论文部分内容阅读
当你拿着充满了估值模型、繁琐公式和大量数据的研究报告，你认为自己接近于公司的真实吗？当投资报告会上，西装笔挺的分析师大谈公司价值的时候，你认为他接近于公司的真实吗？当诸如“中金公司、安信证券、招商证券、华泰联合”等名字出现在你面前的时候，你是否对他们的研究所充满了敬意和信任？
这些问题，如果你的回答是肯定的，那么对不起，下一个悲剧可能出现在你身上。
近期在绿大地（002200）、双汇发展（000895）、宁波联合（600051）等一系列公司身上，券商分析师用各种不同的方式诠释着这个行业丑陋的一面，而我们发现，券商分析师由于扮演市场观察者和参与者的双重身份，原本应该坚持公平、公正、客观的调研已经逐渐发生异变，并有愈演愈烈之势。
导致这种异变的原因是多方面的，既有研究所主观利益的诉求，亦有分析师个体难以扭转的行业之风，这种种因素构建了当下分析师的生存环境。某行业分析师近日在其微博上套用当下的流行语发出“分析师伤不起啊，伤不起！”的感慨，勾勒出其复杂而又略显无奈的心态。
“金手指”还是“庄托”
对于普通投资者而言，某种程度上，券商研究报告意味着“投资风向标”，帮助其发掘上市公司的价值；对于券商研究所而言，由于其市场观察者和参与者的双重身份，原本应该坚持公平、客观、公正的调研却在逐渐发生异变。近段时间以来，中国宝安、宁波联合等一系列由券商研究报告的独立性和真实性引发的争议，再次把券商研究所和分析师推到了风口浪尖。
在众多券商研究报告的鼓吹下，以中国宝安为首的石墨烯概念股上演过一波疯狂上涨，而正当炒作进入白热化阶段，上市公司又跳出来澄清称“没有石墨矿”，此后相关概念个股纷纷回落，令众多跟风炒作的散户损失惨重。“我就是看了券商的研究报告才追进去的，没多久就被套牢，现在才知道是被忽悠了。分析师的话还能信几分？我是不是只能自认倒霉，就当花钱买教训？”股民老张向记者发出了这样的抱怨。
据了解，目前已有20多名因被券商研究报告“忽悠”而亏损的投资者准备起诉国泰君安、平安证券、湘财证券和信达证券等多家券商，然后更多的股民只能默默把苦水往肚子里吞。这不禁让记者想起2007年齐鲁证券发的“中石油能上100元”的研究报告。当时那篇激情四射的文章忽悠了多少股民暂且不论，但也让人认清了一个事实：研究报告就是一个巨坑，看看就可以，千万别往里跳。用时下流行的一句话，就是“伤不起啊！”
研究报告严重失实，券商分析师们的公信力首当其冲遭到质疑。到底是谁在干预他们的言论自由？他们是被机构绑架了吗，还是根本就是合谋者？他们是金手指，还是庄托？他们背后的券商研究所，种种在研究与自营之间串通合谋、操纵市场的行为，亟待监管部门的重视。
吝啬作出“卖出”评级
如果大家平时看研究报告比较多的话，不难发现，几乎70%的研究报告给的投资评级都是“推荐”、“买入”及“增持”，“审慎推荐”的占比约为20%，最差的也是“中性”，占比10%，几乎看不到“减持”或“卖出”的身影。对此，一位券商研究员向记者坦言，“我们即使发现了上市公司的负面信息，也会采取一些巧妙的手法去规避，最差也就是给予一个‘中性’评级。”
“市场都还有涨盘跌三种情况，概率每占30%。”一位私募人士这样告诉记者，“很多时候应该对券商研究报告的评级进行降级看待，起码也要打八折。”的确，目前业内已形成了降低一级看报告的共识：如果券商研究员对某家公司给出“强烈推荐”的评级，一般表示可以买；如果给予“中性”的评级，其实就意味着“卖出”。
表面上看，这种情况是研究员对投资评级的使用出现了偏差，究其深层原因，券商研究员受到利益捆绑，不愿意也不敢得罪上市公司和一些主流机构。此外，调研活动形式化、调研报告待价而沽等种种乱象，已逐渐成为行业的“惯例”。
