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价格：通胀阴霾难散
从统计局发布的数据来看，2011年4月CPI同比上升5.3%，仅比3月同比下降0.1%；CPI月环比没有如市场预料的下跌，反而增长了1.1%。虽然食品CPI同比略有下跌，从3月的11.7%下降到11.5%，这主要是因为食品篮子中蔬菜价格的大幅下跌导致的，但由于其权重有限，对食品CPI的影响不大；另外，非食品CPI同比则仍然维持在2.7%的高位，这个水平甚至高过了2008年的通胀高峰期（图1）。
就中期走势来看，随着农业生产条件的改善，4月食品价格出现季节性下降，部分蔬菜品种跌幅较大，食品价格环比下降了0.4%。值得注意的是，当月食品供应链的上游环节甚至出现了“卖菜难”的现象，但中下游环节的成本依然居高不下，这与目前的食品价格构成机制不无干系。非食品价格依旧保持“刚性”上涨的态势，环比上涨0.4%，非食品类中涨幅较高的依然是居住、医疗保健，同比分别上涨了6.1%、3.2%。
从环比结构上看，除了食品略有下降外，非食品成分中所有栏目都略有上涨：烟酒及用品类价格环比上涨0.3%；衣着类价格环比上涨0.6%；家庭设备用品及维修服务价格环比上涨0.2%；医疗保健及个人用品类价格环比上涨0.3%；交通和通信类价格环比上涨0.4%；娱乐教育文化用品及服务类价格环比上涨0.4%；居住价格环比上涨0.4%（图2）。预计从5月开始，我国通胀将维持高位，CPI同比指标将连续多月保持在5%以上的水平。随着国际政治经济环境的变化，预计大宗商品价格走势将会出现反复，PPI指标也将随之波动。
这种全面的上涨意味着目前的未来支持CPI高位的不再仅来自食品，成本推动（包括工资和输入）因素推动将成为新的推力，逐渐传导到终端产品上。虽然大宗商品价格震荡下跌缓解了未来的输入性通胀，而工资的上涨也是一次性的，但输入型通胀正处于从一次商品到二次商品的传导过程中，加上旺盛的投资和出口生产一时难以冷却，CPI上涨的动力——特别是其中的非食品因素——将扮演越来越重要的作用。
工业价格方面，4月PPI同比上升6.8%，比3月回落0.5个百分点，明显低于市场预期（图3），但环比仍然为正，从上个月的0.6%下降到0.5%（图4）。PPI成本结构中一次商品的价格上涨仍然十分明显：生产资料出厂价格上涨7.5%，其中采掘工业上涨17.4%，原料工业上涨9.9%，加工工业上涨5.5%；生活资料出厂价格上涨4.6%，其中食品类上涨8.4%，衣着类上涨4.5%，一般日用品类上涨4.4%，耐用消费品类下降0.6%。即使这样，成本上涨的压力仍然非常明显：PPI购进价格指数同比仍然处于10.4%的历史高位水平，而其中的燃料和动力类价格同比更是再创11个月以来的新高，达到11.6%。按原材料类型划分，4月环比上涨最明显的产品类别主要集中在能源、矿产品和黑色金属这些一次商品上，而建材、化工产品、轻工原料和农贸资料等类目基本无上涨，在2～3个月的库存周期过后，这波成本上涨冲击的余波还会对终端的PPI产生一定影响，不过影响有限。
实体经济：投资一马当先，资金需求旺盛
除了工业生产外，今年以来实体经济的各环比指标没有显示出任何冷却的迹象（表1）；如果说2～3月的工业生产部分转化为库存，那么4月则显现出供需双方过热。特别是其中的投资，在2、3月的环比先后达到1.66%和2.09%后，4月环比一度冲上了3.08%的高位。
三驾马车分开来看，消费仍然是不温不火。4月同比增长17.1%，比3月同比增长回落了0.3个百分点（图5）。由于汽车以及和住房有关的家具、家电还有建材装修等产品消费量继续回落，由此带动了消费品零售总额的同比增速回落。
