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摘要：跨境上市对公司治理结构和所有权结构的影响是国内外学者研究的一个前沿流域。文章从利益机制与跨境上市的决策动因、跨境监管环境与治理结构的关系、私人控制利益的量化途径和监管规避理论等方面考察了跨境上市的公司治理效应，接着从“功能趋同”与“路径依赖”的视角对国内外文献进行了梳理，并对公司治理效应理论的局限性和实证研究的质疑进行了述评，最后从研究范围、研究视角和研究方法的角度提出了结论性评价和进一步研究的方向。
关键词：跨境上市；治理结构；功能趋同；路径依赖
一、引言
境外上市的收益与成本已成为国内外理论界研究的重点。总体来说，跨境上市的潜在收益包括增强上市股票流动性，减少市场风险。改善公司治理结构以及其他战略方面的收益。从西方学者对跨境上市融资的研究现状来看，主要侧重于跨境上市带来企业价值的提升、更准确地分析预测、内幕交易减少、上市融资成本下降、促进后续融资以及股东利益的捆绑从而提升公司治理等。而跨境上市的成本则包括上市费用以及更严格的监管环境带来的成本增加。
在境外上市与公司治理机制的关系方面，国内外学者进行了大量探索。除了前述西方学者的研究观点之外，郭琳、唐亮(2006)首次提出了“境外上市经济学”(The Eco-nomies of Cross Border Listings)，分析了跨境上市的利益和成本，认为跨境上市不仅使上市公司必须适应更有利于保护少数股东利益的财务管理、信息披露规定和监管体制，还通过资本市场的功能将股东利益和管理层利益捆绑在一起，从而有助于改善公司治理结构。
二、国外相关研究进展综述
1 关于跨境上市公司治理效应的研究。
(1)利益机制与跨境上市的决策动因。企业选择监管环境更加严格的境外市场融资，从而改善企业治理结构的动机是显而易见的，然而在20世纪90年代末以前，鲜有文献对跨境上市及相应监管环境变化对企业治理的影响进行系统性的正面论述。Coffee(1999，2002)和Stulz(1999)开创性地利用利益捆绑理论(Bonding Hypothesis)解释了非美国企业在纽约证交所或纳斯达克交易所上市的决策动因。
所谓利益捆绑理论，其核心观点是公司在具有更高的法律和管制成本的交易所进行跨境上市，是避免经理人谋取额外私人利益的有效途径。因此，可以将这种利益捆绑理解为一种重要的信号机制。一方面企业会出于这种动机，到监管环境更严格的境外市场融资；另一方面，投资者对跨境上市企业的公司治理更有信心，从而提升企业的估值。Stulz(1999)则从更一般的视角，阐述了全球化趋势对公司融资成本的降低作用并不是通过影响投资壁垒，而是更直接地通过提高公司治理而实现的。Michael R.Kingand Dan Segal(2003)分析了在美国上市的加拿大企业跨境上市收益的影响因素，发现跨境上市融资是否能够提升企业价值，取决于利益捆绑机制是否起作用。Benos Evange-los and Weisbaeh S.Michae(2004)从跨境上市与股东权益、跨境上市与企业价值、跨境上市与私人控制利益、跨境上市与股本金来源四方面关系的角度论述了利益捆绑机制与跨境上市动因之间的关系。Ferdinand A.Gul(2004)则从投机收益(Opportunistie Gains)的角度阐述了利益捆绑机制的效应。
(2)跨境监管环境与治理结构的关系。各国不同的监管环境对控制股东实现效用最大化的能力有着不同程度的限制。La Porta(1998)认为法律环境是解释不同的私人控制利益水平的最关键因素。控制股东与少数股东利益之间存在着权衡关系，而决定少数股东利益保护的因素包括控诉管理层的能力、严格披露、较高的会计标准以及能够在控制权变化时确保少数股东利益的收购法律(Benos and Weisbach，2004)。Dyek and Zingales(2003)和Reese andWeisbach(2002)曾进行过相应的实证研究。