不实地调研就写报告，是造成研究报告水准缺失的首要原因。分析师是忙碌的，每周工作60个小时以上是他们的常态，不是在看报告就是在不停开会，因工作关系，有时候周末还要出去做讲座，偶会还会上上电视。“一般稍有名气的分析师都很难长时间沉寂下来仔细分析一家公司，更别说实地调研了。”一位曾长期任职于国内某知名券商的分析师对记者坦言。除了精力不足，资历浅也是一个客观原因。现在很多研究员都是大学毕业后就直接到券商研究所，根本没有行业从业经验。这样一来，不少研究报告都是闭门造车，直接引用网上搜到的数据和结论，基本被上市公司牵着鼻子走，报告里甚至还会出现一些常识性的硬伤。
“这是行业通病，小券商很少受企业邀请，公司也没有足够的资金支持我们经常出去。缺少了实际调研数据，保证质量也就成了纸上谈兵。”深圳一位小型券商的研究员向记者道出了自己的无奈。
然而，一份负责任的研究报告需要分析师亲自到公司实地调研，要对行业及业内公司非常熟悉，如果公司有新项目投产、接到大订单、收购兼并等重大事项发生，评估价值发生变化，需要更详细数据的时候，还需要继续追踪调研。
投资者在支付佣金后，理应有权去享有真实可靠的数据。可真实的情况是，投资者经常被券商研究所“忽悠”，甚至沦为资本市场的牺牲者。某私募人士直言不讳：“有的研究报告就是资本市场利益链中的一环，是机构用来方便出货的棋子。所以无论私募还是公募，我们对券商研报的认可程度普遍不高，最多只是参考其中提供的一些数据及逻辑，结论还得自己分析，选择个股也需要亲自调研。”
实地调研存猫腻
猫腻一：内外有别公开的不是全部
目前国内卖方研究报告普遍分两种：一种是券商内部自用以及供给特殊客户使用的；另外一种就是应付外部大众客户所用的。一般要价高的调研报告就是带有操作指导价值，也因此并不公开发布。为应付外部所发的研究报告不一定把真实的内容全部披露出来，这样就导致“看多不做多，看空不做空”的情况时常发生。而据记者了解，某家大型券商，一份非公开的调研资料售价上万。
“研究员实地调研后出具的研报的确存在一定的投资价值。其中会有一些讯息是关键点，这在报告里也会隐晦地点出。”某大型券商研究所机构销售负责人这样告诉记者，“但这并不是对所有客户公开，而是要通过内部相关部门进行筛选，有选择性地释放给特定的客户。这方面每家券商研究所都有相应的业务流程，研究员只管写好报告，剩下的则进入了流水作业。”
而且券商研究员在撰写研报的时候，对于哪些改写，哪些不能提，自己心里是有谱的。如果由于撰写的研报内容对所涉及的个股走势造成打压等影响，那么出具研报的研究员是需要承担责任的。“这在圈内算是大家的一个共识。”某地产行业研究员如是说。
事实上，一般散户在市面上看到的都是书面的券商报告，而实际上有些信息分析师通过电话或者邮件直接同基金公司联系。例如，研究员对某公司出了“三个月目标价12元”的报告，但是在随后调研中发现公司被低估，可以达到18元。研究员并不急于出报告，而是先将信息告诉基金公司，等股价涨起来后再出报告。
猫腻二：实地调研水分多