4月社会消费品零售总额为13649亿元，同比上升17.1%；累计同比为16.5%；环比增长1.35%。其中，限额以上企业消费品零售额6418亿元，增长23.4%。1～4月，社会消费品零售总额累计达56571亿元，同比增长16.5%，比1～3月加快0.2个百分点。按经营单位所在地分，4月，城镇消费品零售额11846亿元，同比增长17.3%；乡村消费品零售额1803亿元，增长16.3%。按消费形态分，4月，餐饮收入1497亿元，同比增长16.7%；商品零售12152亿元，增长17.2%。在商品零售中，限额以上企业商品零售额5954亿元，增长23.8%。
由于月初的所得税修正建议没有通过，实际消费在较高的通胀压制下难有作为。保障房因素对消费的刺激释放比较缓慢，个税调整对消费的具体影响情况在具体方案出台之前难以预期，从个税改革方案来看，各界之前对个税调整对居民可支配收入的改善给予了过高期望。在房地产和小部分大宗耐用消费品的直接与间接限购措施短期内难以消除的情况下，消费增长——特别是受价格压制的实际消费增长——将维持在稳定的区间。
对外贸易方面，虽然4月的贸易顺差大幅增长超出预期，但其量级对实体经济增长水平的影响十分有限。4月顺差意外地从3月的小幅顺差1亿美元增长到114亿美元，大大超出市场普遍预期的32亿美元。而技术上看，出口强劲和进口下降是顺差大幅增长的动力。出口同比增长29.9%，4月环比增长2.3%，基本符合市场预期。但同时，进口同比增长21.8%，弱于预期环比下降3.3%。进口普遍下滑，尤其是来自受到大地震冲击的日本的进口，环比下降了12.4%。另一方面，中美战略与经济对话中人民币仍然没有取得新进展。尽管中美就人民币改革的方向已经达成基本一致意见，但变动的速度仍然是争论的焦点——美国总是认为人民币升值速度不够快；而中国则一直强调自主性。然而，目前政策制订者正在从措辞上寻求人民币的更高灵活性。
在2011这个“十二五”规划的开局之年，投资一直是老三驾马车中的主力；不同的地方在于，投资的区域和主题有了新的分布。总量上看，4月城镇固定资产投资完成额环比上涨高达3.08%，而累计完成额也从3月的25%上涨到4月底的25.4%。结构上看，房地产投资仍然位于首位，在保障房开工和在建项目的支持下，今年1～4月全国房地产开发投资达到13340亿元，同比增长34.3%；其中住宅投资9497亿元，同比增长38.6%。除此之外，今年的热点领域中的交通领域也开始发力，在铁道部经过高层人士更迭后，铁路运输业投资在今年头四个月完成1415亿元，同比增长26.9%。从项目数量上看，虽然国家统计局调整了口径，但1～4月全国施工项目计划总投资仍然高达38.5万亿元，同比增长19.1%；新开工项目计划总投资5.3万亿元，同比下降1.1%。考虑到新开工项目逐步下降，长期来看投资会自我冷却，但这在今年应该看不到了。虽然3、4月历来是投资完工的季节性高峰，短期内投资完成额会有下调，但随着热点领域的大规模投资逐步从计划转为实施，今年投资规模仍然将处于高位。
与投资的季节性和趋势性过热不同，工业生产一直处于环比稳定增长的轨道上，需求面的波动仅体现为库存的调整。4月，规模以上工业增加值环比增长0.93%，仅略低于3月的1.15%；而其同比增长13.4%，比3月份回落1.4个百分点。1～4月，规模以上工业增加值同比增长14.2%，比1～3月回落0.2个百分点（图6）。从增加值的角度理解GDP的话，4月开始出现的同比下降趋势支持了我们对二季度GDP同比小幅下降的预判。
货币：非贷款融资汹涌
