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摘 要：国债和政策性金融债作为利率债的两个重要投资品种，二者利差备受投资者关注。以政策性金融债中流动性最好的国开债为例，从长期趋势和短期波动的角度分析国开债—国债利差的驱动因素，发现国开债与国债存在利差的关键原因在于二者的征税模式、投资者结构、对于市场行情的反应幅度存在差异。基于此，分别构建根据利率走势预判利差走势的趋势性策略和利差的均值回复策略。当市场趋势特征较为明显时，趋势策略可以取得更好的效果;当市场震荡时，均值回复策略则更优。
关 键 词：金融债;隐含税率;国开债-国债利差;税收差异;投资者结构
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）04-0038-13
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.006
一、引言
随着我国债券市场的迅速发展和完善，利率债的两个重要投资品种——国债和政策性金融债之间的利差一直备受投资者关注。政策性金融债（下文简称金融债）指国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行为筹集资金而发行的债券。由于政策性金融债由发行至偿还的各个环节均与国债相差不大，且其受到中央财政担保，与国债的信用利差可以忽略不计， 因此金融债被称为准国债。金融债与国债的最显著差异在于二者的征税规则差异，对二者利差的分析又被称为金融债隐含税率分析。 本文以金融债中流动性最好的国开债为例， 从税收差异和两个品种的供需关系角度，分析国开债—国债利差的长期趋势与短期变动的影响因素。
国开债与国债的利率存在差异的根源在于二者的征税规则存在差异。周岳等（2018）指出，由于银行类和广义基金类（主要指非法人产品，以公募基金为代表）投资者的征税体系不同，银行更看重国债的免税优势，而基金则更在意国开债的高票息优势，因而导致国开债和国债投资者结构出现分化[1]。吴昊等（2014）针对债券投资的税收征收体系进行了系统性的梳理，并计算出金融债隐含税率的理论值，认为隐含税率的实际值低于理论值，与金融机构的税前考核和收益率曲线的编制机制有关[2]。近年來，部分机构对投资部门的考核由税前向税后转型，一定程度上强化了国债相对于国开债的税收优势， 隐含税率的中枢逐渐提升。
国开债与国债的税收差异理论上应该较为稳定，而国开债—国债利差存在较大波动，这种差异来源于国开债与国债的供需关系的短期波动。从供给端来看，吴昊等（2014）、唐跃等（2016）认为国债供给主要取决于中央预算，波动相对稳定;国开债供给则取决于开发性银行融资需求， 波动相对更大，且近年来存在较大的供给压力，推升隐含税率[2-3]。从需求端来看，影响因素较为复杂，周岳等（2018）、唐跃等（2016）、齐晟（2017）认为，投资者结构存在差异，交易型资金持有的国开债相比国债具有追涨杀跌属性， 导致国开债—国债利差与利率走势正相关[1][3][4]。受监管政策影响，孙彬彬等（2018）认为国开债与国债的主要参与者并非一成不变，投资者结构的变化也会影响国开债—国债利差; 随着我国资本市场逐渐放开对外管制，我国债券市场相比于海外市场具有一定的票息优势，而国债是海外投资者关注的主要标的，因此国债的配置需求提升[5]。
本文在前人的研究基础上，从理论分析和实证研究的角度，针对税收差异和供需关系，对国开债—国债利差的长期走势和短期波动进行系统性梳理，并重点关注国开债—国债利差与利率走势的相关关系以及投资者结构对其的影响。在此基础上，本文讨论了相关交易策略在不同市场中的适用性，并对趋势性策略和均值回复策略进行了检验。
二、理论分析
（一）税收因素
1.国开债与国债税收差异分析
根据《国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局2011年第36号）的规定，企业取得的国债利息收入，免征企业所得税，而投资于金融债无法享受这一优惠，这一纳税差异预计将持续存在，这种税收政策的差异是国开债—国债利差形成的根本原因之一。
令yG表示国债收益率，相同年限的金融债收益率为yF，企业所得税税率为τ，则企业可能面临以下三种纳税情况。
（1）机构投资者除债券以外其他的税前利润大于等于零，则金融债的税后收益为yF×（1-τ），国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益相等，则有：
yF×（1-τ）=yG （1）
（2）假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损，且亏损额超过债券投资收益，则金融债的税后收益为yF，国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益相等，则有：
yF=yG （2）
（3）假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损但亏损额不超过金融债的利息收入，即企业税前亏损税后盈利，假设其他业务税前利润与金融债利息收入的比值为β（-1≤β≤0），国债或金融债的投资金额为G， 则企业税前利润为yF×G×β≤0，投资国债后的税后利润为yG×G+yF×G×β>0;若该企业投资金融债税前利润为yF×G×（1+β）， 税后利润为yF×G×（1+β）×（1-τ）。
yG×G+yF×G×β=yF×G×（1+β）×（1-τ）
yF×（1-τ-β×τ）=yG（-1≤β≤0） （3）
事实上，式（1）和式（2）分别是式（3）的简化形式，分别为β=0和β=-1时的情形①。定义金融债隐含税率τ*为yF×（1-τ）=yG中包含的税率，隐含税率越高，表明国开债与国债的利差越高。在以上三种情况下，金融债隐含税率分别为： τ*= 0 β<-1（1+β） -1≤β≤0 τ β>0 （4）
因此，即使面对的是恒定税率，当宏观经济处于不同阶段时，金融债隐含税率也存在差异。当预期经济景气时，企业盈利增加，β增加至大于0，隐含税率上升并趋近于τ;当预期经济衰退时，β减小至小于-1，则隐含税率下降并趋近于0。
然而，参与银行间债券市场的金融机构中亏损比较严重的是信用社，由于信用社在金融机构中占比较小，因此企业亏损对隐含税率的影响较小。
2.亏损机构和税收优惠机构对于金融债有更高偏好
为了鼓励基金行业发展，我国在所得税和增值税上都给予基金公司优惠。对于亏损机构和具有免税优惠的基金公司而言，由于其无论投资于国债还是金融债均不需要缴纳所得税和增值税， 因此，国债不再具有税收优势。对这些机构而言，金融债由于更高的票息收入更容易得到投资者青睐，金融债的需求增加导致隐含税率降低。
3.金融机构的税前考核机制
当前， 大部分金融机构在衡量投资业绩时，是根据投资组合的所得税税前收益而非税后利润考核。因此，金融机构在制定投资决策时往往较少考虑税收因素，因此偏好高票息的金融债，进而压低金融债与国债之间的隐含税率。近几年，随着金融机构对于收入、利润、经营考核体系的建设完善，市场将逐渐重视税收因素的影响，考核机制将向税后考核机制转型。
（二）税收以外的因素
由于国债与金融债的税收政策较为稳定，且亏损企业在金融机构中所占比例较低，机构考核机制变动较小， 因此由于税收因素所决定的国开债—国债利差中枢应是相对稳定的，无法解释由图1所示如此剧烈的波动。因此，应有其他因素影响国开债—国债利差。本文接下来从供需角度出发，分析市场供给和需求因素变化对国开债—国债利差的影响。
1.供给端
国债和金融债的发行量差异是影响二者利差变动的重要因素。若某种债券净发行量（即新增供给）增加更多，则会导致该类债券在定价上的不利地位。反之亦反是。隐含税率短期波动与国债、金融债发行量之差应有反向关系。
