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有香港明星陈慧琳担当形象代言人在前，又有2012年营业收入近16亿元，同比增长23.9%在后，青蛙王子（01259.HK）二级市场上的股价也应声而涨，但在健康可爱的品牌形象和强劲的业绩增长背后，青蛙王子却有不少令人疑惑之处。
销售规模和市场份额的不可信
青蛙王子的主营业务是青蛙王子品牌的儿童护肤和洗沐品。终端调研显示，青蛙王子在一二线城市面对同类产品如强生和国产老牌子不具备任何优势。通过我们在2012年两个时间段和2013年春季的商超观察和消费者访谈，可以发现，强生的市场份额遥遥领先于第二位，这与青蛙王子提供的市场份额信息大相径庭。
公司招股书“行业概览”称，2010年国内前十大儿童保湿乳液品牌中，青蛙王子居二，市场份额为23.1%，几乎与强生（24.1%）打平。洗沐品牌中，虽然也是居于第二，但市场份额（10%）远低于强生（27.3%）。
不过，公司于6月7日发布的2012年度业绩报告推介资料显示，其护肤品市场份额已经上升至29%，超过强生的22%，4倍于郁美净的7%，7倍于嗳呵的4%。洗沐品的市场份额也上升至17%，与强生（26%）的差距大幅拉小。
一般而言，商超里同类别产品不同品牌的销售状况基本和它们各自所占的货架空间成正比。就我们的观察看，强生的大部分货架的陈列宽度一般是第二名的2倍左右。
而大多数情况下，货架中的第二、第三名都是一些老牌子，如郁美净、孩儿面、贝亲，以及嗳呵。从京沪杭等地观察看，青蛙王子货架陈列宽度为强生的1/8到1/2不等，过期日期先于强生、孩儿面、郁美净3-8个月（过期日越先到，表明卖得越慢）。在杭州沃尔玛，鳄鱼宝宝的过期日晚于青蛙王子12个月。
青蛙王子称，二线、三线及四线城市是其销售重点，但也花费不少力气进入一二线城市及国际性的连锁超市（KA渠道），起初也会有一定的收获，但在大城市，儿童洗沐、护肤用品的渗透率很高，逼近一个零和游戏。青蛙王子必须从老牌子那里抢夺市场份额才能实现增长。
但通过我们对消费者（200个实地访谈、58个网上民调）的调研，发现她们改选青蛙王子的动力几乎不存在。公司希望通过可爱的包装、央视卡通，以及明星代言来夺取市场份额，可是接受调研的父母们几乎没有一人认为包装重要，而普遍认为“效果好”很重要。消费者反馈表明妈妈们一般不会轻易更换护肤品品牌，惯性就会使得已有的强势品牌继续强势。至于卡通片，影响的是孩子们，可是做决定的是妈妈们。
青蛙王子表示，目前主要依靠三四线城市和地方性卖场。2012年下半年该项收入（青蛙王子品牌收入刨除KA贡献额）为7.52亿元，比上半年的3.7亿元增长超过100%。三四线市场照理说是青蛙王子耕作多年的大本营，2012上半年和下半年间出现这么大的增长，很难以常识来理解。
最近的一些数据搜集表明，青蛙王子的销售额不可信。据2012年年报，当年销售额是13亿元。而据公司称，2012年刚开始进入KA这个主战场的元年，甫一进入就能有如此好的成绩，实在令人惊讶。
据媒体报道，更早进入KA的国产老牌子郁美净， 2012年销售收入是6亿元，嗳呵则为4亿元。而据内部了解，同样出现在KA渠道的小浣熊（青蛙王子的同城老乡），2012年销售收入约2亿元。稳居高收入人群市场的日本品牌贝亲的财报显示，2012年中国市场的销售收入为140亿日元（约10亿元人民币），其中包含了哺乳用品和婴儿尿片收入，以一半份额来估算，贝亲儿童洗沐销售额为5亿元。
以上引用的销售额均为渠道折扣后的净收入（业界也称“回款”），我们需要估出终端销量的份额，也就是消费者购买的市场份额。
