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[摘要]本文研究认为，中国企业债券市场发展现在还处于初期阶段，存在着市场规模小、结构不合理、管制过多、流动性和灵活性不足、运行机制不完善等问题。为此，本文提出要放松管制，完善和规范监管机制。实现企业债券的市场化运行，促进企业债券市场的健康快速发展。
[关键词]企业债券市场 问题对策
中国的企业债券市场起始于1987年。20年来，企业债券经历了从无到有，年发行规模从20亿元到380亿元不等，在2001-2004年，平均年发行规模270亿元左右。逐渐形成了具有中国特色的企业债券市场。在管理上，经历了从不规范的自主发行到制度逐步规范的过程，现在仍然处在管理过渡期。目前，中国企业债券市场的发展还处于初期阶段，还存在不少问题，与国民经济发展的要求相差甚远。因此，对中国企业债券市场的现状、问题进行认真分析和研究，并提出积极有效的解决措施，有利于企业债券市场的健康发展。
一、企业债券市场的现状与问题分析
二十年的中国企业债券市场发展，为中国经济建设筹集了大量资金，支援了中国重点建设，优化资源配置，而且改变了传统的财政、银行融资格局，推动了中国金融体制和投融资体制的改革进程。但是，与国外成熟市场相比，中国企业债券市场仍存在较大差距。目前，中国债券市场存在的问题主要有：
1、市场规模较小，市场结构有待完善
中国企业债券市场虽然初具规模，但是，市场规模较小，发展缓慢，主要表现在：第一，占GDP比重较小。虽然中国企业债券余额在20世纪90年代以来有所增长，但其占GDP的比重一直保持在1％的水平，2001年底也只占到1．05％；而美国，2001年，公司债券余额占GDP的比重达到37．87％；连亚洲的泰国也达到5．29％的水平。第二，占股票总市值比重小。在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公司发行股票。但在中国，2000年股票融资金额达到了企业债券的11．7倍。2001年底，中国企业债券余额只占股票总市值的2．32％，远远低于美国的27．61％，也大大低于泰国的16．97％的水平。第三，占债券市场比重小。在美国，公司债券余额基本保持在整体债券市场20％的份额；亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国，公司债券份额在2001年上升到50％左右。而中国，2001年发行国债4600亿元，而企业债券仅为170亿元，不到国债融资总额的5％，也只占全部债券余额的4．01％。
2、多头监管，发行受到限制
目前，中国企业债券的发行实行审批制，由国家发展和改革委员会编制年度企业债券发行规模，对企业提出的发行申请审核批准，并由人民银行(分管利率)、证监会(分管上市交易)共同签字后，上报国务院最后批准。对企业债券实行多头管理，审批程序复杂，不利于企业债券市场整体监管和战略，降低了企业债券的发行效率。
由于中国企业债券发行一直实行规模控制、集中管理和分级审批的管理模式，政府对发债企业的地域、行业、所有制性质及发行利率等均严格审批，导致只有少数大型企业可以发行债券融资，已发行债券的企业主要是中央企业或少数具有市政背景的企业，且基本集中在交通运输、电力能源、通信等基础行业，这不仅限制了企业发行主体和发行规模的扩大，导致企业债券市场供求失衡，不利于以市场供求关系为机制的市场化企业债券市场的形成。
3、严格的利率管制，缺乏价格活力
中国1993年颁布实施的《企业债券管理条例》规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。此规定出台的背景主要是为了规范各种乱集资行为，防范金融风险。但是，金融的深化改革，利率管制的负面影响已十分突出。在现行低利率政策下，企业债券发行利率没有采取市场化定价，企业债券定价缺乏弹性和活力，导致企业债券市场的价格信号失灵，风险机制缺失，发行利率难以充分体现不同企业风险差异和对利率未来走势的市场预期，造成企业债发行利率严重脱离市场水平，降低了企业债券市场的吸引力。
4、流通市场发育不成熟，企业债券流动性差
中国企业债券流通市场发育程度较低，企业债券上市品种少，规模小、结构不合理、缺乏金融创新。上市品种中，按发行种类分类，只有普通企业债券和可转换债券，其中90％以上是普通企业债券，而且全部是担保债券，没有国外债券市场通行的信用债券和抵押债券。
中国企业债券交易方式单一，缺乏柜台交易市场，缺乏全国统一的交易网络，企业债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款，使得绝大多数企业债券无法流通和转让，交易对象减少，交易市场发展缓慢，债券的流通性差，变现能力弱。在2001年，上海和深圳证券交易所共有15只上市企业债券，总市值为298．52亿元，日均成交量仅为738．75股，日均成交金额仅为84,278元，与18．26亿元的国债现货交易量不可相比。