公开资料显示，分析师在向机构或是散户推荐股票时出具的研报，很多都并未经过对上市公司的实地调研，只是自己根据行业估值水平，结合估值模型作出的预判。去年8月，“超级细菌”概念刺激牛股联环药业连续多个涨停。起因是申银万国医药首席研究员罗鶄在盘中给各大机构发布“紧急利好”，随后华泰联合证券研究所副所长钱晓宇也积极推荐。但冷静过后不难发现，与医学专家对“超级细菌”的专业分析相比，罗鶄对“超级细菌”的判断漏洞百出。而钱晓宇的研究领域竟是与医药不沾边的宏观经济和策略研究。而且联环药业证券部在接受采访时还指出，“钱晓宇没来公司调研过。”业内也传出华泰联合证券研究所副所长钱晓宇因推荐超级细菌概念股龙头联环药业而被证监会调查，但华泰联合内部人士当时就解释道，华泰联合既没有自营盘，也没有资产管理计划，更没有基金公司，这一传闻纯属虚构，而事实究竟如何，恐怕只有主力资金和研究报告的作者自己清楚。
就算去上市公司实地开展调研，得出来的讯息似乎也并不可靠，一些知名券商研究员在调研中表现出来的不负责任，着实让投资者感到心寒。随着绿大地董事长何学葵3月17日的被捕，绿大地虚增资产、虚增收入、虚增利润等欺诈行为逐渐浮出水面。在中金公司、安信证券等知名券商在2010年11月给出60元的估值后，绿大地短暂上冲44元，随后一路狂泻，目前股价在20元附近徘徊。绿大地基本面严重偏离估值的背后，反映出券商分析师调研的“形式化”。据记者统计，2010年6月以来针对绿大地的券商研究报告共计8篇，实地调研的仅1篇。绿大地从预报盈利6000多万到实报巨亏1.5亿，前后时间相差不到半年，公司给出的解释是云南的旱灾导致，但这一说法一直被外界质疑，有接近绿大地的人士曾爆料，绿大地的基地都配备了自来水，旱灾影响不太可能导致巨亏。唯一去绿大地进行实地调研的安信证券分析师尽管也对此抱有些许疑问，但其撰写的研究报告所采用的基础数据，也完全是来自于上市公司披露的数据，而不是来自于实地调查采集。
实际上，实地调研正逐渐变成一种集体娱乐活动。“实地调研有点像走过场，很多时候上市公司组织的调研都是花钱做公关，希望券商研究员写好一点，董秘也不会将真实情况告知，所讲内容也都是故意放出来用以抬升股价。”上海某券商研究所负责人坦言。
监管薄弱防火墙形同虚设
把研究报告的失实都归结于券商研究员显然是有失公允的，剖析其背后折射出的行业利益链条，市场缺少有效的监管才是关键。分析师诚然应该遵守自己的职业道德，不受各方利益因素的干扰，但坚持绝对独立的判断是很难做到的。除了要求分析师恪守职业操守，更理智也更实际的办法，是管理层面在制度和规范方面予以健全和完善，为分析师提供更好的研究条件和生存空间。
有业内人士指出，目前国外的投行内部的研究和市场操作有着非常严格的“防火墙”隔离，有比较规范的职能分工及风险的分离。实际上，目前在保证券商研究报告的独立性的相关法律法规方面，并不缺乏。
今年1月1日起施行的《发布证券研究报告暂行规定》明确规定，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当……有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”上述规定还要求“证券公司、证券投资咨询机构应当建立健全与发布证券研究报告相关的利益冲突防范机制，明确管理流程、披露事项和操作要求，有效防范发布证券研究报告与其他证券业务之间的利益冲突。”
而在《证券法》中，也明确规定，“禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”
“与对上市公司信息披露的监管相比，对券商研究报告的监管还是个空白，除非涉及到内幕交易或者抢先交易。一些‘擦边球’的做法，比如‘减持’评级中的潜规则，是没有监管的，但这对普通投资者的影响却比较大。”一位分析师发出这样的感慨。