经向公司核实，青蛙王子和小浣熊的批发折扣为40%-50%，假设其他品牌也是如此，由于贝亲的单位价格为青蛙王子、小浣熊、郁美净的约1.5倍，推算下来，2012年这几个品牌的销量（按容积算）份额分别是：青蛙王子46%、郁美净21%、嗳呵14%、贝亲12%、小浣熊7%。
可这和一二线市场KA商超终端观察到的货架陈列规模完全不符！
我们的观察是，郁美净起码和青蛙王子同等，小浣熊不至于弱到只及其货架的1/7，更遑论贝亲，它在一二线城市KA的陈列规模远不止青蛙王子的1/4。
再来看公司传统销售强项：三四线市场。我们局部的草根调查虽然显示其呈现和一二线市场类似的竞争格局，但基于三四线市场的广大，我们不以此来判断整体情况，转而通过覆盖了三四线市场的电商平台来观察。
截至2013年5月30日，电商龙头天猫的页面显示，儿童洗沐润肤品类的单品月销量排行榜前84名中，青蛙王子只有两个品种入围，销量分别在321和170瓶。而小浣熊有3个品种入围，销量分别是2268，、505、183瓶，郁美净有三个品种入围，分别销了853、697、462瓶，贝亲则至少有25个品种入围，前5个品种的销量分别是1054、968、958、951和516瓶。
ROIC好得离谱
青蛙王子财报中，最惹眼的是奇高的ROIC（投入资本回报率）。以净收入除以平均投入资本（投入资本为股本加上各类债务减去公司账面上的现金与等价物），可以得出青蛙王子2010年至2012年的ROIC分别为131%、112%和83%。用同样方法计算，宝洁的ROIC近几年稳定在33%左右，上海家化在38%左右。
宝洁和家化的商业模式和青蛙王子一样，但是它们在行业的领先地位决定了其ROIC应该是行业居前，不应该远远落后于青蛙王子。实际上，30%-40%的ROIC在任何一个充分竞争的行业（非垄断的）都是极高的。而对于一个在高度竞争的行业里的第二梯队公司而言，历年ROIC高达80%-100%，很难理解。
招股书显示，青蛙王子上市前后存在不少关联方交易。于是上述情形就可以理解了。 尽管青蛙王子董事会在年报和招股书称关联方交易是按照市场价进行的，但关联方福建双飞是青蛙王子的前身，也是青蛙王子的主席控制的公司，其中关联之密切，令人琢磨。
招股书第116页显示，青蛙王子的经销商经历了很大变动。比如2009年初的107家中有55家在年内终止，而当年的销售同比还上升了32%；2010年年初的146家中有36家终止，而销售同比还是上升了34%。如此大的经销商“换血”和如此稳健的销售增幅，其中是否隐藏了压货行为，值得进一步探究。
关注一下青蛙王子的现金及现金等价物，从2009年年底到2012年年底（剔除IPO融资的5.3亿元）只增加了2.79亿元，远远低于2010年-2012年净利润的总和5.69亿元。这期间，有不少现金流出，包括资本支出，也有内部人士上市前分红。
大笔资本支出的真实去向
公司称，资本支出是用来扩大产能的。2011年上市当年，公司洗沐产能从7882吨扩张到60000吨，扩张7.6倍，护肤产能从4802吨扩张到20000吨，即4.2倍。可是2010年护肤品类的产能利用率只有62%，洗沐品类的产能利用率只有27%，2010年还没有进KA销售渠道，需求最多的应该还是三四线城市，大幅扩张的产能扩充似乎没有充分的商业理由。
根据终端观察，青蛙王子每100ml售价，护肤类为23元左右（KA系列护肤品售价61元仅作参考，因为2010年还没有生产KA系列产品），洗沐类为9元左右。根据该类产品包装上的体积和重量数据，得出一公斤产品是1040ml左右的换算关系，那么一公斤护肤和沐浴品类的终端售价分别为240元和94元。
采取50%（公司提供的信息）的出厂价折扣，可以得出青蛙王子每卖一公斤产品的收入，护肤类每公斤收入120元，洗沐类每公斤收入47元。