企业债券投资主体结构不合理。1996年以前，中国企业债券购买者绝大多数是个人。随着市场规模的扩大，机构投资者逐渐加入投资企业债券的队伍。目前，企业债券的投资主体主要包括保险公司、投资公司、基金、财务公司、企业以及个人。但是占据金融资产90％的商业银行尚没有成为中国企业债券的投资主体。缺少了商业银行长期理性投资主体的参与，很大程度上限制了企业债券市场的发展。
5、企业债券市场市场化运行机制不完善
中国企业债券市场合理的信用评级机制尚未形成。由于中国企业债发行数量少，企业债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，信用评级缺乏统一的规范，也没有建立持续跟踪评级制度，市场信用环境还不成熟。企业债券的信用评级往往流于形式，不能真正揭示企业债券的风险特征，评级机构的公信力不足。
企业债券信息披露不充分，市场透明度不高。中国企业债券在发行时没有制定统一、详细的信息披露规范。由于缺乏强制性信息披露制度，企业债券发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并据此做出合理的投资决策。
为实现企业债券零信用风险，保证企业债券的按期兑付，对拟在交易所上市交易的企业债券实行强制性担保制度，这实际上导致了所有的企业债券都必须以担保的形式发行，担保机构主要是有政府背景的企业或商业银行，实质上是企业债券借用了银行信用，从而使企业债券变成了准政府债券，不仅抹杀了不同发行人的信用风险差异，还加大了我国商业银行的经营风险。
二、促进中国企业债券市场快速健康发展的对策措施
作为一种直接融资，企业债券市场是资本市场的重要组成部分，在国民经济的发展中发挥着重要作用。目前，中国加 快发展企业债券市场的条件已经基本具备。中国宏观经济形势比较稳定，宏观经济政策有比较好的连续性；金融政策趋于成熟，利率和储蓄率水平相对稳定，具有稳定的储蓄来源和债券投资基础；金融市场发育有了一定的基础投资者队伍日益壮大，专业人才资源日渐丰富；企业产权制度和治理结构日趋完善，企业对于发行债券融资的需求日益成熟、信用状况稳步改进，法律法规逐步建立健全。这些都表明中国发展企业债券市场的条件已经基本成熟。
本文认为，推动中国企业债券市场的健康、快速发展主要对策措施包括：
1、放松发行管制，建立市场化监管机制
修改《企业债券管理条例》，改革发行制度，由市场来决定企业债券的发行，放松对企业债券发行主体的资格限制，取消企业债券的发行额度管理，推进企业债券的发行管理由“审批制”向“核准制”和“注册制”逐步过渡。逐步取消发行利率管制，建立健全企业债券的市场化风险定价机制，促进企业债券市场化发行。按照市场化、规范化、法制化和透明度的原则，改革、规范和完善企业债券的监督管理体制，以功能监管为主，加强监管协调，避免出现多重监管或监管盲区，促进企业债券市场健康发展。
2、发展流通市场，构建合理的流通市场运行框架
进一步扩大企业债券的发行规模，增加企业债券交易品种，放宽企业债券上市交易限制条件，大力发展短期融资券、收益债券、金融债券和资产支持证券等创新品种。推动商业银行、企业集团财务公司等金融机构发行金融债券，逐步扩大资产证券化的试点机构范围，继续加大产品创新力度，积极推进其他资产证券化等创新品种，进一步构建企业债券品种体系。配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格，努力提高市场效率和流动性，完善债券市场的价格发现功能。建立多层次的债券交易市场体系。借鉴发达国家资本市场的经验，逐步建立和推动场外柜台交易市场，形成以交易所为主、柜台交易市场为辅的多层次的债券流通市场。
大力培育企业债券投资的机构投资者，完善企业债券投资主体结构。放开设立各种投资基金的限制，推动社保基金、金融资产管理公司、商业银行等存款类金融机构买卖企业债券，拓宽企业债券的投资主体，为企业债券市场的大规模扩容奠定市场基础。推动做市商制度，鼓励做市商和承销商对公司债券积极进行双边报价，活跃企业债券交易流通。
3、完善企业债券市场化运行机制
建立债权人监控下的企业债券信用评级制度。培育中国资信评级机构的公信力，扩大信用评级业务的对外开放，建立由债权人选择评级机构的新机制。
完善企业债担保机制。积极推广企业内部增级机制和专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行，逐步建立完全由市场选择的担保机制。加强担保管理，严格对商业银行的担保监管，督促完善商业银行担保内控制度。
完善企业债发行的信息披露制度，进一步强化债券发行人及相关中介机构的信息披露义务和责任，加强社会公众监督机制。