图2给出了国债与国开债托管量的增长率变动趋势。由图2可知，国家开发银行在2009—2014年融资需求旺盛，增长率超过国债，这与2008—2014年国开债—国债利差中枢的上升趋势一致。
2.需求端
（1）投资者结构的分布
不同类型的投资者对于国债与政策性金融债具有不同的偏好。 政策性金融债由中央财政担保，与国债信用资质相似，因此金融债与国债的利差受信用资质差异的影响较小。金融债与国债的投资者结构差异主要源于二者的税收差异和流动性差异。对于银行自营账户来说，主要资产是以持有到期获取利息收入为目的进行配置的，倾向于持有利息免税的国债，以交易为主的广义基金类投资者更看重金融债的高流动性。
从税收角度，由表1可知，国债的税收优势主要针对银行自营，广义基金类机构本身即具有税收优惠， 国债的税收优势对这些投资者并没有意义，他们偏好具有更高票息收益和更强流动性的金融债。图3和图4分别给出了国债和金融债（以国开债为例）的投资者结构分布。由图3和图4可知，国债的投资者中商业银行占有绝对主导地位，而国开债的投资者则较为分散，非法人投资者的持有比例高达30%，考虑到2014年以来广义基金规模的快速增长，广义基金在增量层面上对于金融债的贡献占比超过一半（2013年1月至2018年9月期间，国开债托管量共增加26 924.2亿元，其中基金托管量增加16 618.84亿元），因此广义基金对于金融债定价影响更大。
由于金融债与国债的投资者结构差异，金融债的流动性（换手率）显著高于国债，这进一步强化了交易型机构对于金融债的偏好。对于广义基金来说，他们交易频率较高，且以赚取资本利得为目标，流动性更高的金融债可以更好地满足需求。对于银行来说，其债券投资的记账账户主要分为“银行账户”和“交易账户”，银行账户一般以长期持有为主，意在获取债券的票息收入，所以配置享有免税优势的国债更划算。而交易账户一般以短期波段交易为主，意在获得资本利得，而商业银行不论是国债还是金融债的资本利得收入都需要征稅，交易账户可能会更偏好流动性高的金融债。
投资者结构也会受到某些非市场化因素的影响。例如，由于基金分红的免税效应，一些银行选择将资金委托至基金专户，通过基金专户投资于自营账户无法免税的国开债。2019年底，由于3年左右的摊余成本法基金大规模增发，3年期国开债配置需求大幅提高， 因此，3年期的隐含税率与其他期限大幅拉开差距。然而，一旦监管政策发生变化，这些非市场化因素对投资者结构的影响也将随之改变。 如图5所示，3年与5年的隐含税率在2019年12月大幅拉开后又快速收敛。此外，2019年8月29号， 市场传言政金债可能在未来会被纳入同业监管指标。 国开债—国债利差出现短暂上行。
此外， 随着我国债券市场对外开放节奏加快，境外投资者参与我国债券市场的程度逐渐加深。由图6可知，近年来境外投资者对我国金融产品持有量逐年上升， 而国债是境外机构的主要投资对象。境外投资者在增量上的影响主要体现在国债上，也会导致国债收益率相对降低，提高隐含税率。
当然，机构不只是出于配置或交易因素参与国开债和国债，在某些阶段，套利因素也会影响他们的走势，进而影响国开债与国债的利差。例如国债期货的投资者由于并不都是债券市场参与者，其交易行为会使得期货价格偏离国债走势，这时候期现套利的投资者会出于套利角度买入或卖出国债。然而，套利因素多为短期影响因素， 一般不改变国开债—国债利差的长期走势。 （2）投资者结构的变化
国开债以广义基金为代表的交易型资金持有为主，国债以商业银行为代表的配置型资金持有为主（有些摊余成本法基金实际资金来源为银行委外资金，该类资金以配置国开债为主），而投资者结构的变化又经历了两个主要阶段：
第一阶段，2009年—2015年， 广义基金迅速扩张增持国开债。以银行理财、公募基金为代表的广义基金迅速扩张，偏好持有金融债。2009年开始，缘于监管机构对于银行贷款额度和投向的限制，银行在原有的存贷模式上衍生出了一个成本、 风险、收益都更高的盈利模式——发行理财产品筹集资金，这种新型的业务模式以表外为主。而由于税收的申报和征缴都是在资产负债表进行的，如果债券投资是在表外进行的， 那么国债的免税优势就无法体现，金融债由于高票息，相比于国债更具吸引力，因此表外业务更倾向于持有金融债，从此金融债与国债的投资者结构出现分化。 且在2014—2015年的货币宽松后，以银行理财为代表的广义基金对国开债的持有规模出现了一轮明显的加速，导致国开债大量向非银部门转移，隐含税率被压低。
第二阶段，2016年—2019年，宏观降杠杆致使广义基金增速受限。金融监管致使广义基金增速受限，金融债持有主体增持压力上升。2016年以来，金融体系降杠杆，银行的表内、表外资产增速逐渐受到监管调控约束，而银行的贷款增速一直保持平稳增长， 这必然意味着银行投向债市的资金减少。由于表外部分正是本轮监管希望推动改变的重点领域，银行理财增速于2016年初开始大幅下降，从2017年下半年同比增速已为个位数， 其可投向债市的资金得到较明显的抑制， 广义基金增量资金缺乏，金融债配置疲弱。同时，近年来大型银行负债端相对平稳，中小型银行负债端压力增大。随着金融去杠杆的深化， 机构间的流动性分层将愈加明显。这些以持有金融债为主的广义基金和中小银行在负债端压力增加时抛售金融债，均给隐含税率带来了上升压力。
（3）不同机构交易属性对利差的影响
在需求方面， 国开债—国债利差主要受到两方面因素影响。一方面，由于投资者属性的差异，当市场行情波动时， 国开债与国债走势可能出现偏离;另一方面，国开债与国债的主要配置力量变动也会影响国开债—国债利差， 随着广义基金规模增长放缓，国开债的主要配置力量减弱，国开债—国债利差中枢存在上行压力。此外，随着各类投资者占比的变化， 利率走势对于国开债—国债利差的影响模式和传导渠道及效果也将改变。
国开债—国债利差与国债收益率正相关， 可能的原因和传导方式如下：（1） 交易型资金可以利用国开债进行套息交易。牛市时资金便宜，有利于加杠杆配置国开债，使得隐含税率压缩，国开债—国债利差走低; 熊市时这部分资金对利率波动敏感，快速撤离推动利差回升;（2）配置型资金持有国债，持有至到期居多，二级交易较少，因此收益率波动小，交易型资金持有国开债更多用于二级市场交易，更容易受到资金追涨杀跌力量推动， 收益率波动大。因此，牛市时，国开债利率下跌幅度大于国债。熊市时，国开债利率上涨幅度高于国债，国开债—国债利差与利率走势正相关。
国开债—国债利差与利率走势的关系并不是一成不变的，其与投资者结构的变化也有关。若交易型资金持有国开债比例上升，由于交易型资金的追涨杀跌属性，国开债与国债的变动差异扩大，利率与国开债—国债利差的相关性更强;若交易型资金持有国开债的比例下降，则国开债与国债的投资者属性差异降低，利率与国开债—国债的相关性减弱。
由上述分析可知， 國开债—国债利差应以国开债和国债的税收差异为中枢上下波动。税收差异较为稳定，然而在大部分情况下，国开债—国债利差波动较为剧烈。从税收的中枢变动角度而言，税收优惠机构和亏损机构对于金融债有更强的偏好，且税前考核机制使机构更偏好持有高票息的金融债，使得隐含税率低于理论上的25%。从供需角度而言，一方面， 国债和金融债的供给量会影响二者利差;另一方面，不同投资者的需求差异使得二者的投资者结构不同，进而影响利差波动：交易型资金偏好持有国开债，而配置型资金更偏好国债，当利率变动时，交易型资金由于追涨杀跌属性，国开债的变动幅度高于国债， 从而导致利率与国开债—国债利差正相关。且随着投资者结构的变化，利率与国开债—国债利差的关系也会随之变动。
三、实证分析
（一）利差和隐含税率走势分析