相关研究进一步表明，随着企业跨境上市并适应更严格的监管环境、信息披露规定和会计准则，不同国家监管环境差异的重要性会趋于下降，更严格的监管环境提出更高的透明度要求，从而制约控制股东的投机行为(Coffee。1999)。因此，对少数股东利益实施有效保护的国家(如美英)将吸引分散所有制模式的企业。而企业治理环境薄弱的国家则主要吸引集中所有权模式的企业(Amir N.Lieht。2003)。Edward B.Roek(2002)认为美国证券业监管制度的“龙虾陷阱”结构(Lobster Trap)就是一种潜在的利益捆绑机制。这种结构能够保证跨境上市发行企业做出完整持续披露的承诺，从而发挥利益捆绑机制的作用。Coffee(1999)指出，美国证管会注册规定的内在保护机制，为投资者利益保护力度薄弱的环境下的企业股东提供了“搭便车”的机会。
(3)私人控制利益的量化途径。Doidge(2003)、Dyck and Zingales(2003)、Doidge，Karolyi and Stulz(2003)、Neno-vaf2002)、Reese and Weisbach(2002)从私人利益、外部融资和跨境上市的关系角度进行了阐述。Benos Evangelosand Weisbach S.Michael(2004)对此进行了系统的综述和评析，并在此基础上深入探讨了私人利益的度量(Measuresof Private Benefits)这个基本问题。
私人利益有时又称作私人控制利益，是指处于控制地位的经理人或股东享有的利益，将少数股东排除在外，包括调动企业资源的能力(Demsetz and Lehn，1985)、对高规格项目的偏好(Jensen，1993)、利用某种地位提升人力资本(Shleifer and Vishny，1989)等。这种私人控制利益往往导致企业资源流向经理人或控制股东所有的其他企业，从而给少数股东带来直接的财务影响。
考察私人利益对企业治理结构的影响，一个关键问题是如何对私人控制利益加以量化。目前的研究主要侧重于决策权溢价(Voting Premium)和控制权受让差价(ControlBlock)两种途径。决策权溢价借助不同投票权(但股息分配权相同)的股份价格的差异来衡量私人控制利益的大小。Doidge(2003)和Nenova(2003)均在各自的研究中借助了决策权溢价法来考察私人控制利益。Nenova(2003)利用各类别流通股份数的调整变化来衡量私人利益，Doidge(2003)则直接使用投票权的价值差作为量化依据。DeAngelo(1985)的实证研究发现，控制股东往往控制着投票 权股份，因此存在两类股票本身就与更高的私人控制利益相关。从理论上讲。不同类别股票价格的差异不仅反映了控制方取得的私人利益，而且也体现了控制权争夺过程中关键决策票的价值。因此，决策权溢价途径的一个局限性在于其与市场对公司未来出现控制权争夺的可能性的预期高度相关，而这种预期又往往取决于企业的所有权结构。
控制权受让差价最早是由Barclay and Holdemess(1989)年提出的，其核心思路是股权受让方支付的单位价格与转让完成后市场现行价格之间的差值反映了与控制权相联系的私人控制利益。Dyck and Zingales(2003)将Barclay and Holdemess(1989)的观点拓展应用于国际领域，考察了不同国家股份特性、企业及行业特征及投资者保护法规方面的差异，对私人控制利益的水平进行了跨国比较。Benos and Weisbach(2004)发现企业管理获取的私人利益的平均水平与股东权利相关。控制权受让差价途径隐含了一个重要假设，即交易转让企业与非交易转让企业的私人利益相同。Benos Evangelos and Weisbach S.Michaet(2004)认为这是此方法的局限性之一，因为如果没有私人控制利益的供需结构模型，就很难判断这种选择问题会不会导致私人权益被低估或高估。