自去年年底货币政策由松转稳以来，央行力图将流动性维持在稳定的水平，调整通胀预期；但当货币面的因素与周期性因素叠加在一起的时候，央行的工具箱内的东西显然就不够用了。投资作为目前经济增长的主要动力，其高峰与通胀叠加在一起，让决策层首鼠两端。
从政策工具的指派上，央行倾向于将差别准备金作为调整信贷的工具，用准备金和央票发行作为对冲外汇占款和流动性操作的主要手段，而加息的主要目的在于调整通胀预期。央行对于银行体系内的流动性调整无疑是卓有成效的（图7），经过一次加息和调准后，4月M1同比增长仅为12.9%，远低于预期；而M2的同比增长也从3月的16.6%下降到15.3%——其背后是4月基本符合市场预期的7400亿人民币新增贷款。
但是面对日益丰富的非信贷其他社会融资渠道，央行数量调控工具能力越来越体现局限性（图8）。投资的高速增长需要资金支持，从到位资金情况看，1～4月，到位资金86377亿元，同比增长20.6%。按照资金来源划分：国家预算内资金增长7.8%，国内贷款增长10.9%，自筹资金增长27.2%，利用外资增长14.9%。根据4月公布的社会融资总量数据，2010年通银行贷款渠道实现的融资规模占比仅为58.5%，剔出银行承兑汇票，根据2011年第一季度约有32.8%的社会融资不经过银行渠道。以当下增长最快的房地产投资为例，1～4月，房地产开发企业本年资金来源25362亿元，同比增长17.4%。其中，来自国内贷款的资金仅为4800亿元，增长5.4%；利用外资222亿元，增长62.3%；自筹资金9486亿元，增长27.2%；其他资金10853亿元，增长14.8%。在其他资金中，定金及预收款6449亿元，增长23.1%；个人按揭贷款2753亿元，下降6.8%。
這意味着在央行的工具箱里准备金和差别准备金是不得不为的技术性工具，二季度笔者预计央行还会上调一次存款准备金，不过笔者倾向认为利率调整才更加能够彰显紧缩货币政策的要领，因为利率调整会通过增加资金成本而间接压制过盛的投资需求，并使得资金重返更易于管理的商业银行体系。
从统计局发布的数据来看，2011年4月CPI同比上升5.3%，仅比3月同比下降0.1%；CPI月环比没有如市场预料的下跌，反而增长了1.1%。虽然食品CPI同比略有下跌，从3月的11.7%下降到11.5%，这主要是因为食品篮子中蔬菜价格的大幅下跌导致的，但由于其权重有限，对食品CPI的影响不大；另外，非食品CPI同比则仍然维持在2.7%的高位，这个水平甚至高过了2008年的通胀高峰期（图1）。
就中期走势来看，随着农业生产条件的改善，4月食品价格出现季节性下降，部分蔬菜品种跌幅较大，食品价格环比下降了0.4%。值得注意的是，当月食品供应链的上游环节甚至出现了“卖菜难”的现象，但中下游环节的成本依然居高不下，这与目前的食品价格构成机制不无干系。非食品价格依旧保持“刚性”上涨的态势，环比上涨0.4%，非食品类中涨幅较高的依然是居住、医疗保健，同比分别上涨了6.1%、3.2%。
从环比结构上看，除了食品略有下降外，非食品成分中所有栏目都略有上涨：烟酒及用品类价格环比上涨0.3%；衣着类价格环比上涨0.6%；家庭设备用品及维修服务价格环比上涨0.2%；医疗保健及个人用品类价格环比上涨0.3%；交通和通信类价格环比上涨0.4%；娱乐教育文化用品及服务类价格环比上涨0.4%；居住价格环比上涨0.4%（图2）。预计从5月开始，我国通胀将维持高位，CPI同比指标将连续多月保持在5%以上的水平。随着国际政治经济环境的变化，预计大宗商品价格走势将会出现反复，PPI指标也将随之波动。
这种全面的上涨意味着目前的未来支持CPI高位的不再仅来自食品，成本推动（包括工资和输入）因素推动将成为新的推力，逐渐传导到终端产品上。虽然大宗商品价格震荡下跌缓解了未来的输入性通胀，而工资的上涨也是一次性的，但输入型通胀正处于从一次商品到二次商品的传导过程中，加上旺盛的投资和出口生产一时难以冷却，CPI上涨的动力——特别是其中的非食品因素——将扮演越来越重要的作用。