国开债—国债利差的走势可以分为两种： 一种是中枢的变动，属于趋势性变化;另一种是剔除趋势后的短期波动。本文利用HP滤波方法，将隐含税率的走势拆分成趋势性波动和短期波动。由图7可知， 隐含税率始终低于国开债—国债的税收差异25%，且隐含税率的中枢在2014年前，存在一个持续上升的趋势，2014年后，利差中枢则经历了先下降后上升的趋势，于2018年初达到顶峰，随后逐渐下行，2019年主要处于震荡趋势。
由理论分析可知，隐含税率的实际值低于理论值主要由三个因素造成。第一，金融机构的税前考核机制。对于实行税前考核机制的机构而言，投资主体在选择投资标的时往往将税收因素排除在外，选择高利率的金融债，从而提高金融债需求，压低隐含税率。第二，亏损企业或免税机构偏好金融债。对于亏损企业，金融债的税盾效应可以降低企业成本，对于免税的投资者，例如公募基金产品，青睐绝对收益率水平更高的金融债。而且，对于杠杆受限的基金产品，他们一般需要高弹性的品种，而金融债相对于国债弹性更高，又进一步强化了他们的需求。因此，与实行税前考核机制的机构相似，这些机构在投资时往往偏好高收益的金融债。第三，金融债与国债的流动性差异。由于金融债相比于国债拥有更好的流动性，具有一定的流动性溢价，从而使隐含税率实际值低于理论值。
隐含税率中枢的变化与国开债—国债的相对供给、投资者结构的变化、国债收益率的走势和隐含税率的相对位置密切相关。2014年前，一方面，国开债的相对融资需求高于国债，推升隐含税率;另一方面，国债收益率上行，因此隐含税率中枢整体抬升。 2014年开始， 隐含税率中枢经历了一个先下降后上升又逐步抬升的过程。2014年开始，广义基金规模迅速扩大，金融债需求量大幅增加，压低隐含税率。同时，广义基金规模的扩大也会增加整个市场的配置力量，促使利率下行，牛市环境进一步压低隐含税率中枢。2016年开始，对于广义基金的监管加强，广义基金增速受限，其主要的利率债投资标的——国开债需求下降， 国开债—国债利差回升。2018年初以来，市场逐渐从过去两年的熊市中走出来，债券市场活跃程度提高，同时隐含税率已接近历史高点，金融债具有较高的流动性，均值回复和交易的流动性偏好都导致金融债利率下行幅度高于国债，隐含税率大幅走低。
由图7可知，隐含税率的短期波动走势较为平稳，并没有呈现出趋势性变化，其与经济基本面的关系不大。由于基本面情况的变化主要通过无风险利率、风险偏好、流动性等方式影响债券收益率，而国债和金融债具有相似的信用风险和流动性特征，基本面的变动对于二者的影响在短期内不会出现较大分化，因此基本面因素与隐含税率短期波动的相关性较低。
（二）利差与利率的关系
由图8可知， 国开债—国债隐含税率与利率走势基本一致，这与上文的理论分析一致。为了验证国开债—国债利差与利率走势的正相关关系，本文选取2006年1月1日至2019年12月31日的利差与利率数据，计算二者的相关系数。国开债—国债利差与利率的相关系数为55.82%， 说明二者存在显著的正相关关系， 而以2012年后的样本数据做相关性检验，相关系数高达82.77%。本文对两个序列进行格兰杰因果检验（由于原序列不平稳，因此选取一阶差分序列进行格兰杰因果检验）， 检验结果如表2所示。由表2可知，利率走势的变动是利差变动的格兰杰原因， 即正是利率走势的变动，趋使不同性质的投资者做出差异化的投资决策，从而引发国开债—国债利差变动。
由图9可知， 国开债—国债利差变动与收益率变动之间往往存在一定时滞性，且由牛市转为熊市时时滞较长，熊市转为牛市时时滞较短。图9中空心区域为牛市转熊市的时滞，实心区域为熊市转牛市的时滞， 空心区域一般比接下来的实心区域稍宽，表明牛市转熊市的时滞一般大于熊市转牛市的时滞。在熊市的初始阶段，市场对于利空的持续性并没有很深刻的认识，国开债和国债对于利空消息的反应一致，随着熊市行情的深入，利空趋势的明朗，交易资金逐渐认识到利空趋势的持续性，大幅抛售国开债， 而国债则在配置盘的支撑下表现稳定，国开债—国债利差拉大，由于熊市的开始通常没有明显特征，利差的时滞较长。而牛市的开始一般以货币政策转向作为信号，信号清晰明确，交易资金可以立即对利好消息做出反应，国开债需求增加，国开债—国债利差收缩，利差的时滞较短。
此外，2012年以后， 广义基金规模大幅增加，交易型资金持有国开债的比例逐渐上升，投资者结构的分化愈发明晰， 国开债—国债利差对市场行情变动的滞后时间逐渐缩短（由牛转熊最初的5个月左右缩短至3个月左右，熊转牛由4个月缩短至2个月）。由于国开债具有更好的流动性，当市场行情变动时，其对于市场的变动更加敏感，国开债—国债利差随之同向变动。但由于投资者对市场的反应需要时间， 国开债—国债利差相比于利率变动往往存在一定滞后性。随着交易型资金对国开债的配置力量增强，市场情绪对国开债波动的影响增加， 国开债—国债利差对利率走势的滞后性逐渐减少。
利差与利率的短期波动之间也存在着同向变动的关系（见图10）。当利率波动较为剧烈时，由于市场动荡，投资者理性程度下降，投资者利率配置偏好可能会在国债和金融债之间频繁转换，利差波动增加。
四、策略构建
本文以2006年1月1日至2019年12月31日的数据作为样本区间， 根据10年国债到期收益率和10年国开债到期收益率计算隐含税率。由上述理论分析可知，隐含税率的上限为国开债和国债的税率差异25%，下限为0。因此，当隐含税率水平接近极端值时，投资者可据此构建交易策略。
由圖11可以看出，在大部分时间，隐含税率在0～25%之间波动，平均值为13.52%。图12给出了隐含税率的分布图，可知90%的数据分布在7.35%～20%。以历史数据来看，假设投资者在隐含税率为7.35%时做多利差，或在20%时做空利差，仅有10%的概率向更不利的方向发展，胜率较高。
由上文分析可知，隐含税率的中枢具有趋势性特征，受配置力量影响较大。一方面，当配置力量变动时，隐含税率的极端值可能出现变化，策略的开平仓条件可能受到影响。另一方面，当隐含税率接近极端值时，投资者在开平仓时也要考虑结构性因素的影响，判断结构性因素是否对投资策略不利。
尽管隐含税率在接近极端值时制定投资策略具有较高的胜率， 但是该策略的投资机会较少。因此本文将分析趋势性策略和均值回复策略应用于国开债—国债利差的效果。
（一）趋势性策略
由于国开债—国债利差与利率走势具有高度一致性， 且利差变动对利率变动存在一定的滞后性，因此本文针对利率走势， 判断国开债—国债利差的走势，并基于此构建投资策略。具体的思路为：当利率（10年国债或国开债到期收益率）上升时，即t日利率大于前n日利率平均值时，预测国开债—国债利差也会随之上升，此时做多国债，做空国开债;当利率（10年国债或国开债到期收益率）下降时，即t日利率小于前n日利率平均值时， 预测国开债—国债利差随之下降，此时做空国债，做多国开债。该策略隐含着三个假设：（1）国开债—国债利差与利率同向波动;（2）利率的上行或下行具有趋势性，即利率的上行或下行会持续一段时间;（3）国开债—国债利差相对利率有一定的滞后性，即在利率变动一段时间后，利差才会出现相应的变动。只有当以上三个假设同时满足时，该策略才会取得较好的效果。
本文分别检测国开债和国债作为国开债—国债利差领先指标的策略效果，分别以利率是否高于前5个、21个和63个工作日（一周、一月、一季度）的平均值作为开平仓判断条件，考虑做多券种的融资成本（假设为2%）和做空券种的借贷成本（假设为80bp），策略结果如表3所示。由表3可知，当比较基准是国债，且n取值为5，即比较区间为前一周的利率平均值时，策略效果最优。由上文分析可知，利差变动相对于利率变动具有一定的滞后性，但是滞后时间并不稳定，且大部分时期滞后区间较短，很少出现滞后一月甚至一季度的情况，因此n取值为5时效果最好。与金融债相比，无论是以胜率还是年化收益率作为判断标准，均为以国债的趋势作为国开债—国债利差未来走势的判断标准效果最好。由此可见，尽管由于投资者属性存在差异，当市场变动时，国开债有更好的流动性，变动幅度大于国债，但是国债的领先性较好，这意味着配置型投资者对于市场的趋势性变动具有较高的敏感性。