(4)基于监管规避理论的研究。与利益捆绑理论相反，市场规避理论(Avoiding Hypothesis)认为目标市场更为严格的公司治理要求对企业内部人形成了威慑，因而可能驱使他们避开这些市场，选择在披露制度更为宽松的市场上市。Amir N.Licht(2000)提出了企业到海外上市中存在监管规避动机的假设。Sun Laixiang and Tobin Damian(2003)通过对中国银行香港分行在香港交叉上市的分析，指出了这种监管规避动机的存在。此外，Dariusz Woicik，GoMon LClark and Robert Bauer(2004)也分析了监管规避的动机。
2 公司治理效应理论研究面临的质疑。
(1)利益捆绑理论研究的局限性。然而，现有文献的研究亦存在诸多矛盾之处。一个明显的例子是跨境上市企业面临新的监管环境、信息披露规定和会计准则，而Lang(2006)和Leuz(2006)提供的经验证据也表明本国制度因素对跨境上市企业财务报告质量有着负面影响，但Lieht(2003)和Leuz(2002)指出，现有文献并没有对本国制度性因素的现在影响给予足够的关注。
此外，利益捆绑理论在解释跨境上市融资对公司治理结构的影响时，并没有将跨境上市对管理层薪酬制度及董事会等企业内部治理结构的潜在影响纳入考察范围，实为一项重要的遗漏(Ke Bin，Rui Oliver and Yu Wei,2007)。在考察范围方面，绝大多数基于利益捆绑机制的研究都只关注了在美国跨境上市的情况，但是一些其他国家和地区也吸引了大量境外企业交叉上市融资(Etter，2006)，鲜有研究并未对这一现象进行深入探讨和研究，实为一大遗憾。
(2)实证研究的质疑。实证研究方面，Licht(2003)和Siegel(2005)更是直接对利益捆绑机制的作用提出了质疑。Licht(2001，2003)进一步提出了一些直接的证据，指出利益捆绑机制的作用被过分夸大。Siegel(2005)认为没有证据表明美国证管会或少数股东真正有效地执行了针对跨境上市企业的法律。但是，相关研究表明可能存在外部监督机制，迫使跨境上市企业采用为股东创造最大价值的内部治理结构。从而减少管理层不当行为发生的概率。Dariusz Woicik，Gordon L Clark and Robert Bauer(2004)指出。并非所有的美国存托凭证(ADR)都与公司治理评级改善正相关。良好的公司治理评级和在美国上市之间的因果关系方向是难以确定的。Cally Jordan(2004)在分析加拿大企业在美国上市的动机的基础上，认为利益捆绑假说无法完全解释CBI的特殊性。
3 跨境上市融资的功能趋同效应研究。
(1)“功能趋同”与“路径依赖”的视角差异。关于跨境上市融资对企业所有权结构影响的研究大体围绕两条主线展开。相应地形成两个理论假说：一种理论是以“功能趋同”(Coffee，1999)和股权投资者保护(Rent Protection)理论(Bebchuk，1999)为基础。认为在向企业法制的过渡中有效地约束控制方的私人利益，能够带来更有效率的所有权选择。另一种理论可以归纳为所有权的“路径依赖”理论(Path Dependence Theory)，核心主张是任何时点上企业所有权结构受初始所有权状态的影响，Bebchuk and Roe(1999)将这种影响的原因归结为所有权模式的互补性、网络外部性和沉淀成本。
功能趋同假说的意义在于，如果跨境上市融资能够在一定程度上改善投资者保护状况，那么所有权结构的改变就是可以期待的(Meghana，2004)。John and Kedia(2000)在此基础上考察了法制环境因素的影响，发现处于薄弱法律制度环境下的企业在跨境融资过程中往往会经历更频繁的治理结构变动。而“路径依赖”理论则意味着，如果一个企业最初的所有权是集中模式的，那么掌握控制权的所有人有可能选择维持控制权或将控股权转让给新股东，而不会选择将投票权出售给分散的股东群体。因此，“路径依赖”理论的一个预测是，即使在发生跨境股权融资的情况下，企业的初始所有权结构仍可能不发生变化。