上市公司把责任推得一干二净，券商也发表声明称，信息来自上市公司，不存在传播虚假信息，那么到底谁在撒谎？我们不得而知，但可以肯定的是，在这个过程中已有普通投资者的利益受到损害。这个时候，监管层不能坐视不理，必须站出来给一个权威说法，否则这场缺少裁判的“踢皮球”游戏还会继续进行下去。
这些问题，如果你的回答是肯定的，那么对不起，下一个悲剧可能出现在你身上。
近期在绿大地（002200）、双汇发展（000895）、宁波联合（600051）等一系列公司身上，券商分析师用各种不同的方式诠释着这个行业丑陋的一面，而我们发现，券商分析师由于扮演市场观察者和参与者的双重身份，原本应该坚持公平、公正、客观的调研已经逐渐发生异变，并有愈演愈烈之势。
导致这种异变的原因是多方面的，既有研究所主观利益的诉求，亦有分析师个体难以扭转的行业之风，这种种因素构建了当下分析师的生存环境。某行业分析师近日在其微博上套用当下的流行语发出“分析师伤不起啊，伤不起！”的感慨，勾勒出其复杂而又略显无奈的心态。
“金手指”还是“庄托”
对于普通投资者而言，某种程度上，券商研究报告意味着“投资风向标”，帮助其发掘上市公司的价值；对于券商研究所而言，由于其市场观察者和参与者的双重身份，原本应该坚持公平、客观、公正的调研却在逐渐发生异变。近段时间以来，中国宝安、宁波联合等一系列由券商研究报告的独立性和真实性引发的争议，再次把券商研究所和分析师推到了风口浪尖。
在众多券商研究报告的鼓吹下，以中国宝安为首的石墨烯概念股上演过一波疯狂上涨，而正当炒作进入白热化阶段，上市公司又跳出来澄清称“没有石墨矿”，此后相关概念个股纷纷回落，令众多跟风炒作的散户损失惨重。“我就是看了券商的研究报告才追进去的，没多久就被套牢，现在才知道是被忽悠了。分析师的话还能信几分？我是不是只能自认倒霉，就当花钱买教训？”股民老张向记者发出了这样的抱怨。
据了解，目前已有20多名因被券商研究报告“忽悠”而亏损的投资者准备起诉国泰君安、平安证券、湘财证券和信达证券等多家券商，然后更多的股民只能默默把苦水往肚子里吞。这不禁让记者想起2007年齐鲁证券发的“中石油能上100元”的研究报告。当时那篇激情四射的文章忽悠了多少股民暂且不论，但也让人认清了一个事实：研究报告就是一个巨坑，看看就可以，千万别往里跳。用时下流行的一句话，就是“伤不起啊！”
研究报告严重失实，券商分析师们的公信力首当其冲遭到质疑。到底是谁在干预他们的言论自由？他们是被机构绑架了吗，还是根本就是合谋者？他们是金手指，还是庄托？他们背后的券商研究所，种种在研究与自营之间串通合谋、操纵市场的行为，亟待监管部门的重视。
吝啬作出“卖出”评级
如果大家平时看研究报告比较多的话，不难发现，几乎70%的研究报告给的投资评级都是“推荐”、“买入”及“增持”，“审慎推荐”的占比约为20%，最差的也是“中性”，占比10%，几乎看不到“减持”或“卖出”的身影。对此，一位券商研究员向记者坦言，“我们即使发现了上市公司的负面信息，也会采取一些巧妙的手法去规避，最差也就是给予一个‘中性’评级。”
“市场都还有涨盘跌三种情况，概率每占30%。”一位私募人士这样告诉记者，“很多时候应该对券商研究报告的评级进行降级看待，起码也要打八折。”的确，目前业内已形成了降低一级看报告的共识：如果券商研究员对某家公司给出“强烈推荐”的评级，一般表示可以买；如果给予“中性”的评级，其实就意味着“卖出”。
表面上看，这种情况是研究员对投资评级的使用出现了偏差，究其深层原因，券商研究员受到利益捆绑，不愿意也不敢得罪上市公司和一些主流机构。此外，调研活动形式化、调研报告待价而沽等种种乱象，已逐渐成为行业的“惯例”。