从青蛙王子的财报收入额得知，2010年护肤类收入3.59亿元，洗沐类1.01亿元。以此除以上述的每公斤收入，可知2010年公司售出2992吨护肤品和2149吨洗沐品。再除以招股书里披露的产能（吨），就可以得出2010年产能利用率：护肤品产能利用率为62%，洗沐品为27%
更多的资本支出是用来造研发大楼的。但招股书第232页显示，公司的研发成本2008年-2010年分别只有65.8万元、77.1万元和159.2万元，2012年年报显示，该项费用在2011年和2012年为253.4万元和285.1万元。可见，历年研发费用并不多，且儿童洗护用品也属于成熟产品，有必要重金建研发大楼？
综上所述，青蛙王子成倍扩充产能和建造研发大楼的纯商业动机很弱。这种情况下，大笔的资本支出要么是用来买地产待升值，要么就是在“还”给那些帮助上市公司退表，制造出超高ROIC的伙伴。
关联方联系密切
尽管公司声明，上市后为了增强透明度，要剪断所有关联方交易，但是这些关联方似乎“剪不断，理还乱”。
2013年春季，青蛙王子出现在市面上的产品，包装上要么印了福建双飞为生产方，要么印了蓝田经济开发区（“原生：宠爱”系列）。
而蓝田经济开发区的入驻企业仍是福建双飞。蓝田经济开发区网站显示，福建双飞2007年的总产值不到2亿元，其中包括了非青蛙王子的品牌，如双飞剑、深呼吸和出口代工产品。
招股书显示，青蛙王子2008年的销售收入是4.74亿元，包含了青蛙王子、双飞剑、深呼吸、出口代工等。与福建双飞2007年不到2亿的总产值进行对比，于是，2008年的收入同比增长达到140%。这么高的增幅，对于一个在传统日化行业和三四线城市经营了若干年的公司来说，也有悖常理。
颇耐人寻味的是，自从我们在网上发表相关质疑后，蓝田经济开发区的网页已经删除了以上截图显示的内容，再也无法查找福建双飞2007年的产值数据。
另外，青蛙王子2012年年底的资产负债表显示，贷款8000万元给了一家未公布名字的A股上市公司。公司随后的澄清公告称，这是通过一家银行理财产品给出的贷款。但该公司名字是出于什么隐情而无法公布？
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票
销售规模和市场份额的不可信
青蛙王子的主营业务是青蛙王子品牌的儿童护肤和洗沐品。终端调研显示，青蛙王子在一二线城市面对同类产品如强生和国产老牌子不具备任何优势。通过我们在2012年两个时间段和2013年春季的商超观察和消费者访谈，可以发现，强生的市场份额遥遥领先于第二位，这与青蛙王子提供的市场份额信息大相径庭。
公司招股书“行业概览”称，2010年国内前十大儿童保湿乳液品牌中，青蛙王子居二，市场份额为23.1%，几乎与强生（24.1%）打平。洗沐品牌中，虽然也是居于第二，但市场份额（10%）远低于强生（27.3%）。
不过，公司于6月7日发布的2012年度业绩报告推介资料显示，其护肤品市场份额已经上升至29%，超过强生的22%，4倍于郁美净的7%，7倍于嗳呵的4%。洗沐品的市场份额也上升至17%，与强生（26%）的差距大幅拉小。
一般而言，商超里同类别产品不同品牌的销售状况基本和它们各自所占的货架空间成正比。就我们的观察看，强生的大部分货架的陈列宽度一般是第二名的2倍左右。
而大多数情况下，货架中的第二、第三名都是一些老牌子，如郁美净、孩儿面、贝亲，以及嗳呵。从京沪杭等地观察看，青蛙王子货架陈列宽度为强生的1/8到1/2不等，过期日期先于强生、孩儿面、郁美净3-8个月（过期日越先到，表明卖得越慢）。在杭州沃尔玛，鳄鱼宝宝的过期日晚于青蛙王子12个月。
青蛙王子称，二线、三线及四线城市是其销售重点，但也花费不少力气进入一二线城市及国际性的连锁超市（KA渠道），起初也会有一定的收获，但在大城市，儿童洗沐、护肤用品的渗透率很高，逼近一个零和游戏。青蛙王子必须从老牌子那里抢夺市场份额才能实现增长。