(2)实证研究的释疑。实证检验方面。Meghana(2004)对美国主要证券交易所交叉上市企业的所有权和控制权结构的时间序列变化进行了考查，以此来检验功能趋同理论和“路径依赖”理论。Meghana发现这些上市公司中绝大部分最初为控制股东所掌控，而且家族所有制占主导地位。此外。研究结果表明这些公司普遍利用“金字塔”结构及其它加固控制权的措施来实现所有权与控制权的高度分离。Meghana还发现跨境上市公司的控制股东持有的投票权比例与非跨境上市公司的基准样本相比较有小幅下降，而这种趋势在投资者保护力度相对薄弱的国家表现得更为突出。由于控制股东投票权的下降幅度尚不足以引起所有权发生变化，因此Meghana认为尚不能找到足够证据支持功能趋同理论的观点。而跨境融资之后集中所有权模式的延续，为所有权结构的“路径依赖”理论提供了有力的支持。
尽管绝大多数上市公司在完成跨境融资后仍保持最终所有权人(Ultimate Owner)的控制，但Meghana发现控制股东的身份不断发生变化，他们往往将跨境股权融资作为一种股权剥离的途径或转让控制权的手段，这种股权剥离 或控制权转让得以实现的原因是多方面的，包括跨境上市带来可预测性增强(Baker，Nofsinger and Weaver，2002)、盈利预测准确度提高(Lang，Lins and Miller，2003)和企业估值水平的改善(Doidge，2003)。
在相关研究中，Meghana进一步考察了宏观和微观层面的指标对跨境融资企业所有权变化的影响，发现本国市场的规模、流动性以及法规、投资者保护等国家层面因素是国内控制权变化的重要先行指标，而企业规模、杠杆比率和市场估值等微观层面因素是外国所有人控制权变化的先行指标，此外，本国资本管制和对FDI的限制措施使外国股东控制权变化的概率大为降低。此研究意味着，虽然跨境股权融资确实为现有股东转让控制权提供了机会，但监管力度的加强对跨境融资企业所有权集中的改变效果并不十分显著。
三、我国学者的研究进展评述
国内学者的最新研究主要侧重于股权结构和融资结构对公司治理效率的影响以及公司治理形成的路径依赖特征等方面。陈晓蔚(2006)研究了股权分置改革对公司治理的影响，认为股权分置改革能够消除流通股东与非流通股东效用取向的不一致，使流通股与非流通股区分时情况得到了改变，同时就改变了非流通股东的效用和行为。对所有股东而言，效用一致并可以达到最大，即治理效率的最优化。刘汉民(2006)认为资本所有权的明晰是企业有效治理的前提条件，但不是首要条件；在既定的经济技术和制度环境下，只要企业所有权安排得当，任何与其经济技术和制度环境相适应的资本所有制形式都是可以有效的，并指出治理制度的进化博弈具有路径依赖的特征，治理的改善应注重治理效率的提高。
李明辉(2007)认为公司治理具有路径依赖特征，一国公司治理的变迁必然受到其原先路径的影响，即便在全球化的推动下，不同国家(地区)的公司治理也不会发生完全的趋同。公司治理的差异化是一个长期的现象。蔡吉甫(2007)基于我国上市公司的数据，从控制权性质和代理成本的角度，并结合控制权性质和成长机会等相关因素，研究了公司代理问题和治理机制效率问题，发现代理问题和治理机制的效率受到公司控制权性质和成长机会的显著影响，为不同性质的融资安排的治理效率差异提供了证据。
四、评议及进一步研究的方向
跨境上市对公司治理结构和所有权结构的影响是国内外学者研究的一个前沿流域。计量经济学、信息经济学、公司理论、金融功能理论的发展促进了这一理论及其应用的研究，在多个理论和实证领域取得了进展。
有关跨境上市和公司治理之间的关系还需要进行更深层次的理论研究和经验研究。进一步研究的考察范围方面，由于目前绝大多数研究都只关注了在美国跨境上市的情况，但是一些其他国家和地区(例如香港和英国)也吸引了大量境外企业交叉上市融资，却鲜有研究并未对这一现象进行深入探讨和研究，因而有必要深入探讨利益捆绑假说是否也适用于这些国家和地区。在研究视角方面，由于现有文献并未深入解释跨境上市如何使上市公司的投资者利益保护水平提升至新监管环境下当地公司的可比水平，进一步的理论和实证研究可从此视角展开深入阐释。研究方法方面，可以尝试借助交易成本理论、契约理论等方法，对跨境上市和公司治理之间的关系进行更深入的探索。另外，今后的研究可尝试超越外部治理的考察层面，尝试研究跨境上市对公司管理层薪酬制度及董事会等内部治理结构的潜在影响。