充分发挥会计师事务所、律师事务所、承销机构等中介机构的服务监督作用，提高中介机构对发行人的监督约束能力，赋予中介机构必要的职能并建立相应的报告制度。
继续积极探索中国债券市场的对外开放，循序渐进、以我为主、尊重国际惯例，逐步增加中国在国际债券市场上的话语权。
[关键词]企业债券市场 问题对策
中国的企业债券市场起始于1987年。20年来，企业债券经历了从无到有，年发行规模从20亿元到380亿元不等，在2001-2004年，平均年发行规模270亿元左右。逐渐形成了具有中国特色的企业债券市场。在管理上，经历了从不规范的自主发行到制度逐步规范的过程，现在仍然处在管理过渡期。目前，中国企业债券市场的发展还处于初期阶段，还存在不少问题，与国民经济发展的要求相差甚远。因此，对中国企业债券市场的现状、问题进行认真分析和研究，并提出积极有效的解决措施，有利于企业债券市场的健康发展。
一、企业债券市场的现状与问题分析
二十年的中国企业债券市场发展，为中国经济建设筹集了大量资金，支援了中国重点建设，优化资源配置，而且改变了传统的财政、银行融资格局，推动了中国金融体制和投融资体制的改革进程。但是，与国外成熟市场相比，中国企业债券市场仍存在较大差距。目前，中国债券市场存在的问题主要有：
1、市场规模较小，市场结构有待完善
中国企业债券市场虽然初具规模，但是，市场规模较小，发展缓慢，主要表现在：第一，占GDP比重较小。虽然中国企业债券余额在20世纪90年代以来有所增长，但其占GDP的比重一直保持在1％的水平，2001年底也只占到1．05％；而美国，2001年，公司债券余额占GDP的比重达到37．87％；连亚洲的泰国也达到5．29％的水平。第二，占股票总市值比重小。在发达国家，企业债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公司发行股票。但在中国，2000年股票融资金额达到了企业债券的11．7倍。2001年底，中国企业债券余额只占股票总市值的2．32％，远远低于美国的27．61％，也大大低于泰国的16．97％的水平。第三，占债券市场比重小。在美国，公司债券余额基本保持在整体债券市场20％的份额；亚洲金融危机后公司债券市场发展较快的韩国、马来西亚和泰国，公司债券份额在2001年上升到50％左右。而中国，2001年发行国债4600亿元，而企业债券仅为170亿元，不到国债融资总额的5％，也只占全部债券余额的4．01％。
2、多头监管，发行受到限制
目前，中国企业债券的发行实行审批制，由国家发展和改革委员会编制年度企业债券发行规模，对企业提出的发行申请审核批准，并由人民银行(分管利率)、证监会(分管上市交易)共同签字后，上报国务院最后批准。对企业债券实行多头管理，审批程序复杂，不利于企业债券市场整体监管和战略，降低了企业债券的发行效率。
由于中国企业债券发行一直实行规模控制、集中管理和分级审批的管理模式，政府对发债企业的地域、行业、所有制性质及发行利率等均严格审批，导致只有少数大型企业可以发行债券融资，已发行债券的企业主要是中央企业或少数具有市政背景的企业，且基本集中在交通运输、电力能源、通信等基础行业，这不仅限制了企业发行主体和发行规模的扩大，导致企业债券市场供求失衡，不利于以市场供求关系为机制的市场化企业债券市场的形成。
3、严格的利率管制，缺乏价格活力
中国1993年颁布实施的《企业债券管理条例》规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。此规定出台的背景主要是为了规范各种乱集资行为，防范金融风险。但是，金融的深化改革，利率管制的负面影响已十分突出。在现行低利率政策下，企业债券发行利率没有采取市场化定价，企业债券定价缺乏弹性和活力，导致企业债券市场的价格信号失灵，风险机制缺失，发行利率难以充分体现不同企业风险差异和对利率未来走势的市场预期，造成企业债发行利率严重脱离市场水平，降低了企业债券市场的吸引力。
4、流通市场发育不成熟，企业债券流动性差
中国企业债券流通市场发育程度较低，企业债券上市品种少，规模小、结构不合理、缺乏金融创新。上市品种中，按发行种类分类，只有普通企业债券和可转换债券，其中90％以上是普通企业债券，而且全部是担保债券，没有国外债券市场通行的信用债券和抵押债券。
中国企业债券交易方式单一，缺乏柜台交易市场，缺乏全国统一的交易网络，企业债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多不必要的限制条款，使得绝大多数企业债券无法流通和转让，交易对象减少，交易市场发展缓慢，债券的流通性差，变现能力弱。在2001年，上海和深圳证券交易所共有15只上市企业债券，总市值为298．52亿元，日均成交量仅为738．75股，日均成交金额仅为84,278元，与18．26亿元的国债现货交易量不可相比。
