随着全球期货业的蓬勃发展,关于期货市场方面的学术研究亟待加强,而随着金融国际化、竞争白热化,算法交易将在未来金融机构竞争中起到越来越重要的作用,即精确度量交易成本、资金效率及交易时间等关键问题将决定机构投资者的生存与发展;同时,伴随着市场操纵、逼仓等恶性事件的时有发生,也让交易者深刻认识到洞察市场风险的重要意义。在此背景下,本文在度量期货市场隐性交易成本基础上制定各类交易者的期货市场交易策略,为交易者提供决策参考。其中,交易者可具体划分为套期保值者、套利者和投机者,而本文的交易策略主要针对套期保值者和套利者,对投机者指导意义不大。本文首先度量期货市场中的隐性交易成本——备用保证金和冲击成本,进而制定各类交易者的投资资金管理策略和大额指令执行策略;接着在考虑隐性交易成本下对期货进行无套利定价,进而制定各类交易者的交易时机选择策略;最后通过识别期货市场逼仓风险,进一步指出各类交易者的市场风险应对策略。研究主要涉及如下内容:(1)度量期货市场备用保证金水平,在此基础上导出安全资金杠杆倍数和安全资金使用率计算公式,并对中国铜和铝期货市场进行实证研究,进而提出各类交易者的投资资金管理策略。研究成果有助于交易者优化资金配置,有效控制爆仓风险。(2)度量期货市场冲击成本并进行影响因素分析,对中国铜期货和股指期货仿真交易高频数据进行实证研究,进而提出执行大额指令的策略建议。研究成果有助于机构投资者减少指令执行成本、设计最优交易策略及指令执行结构。(3)考虑备用保证金和冲击成本下构建期货无套利定价区间模型,推导顺逆价市场与正反向套利间的内在关系,并对中国铜期货市场进行实证研究,进而提出各类交易者的交易时机选择策略。研究成果有助于交易者进行科学决策、把握交易时机。(4)构建逼仓风险识别指标,设计分位数阈值法与固定阈值法相结合的联合预警方法,并对中国天然橡胶期货市场进行实证研究,进而从逼仓风险角度提出各类交易者的市场风险应对策略。研究成果有助于交易者衡量市场风险,采取有效应对措施,有助于监管部门衡量违规风险程度,以便及时处理。通过以上内容的研究,本文得到如下主要结论:(1)在一定置信水平下通过备用保证金回望期权模型能够精确度量交易者所需的备用保证金额度。针对上海期货交易所铜和铝期货品种的实证结果表明,投资者需要预留高出初始交易保证金的备用保证金以备后市资金需求,并建议投资者根据不同持有部位不同持有期限设定不同的备用保证金水平。回溯测试表明模型在实证中能很好控制投资者持仓期间的价格变动风险,有效规避爆仓事件发生。通过分析各类交易者的基本特征,发现本文备用保证金模型对套期保值者最有帮助、对期现套利者和长期趋势交易者次之、对跨期套利者和短期投机者意义不大,并具体给出了各类交易者的投资资金管理策略。(2)提出的四种市场冲击度量方法能够有效刻画期货市场冲击成本,对应的冲击成本影响因素线性回归模型有助于交易者事前衡量市场冲击成本水平。针对上海期货交易所铜期货和中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易高频数据的实证结果表明,期货市场大额交易冲击成本显著存在,且普遍小于股票市场,并具有买卖对称性、与合约流动性的高度相关性等特点,同时也发现大额交易可能伴随信息传递效应;冲击成本影响因素分析显示交易者账户标识、日价格变动和日结算价变量对冲击成本有较大影响。通过分析机构投资者中各类交易者的基本特征,发现大额指令执行策略对套期保值者和套利者最有帮助,对投机者意义不大,并具体指出了执行大额指令的相关策略建议。(3)考虑各种显性和隐性交易成本下构建的无套利定价区间模型更加科学合理,在此基础上论证了逆价市场中不可能存在正向套利机会。