不实地调研就写报告，是造成研究报告水准缺失的首要原因。分析师是忙碌的，每周工作60个小时以上是他们的常态，不是在看报告就是在不停开会，因工作关系，有时候周末还要出去做讲座，偶会还会上上电视。“一般稍有名气的分析师都很难长时间沉寂下来仔细分析一家公司，更别说实地调研了。”一位曾长期任职于国内某知名券商的分析师对记者坦言。除了精力不足，资历浅也是一个客观原因。现在很多研究员都是大学毕业后就直接到券商研究所，根本没有行业从业经验。这样一来，不少研究报告都是闭门造车，直接引用网上搜到的数据和结论，基本被上市公司牵着鼻子走，报告里甚至还会出现一些常识性的硬伤。
“这是行业通病，小券商很少受企业邀请，公司也没有足够的资金支持我们经常出去。缺少了实际调研数据，保证质量也就成了纸上谈兵。”深圳一位小型券商的研究员向记者道出了自己的无奈。
然而，一份负责任的研究报告需要分析师亲自到公司实地调研，要对行业及业内公司非常熟悉，如果公司有新项目投产、接到大订单、收购兼并等重大事项发生，评估价值发生变化，需要更详细数据的时候，还需要继续追踪调研。
投资者在支付佣金后，理应有权去享有真实可靠的数据。可真实的情况是，投资者经常被券商研究所“忽悠”，甚至沦为资本市场的牺牲者。某私募人士直言不讳：“有的研究报告就是资本市场利益链中的一环，是机构用来方便出货的棋子。所以无论私募还是公募，我们对券商研报的认可程度普遍不高，最多只是参考其中提供的一些数据及逻辑，结论还得自己分析，选择个股也需要亲自调研。”
实地调研存猫腻
猫腻一：内外有别公开的不是全部
目前国内卖方研究报告普遍分两种：一种是券商内部自用以及供给特殊客户使用的；另外一种就是应付外部大众客户所用的。一般要价高的调研报告就是带有操作指导价值，也因此并不公开发布。为应付外部所发的研究报告不一定把真实的内容全部披露出来，这样就导致“看多不做多，看空不做空”的情况时常发生。而据记者了解，某家大型券商，一份非公开的调研资料售价上万。
“研究员实地调研后出具的研报的确存在一定的投资价值。其中会有一些讯息是关键点，这在报告里也会隐晦地点出。”某大型券商研究所机构销售负责人这样告诉记者，“但这并不是对所有客户公开，而是要通过内部相关部门进行筛选，有选择性地释放给特定的客户。这方面每家券商研究所都有相应的业务流程，研究员只管写好报告，剩下的则进入了流水作业。”
而且券商研究员在撰写研报的时候，对于哪些改写，哪些不能提，自己心里是有谱的。如果由于撰写的研报内容对所涉及的个股走势造成打压等影响，那么出具研报的研究员是需要承担责任的。“这在圈内算是大家的一个共识。”某地产行业研究员如是说。
事实上，一般散户在市面上看到的都是书面的券商报告，而实际上有些信息分析师通过电话或者邮件直接同基金公司联系。例如，研究员对某公司出了“三个月目标价12元”的报告，但是在随后调研中发现公司被低估，可以达到18元。研究员并不急于出报告，而是先将信息告诉基金公司，等股价涨起来后再出报告。
猫腻二：实地调研水分多
公开资料显示，分析师在向机构或是散户推荐股票时出具的研报，很多都并未经过对上市公司的实地调研，只是自己根据行业估值水平，结合估值模型作出的预判。去年8月，“超级细菌”概念刺激牛股联环药业连续多个涨停。起因是申银万国医药首席研究员罗鶄在盘中给各大机构发布“紧急利好”，随后华泰联合证券研究所副所长钱晓宇也积极推荐。但冷静过后不难发现，与医学专家对“超级细菌”的专业分析相比，罗鶄对“超级细菌”的判断漏洞百出。而钱晓宇的研究领域竟是与医药不沾边的宏观经济和策略研究。而且联环药业证券部在接受采访时还指出，“钱晓宇没来公司调研过。”业内也传出华泰联合证券研究所副所长钱晓宇因推荐超级细菌概念股龙头联环药业而被证监会调查，但华泰联合内部人士当时就解释道，华泰联合既没有自营盘，也没有资产管理计划，更没有基金公司，这一传闻纯属虚构，而事实究竟如何，恐怕只有主力资金和研究报告的作者自己清楚。