但通过我们对消费者（200个实地访谈、58个网上民调）的调研，发现她们改选青蛙王子的动力几乎不存在。公司希望通过可爱的包装、央视卡通，以及明星代言来夺取市场份额，可是接受调研的父母们几乎没有一人认为包装重要，而普遍认为“效果好”很重要。消费者反馈表明妈妈们一般不会轻易更换护肤品品牌，惯性就会使得已有的强势品牌继续强势。至于卡通片，影响的是孩子们，可是做决定的是妈妈们。
青蛙王子表示，目前主要依靠三四线城市和地方性卖场。2012年下半年该项收入（青蛙王子品牌收入刨除KA贡献额）为7.52亿元，比上半年的3.7亿元增长超过100%。三四线市场照理说是青蛙王子耕作多年的大本营，2012上半年和下半年间出现这么大的增长，很难以常识来理解。
最近的一些数据搜集表明，青蛙王子的销售额不可信。据2012年年报，当年销售额是13亿元。而据公司称，2012年刚开始进入KA这个主战场的元年，甫一进入就能有如此好的成绩，实在令人惊讶。
据媒体报道，更早进入KA的国产老牌子郁美净， 2012年销售收入是6亿元，嗳呵则为4亿元。而据内部了解，同样出现在KA渠道的小浣熊（青蛙王子的同城老乡），2012年销售收入约2亿元。稳居高收入人群市场的日本品牌贝亲的财报显示，2012年中国市场的销售收入为140亿日元（约10亿元人民币），其中包含了哺乳用品和婴儿尿片收入，以一半份额来估算，贝亲儿童洗沐销售额为5亿元。
以上引用的销售额均为渠道折扣后的净收入（业界也称“回款”），我们需要估出终端销量的份额，也就是消费者购买的市场份额。
经向公司核实，青蛙王子和小浣熊的批发折扣为40%-50%，假设其他品牌也是如此，由于贝亲的单位价格为青蛙王子、小浣熊、郁美净的约1.5倍，推算下来，2012年这几个品牌的销量（按容积算）份额分别是：青蛙王子46%、郁美净21%、嗳呵14%、贝亲12%、小浣熊7%。
可这和一二线市场KA商超终端观察到的货架陈列规模完全不符！
我们的观察是，郁美净起码和青蛙王子同等，小浣熊不至于弱到只及其货架的1/7，更遑论贝亲，它在一二线城市KA的陈列规模远不止青蛙王子的1/4。
再来看公司传统销售强项：三四线市场。我们局部的草根调查虽然显示其呈现和一二线市场类似的竞争格局，但基于三四线市场的广大，我们不以此来判断整体情况，转而通过覆盖了三四线市场的电商平台来观察。
截至2013年5月30日，电商龙头天猫的页面显示，儿童洗沐润肤品类的单品月销量排行榜前84名中，青蛙王子只有两个品种入围，销量分别在321和170瓶。而小浣熊有3个品种入围，销量分别是2268，、505、183瓶，郁美净有三个品种入围，分别销了853、697、462瓶，贝亲则至少有25个品种入围，前5个品种的销量分别是1054、968、958、951和516瓶。
ROIC好得离谱
青蛙王子财报中，最惹眼的是奇高的ROIC（投入资本回报率）。以净收入除以平均投入资本（投入资本为股本加上各类债务减去公司账面上的现金与等价物），可以得出青蛙王子2010年至2012年的ROIC分别为131%、112%和83%。用同样方法计算，宝洁的ROIC近几年稳定在33%左右，上海家化在38%左右。
宝洁和家化的商业模式和青蛙王子一样，但是它们在行业的领先地位决定了其ROIC应该是行业居前，不应该远远落后于青蛙王子。实际上，30%-40%的ROIC在任何一个充分竞争的行业（非垄断的）都是极高的。而对于一个在高度竞争的行业里的第二梯队公司而言，历年ROIC高达80%-100%，很难理解。
招股书显示，青蛙王子上市前后存在不少关联方交易。于是上述情形就可以理解了。 尽管青蛙王子董事会在年报和招股书称关联方交易是按照市场价进行的，但关联方福建双飞是青蛙王子的前身，也是青蛙王子的主席控制的公司，其中关联之密切，令人琢磨。
