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摘要:文章首先介绍了股利分配政策的内涵、有关股利分配政策的理论,如股利无关论、信号传递理论、代理理论等,分析了我国股利分配特点及形成原因,如不分配现象严重、分配缺少连续性等。文章重点分析股权分置改革在哪些方面对股利分配政策产生重大影响,为指导我国股利分配政策的改善提供借鉴。
关键词:股利分配政策 股利理论 股权分置改革
股利政策是企业理财活动的核心内容之一,一方面是企业融资决策、投资决策的自然延伸,是企业理财活动的必然结果;另一方面,恰当的股利政策不仅可以树立企业在资本市场上良好的形象,而且可以服务于股东财富最大化目标。
股利分配政策的概念与目标
(一)股利分配政策的概念
无论是一般的企业还是上市公司,期末都要进行收益分配,两者所不同的是如何向投资者分配收益。一般类型的企业主要依据事前的规定或约定向投资者分配收益,且分配的结果不会影响企业未来的筹资行为;而上市公司则不然,在决定向股东分配股利之前,需要综合考虑各种因素,公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。股利分配政策是有关公司盈利的分配政策,影响着公司所有者权益的多少。发放的现金股利多,不可避免地成为股东在企业中的权益体现:发放现金股利太多,会减少企业资金的运作,影响管理者的日常管理工作,对企业未来投入的回报率会产生负面影响;相反,发放现金股利太少,会使投资者觉得公司前景不大,影响投资者的信心,如果没有合适的投资机会,使公司现金积累过多,一样影响公司的健康发展。所以,适当的股利政策在企业的健康运作中起到积极的作用,寻找到一个适合企业发展的股利分配政策也是至关重要的。股利政策的目标应是:既要发放股利,令投资者满意,又要有利于上市公司增加内部资金来源,降低筹资成本。公司的股利分配是向公众传递其未来收益状况的信息窗口。
(二)有关股利分配政策理论
与股利政策相关的政策主要包括:最早且较为成熟的理论,其假设条件比较严格和理想化,即股利无关论;存在差别税赋时,公司采用不同的股利政策不仅使股东的税收负担出现差异,而且将对公司的市场价值产生不同的影响,即股利分配的税收效应;在信息不对称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信号,即信号传递理论;委托-代理关系的存在,委托方与代理方利益的不一致,就产生了代理成本,即代理理论。
我国股利分配政策特点
(一)上市公司分红热情空前高涨,但不分配现象仍然严重
1992-1999年随着市场的不断发展、成熟,我国上市公司的总体股利分配意愿出现不断下降的态势,不仅总体股利支付意愿呈现下降趋势,而且上市公司中盈利公司的股利支付意愿同时也在不断下降,包括了许多年度盈余极为巨大、现金流量充足、业务增长机会极为有限的公司,而从2000年开始上市公司的分红热情空前高涨。这主要是因为2000年年底,中国证监会明确要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件。
(二)股利分配不稳定,缺少连续性
我国大多数上市公司没有明确的股利政策,在股利支付上具有较大的随意性,有时一年分配一次股利,有时两、三年甚至间隔数年后才分配股利,且股利支付的数额也是忽高忽低,缺少连续性。陈振华、马永开指出无论是从支付形式还是从支付数量看,除公用事业行业外,我国其余行业上市公司实行的均是不稳定的股利政策,短期行为严重。
(三)股利分配水平低
我国上市公司总体股利分配水平低,各上市公司之间支付水平的差异较大,但行业间支付水平的差异不大。相对而言,现金股利的分配率较低,而股票股利的支付率较高。实证发现,派现能降低股东与管理者的代理成本。 因此,低的配股水平也使公司代理成本上升。
(四)中小股东缺乏股东意识
我国的中小股东并不真正关心公司的业绩和股利政策,而更关注何时买进卖出以获取差价收益,这就很难形成对上市公司股利政策的有效约束。
我国上市公司股利分配现状成因
(一)股权结构不合理
我国上市公司的股权有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础,不同股东利益关注点的不统一,往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置,是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。