图13给出了以国债为基准，n=5时的净值曲线。可知，该策略在2011年前效果不佳，呈现为盈亏互现;2011年后， 策略表现为较为稳定的盈利。2011年以前， 国开债—国债利差和国债到期收益率并不是完全同步波动， 这与上述的假设（1）相悖。由于此时债券市场尚不成熟，广义基金类投资者参与市场的程度不深，国开债与国债的投资者属性尚未出现明显分化， 因此国开债—国债利差与利率走势同向变动的驱动因素尚未形成，此时，国开债—国债利差可能与国债收益率走势出现较大的偏离。此外，2019年，该策略也并未盈利，这与2019年的市场行情和利差的绝对点位有关。 一方面，从2019年整体来看，市场处于震荡行情，利率走势并未形成持续趋势，这与上述假设（2）相悖;另一方面，2019年利差处于历史低位，此时若做平利差，胜率较低，即使国债到期收益率下行，利差的下行空间也较为有限。由上述分析可知，根据利率趋势判断利差趋势，不仅仅要判断趋势，也要同时考虑结构性因素和利差的相对点位。
（二）利差的均值回复策略
由于国开债与国债同属利率债，二者信用资质相似， 税收机制和流动性差异是二者最重要的区别， 市场环境变化对于二者具有类似的驱动机制，因此，当税收机制和市场流动性没有出现明显的变化时， 国开债—国债利差的短期大幅波动有一定概率出现修复。基于此，本文构建国开债—国债利差的均值回复策略， 即当利差偏离其移动平均值幅度较大时，预期其未来会向均值回复。具体策略为：计算利差的前n日移动平均值和标准差，当t日利差大于前n日均值正一倍标准差时， 预期利差下行，做多国开债，做空国债;当t日利差小于前n日均值负一倍标准差时，预期利差上行，做多国债，做空国开债;当利差回复到前n日均值上下时平仓。
表4给出了n取值为5、21和63时策略的胜率和年化收益率。由表4可知，当n取21时，策略的效果最好，但是无论n取多少，策略的年化回报都不高。图14为n取21时策略的净值曲线，可知，该策略在震荡市场中表现较好。
本文针对国开债—国债利差构建了交易策略。第一，由于隐含税率有其内在的形成逻辑，取值在0～25%之间。因此，当隐含税率接近极端值时，投资者可以据此构建投资策略。第二，受配置力量的影响，隐含税率极端值可能受到结构性因素的影响而发生趋势性变化。第三，由于隐含税率的极端值出现机会较少， 投资者可以根据国开债—国债利差和收益率水平的正相关关系以及利差相对于利率的滞后性构建趋势性策略。第四，在非趋势性行情中，投资者可以构建均值回复策略。
五、结语
本文分别从理论分析、数据统计和策略构建角度，对国开债—国债利差的影响因素进行分析，对历史数据进行回顾，并基于此构建投资策略。由理论分析和实证研究可知， 国开债—国债利差从根本上源于国开债和国债的税收差异，然而较为稳定的税收差异无法解释剧烈的利差波动。因此，国开债—国债利差变动更多取决于供需层面因素。从供给端来讲，近年来国开债供给增量高于国债，推动利差上行。需求端的影响则较为复杂，利差的波动主要来源于国债和国开债投资者结构的差异。配置型资金关注税收差异，偏好持有国债;交易型资金关注流动性差异，偏好持有国开债。国开债以交易型资金持有为主，对于信息的反应比以配置型资金持有为主的国债更敏感。当利率变动时，国开债变动幅度高于国债，因此利差与利率同向变动。同时，利率对于利差的影响随着投资者结构的变动而变动。随着交易型资金持有国开债的比例上升，国开债与国债的交易属性出现分化，利率对于利差的影响上升。
从构建交易策略的角度，本文分别构建根据利率走势预判利差走势的趋势性策略和利差的均值回复策略。当市场趋势特征较为明显时，趋势策略可以取得更好的效果;当市场震荡时，均值回复策略则更优。然而，投资策略并非一成不变，投资者应根据市场的结构性因素和利差的相对点位对投资策略的适用性和预期效果进行初步分析，并根据市场状况对策略的开平仓条件做出相应调整，选择与市场情况最匹配的投资策略。
在理论研究部分， 本文为投资者分析国开债—国债利差构建了以税收差异为中枢、以供需因素为波动来源的投资框架;在实证分析部分，本文对理论分析进行了验证， 并构建了可供参考的投资策略。对于投资者而言，一方面，可根据市场环境，有针对性地将文中涉及的投资策略应用于实际操作中;另一方面，通过理论分析，本文发现国开债—国债利差的中枢受到配置力量变更、供给强弱、税收考核机制变动等因素的影响，这些结构性因素同样会影响策略的应用效果。当预期结构性因素导致的利差变动方向与市场行情判断的利差走势一致时，策略效果往往较好，胜率较高;当二者判断方向出现偏离时，策略的应用则需谨慎。此外，由于国开债与国债的信用资质相仿，影响因素类似，隐含税率大多在7%～20%之间波动，当隐含税率接近极端值时，可以考虑基于此构建交易策略。最后，由于国开债—国债利差与收益率水平的强相关性，除了对冲策略以外，在构建单边策略时，投资者可以根据自身对于市场的判断，选择相对价值较高的品种进行资产配置。
参考文献：
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[5]孙彬彬，唐笑天.金融债高溢价反映了什么？[DB/OL].（2018-06-28）.https：//www.sohu.com/a/238237275_313170.
Analysis of the Implied Tax Rate of Financial Bonds
——Based on the Perspective of CDB Bond-Treasury Spreads
Cheng Hao1， Li Heran2
（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100035， China; 2. Economics and Management School， Wuhan University，Wuhan 430072， China）
Abstract： Treasuries and policy financial bonds are two important components of interest-rate instruments， and the spread between them has attracted much attention from investors. This article takes the CDB bond as an example and analyzes the driving factors of CDB-Treasury spreads from the perspective of long-term trends and short-term fluctuations. The paper discovers that the key reason for the interest rate difference between CDB bond and national debt lies in the difference of tax pattern， investor structure and reaction range of market. Based on this， this article constructs and tests the corresponding investment strategies. When market trend is remarkable， trend strategy will have better effect and when market fluctuates， mean reversion strategy is better.