招股书第116页显示，青蛙王子的经销商经历了很大变动。比如2009年初的107家中有55家在年内终止，而当年的销售同比还上升了32%；2010年年初的146家中有36家终止，而销售同比还是上升了34%。如此大的经销商“换血”和如此稳健的销售增幅，其中是否隐藏了压货行为，值得进一步探究。
关注一下青蛙王子的现金及现金等价物，从2009年年底到2012年年底（剔除IPO融资的5.3亿元）只增加了2.79亿元，远远低于2010年-2012年净利润的总和5.69亿元。这期间，有不少现金流出，包括资本支出，也有内部人士上市前分红。
大笔资本支出的真实去向
公司称，资本支出是用来扩大产能的。2011年上市当年，公司洗沐产能从7882吨扩张到60000吨，扩张7.6倍，护肤产能从4802吨扩张到20000吨，即4.2倍。可是2010年护肤品类的产能利用率只有62%，洗沐品类的产能利用率只有27%，2010年还没有进KA销售渠道，需求最多的应该还是三四线城市，大幅扩张的产能扩充似乎没有充分的商业理由。
根据终端观察，青蛙王子每100ml售价，护肤类为23元左右（KA系列护肤品售价61元仅作参考，因为2010年还没有生产KA系列产品），洗沐类为9元左右。根据该类产品包装上的体积和重量数据，得出一公斤产品是1040ml左右的换算关系，那么一公斤护肤和沐浴品类的终端售价分别为240元和94元。
采取50%（公司提供的信息）的出厂价折扣，可以得出青蛙王子每卖一公斤产品的收入，护肤类每公斤收入120元，洗沐类每公斤收入47元。
从青蛙王子的财报收入额得知，2010年护肤类收入3.59亿元，洗沐类1.01亿元。以此除以上述的每公斤收入，可知2010年公司售出2992吨护肤品和2149吨洗沐品。再除以招股书里披露的产能（吨），就可以得出2010年产能利用率：护肤品产能利用率为62%，洗沐品为27%
更多的资本支出是用来造研发大楼的。但招股书第232页显示，公司的研发成本2008年-2010年分别只有65.8万元、77.1万元和159.2万元，2012年年报显示，该项费用在2011年和2012年为253.4万元和285.1万元。可见，历年研发费用并不多，且儿童洗护用品也属于成熟产品，有必要重金建研发大楼？
综上所述，青蛙王子成倍扩充产能和建造研发大楼的纯商业动机很弱。这种情况下，大笔的资本支出要么是用来买地产待升值，要么就是在“还”给那些帮助上市公司退表，制造出超高ROIC的伙伴。
关联方联系密切
尽管公司声明，上市后为了增强透明度，要剪断所有关联方交易，但是这些关联方似乎“剪不断，理还乱”。
2013年春季，青蛙王子出现在市面上的产品，包装上要么印了福建双飞为生产方，要么印了蓝田经济开发区（“原生：宠爱”系列）。
而蓝田经济开发区的入驻企业仍是福建双飞。蓝田经济开发区网站显示，福建双飞2007年的总产值不到2亿元，其中包括了非青蛙王子的品牌，如双飞剑、深呼吸和出口代工产品。
招股书显示，青蛙王子2008年的销售收入是4.74亿元，包含了青蛙王子、双飞剑、深呼吸、出口代工等。与福建双飞2007年不到2亿的总产值进行对比，于是，2008年的收入同比增长达到140%。这么高的增幅，对于一个在传统日化行业和三四线城市经营了若干年的公司来说，也有悖常理。
颇耐人寻味的是，自从我们在网上发表相关质疑后，蓝田经济开发区的网页已经删除了以上截图显示的内容，再也无法查找福建双飞2007年的产值数据。
另外，青蛙王子2012年年底的资产负债表显示，贷款8000万元给了一家未公布名字的A股上市公司。公司随后的澄清公告称，这是通过一家银行理财产品给出的贷款。但该公司名字是出于什么隐情而无法公布？
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票