(二)公司治理结构不合理
国有股股东的虚设、缺位,使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中,即“内部人”控制。管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源,也会不惜侵占股东的权益,在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外,投资的高投机性,也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配,实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。
(三)政策导向影响因素下的企业融资需要
纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况,政策导向性因素对其具有重大影响。2000年底,中国证监会要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件,使得进行股利分配的公司在2000年和2001年都有了大幅度的增加。2003年4月财政部发布的《资产负债表日后事项》要求追溯调整现金分红,使得上市公司不能对净资产收益率做人为调整,引发了2003年上市公司送红股比例的大幅度增加。2004年12月,中国证监会将再融资资格与现金分红直接挂钩,于是上市公司掀起了新一轮的派现热潮,越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。
股权分置改革完善上市公司股利政策
在我国股权分置改革之前,由于大量非流通股票无法流通,其价值与流通股之间存在显著差异,导致投资者,尤其是中小投资者的利益往往被大股东所忽视,甚至侵占。当前,我国资本市场正全力推行股权分置改革政策,将会对规范上市公司行为产生重要的意义,上市公司股利政策将有可能产生根本性的转变。
(一)股权分置能改善上市公司治理结构
在股权分置改革以后,流通股和非流通股股东利益趋于一致,形成公司治理的共同利益基础,有利于改善上市公司的治理结构。再者,上市公司管理层真正转变为公司价值管理者,有利于公司的可持续性发展,而公司大股东更加关心股价的长期增长,将成为上市公司价值管理的重要参与者。股利的发放作为信息的传递手段,将会更加符合公司和股东的利益要求,这不但有利于公司综合素质的提升,也有利于公司的长远发展。另外,解决股权分置问题以后,上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作,也更容易实施期权等激励兼容的长效激励方式。
(二)股权结构更加合理
在国外上市公司股权结构中,个人股份占了较大部分。如美国上市公司中个人股超过50%,法人股占30%左右,政府、团体占13%左右,而在我国证券市场上,国有股和法人股占市场总股本的三分之二,而流通股只占三分之一。在流通股中,机构投资者持有的股份又占大部分,真正由个人拥有的股份比例很小。实施股权分置以来,这种高度集中且不合理的股权结构有所改变,使得国有股主体更加明确,股权代表行为越来越规范,大股东与流通股股东利益目标将一致,加强了监督公司的激励机制,在股利政策的制定和实施中更有远见,目的更明确而且更加合理规范。
(三)再筹资渠道的越渐宽阔和筹资方式的改变
在西方成熟的证券市场上,再筹资和股利政策之间没有必然的联系。但是在我国由于企业债券市场发展的滞后,使得上市公司的再筹资渠道相对狭窄,就只能通过股市进行再筹资,这样再筹资对上市公司股利政策有很大的影响。通过实施股权分置改革,流通股股东支付补偿给非流通股股东,并且拥有了共同的利益趋向,他们采取发放现金股利的政策,给投资者回报,并以降低公司的净资产额,从而提高企业的净资产收益率。股权分置时期我国资本市场的基本情况是:融资渠道单一,各种融资手段融资成本不平衡,银行贷款和发行债券的融资成本相对股权融资成本而言较高。根据融资的偏好理论,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票,但在我国的证券市场上的融资顺序却相反。在这种情况下,实施股权分置改革,拓宽上市公司的融资渠道,改善上市公司的资本结构,减少上市公司只依靠证券市场筹集资金的行为。将最终改变上市公司推行的不分配、少分配、送转配等行为,促使上市公司的股利政策朝着有利于广大投资者的方向发展。