关键词：跨境上市；治理结构；功能趋同；路径依赖
一、引言
境外上市的收益与成本已成为国内外理论界研究的重点。总体来说，跨境上市的潜在收益包括增强上市股票流动性，减少市场风险。改善公司治理结构以及其他战略方面的收益。从西方学者对跨境上市融资的研究现状来看，主要侧重于跨境上市带来企业价值的提升、更准确地分析预测、内幕交易减少、上市融资成本下降、促进后续融资以及股东利益的捆绑从而提升公司治理等。而跨境上市的成本则包括上市费用以及更严格的监管环境带来的成本增加。
在境外上市与公司治理机制的关系方面，国内外学者进行了大量探索。除了前述西方学者的研究观点之外，郭琳、唐亮(2006)首次提出了“境外上市经济学”(The Eco-nomies of Cross Border Listings)，分析了跨境上市的利益和成本，认为跨境上市不仅使上市公司必须适应更有利于保护少数股东利益的财务管理、信息披露规定和监管体制，还通过资本市场的功能将股东利益和管理层利益捆绑在一起，从而有助于改善公司治理结构。
二、国外相关研究进展综述
1 关于跨境上市公司治理效应的研究。
(1)利益机制与跨境上市的决策动因。企业选择监管环境更加严格的境外市场融资，从而改善企业治理结构的动机是显而易见的，然而在20世纪90年代末以前，鲜有文献对跨境上市及相应监管环境变化对企业治理的影响进行系统性的正面论述。Coffee(1999，2002)和Stulz(1999)开创性地利用利益捆绑理论(Bonding Hypothesis)解释了非美国企业在纽约证交所或纳斯达克交易所上市的决策动因。
所谓利益捆绑理论，其核心观点是公司在具有更高的法律和管制成本的交易所进行跨境上市，是避免经理人谋取额外私人利益的有效途径。因此，可以将这种利益捆绑理解为一种重要的信号机制。一方面企业会出于这种动机，到监管环境更严格的境外市场融资；另一方面，投资者对跨境上市企业的公司治理更有信心，从而提升企业的估值。Stulz(1999)则从更一般的视角，阐述了全球化趋势对公司融资成本的降低作用并不是通过影响投资壁垒，而是更直接地通过提高公司治理而实现的。Michael R.Kingand Dan Segal(2003)分析了在美国上市的加拿大企业跨境上市收益的影响因素，发现跨境上市融资是否能够提升企业价值，取决于利益捆绑机制是否起作用。Benos Evange-los and Weisbaeh S.Michae(2004)从跨境上市与股东权益、跨境上市与企业价值、跨境上市与私人控制利益、跨境上市与股本金来源四方面关系的角度论述了利益捆绑机制与跨境上市动因之间的关系。Ferdinand A.Gul(2004)则从投机收益(Opportunistie Gains)的角度阐述了利益捆绑机制的效应。
(2)跨境监管环境与治理结构的关系。各国不同的监管环境对控制股东实现效用最大化的能力有着不同程度的限制。La Porta(1998)认为法律环境是解释不同的私人控制利益水平的最关键因素。控制股东与少数股东利益之间存在着权衡关系，而决定少数股东利益保护的因素包括控诉管理层的能力、严格披露、较高的会计标准以及能够在控制权变化时确保少数股东利益的收购法律(Benos and Weisbach，2004)。Dyek and Zingales(2003)和Reese andWeisbach(2002)曾进行过相应的实证研究。