Key words： financial bonds; implied tax rate; the CDB bond-treasury spread; taxation difference; investor structure
（責任编辑：卢艳茹;校对：龙会芳）
关 键 词：金融债;隐含税率;国开债-国债利差;税收差异;投资者结构
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）04-0038-13
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.006
一、引言
随着我国债券市场的迅速发展和完善，利率债的两个重要投资品种——国债和政策性金融债之间的利差一直备受投资者关注。政策性金融债（下文简称金融债）指国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行为筹集资金而发行的债券。由于政策性金融债由发行至偿还的各个环节均与国债相差不大，且其受到中央财政担保，与国债的信用利差可以忽略不计， 因此金融债被称为准国债。金融债与国债的最显著差异在于二者的征税规则差异，对二者利差的分析又被称为金融债隐含税率分析。 本文以金融债中流动性最好的国开债为例， 从税收差异和两个品种的供需关系角度，分析国开债—国债利差的长期趋势与短期变动的影响因素。
国开债与国债的利率存在差异的根源在于二者的征税规则存在差异。周岳等（2018）指出，由于银行类和广义基金类（主要指非法人产品，以公募基金为代表）投资者的征税体系不同，银行更看重国债的免税优势，而基金则更在意国开债的高票息优势，因而导致国开债和国债投资者结构出现分化[1]。吴昊等（2014）针对债券投资的税收征收体系进行了系统性的梳理，并计算出金融债隐含税率的理论值，认为隐含税率的实际值低于理论值，与金融机构的税前考核和收益率曲线的编制机制有关[2]。近年來，部分机构对投资部门的考核由税前向税后转型，一定程度上强化了国债相对于国开债的税收优势， 隐含税率的中枢逐渐提升。
国开债与国债的税收差异理论上应该较为稳定，而国开债—国债利差存在较大波动，这种差异来源于国开债与国债的供需关系的短期波动。从供给端来看，吴昊等（2014）、唐跃等（2016）认为国债供给主要取决于中央预算，波动相对稳定;国开债供给则取决于开发性银行融资需求， 波动相对更大，且近年来存在较大的供给压力，推升隐含税率[2-3]。从需求端来看，影响因素较为复杂，周岳等（2018）、唐跃等（2016）、齐晟（2017）认为，投资者结构存在差异，交易型资金持有的国开债相比国债具有追涨杀跌属性， 导致国开债—国债利差与利率走势正相关[1][3][4]。受监管政策影响，孙彬彬等（2018）认为国开债与国债的主要参与者并非一成不变，投资者结构的变化也会影响国开债—国债利差; 随着我国资本市场逐渐放开对外管制，我国债券市场相比于海外市场具有一定的票息优势，而国债是海外投资者关注的主要标的，因此国债的配置需求提升[5]。
本文在前人的研究基础上，从理论分析和实证研究的角度，针对税收差异和供需关系，对国开债—国债利差的长期走势和短期波动进行系统性梳理，并重点关注国开债—国债利差与利率走势的相关关系以及投资者结构对其的影响。在此基础上，本文讨论了相关交易策略在不同市场中的适用性，并对趋势性策略和均值回复策略进行了检验。
二、理论分析
（一）税收因素
1.国开债与国债税收差异分析
根据《国家税务总局关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局2011年第36号）的规定，企业取得的国债利息收入，免征企业所得税，而投资于金融债无法享受这一优惠，这一纳税差异预计将持续存在，这种税收政策的差异是国开债—国债利差形成的根本原因之一。
令yG表示国债收益率，相同年限的金融债收益率为yF，企业所得税税率为τ，则企业可能面临以下三种纳税情况。
（1）机构投资者除债券以外其他的税前利润大于等于零，则金融债的税后收益为yF×（1-τ），国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益相等，则有：
yF×（1-τ）=yG （1）
（2）假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损，且亏损额超过债券投资收益，则金融债的税后收益为yF，国债的税后收益为yG。按照国债和金融债的税后收益相等，则有：
yF=yG （2）
（3）假设机构投资者除债券以外的其他税前利润亏损但亏损额不超过金融债的利息收入，即企业税前亏损税后盈利，假设其他业务税前利润与金融债利息收入的比值为β（-1≤β≤0），国债或金融债的投资金额为G， 则企业税前利润为yF×G×β≤0，投资国债后的税后利润为yG×G+yF×G×β>0;若该企业投资金融债税前利润为yF×G×（1+β）， 税后利润为yF×G×（1+β）×（1-τ）。
yG×G+yF×G×β=yF×G×（1+β）×（1-τ）
yF×（1-τ-β×τ）=yG（-1≤β≤0） （3）
事实上，式（1）和式（2）分别是式（3）的简化形式，分别为β=0和β=-1时的情形①。定义金融债隐含税率τ*为yF×（1-τ）=yG中包含的税率，隐含税率越高，表明国开债与国债的利差越高。在以上三种情况下，金融债隐含税率分别为： τ*= 0 β<-1（1+β） -1≤β≤0 τ β>0 （4）
因此，即使面对的是恒定税率，当宏观经济处于不同阶段时，金融债隐含税率也存在差异。当预期经济景气时，企业盈利增加，β增加至大于0，隐含税率上升并趋近于τ;当预期经济衰退时，β减小至小于-1，则隐含税率下降并趋近于0。
然而，参与银行间债券市场的金融机构中亏损比较严重的是信用社，由于信用社在金融机构中占比较小，因此企业亏损对隐含税率的影响较小。
2.亏损机构和税收优惠机构对于金融债有更高偏好
为了鼓励基金行业发展，我国在所得税和增值税上都给予基金公司优惠。对于亏损机构和具有免税优惠的基金公司而言，由于其无论投资于国债还是金融债均不需要缴纳所得税和增值税， 因此，国债不再具有税收优势。对这些机构而言，金融债由于更高的票息收入更容易得到投资者青睐，金融债的需求增加导致隐含税率降低。
3.金融机构的税前考核机制
当前， 大部分金融机构在衡量投资业绩时，是根据投资组合的所得税税前收益而非税后利润考核。因此，金融机构在制定投资决策时往往较少考虑税收因素，因此偏好高票息的金融债，进而压低金融债与国债之间的隐含税率。近几年，随着金融机构对于收入、利润、经营考核体系的建设完善，市场将逐渐重视税收因素的影响，考核机制将向税后考核机制转型。
（二）税收以外的因素
由于国债与金融债的税收政策较为稳定，且亏损企业在金融机构中所占比例较低，机构考核机制变动较小， 因此由于税收因素所决定的国开债—国债利差中枢应是相对稳定的，无法解释由图1所示如此剧烈的波动。因此，应有其他因素影响国开债—国债利差。本文接下来从供需角度出发，分析市场供给和需求因素变化对国开债—国债利差的影响。
1.供给端
国债和金融债的发行量差异是影响二者利差变动的重要因素。若某种债券净发行量（即新增供给）增加更多，则会导致该类债券在定价上的不利地位。反之亦反是。隐含税率短期波动与国债、金融债发行量之差应有反向关系。
图2给出了国债与国开债托管量的增长率变动趋势。由图2可知，国家开发银行在2009—2014年融资需求旺盛，增长率超过国债，这与2008—2014年国开债—国债利差中枢的上升趋势一致。
2.需求端
（1）投资者结构的分布