工业价格方面，4月PPI同比上升6.8%，比3月回落0.5个百分点，明显低于市场预期（图3），但环比仍然为正，从上个月的0.6%下降到0.5%（图4）。PPI成本结构中一次商品的价格上涨仍然十分明显：生产资料出厂价格上涨7.5%，其中采掘工业上涨17.4%，原料工业上涨9.9%，加工工业上涨5.5%；生活资料出厂价格上涨4.6%，其中食品类上涨8.4%，衣着类上涨4.5%，一般日用品类上涨4.4%，耐用消费品类下降0.6%。即使这样，成本上涨的压力仍然非常明显：PPI购进价格指数同比仍然处于10.4%的历史高位水平，而其中的燃料和动力类价格同比更是再创11个月以来的新高，达到11.6%。按原材料类型划分，4月环比上涨最明显的产品类别主要集中在能源、矿产品和黑色金属这些一次商品上，而建材、化工产品、轻工原料和农贸资料等类目基本无上涨，在2～3个月的库存周期过后，这波成本上涨冲击的余波还会对终端的PPI产生一定影响，不过影响有限。
实体经济：投资一马当先，资金需求旺盛
除了工业生产外，今年以来实体经济的各环比指标没有显示出任何冷却的迹象（表1）；如果说2～3月的工业生产部分转化为库存，那么4月则显现出供需双方过热。特别是其中的投资，在2、3月的环比先后达到1.66%和2.09%后，4月环比一度冲上了3.08%的高位。
三驾马车分开来看，消费仍然是不温不火。4月同比增长17.1%，比3月同比增长回落了0.3个百分点（图5）。由于汽车以及和住房有关的家具、家电还有建材装修等产品消费量继续回落，由此带动了消费品零售总额的同比增速回落。
4月社会消费品零售总额为13649亿元，同比上升17.1%；累计同比为16.5%；环比增长1.35%。其中，限额以上企业消费品零售额6418亿元，增长23.4%。1～4月，社会消费品零售总额累计达56571亿元，同比增长16.5%，比1～3月加快0.2个百分点。按经营单位所在地分，4月，城镇消费品零售额11846亿元，同比增长17.3%；乡村消费品零售额1803亿元，增长16.3%。按消费形态分，4月，餐饮收入1497亿元，同比增长16.7%；商品零售12152亿元，增长17.2%。在商品零售中，限额以上企业商品零售额5954亿元，增长23.8%。
由于月初的所得税修正建议没有通过，实际消费在较高的通胀压制下难有作为。保障房因素对消费的刺激释放比较缓慢，个税调整对消费的具体影响情况在具体方案出台之前难以预期，从个税改革方案来看，各界之前对个税调整对居民可支配收入的改善给予了过高期望。在房地产和小部分大宗耐用消费品的直接与间接限购措施短期内难以消除的情况下，消费增长——特别是受价格压制的实际消费增长——将维持在稳定的区间。
对外贸易方面，虽然4月的贸易顺差大幅增长超出预期，但其量级对实体经济增长水平的影响十分有限。4月顺差意外地从3月的小幅顺差1亿美元增长到114亿美元，大大超出市场普遍预期的32亿美元。而技术上看，出口强劲和进口下降是顺差大幅增长的动力。出口同比增长29.9%，4月环比增长2.3%，基本符合市场预期。但同时，进口同比增长21.8%，弱于预期环比下降3.3%。进口普遍下滑，尤其是来自受到大地震冲击的日本的进口，环比下降了12.4%。另一方面，中美战略与经济对话中人民币仍然没有取得新进展。尽管中美就人民币改革的方向已经达成基本一致意见，但变动的速度仍然是争论的焦点——美国总是认为人民币升值速度不够快；而中国则一直强调自主性。然而，目前政策制订者正在从措辞上寻求人民币的更高灵活性。