相关研究进一步表明，随着企业跨境上市并适应更严格的监管环境、信息披露规定和会计准则，不同国家监管环境差异的重要性会趋于下降，更严格的监管环境提出更高的透明度要求，从而制约控制股东的投机行为(Coffee。1999)。因此，对少数股东利益实施有效保护的国家(如美英)将吸引分散所有制模式的企业。而企业治理环境薄弱的国家则主要吸引集中所有权模式的企业(Amir N.Lieht。2003)。Edward B.Roek(2002)认为美国证券业监管制度的“龙虾陷阱”结构(Lobster Trap)就是一种潜在的利益捆绑机制。这种结构能够保证跨境上市发行企业做出完整持续披露的承诺，从而发挥利益捆绑机制的作用。Coffee(1999)指出，美国证管会注册规定的内在保护机制，为投资者利益保护力度薄弱的环境下的企业股东提供了“搭便车”的机会。
(3)私人控制利益的量化途径。Doidge(2003)、Dyck and Zingales(2003)、Doidge，Karolyi and Stulz(2003)、Neno-vaf2002)、Reese and Weisbach(2002)从私人利益、外部融资和跨境上市的关系角度进行了阐述。Benos Evangelosand Weisbach S.Michael(2004)对此进行了系统的综述和评析，并在此基础上深入探讨了私人利益的度量(Measuresof Private Benefits)这个基本问题。
私人利益有时又称作私人控制利益，是指处于控制地位的经理人或股东享有的利益，将少数股东排除在外，包括调动企业资源的能力(Demsetz and Lehn，1985)、对高规格项目的偏好(Jensen，1993)、利用某种地位提升人力资本(Shleifer and Vishny，1989)等。这种私人控制利益往往导致企业资源流向经理人或控制股东所有的其他企业，从而给少数股东带来直接的财务影响。
考察私人利益对企业治理结构的影响，一个关键问题是如何对私人控制利益加以量化。目前的研究主要侧重于决策权溢价(Voting Premium)和控制权受让差价(ControlBlock)两种途径。决策权溢价借助不同投票权(但股息分配权相同)的股份价格的差异来衡量私人控制利益的大小。Doidge(2003)和Nenova(2003)均在各自的研究中借助了决策权溢价法来考察私人控制利益。Nenova(2003)利用各类别流通股份数的调整变化来衡量私人利益，Doidge(2003)则直接使用投票权的价值差作为量化依据。DeAngelo(1985)的实证研究发现，控制股东往往控制着投票 权股份，因此存在两类股票本身就与更高的私人控制利益相关。从理论上讲。不同类别股票价格的差异不仅反映了控制方取得的私人利益，而且也体现了控制权争夺过程中关键决策票的价值。因此，决策权溢价途径的一个局限性在于其与市场对公司未来出现控制权争夺的可能性的预期高度相关，而这种预期又往往取决于企业的所有权结构。
控制权受让差价最早是由Barclay and Holdemess(1989)年提出的，其核心思路是股权受让方支付的单位价格与转让完成后市场现行价格之间的差值反映了与控制权相联系的私人控制利益。Dyck and Zingales(2003)将Barclay and Holdemess(1989)的观点拓展应用于国际领域，考察了不同国家股份特性、企业及行业特征及投资者保护法规方面的差异，对私人控制利益的水平进行了跨国比较。Benos and Weisbach(2004)发现企业管理获取的私人利益的平均水平与股东权利相关。控制权受让差价途径隐含了一个重要假设，即交易转让企业与非交易转让企业的私人利益相同。Benos Evangelos and Weisbach S.Michaet(2004)认为这是此方法的局限性之一，因为如果没有私人控制利益的供需结构模型，就很难判断这种选择问题会不会导致私人权益被低估或高估。
(4)基于监管规避理论的研究。与利益捆绑理论相反，市场规避理论(Avoiding Hypothesis)认为目标市场更为严格的公司治理要求对企业内部人形成了威慑，因而可能驱使他们避开这些市场，选择在披露制度更为宽松的市场上市。Amir N.Licht(2000)提出了企业到海外上市中存在监管规避动机的假设。Sun Laixiang and Tobin Damian(2003)通过对中国银行香港分行在香港交叉上市的分析，指出了这种监管规避动机的存在。此外，Dariusz Woicik，GoMon LClark and Robert Bauer(2004)也分析了监管规避的动机。