(四)经验的借鉴
借鉴成熟证券市场的经验,可以规范上市公司的股利分配政策。我国从第一个证券交易所成立到现在也不过十几年的时间,而西方成熟的证券市场已经经历了上百年的历史,目前我国的证券市场还处在成长期。所以,我们可以借鉴成熟证券市场的经验来规范我国上市公司的股利政策;借鉴成熟证券市场上的场外交易制度,尽快在我国设置场外交易;也可以借鉴西方公司的股利政策(像股票回购可以缩小股本和改善业绩)制定公司的可持续发展目标,以吸引更多的投资者。当然,我们也不能完全照搬西方的模式,要结合国情找出适合我国上市公司的股利分配政策。
结论
我国上市公司股利分配负面行为一度表现为股市投资者中,个人投资者所占比重较大,以投资基金为主的机构投资者严重缺乏,投资者整体素质较差。大多数中小投资者的投资初衷就是谋求股价增值收益。我国证券市场不完善,股市在总体运行上表现出过度的投机性。2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革,股改工作开展以来,上市公司的股利分配政策有了明显改善,已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐,使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来,真正做到同股同权,同股同利。总之,我国上市公司在股利分配中之所以会出现不分配,偏好转增股本、送股以及配股,其最根本的原因在于内部人控制,为克服这些公司的内部人控制倾向,就应该逐步减持国有股权、逐步实现国有股权的上市流通,这是一个从根本上解决上市公司股利分配中不合理现象的措施。股权分置就是解决这一问题的最好办法,股权分置改革可以解决流通股股东与非流通股股东的利益冲突,完善股利分配政策,消除一系列对市场的阻碍。
(作者单位:江西财经大学研究生部)
参考文献
1、原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].中国财政经济出版社,2004.
2、桑笑.我国上市公司股利分配政策的研究[J].内蒙古科技与经济,2007(6).
3、刘桂春.股权分置改革前后上市公司股利分配比较[J].财会月刊,2008(1).
4、张燮柳.我国上市公司股利政策现状分析及建议[J].商场现代化,2008(1).
5、李琦.股权分置改革对上市公司股利政策的影响[J].合作经济与科技,2009(4).
6、鲍圣婴.基于企业战略管理的股利分配政策分析[J].中国建材,2008(7).
关键词:股利分配政策 股利理论 股权分置改革
股利政策是企业理财活动的核心内容之一,一方面是企业融资决策、投资决策的自然延伸,是企业理财活动的必然结果;另一方面,恰当的股利政策不仅可以树立企业在资本市场上良好的形象,而且可以服务于股东财富最大化目标。
股利分配政策的概念与目标
(一)股利分配政策的概念
无论是一般的企业还是上市公司,期末都要进行收益分配,两者所不同的是如何向投资者分配收益。一般类型的企业主要依据事前的规定或约定向投资者分配收益,且分配的结果不会影响企业未来的筹资行为;而上市公司则不然,在决定向股东分配股利之前,需要综合考虑各种因素,公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来的筹资能力和经营业绩。股利分配政策是有关公司盈利的分配政策,影响着公司所有者权益的多少。发放的现金股利多,不可避免地成为股东在企业中的权益体现:发放现金股利太多,会减少企业资金的运作,影响管理者的日常管理工作,对企业未来投入的回报率会产生负面影响;相反,发放现金股利太少,会使投资者觉得公司前景不大,影响投资者的信心,如果没有合适的投资机会,使公司现金积累过多,一样影响公司的健康发展。所以,适当的股利政策在企业的健康运作中起到积极的作用,寻找到一个适合企业发展的股利分配政策也是至关重要的。股利政策的目标应是:既要发放股利,令投资者满意,又要有利于上市公司增加内部资金来源,降低筹资成本。公司的股利分配是向公众传递其未来收益状况的信息窗口。
(二)有关股利分配政策理论
与股利政策相关的政策主要包括:最早且较为成熟的理论,其假设条件比较严格和理想化,即股利无关论;存在差别税赋时,公司采用不同的股利政策不仅使股东的税收负担出现差异,而且将对公司的市场价值产生不同的影响,即股利分配的税收效应;在信息不对称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信号,即信号传递理论;委托-代理关系的存在,委托方与代理方利益的不一致,就产生了代理成本,即代理理论。