不同类型的投资者对于国债与政策性金融债具有不同的偏好。 政策性金融债由中央财政担保，与国债信用资质相似，因此金融债与国债的利差受信用资质差异的影响较小。金融债与国债的投资者结构差异主要源于二者的税收差异和流动性差异。对于银行自营账户来说，主要资产是以持有到期获取利息收入为目的进行配置的，倾向于持有利息免税的国债，以交易为主的广义基金类投资者更看重金融债的高流动性。
从税收角度，由表1可知，国债的税收优势主要针对银行自营，广义基金类机构本身即具有税收优惠， 国债的税收优势对这些投资者并没有意义，他们偏好具有更高票息收益和更强流动性的金融债。图3和图4分别给出了国债和金融债（以国开债为例）的投资者结构分布。由图3和图4可知，国债的投资者中商业银行占有绝对主导地位，而国开债的投资者则较为分散，非法人投资者的持有比例高达30%，考虑到2014年以来广义基金规模的快速增长，广义基金在增量层面上对于金融债的贡献占比超过一半（2013年1月至2018年9月期间，国开债托管量共增加26 924.2亿元，其中基金托管量增加16 618.84亿元），因此广义基金对于金融债定价影响更大。
由于金融债与国债的投资者结构差异，金融债的流动性（换手率）显著高于国债，这进一步强化了交易型机构对于金融债的偏好。对于广义基金来说，他们交易频率较高，且以赚取资本利得为目标，流动性更高的金融债可以更好地满足需求。对于银行来说，其债券投资的记账账户主要分为“银行账户”和“交易账户”，银行账户一般以长期持有为主，意在获取债券的票息收入，所以配置享有免税优势的国债更划算。而交易账户一般以短期波段交易为主，意在获得资本利得，而商业银行不论是国债还是金融债的资本利得收入都需要征稅，交易账户可能会更偏好流动性高的金融债。
投资者结构也会受到某些非市场化因素的影响。例如，由于基金分红的免税效应，一些银行选择将资金委托至基金专户，通过基金专户投资于自营账户无法免税的国开债。2019年底，由于3年左右的摊余成本法基金大规模增发，3年期国开债配置需求大幅提高， 因此，3年期的隐含税率与其他期限大幅拉开差距。然而，一旦监管政策发生变化，这些非市场化因素对投资者结构的影响也将随之改变。 如图5所示，3年与5年的隐含税率在2019年12月大幅拉开后又快速收敛。此外，2019年8月29号， 市场传言政金债可能在未来会被纳入同业监管指标。 国开债—国债利差出现短暂上行。
此外， 随着我国债券市场对外开放节奏加快，境外投资者参与我国债券市场的程度逐渐加深。由图6可知，近年来境外投资者对我国金融产品持有量逐年上升， 而国债是境外机构的主要投资对象。境外投资者在增量上的影响主要体现在国债上，也会导致国债收益率相对降低，提高隐含税率。
当然，机构不只是出于配置或交易因素参与国开债和国债，在某些阶段，套利因素也会影响他们的走势，进而影响国开债与国债的利差。例如国债期货的投资者由于并不都是债券市场参与者，其交易行为会使得期货价格偏离国债走势，这时候期现套利的投资者会出于套利角度买入或卖出国债。然而，套利因素多为短期影响因素， 一般不改变国开债—国债利差的长期走势。 （2）投资者结构的变化
国开债以广义基金为代表的交易型资金持有为主，国债以商业银行为代表的配置型资金持有为主（有些摊余成本法基金实际资金来源为银行委外资金，该类资金以配置国开债为主），而投资者结构的变化又经历了两个主要阶段：
第一阶段，2009年—2015年， 广义基金迅速扩张增持国开债。以银行理财、公募基金为代表的广义基金迅速扩张，偏好持有金融债。2009年开始，缘于监管机构对于银行贷款额度和投向的限制，银行在原有的存贷模式上衍生出了一个成本、 风险、收益都更高的盈利模式——发行理财产品筹集资金，这种新型的业务模式以表外为主。而由于税收的申报和征缴都是在资产负债表进行的，如果债券投资是在表外进行的， 那么国债的免税优势就无法体现，金融债由于高票息，相比于国债更具吸引力，因此表外业务更倾向于持有金融债，从此金融债与国债的投资者结构出现分化。 且在2014—2015年的货币宽松后，以银行理财为代表的广义基金对国开债的持有规模出现了一轮明显的加速，导致国开债大量向非银部门转移，隐含税率被压低。
第二阶段，2016年—2019年，宏观降杠杆致使广义基金增速受限。金融监管致使广义基金增速受限，金融债持有主体增持压力上升。2016年以来，金融体系降杠杆，银行的表内、表外资产增速逐渐受到监管调控约束，而银行的贷款增速一直保持平稳增长， 这必然意味着银行投向债市的资金减少。由于表外部分正是本轮监管希望推动改变的重点领域，银行理财增速于2016年初开始大幅下降，从2017年下半年同比增速已为个位数， 其可投向债市的资金得到较明显的抑制， 广义基金增量资金缺乏，金融债配置疲弱。同时，近年来大型银行负债端相对平稳，中小型银行负债端压力增大。随着金融去杠杆的深化， 机构间的流动性分层将愈加明显。这些以持有金融债为主的广义基金和中小银行在负债端压力增加时抛售金融债，均给隐含税率带来了上升压力。
（3）不同机构交易属性对利差的影响
在需求方面， 国开债—国债利差主要受到两方面因素影响。一方面，由于投资者属性的差异，当市场行情波动时， 国开债与国债走势可能出现偏离;另一方面，国开债与国债的主要配置力量变动也会影响国开债—国债利差， 随着广义基金规模增长放缓，国开债的主要配置力量减弱，国开债—国债利差中枢存在上行压力。此外，随着各类投资者占比的变化， 利率走势对于国开债—国债利差的影响模式和传导渠道及效果也将改变。
国开债—国债利差与国债收益率正相关， 可能的原因和传导方式如下：（1） 交易型资金可以利用国开债进行套息交易。牛市时资金便宜，有利于加杠杆配置国开债，使得隐含税率压缩，国开债—国债利差走低; 熊市时这部分资金对利率波动敏感，快速撤离推动利差回升;（2）配置型资金持有国债，持有至到期居多，二级交易较少，因此收益率波动小，交易型资金持有国开债更多用于二级市场交易，更容易受到资金追涨杀跌力量推动， 收益率波动大。因此，牛市时，国开债利率下跌幅度大于国债。熊市时，国开债利率上涨幅度高于国债，国开债—国债利差与利率走势正相关。
国开债—国债利差与利率走势的关系并不是一成不变的，其与投资者结构的变化也有关。若交易型资金持有国开债比例上升，由于交易型资金的追涨杀跌属性，国开债与国债的变动差异扩大，利率与国开债—国债利差的相关性更强;若交易型资金持有国开债的比例下降，则国开债与国债的投资者属性差异降低，利率与国开债—国债的相关性减弱。
由上述分析可知， 國开债—国债利差应以国开债和国债的税收差异为中枢上下波动。税收差异较为稳定，然而在大部分情况下，国开债—国债利差波动较为剧烈。从税收的中枢变动角度而言，税收优惠机构和亏损机构对于金融债有更强的偏好，且税前考核机制使机构更偏好持有高票息的金融债，使得隐含税率低于理论上的25%。从供需角度而言，一方面， 国债和金融债的供给量会影响二者利差;另一方面，不同投资者的需求差异使得二者的投资者结构不同，进而影响利差波动：交易型资金偏好持有国开债，而配置型资金更偏好国债，当利率变动时，交易型资金由于追涨杀跌属性，国开债的变动幅度高于国债， 从而导致利率与国开债—国债利差正相关。且随着投资者结构的变化，利率与国开债—国债利差的关系也会随之变动。
三、实证分析
（一）利差和隐含税率走势分析
国开债—国债利差的走势可以分为两种： 一种是中枢的变动，属于趋势性变化;另一种是剔除趋势后的短期波动。本文利用HP滤波方法，将隐含税率的走势拆分成趋势性波动和短期波动。由图7可知， 隐含税率始终低于国开债—国债的税收差异25%，且隐含税率的中枢在2014年前，存在一个持续上升的趋势，2014年后，利差中枢则经历了先下降后上升的趋势，于2018年初达到顶峰，随后逐渐下行，2019年主要处于震荡趋势。