2 公司治理效应理论研究面临的质疑。
(1)利益捆绑理论研究的局限性。然而，现有文献的研究亦存在诸多矛盾之处。一个明显的例子是跨境上市企业面临新的监管环境、信息披露规定和会计准则，而Lang(2006)和Leuz(2006)提供的经验证据也表明本国制度因素对跨境上市企业财务报告质量有着负面影响，但Lieht(2003)和Leuz(2002)指出，现有文献并没有对本国制度性因素的现在影响给予足够的关注。
此外，利益捆绑理论在解释跨境上市融资对公司治理结构的影响时，并没有将跨境上市对管理层薪酬制度及董事会等企业内部治理结构的潜在影响纳入考察范围，实为一项重要的遗漏(Ke Bin，Rui Oliver and Yu Wei,2007)。在考察范围方面，绝大多数基于利益捆绑机制的研究都只关注了在美国跨境上市的情况，但是一些其他国家和地区也吸引了大量境外企业交叉上市融资(Etter，2006)，鲜有研究并未对这一现象进行深入探讨和研究，实为一大遗憾。
(2)实证研究的质疑。实证研究方面，Licht(2003)和Siegel(2005)更是直接对利益捆绑机制的作用提出了质疑。Licht(2001，2003)进一步提出了一些直接的证据，指出利益捆绑机制的作用被过分夸大。Siegel(2005)认为没有证据表明美国证管会或少数股东真正有效地执行了针对跨境上市企业的法律。但是，相关研究表明可能存在外部监督机制，迫使跨境上市企业采用为股东创造最大价值的内部治理结构。从而减少管理层不当行为发生的概率。Dariusz Woicik，Gordon L Clark and Robert Bauer(2004)指出。并非所有的美国存托凭证(ADR)都与公司治理评级改善正相关。良好的公司治理评级和在美国上市之间的因果关系方向是难以确定的。Cally Jordan(2004)在分析加拿大企业在美国上市的动机的基础上，认为利益捆绑假说无法完全解释CBI的特殊性。
3 跨境上市融资的功能趋同效应研究。
(1)“功能趋同”与“路径依赖”的视角差异。关于跨境上市融资对企业所有权结构影响的研究大体围绕两条主线展开。相应地形成两个理论假说：一种理论是以“功能趋同”(Coffee，1999)和股权投资者保护(Rent Protection)理论(Bebchuk，1999)为基础。认为在向企业法制的过渡中有效地约束控制方的私人利益，能够带来更有效率的所有权选择。另一种理论可以归纳为所有权的“路径依赖”理论(Path Dependence Theory)，核心主张是任何时点上企业所有权结构受初始所有权状态的影响，Bebchuk and Roe(1999)将这种影响的原因归结为所有权模式的互补性、网络外部性和沉淀成本。
功能趋同假说的意义在于，如果跨境上市融资能够在一定程度上改善投资者保护状况，那么所有权结构的改变就是可以期待的(Meghana，2004)。John and Kedia(2000)在此基础上考察了法制环境因素的影响，发现处于薄弱法律制度环境下的企业在跨境融资过程中往往会经历更频繁的治理结构变动。而“路径依赖”理论则意味着，如果一个企业最初的所有权是集中模式的，那么掌握控制权的所有人有可能选择维持控制权或将控股权转让给新股东，而不会选择将投票权出售给分散的股东群体。因此，“路径依赖”理论的一个预测是，即使在发生跨境股权融资的情况下，企业的初始所有权结构仍可能不发生变化。