我国股利分配政策特点
(一)上市公司分红热情空前高涨,但不分配现象仍然严重
1992-1999年随着市场的不断发展、成熟,我国上市公司的总体股利分配意愿出现不断下降的态势,不仅总体股利支付意愿呈现下降趋势,而且上市公司中盈利公司的股利支付意愿同时也在不断下降,包括了许多年度盈余极为巨大、现金流量充足、业务增长机会极为有限的公司,而从2000年开始上市公司的分红热情空前高涨。这主要是因为2000年年底,中国证监会明确要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件。
(二)股利分配不稳定,缺少连续性
我国大多数上市公司没有明确的股利政策,在股利支付上具有较大的随意性,有时一年分配一次股利,有时两、三年甚至间隔数年后才分配股利,且股利支付的数额也是忽高忽低,缺少连续性。陈振华、马永开指出无论是从支付形式还是从支付数量看,除公用事业行业外,我国其余行业上市公司实行的均是不稳定的股利政策,短期行为严重。
(三)股利分配水平低
我国上市公司总体股利分配水平低,各上市公司之间支付水平的差异较大,但行业间支付水平的差异不大。相对而言,现金股利的分配率较低,而股票股利的支付率较高。实证发现,派现能降低股东与管理者的代理成本。 因此,低的配股水平也使公司代理成本上升。
(四)中小股东缺乏股东意识
我国的中小股东并不真正关心公司的业绩和股利政策,而更关注何时买进卖出以获取差价收益,这就很难形成对上市公司股利政策的有效约束。
我国上市公司股利分配现状成因
(一)股权结构不合理
我国上市公司的股权有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础,不同股东利益关注点的不统一,往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置,是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。
(二)公司治理结构不合理
国有股股东的虚设、缺位,使得国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中,即“内部人”控制。管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源,也会不惜侵占股东的权益,在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外,投资的高投机性,也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配,实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。
(三)政策导向影响因素下的企业融资需要
纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况,政策导向性因素对其具有重大影响。2000年底,中国证监会要求上市公司配股或增发必须满足近三年现金分红的条件,使得进行股利分配的公司在2000年和2001年都有了大幅度的增加。2003年4月财政部发布的《资产负债表日后事项》要求追溯调整现金分红,使得上市公司不能对净资产收益率做人为调整,引发了2003年上市公司送红股比例的大幅度增加。2004年12月,中国证监会将再融资资格与现金分红直接挂钩,于是上市公司掀起了新一轮的派现热潮,越来越多的上市公司开始注重对投资者的回报。
股权分置改革完善上市公司股利政策
在我国股权分置改革之前,由于大量非流通股票无法流通,其价值与流通股之间存在显著差异,导致投资者,尤其是中小投资者的利益往往被大股东所忽视,甚至侵占。当前,我国资本市场正全力推行股权分置改革政策,将会对规范上市公司行为产生重要的意义,上市公司股利政策将有可能产生根本性的转变。
(一)股权分置能改善上市公司治理结构
在股权分置改革以后,流通股和非流通股股东利益趋于一致,形成公司治理的共同利益基础,有利于改善上市公司的治理结构。再者,上市公司管理层真正转变为公司价值管理者,有利于公司的可持续性发展,而公司大股东更加关心股价的长期增长,将成为上市公司价值管理的重要参与者。股利的发放作为信息的传递手段,将会更加符合公司和股东的利益要求,这不但有利于公司综合素质的提升,也有利于公司的长远发展。另外,解决股权分置问题以后,上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作,也更容易实施期权等激励兼容的长效激励方式。