由理论分析可知，隐含税率的实际值低于理论值主要由三个因素造成。第一，金融机构的税前考核机制。对于实行税前考核机制的机构而言，投资主体在选择投资标的时往往将税收因素排除在外，选择高利率的金融债，从而提高金融债需求，压低隐含税率。第二，亏损企业或免税机构偏好金融债。对于亏损企业，金融债的税盾效应可以降低企业成本，对于免税的投资者，例如公募基金产品，青睐绝对收益率水平更高的金融债。而且，对于杠杆受限的基金产品，他们一般需要高弹性的品种，而金融债相对于国债弹性更高，又进一步强化了他们的需求。因此，与实行税前考核机制的机构相似，这些机构在投资时往往偏好高收益的金融债。第三，金融债与国债的流动性差异。由于金融债相比于国债拥有更好的流动性，具有一定的流动性溢价，从而使隐含税率实际值低于理论值。
隐含税率中枢的变化与国开债—国债的相对供给、投资者结构的变化、国债收益率的走势和隐含税率的相对位置密切相关。2014年前，一方面，国开债的相对融资需求高于国债，推升隐含税率;另一方面，国债收益率上行，因此隐含税率中枢整体抬升。 2014年开始， 隐含税率中枢经历了一个先下降后上升又逐步抬升的过程。2014年开始，广义基金规模迅速扩大，金融债需求量大幅增加，压低隐含税率。同时，广义基金规模的扩大也会增加整个市场的配置力量，促使利率下行，牛市环境进一步压低隐含税率中枢。2016年开始，对于广义基金的监管加强，广义基金增速受限，其主要的利率债投资标的——国开债需求下降， 国开债—国债利差回升。2018年初以来，市场逐渐从过去两年的熊市中走出来，债券市场活跃程度提高，同时隐含税率已接近历史高点，金融债具有较高的流动性，均值回复和交易的流动性偏好都导致金融债利率下行幅度高于国债，隐含税率大幅走低。
由图7可知，隐含税率的短期波动走势较为平稳，并没有呈现出趋势性变化，其与经济基本面的关系不大。由于基本面情况的变化主要通过无风险利率、风险偏好、流动性等方式影响债券收益率，而国债和金融债具有相似的信用风险和流动性特征，基本面的变动对于二者的影响在短期内不会出现较大分化，因此基本面因素与隐含税率短期波动的相关性较低。
（二）利差与利率的关系
由图8可知， 国开债—国债隐含税率与利率走势基本一致，这与上文的理论分析一致。为了验证国开债—国债利差与利率走势的正相关关系，本文选取2006年1月1日至2019年12月31日的利差与利率数据，计算二者的相关系数。国开债—国债利差与利率的相关系数为55.82%， 说明二者存在显著的正相关关系， 而以2012年后的样本数据做相关性检验，相关系数高达82.77%。本文对两个序列进行格兰杰因果检验（由于原序列不平稳，因此选取一阶差分序列进行格兰杰因果检验）， 检验结果如表2所示。由表2可知，利率走势的变动是利差变动的格兰杰原因， 即正是利率走势的变动，趋使不同性质的投资者做出差异化的投资决策，从而引发国开债—国债利差变动。
由图9可知， 国开债—国债利差变动与收益率变动之间往往存在一定时滞性，且由牛市转为熊市时时滞较长，熊市转为牛市时时滞较短。图9中空心区域为牛市转熊市的时滞，实心区域为熊市转牛市的时滞， 空心区域一般比接下来的实心区域稍宽，表明牛市转熊市的时滞一般大于熊市转牛市的时滞。在熊市的初始阶段，市场对于利空的持续性并没有很深刻的认识，国开债和国债对于利空消息的反应一致，随着熊市行情的深入，利空趋势的明朗，交易资金逐渐认识到利空趋势的持续性，大幅抛售国开债， 而国债则在配置盘的支撑下表现稳定，国开债—国债利差拉大，由于熊市的开始通常没有明显特征，利差的时滞较长。而牛市的开始一般以货币政策转向作为信号，信号清晰明确，交易资金可以立即对利好消息做出反应，国开债需求增加，国开债—国债利差收缩，利差的时滞较短。
此外，2012年以后， 广义基金规模大幅增加，交易型资金持有国开债的比例逐渐上升，投资者结构的分化愈发明晰， 国开债—国债利差对市场行情变动的滞后时间逐渐缩短（由牛转熊最初的5个月左右缩短至3个月左右，熊转牛由4个月缩短至2个月）。由于国开债具有更好的流动性，当市场行情变动时，其对于市场的变动更加敏感，国开债—国债利差随之同向变动。但由于投资者对市场的反应需要时间， 国开债—国债利差相比于利率变动往往存在一定滞后性。随着交易型资金对国开债的配置力量增强，市场情绪对国开债波动的影响增加， 国开债—国债利差对利率走势的滞后性逐渐减少。
利差与利率的短期波动之间也存在着同向变动的关系（见图10）。当利率波动较为剧烈时，由于市场动荡，投资者理性程度下降，投资者利率配置偏好可能会在国债和金融债之间频繁转换，利差波动增加。
四、策略构建
本文以2006年1月1日至2019年12月31日的数据作为样本区间， 根据10年国债到期收益率和10年国开债到期收益率计算隐含税率。由上述理论分析可知，隐含税率的上限为国开债和国债的税率差异25%，下限为0。因此，当隐含税率水平接近极端值时，投资者可据此构建交易策略。
由圖11可以看出，在大部分时间，隐含税率在0～25%之间波动，平均值为13.52%。图12给出了隐含税率的分布图，可知90%的数据分布在7.35%～20%。以历史数据来看，假设投资者在隐含税率为7.35%时做多利差，或在20%时做空利差，仅有10%的概率向更不利的方向发展，胜率较高。
由上文分析可知，隐含税率的中枢具有趋势性特征，受配置力量影响较大。一方面，当配置力量变动时，隐含税率的极端值可能出现变化，策略的开平仓条件可能受到影响。另一方面，当隐含税率接近极端值时，投资者在开平仓时也要考虑结构性因素的影响，判断结构性因素是否对投资策略不利。
尽管隐含税率在接近极端值时制定投资策略具有较高的胜率， 但是该策略的投资机会较少。因此本文将分析趋势性策略和均值回复策略应用于国开债—国债利差的效果。
（一）趋势性策略
由于国开债—国债利差与利率走势具有高度一致性， 且利差变动对利率变动存在一定的滞后性，因此本文针对利率走势， 判断国开债—国债利差的走势，并基于此构建投资策略。具体的思路为：当利率（10年国债或国开债到期收益率）上升时，即t日利率大于前n日利率平均值时，预测国开债—国债利差也会随之上升，此时做多国债，做空国开债;当利率（10年国债或国开债到期收益率）下降时，即t日利率小于前n日利率平均值时， 预测国开债—国债利差随之下降，此时做空国债，做多国开债。该策略隐含着三个假设：（1）国开债—国债利差与利率同向波动;（2）利率的上行或下行具有趋势性，即利率的上行或下行会持续一段时间;（3）国开债—国债利差相对利率有一定的滞后性，即在利率变动一段时间后，利差才会出现相应的变动。只有当以上三个假设同时满足时，该策略才会取得较好的效果。
本文分别检测国开债和国债作为国开债—国债利差领先指标的策略效果，分别以利率是否高于前5个、21个和63个工作日（一周、一月、一季度）的平均值作为开平仓判断条件，考虑做多券种的融资成本（假设为2%）和做空券种的借贷成本（假设为80bp），策略结果如表3所示。由表3可知，当比较基准是国债，且n取值为5，即比较区间为前一周的利率平均值时，策略效果最优。由上文分析可知，利差变动相对于利率变动具有一定的滞后性，但是滞后时间并不稳定，且大部分时期滞后区间较短，很少出现滞后一月甚至一季度的情况，因此n取值为5时效果最好。与金融债相比，无论是以胜率还是年化收益率作为判断标准，均为以国债的趋势作为国开债—国债利差未来走势的判断标准效果最好。由此可见，尽管由于投资者属性存在差异，当市场变动时，国开债有更好的流动性，变动幅度大于国债，但是国债的领先性较好，这意味着配置型投资者对于市场的趋势性变动具有较高的敏感性。