(2)实证研究的释疑。实证检验方面。Meghana(2004)对美国主要证券交易所交叉上市企业的所有权和控制权结构的时间序列变化进行了考查，以此来检验功能趋同理论和“路径依赖”理论。Meghana发现这些上市公司中绝大部分最初为控制股东所掌控，而且家族所有制占主导地位。此外。研究结果表明这些公司普遍利用“金字塔”结构及其它加固控制权的措施来实现所有权与控制权的高度分离。Meghana还发现跨境上市公司的控制股东持有的投票权比例与非跨境上市公司的基准样本相比较有小幅下降，而这种趋势在投资者保护力度相对薄弱的国家表现得更为突出。由于控制股东投票权的下降幅度尚不足以引起所有权发生变化，因此Meghana认为尚不能找到足够证据支持功能趋同理论的观点。而跨境融资之后集中所有权模式的延续，为所有权结构的“路径依赖”理论提供了有力的支持。
尽管绝大多数上市公司在完成跨境融资后仍保持最终所有权人(Ultimate Owner)的控制，但Meghana发现控制股东的身份不断发生变化，他们往往将跨境股权融资作为一种股权剥离的途径或转让控制权的手段，这种股权剥离 或控制权转让得以实现的原因是多方面的，包括跨境上市带来可预测性增强(Baker，Nofsinger and Weaver，2002)、盈利预测准确度提高(Lang，Lins and Miller，2003)和企业估值水平的改善(Doidge，2003)。
在相关研究中，Meghana进一步考察了宏观和微观层面的指标对跨境融资企业所有权变化的影响，发现本国市场的规模、流动性以及法规、投资者保护等国家层面因素是国内控制权变化的重要先行指标，而企业规模、杠杆比率和市场估值等微观层面因素是外国所有人控制权变化的先行指标，此外，本国资本管制和对FDI的限制措施使外国股东控制权变化的概率大为降低。此研究意味着，虽然跨境股权融资确实为现有股东转让控制权提供了机会，但监管力度的加强对跨境融资企业所有权集中的改变效果并不十分显著。
三、我国学者的研究进展评述
国内学者的最新研究主要侧重于股权结构和融资结构对公司治理效率的影响以及公司治理形成的路径依赖特征等方面。陈晓蔚(2006)研究了股权分置改革对公司治理的影响，认为股权分置改革能够消除流通股东与非流通股东效用取向的不一致，使流通股与非流通股区分时情况得到了改变，同时就改变了非流通股东的效用和行为。对所有股东而言，效用一致并可以达到最大，即治理效率的最优化。刘汉民(2006)认为资本所有权的明晰是企业有效治理的前提条件，但不是首要条件；在既定的经济技术和制度环境下，只要企业所有权安排得当，任何与其经济技术和制度环境相适应的资本所有制形式都是可以有效的，并指出治理制度的进化博弈具有路径依赖的特征，治理的改善应注重治理效率的提高。
李明辉(2007)认为公司治理具有路径依赖特征，一国公司治理的变迁必然受到其原先路径的影响，即便在全球化的推动下，不同国家(地区)的公司治理也不会发生完全的趋同。公司治理的差异化是一个长期的现象。蔡吉甫(2007)基于我国上市公司的数据，从控制权性质和代理成本的角度，并结合控制权性质和成长机会等相关因素，研究了公司代理问题和治理机制效率问题，发现代理问题和治理机制的效率受到公司控制权性质和成长机会的显著影响，为不同性质的融资安排的治理效率差异提供了证据。
四、评议及进一步研究的方向
跨境上市对公司治理结构和所有权结构的影响是国内外学者研究的一个前沿流域。计量经济学、信息经济学、公司理论、金融功能理论的发展促进了这一理论及其应用的研究，在多个理论和实证领域取得了进展。
有关跨境上市和公司治理之间的关系还需要进行更深层次的理论研究和经验研究。进一步研究的考察范围方面，由于目前绝大多数研究都只关注了在美国跨境上市的情况，但是一些其他国家和地区(例如香港和英国)也吸引了大量境外企业交叉上市融资，却鲜有研究并未对这一现象进行深入探讨和研究，因而有必要深入探讨利益捆绑假说是否也适用于这些国家和地区。在研究视角方面，由于现有文献并未深入解释跨境上市如何使上市公司的投资者利益保护水平提升至新监管环境下当地公司的可比水平，进一步的理论和实证研究可从此视角展开深入阐释。研究方法方面，可以尝试借助交易成本理论、契约理论等方法，对跨境上市和公司治理之间的关系进行更深入的探索。另外，今后的研究可尝试超越外部治理的考察层面，尝试研究跨境上市对公司管理层薪酬制度及董事会等内部治理结构的潜在影响。