(二)股权结构更加合理
在国外上市公司股权结构中,个人股份占了较大部分。如美国上市公司中个人股超过50%,法人股占30%左右,政府、团体占13%左右,而在我国证券市场上,国有股和法人股占市场总股本的三分之二,而流通股只占三分之一。在流通股中,机构投资者持有的股份又占大部分,真正由个人拥有的股份比例很小。实施股权分置以来,这种高度集中且不合理的股权结构有所改变,使得国有股主体更加明确,股权代表行为越来越规范,大股东与流通股股东利益目标将一致,加强了监督公司的激励机制,在股利政策的制定和实施中更有远见,目的更明确而且更加合理规范。
(三)再筹资渠道的越渐宽阔和筹资方式的改变
在西方成熟的证券市场上,再筹资和股利政策之间没有必然的联系。但是在我国由于企业债券市场发展的滞后,使得上市公司的再筹资渠道相对狭窄,就只能通过股市进行再筹资,这样再筹资对上市公司股利政策有很大的影响。通过实施股权分置改革,流通股股东支付补偿给非流通股股东,并且拥有了共同的利益趋向,他们采取发放现金股利的政策,给投资者回报,并以降低公司的净资产额,从而提高企业的净资产收益率。股权分置时期我国资本市场的基本情况是:融资渠道单一,各种融资手段融资成本不平衡,银行贷款和发行债券的融资成本相对股权融资成本而言较高。根据融资的偏好理论,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票,但在我国的证券市场上的融资顺序却相反。在这种情况下,实施股权分置改革,拓宽上市公司的融资渠道,改善上市公司的资本结构,减少上市公司只依靠证券市场筹集资金的行为。将最终改变上市公司推行的不分配、少分配、送转配等行为,促使上市公司的股利政策朝着有利于广大投资者的方向发展。
(四)经验的借鉴
借鉴成熟证券市场的经验,可以规范上市公司的股利分配政策。我国从第一个证券交易所成立到现在也不过十几年的时间,而西方成熟的证券市场已经经历了上百年的历史,目前我国的证券市场还处在成长期。所以,我们可以借鉴成熟证券市场的经验来规范我国上市公司的股利政策;借鉴成熟证券市场上的场外交易制度,尽快在我国设置场外交易;也可以借鉴西方公司的股利政策(像股票回购可以缩小股本和改善业绩)制定公司的可持续发展目标,以吸引更多的投资者。当然,我们也不能完全照搬西方的模式,要结合国情找出适合我国上市公司的股利分配政策。
结论
我国上市公司股利分配负面行为一度表现为股市投资者中,个人投资者所占比重较大,以投资基金为主的机构投资者严重缺乏,投资者整体素质较差。大多数中小投资者的投资初衷就是谋求股价增值收益。我国证券市场不完善,股市在总体运行上表现出过度的投机性。2005年4月25日中国证监会宣布启动股权分置改革,股改工作开展以来,上市公司的股利分配政策有了明显改善,已经实施股改的公司带头给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐,使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来,真正做到同股同权,同股同利。总之,我国上市公司在股利分配中之所以会出现不分配,偏好转增股本、送股以及配股,其最根本的原因在于内部人控制,为克服这些公司的内部人控制倾向,就应该逐步减持国有股权、逐步实现国有股权的上市流通,这是一个从根本上解决上市公司股利分配中不合理现象的措施。股权分置就是解决这一问题的最好办法,股权分置改革可以解决流通股股东与非流通股股东的利益冲突,完善股利分配政策,消除一系列对市场的阻碍。
(作者单位:江西财经大学研究生部)
参考文献
1、原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].中国财政经济出版社,2004.
2、桑笑.我国上市公司股利分配政策的研究[J].内蒙古科技与经济,2007(6).
3、刘桂春.股权分置改革前后上市公司股利分配比较[J].财会月刊,2008(1).
4、张燮柳.我国上市公司股利政策现状分析及建议[J].商场现代化,2008(1).
5、李琦.股权分置改革对上市公司股利政策的影响[J].合作经济与科技,2009(4).
6、鲍圣婴.基于企业战略管理的股利分配政策分析[J].中国建材,2008(7).