在2011这个“十二五”规划的开局之年，投资一直是老三驾马车中的主力；不同的地方在于，投资的区域和主题有了新的分布。总量上看，4月城镇固定资产投资完成额环比上涨高达3.08%，而累计完成额也从3月的25%上涨到4月底的25.4%。结构上看，房地产投资仍然位于首位，在保障房开工和在建项目的支持下，今年1～4月全国房地产开发投资达到13340亿元，同比增长34.3%；其中住宅投资9497亿元，同比增长38.6%。除此之外，今年的热点领域中的交通领域也开始发力，在铁道部经过高层人士更迭后，铁路运输业投资在今年头四个月完成1415亿元，同比增长26.9%。从项目数量上看，虽然国家统计局调整了口径，但1～4月全国施工项目计划总投资仍然高达38.5万亿元，同比增长19.1%；新开工项目计划总投资5.3万亿元，同比下降1.1%。考虑到新开工项目逐步下降，长期来看投资会自我冷却，但这在今年应该看不到了。虽然3、4月历来是投资完工的季节性高峰，短期内投资完成额会有下调，但随着热点领域的大规模投资逐步从计划转为实施，今年投资规模仍然将处于高位。
与投资的季节性和趋势性过热不同，工业生产一直处于环比稳定增长的轨道上，需求面的波动仅体现为库存的调整。4月，规模以上工业增加值环比增长0.93%，仅略低于3月的1.15%；而其同比增长13.4%，比3月份回落1.4个百分点。1～4月，规模以上工业增加值同比增长14.2%，比1～3月回落0.2个百分点（图6）。从增加值的角度理解GDP的话，4月开始出现的同比下降趋势支持了我们对二季度GDP同比小幅下降的预判。
货币：非贷款融资汹涌
自去年年底货币政策由松转稳以来，央行力图将流动性维持在稳定的水平，调整通胀预期；但当货币面的因素与周期性因素叠加在一起的时候，央行的工具箱内的东西显然就不够用了。投资作为目前经济增长的主要动力，其高峰与通胀叠加在一起，让决策层首鼠两端。
从政策工具的指派上，央行倾向于将差别准备金作为调整信贷的工具，用准备金和央票发行作为对冲外汇占款和流动性操作的主要手段，而加息的主要目的在于调整通胀预期。央行对于银行体系内的流动性调整无疑是卓有成效的（图7），经过一次加息和调准后，4月M1同比增长仅为12.9%，远低于预期；而M2的同比增长也从3月的16.6%下降到15.3%——其背后是4月基本符合市场预期的7400亿人民币新增贷款。
但是面对日益丰富的非信贷其他社会融资渠道，央行数量调控工具能力越来越体现局限性（图8）。投资的高速增长需要资金支持，从到位资金情况看，1～4月，到位资金86377亿元，同比增长20.6%。按照资金来源划分：国家预算内资金增长7.8%，国内贷款增长10.9%，自筹资金增长27.2%，利用外资增长14.9%。根据4月公布的社会融资总量数据，2010年通银行贷款渠道实现的融资规模占比仅为58.5%，剔出银行承兑汇票，根据2011年第一季度约有32.8%的社会融资不经过银行渠道。以当下增长最快的房地产投资为例，1～4月，房地产开发企业本年资金来源25362亿元，同比增长17.4%。其中，来自国内贷款的资金仅为4800亿元，增长5.4%；利用外资222亿元，增长62.3%；自筹资金9486亿元，增长27.2%；其他资金10853亿元，增长14.8%。在其他资金中，定金及预收款6449亿元，增长23.1%；个人按揭贷款2753亿元，下降6.8%。
這意味着在央行的工具箱里准备金和差别准备金是不得不为的技术性工具，二季度笔者预计央行还会上调一次存款准备金，不过笔者倾向认为利率调整才更加能够彰显紧缩货币政策的要领，因为利率调整会通过增加资金成本而间接压制过盛的投资需求，并使得资金重返更易于管理的商业银行体系。