企业债券投资主体结构不合理。1996年以前，中国企业债券购买者绝大多数是个人。随着市场规模的扩大，机构投资者逐渐加入投资企业债券的队伍。目前，企业债券的投资主体主要包括保险公司、投资公司、基金、财务公司、企业以及个人。但是占据金融资产90％的商业银行尚没有成为中国企业债券的投资主体。缺少了商业银行长期理性投资主体的参与，很大程度上限制了企业债券市场的发展。
5、企业债券市场市场化运行机制不完善
中国企业债券市场合理的信用评级机制尚未形成。由于中国企业债发行数量少，企业债券发行采用审批制度，对发行人资质负责的实际上是主管部门，信用评级缺乏统一的规范，也没有建立持续跟踪评级制度，市场信用环境还不成熟。企业债券的信用评级往往流于形式，不能真正揭示企业债券的风险特征，评级机构的公信力不足。
企业债券信息披露不充分，市场透明度不高。中国企业债券在发行时没有制定统一、详细的信息披露规范。由于缺乏强制性信息披露制度，企业债券发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并据此做出合理的投资决策。
为实现企业债券零信用风险，保证企业债券的按期兑付，对拟在交易所上市交易的企业债券实行强制性担保制度，这实际上导致了所有的企业债券都必须以担保的形式发行，担保机构主要是有政府背景的企业或商业银行，实质上是企业债券借用了银行信用，从而使企业债券变成了准政府债券，不仅抹杀了不同发行人的信用风险差异，还加大了我国商业银行的经营风险。
二、促进中国企业债券市场快速健康发展的对策措施
作为一种直接融资，企业债券市场是资本市场的重要组成部分，在国民经济的发展中发挥着重要作用。目前，中国加 快发展企业债券市场的条件已经基本具备。中国宏观经济形势比较稳定，宏观经济政策有比较好的连续性；金融政策趋于成熟，利率和储蓄率水平相对稳定，具有稳定的储蓄来源和债券投资基础；金融市场发育有了一定的基础投资者队伍日益壮大，专业人才资源日渐丰富；企业产权制度和治理结构日趋完善，企业对于发行债券融资的需求日益成熟、信用状况稳步改进，法律法规逐步建立健全。这些都表明中国发展企业债券市场的条件已经基本成熟。
本文认为，推动中国企业债券市场的健康、快速发展主要对策措施包括：
1、放松发行管制，建立市场化监管机制
修改《企业债券管理条例》，改革发行制度，由市场来决定企业债券的发行，放松对企业债券发行主体的资格限制，取消企业债券的发行额度管理，推进企业债券的发行管理由“审批制”向“核准制”和“注册制”逐步过渡。逐步取消发行利率管制，建立健全企业债券的市场化风险定价机制，促进企业债券市场化发行。按照市场化、规范化、法制化和透明度的原则，改革、规范和完善企业债券的监督管理体制，以功能监管为主，加强监管协调，避免出现多重监管或监管盲区，促进企业债券市场健康发展。
2、发展流通市场，构建合理的流通市场运行框架
进一步扩大企业债券的发行规模，增加企业债券交易品种，放宽企业债券上市交易限制条件，大力发展短期融资券、收益债券、金融债券和资产支持证券等创新品种。推动商业银行、企业集团财务公司等金融机构发行金融债券，逐步扩大资产证券化的试点机构范围，继续加大产品创新力度，积极推进其他资产证券化等创新品种，进一步构建企业债券品种体系。配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格，努力提高市场效率和流动性，完善债券市场的价格发现功能。建立多层次的债券交易市场体系。借鉴发达国家资本市场的经验，逐步建立和推动场外柜台交易市场，形成以交易所为主、柜台交易市场为辅的多层次的债券流通市场。
大力培育企业债券投资的机构投资者，完善企业债券投资主体结构。放开设立各种投资基金的限制，推动社保基金、金融资产管理公司、商业银行等存款类金融机构买卖企业债券，拓宽企业债券的投资主体，为企业债券市场的大规模扩容奠定市场基础。推动做市商制度，鼓励做市商和承销商对公司债券积极进行双边报价，活跃企业债券交易流通。
3、完善企业债券市场化运行机制
建立债权人监控下的企业债券信用评级制度。培育中国资信评级机构的公信力，扩大信用评级业务的对外开放，建立由债权人选择评级机构的新机制。
完善企业债担保机制。积极推广企业内部增级机制和专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行，逐步建立完全由市场选择的担保机制。加强担保管理，严格对商业银行的担保监管，督促完善商业银行担保内控制度。
完善企业债发行的信息披露制度，进一步强化债券发行人及相关中介机构的信息披露义务和责任，加强社会公众监督机制。
充分发挥会计师事务所、律师事务所、承销机构等中介机构的服务监督作用，提高中介机构对发行人的监督约束能力，赋予中介机构必要的职能并建立相应的报告制度。
继续积极探索中国债券市场的对外开放，循序渐进、以我为主、尊重国际惯例，逐步增加中国在国际债券市场上的话语权。