图13给出了以国债为基准，n=5时的净值曲线。可知，该策略在2011年前效果不佳，呈现为盈亏互现;2011年后， 策略表现为较为稳定的盈利。2011年以前， 国开债—国债利差和国债到期收益率并不是完全同步波动， 这与上述的假设（1）相悖。由于此时债券市场尚不成熟，广义基金类投资者参与市场的程度不深，国开债与国债的投资者属性尚未出现明显分化， 因此国开债—国债利差与利率走势同向变动的驱动因素尚未形成，此时，国开债—国债利差可能与国债收益率走势出现较大的偏离。此外，2019年，该策略也并未盈利，这与2019年的市场行情和利差的绝对点位有关。 一方面，从2019年整体来看，市场处于震荡行情，利率走势并未形成持续趋势，这与上述假设（2）相悖;另一方面，2019年利差处于历史低位，此时若做平利差，胜率较低，即使国债到期收益率下行，利差的下行空间也较为有限。由上述分析可知，根据利率趋势判断利差趋势，不仅仅要判断趋势，也要同时考虑结构性因素和利差的相对点位。
（二）利差的均值回复策略
由于国开债与国债同属利率债，二者信用资质相似， 税收机制和流动性差异是二者最重要的区别， 市场环境变化对于二者具有类似的驱动机制，因此，当税收机制和市场流动性没有出现明显的变化时， 国开债—国债利差的短期大幅波动有一定概率出现修复。基于此，本文构建国开债—国债利差的均值回复策略， 即当利差偏离其移动平均值幅度较大时，预期其未来会向均值回复。具体策略为：计算利差的前n日移动平均值和标准差，当t日利差大于前n日均值正一倍标准差时， 预期利差下行，做多国开债，做空国债;当t日利差小于前n日均值负一倍标准差时，预期利差上行，做多国债，做空国开债;当利差回复到前n日均值上下时平仓。
表4给出了n取值为5、21和63时策略的胜率和年化收益率。由表4可知，当n取21时，策略的效果最好，但是无论n取多少，策略的年化回报都不高。图14为n取21时策略的净值曲线，可知，该策略在震荡市场中表现较好。
本文针对国开债—国债利差构建了交易策略。第一，由于隐含税率有其内在的形成逻辑，取值在0～25%之间。因此，当隐含税率接近极端值时，投资者可以据此构建投资策略。第二，受配置力量的影响，隐含税率极端值可能受到结构性因素的影响而发生趋势性变化。第三，由于隐含税率的极端值出现机会较少， 投资者可以根据国开债—国债利差和收益率水平的正相关关系以及利差相对于利率的滞后性构建趋势性策略。第四，在非趋势性行情中，投资者可以构建均值回复策略。
五、结语
本文分别从理论分析、数据统计和策略构建角度，对国开债—国债利差的影响因素进行分析，对历史数据进行回顾，并基于此构建投资策略。由理论分析和实证研究可知， 国开债—国债利差从根本上源于国开债和国债的税收差异，然而较为稳定的税收差异无法解释剧烈的利差波动。因此，国开债—国债利差变动更多取决于供需层面因素。从供给端来讲，近年来国开债供给增量高于国债，推动利差上行。需求端的影响则较为复杂，利差的波动主要来源于国债和国开债投资者结构的差异。配置型资金关注税收差异，偏好持有国债;交易型资金关注流动性差异，偏好持有国开债。国开债以交易型资金持有为主，对于信息的反应比以配置型资金持有为主的国债更敏感。当利率变动时，国开债变动幅度高于国债，因此利差与利率同向变动。同时，利率对于利差的影响随着投资者结构的变动而变动。随着交易型资金持有国开债的比例上升，国开债与国债的交易属性出现分化，利率对于利差的影响上升。
从构建交易策略的角度，本文分别构建根据利率走势预判利差走势的趋势性策略和利差的均值回复策略。当市场趋势特征较为明显时，趋势策略可以取得更好的效果;当市场震荡时，均值回复策略则更优。然而，投资策略并非一成不变，投资者应根据市场的结构性因素和利差的相对点位对投资策略的适用性和预期效果进行初步分析，并根据市场状况对策略的开平仓条件做出相应调整，选择与市场情况最匹配的投资策略。
在理论研究部分， 本文为投资者分析国开债—国债利差构建了以税收差异为中枢、以供需因素为波动来源的投资框架;在实证分析部分，本文对理论分析进行了验证， 并构建了可供参考的投资策略。对于投资者而言，一方面，可根据市场环境，有针对性地将文中涉及的投资策略应用于实际操作中;另一方面，通过理论分析，本文发现国开债—国债利差的中枢受到配置力量变更、供给强弱、税收考核机制变动等因素的影响，这些结构性因素同样会影响策略的应用效果。当预期结构性因素导致的利差变动方向与市场行情判断的利差走势一致时，策略效果往往较好，胜率较高;当二者判断方向出现偏离时，策略的应用则需谨慎。此外，由于国开债与国债的信用资质相仿，影响因素类似，隐含税率大多在7%～20%之间波动，当隐含税率接近极端值时，可以考虑基于此构建交易策略。最后，由于国开债—国债利差与收益率水平的强相关性，除了对冲策略以外，在构建单边策略时，投资者可以根据自身对于市场的判断，选择相对价值较高的品种进行资产配置。
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Analysis of the Implied Tax Rate of Financial Bonds
——Based on the Perspective of CDB Bond-Treasury Spreads
Cheng Hao1， Li Heran2
（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100035， China; 2. Economics and Management School， Wuhan University，Wuhan 430072， China）
Abstract： Treasuries and policy financial bonds are two important components of interest-rate instruments， and the spread between them has attracted much attention from investors. This article takes the CDB bond as an example and analyzes the driving factors of CDB-Treasury spreads from the perspective of long-term trends and short-term fluctuations. The paper discovers that the key reason for the interest rate difference between CDB bond and national debt lies in the difference of tax pattern， investor structure and reaction range of market. Based on this， this article constructs and tests the corresponding investment strategies. When market trend is remarkable， trend strategy will have better effect and when market fluctuates， mean reversion strategy is better.
Key words： financial bonds; implied tax rate; the CDB bond-treasury spread; taxation difference; investor structure
（責任编辑：卢艳茹;校对：龙会芳）