就算去上市公司实地开展调研，得出来的讯息似乎也并不可靠，一些知名券商研究员在调研中表现出来的不负责任，着实让投资者感到心寒。随着绿大地董事长何学葵3月17日的被捕，绿大地虚增资产、虚增收入、虚增利润等欺诈行为逐渐浮出水面。在中金公司、安信证券等知名券商在2010年11月给出60元的估值后，绿大地短暂上冲44元，随后一路狂泻，目前股价在20元附近徘徊。绿大地基本面严重偏离估值的背后，反映出券商分析师调研的“形式化”。据记者统计，2010年6月以来针对绿大地的券商研究报告共计8篇，实地调研的仅1篇。绿大地从预报盈利6000多万到实报巨亏1.5亿，前后时间相差不到半年，公司给出的解释是云南的旱灾导致，但这一说法一直被外界质疑，有接近绿大地的人士曾爆料，绿大地的基地都配备了自来水，旱灾影响不太可能导致巨亏。唯一去绿大地进行实地调研的安信证券分析师尽管也对此抱有些许疑问，但其撰写的研究报告所采用的基础数据，也完全是来自于上市公司披露的数据，而不是来自于实地调查采集。
实际上，实地调研正逐渐变成一种集体娱乐活动。“实地调研有点像走过场，很多时候上市公司组织的调研都是花钱做公关，希望券商研究员写好一点，董秘也不会将真实情况告知，所讲内容也都是故意放出来用以抬升股价。”上海某券商研究所负责人坦言。
监管薄弱防火墙形同虚设
把研究报告的失实都归结于券商研究员显然是有失公允的，剖析其背后折射出的行业利益链条，市场缺少有效的监管才是关键。分析师诚然应该遵守自己的职业道德，不受各方利益因素的干扰，但坚持绝对独立的判断是很难做到的。除了要求分析师恪守职业操守，更理智也更实际的办法，是管理层面在制度和规范方面予以健全和完善，为分析师提供更好的研究条件和生存空间。
有业内人士指出，目前国外的投行内部的研究和市场操作有着非常严格的“防火墙”隔离，有比较规范的职能分工及风险的分离。实际上，目前在保证券商研究报告的独立性的相关法律法规方面，并不缺乏。
今年1月1日起施行的《发布证券研究报告暂行规定》明确规定，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当……有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。”上述规定还要求“证券公司、证券投资咨询机构应当建立健全与发布证券研究报告相关的利益冲突防范机制，明确管理流程、披露事项和操作要求，有效防范发布证券研究报告与其他证券业务之间的利益冲突。”
而在《证券法》中，也明确规定，“禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”
“与对上市公司信息披露的监管相比，对券商研究报告的监管还是个空白，除非涉及到内幕交易或者抢先交易。一些‘擦边球’的做法，比如‘减持’评级中的潜规则，是没有监管的，但这对普通投资者的影响却比较大。”一位分析师发出这样的感慨。
上市公司把责任推得一干二净，券商也发表声明称，信息来自上市公司，不存在传播虚假信息，那么到底谁在撒谎？我们不得而知，但可以肯定的是，在这个过程中已有普通投资者的利益受到损害。这个时候，监管层不能坐视不理，必须站出来给一个权威说法，否则这场缺少裁判的“踢皮球”游戏还会继续进行下去。