针对上海期货交易所铜期货品种的实证结果表明,套利收益率存在到期日效应;顺价市场下的正反向套利机会及收益都较低;但逆价市场下却存在大面积反向套利机会,且套利收益率也较高,并从理论和现实两方面验证了铜品种逆价市场中存在大面积反向套利的必然性。通过分析期货实际价格与理论无套利定价区间的相对位置及市场状况,发现基于无套利定价的交易时机选择策略对套利者最有帮助、对套期保值者次之、对投机者指导意义不大,并具体给出了各类交易者在不同价格水平不同市况下的交易时机选择策略。(4)提出的期货市场逼仓风险综合指标及分位数阈值法和固定阈值法相结合的阈值确定方法是适合的逼仓风险识别方法。针对上海期货交易所天然橡胶期货品种的实证结果表明,根据交易保证金调整制度对样本进行分段处理下的分位数阈值法与固定阈值法相结合的联合预警方法是逼仓风险识别的较好选择,其中天然橡胶Ru0306和Ru0407合约存在较大逼仓风险,与业界报道相一致,且预警发出时间都比专家认定的逼仓时间有所提前。通过分析交易逼仓合约时各类交易者的市场风险情况,发现基于逼仓风险识别的市场风险应对策略对套期保值者最有帮助、套利者次之、投机者意义不大,并具体指出了各类交易者当市场存在多逼空和空逼多风险时的应对策略。本文的创新点主要体现在:(1)采用回望期权模型度量了持有期货空头和多头所需的备用保证金水平,并实证分析了中国金属期货市场投资者需预留的备用保证金额度。国际上通常将研究重心放在交易保证金水平的设定上,而对于直接约束投资者资金运作的备用保证金研究基本处于空白,本文意在填补这个空白。与初始保证金只关注日内波动不同,备用保证金关注的是整个持有期内的价格极端情况,基于备用保证金和回望期权具有共同的路径依赖特性,本文借鉴Gonze and Viswanathan(1991)回望期权模型推导出持有期货空头和多头需预留的备用保证金水平,进一步提出安全资金杠杆倍数和安全资金使用率概念及度量公式。并对上海期货交易所铜和铝期货合约区分不同部位不同到期时间进行系统实证研究,通过回溯测试(Back Testing)检验模型实证效果。(2)提出期货市场冲击成本度量公式,构建冲击成本影响因素线性回归模型,并对中国铜期货交易和沪深300股指期货仿真交易的高频数据加以实证。目前学术界针对冲击成本研究主要集中于股票市场,期货市场相关研究相对缺乏,其中针对中国期货市场冲击成本的研究更是前所未见。本文从价格冲击的弹性和发生时间角度重新对市场冲击进行界定与划分,引入隐含冲击概念,并在Frino and Oetomo(2005)研究基础上提出各冲击成本度量公式,论证了各冲击成本需要满足的市场冲击恒等式和条件不等式。另外,在Frino and Oetomo(2005)模型基础上新引入日价格变动、日结算价、日成交量和日持仓量四个解释变量构建冲击成本影响因素线性回归模型。并对上海期货交易所铜期货和中国金融期货交易所沪深300股指期货仿真交易高频数据进行实证研究,其中首次研究了不同合约到期时间对冲击成本的影响,发现不同到期时间的实现冲击呈现与合约流动性相一致的特性,即主力合约冲击成本小、非主力合约冲击成本大。(3)考虑各种显性和隐性交易成本下构建期货无套利定价模型,推导出顺逆价市场与正反向套利之间的内在关系,并对中国铜期货市场加以实证。无套利均衡分析法是金融研究的一项核心内容,考虑各种摩擦因素的无套利研究大多停留在理论方法的创新,实证研究较少,特别是针对商品期货的研究尤为缺乏。本文认为在期货无套利定价过程中,除了要考虑各种显性摩擦因素外,隐性摩擦因素也不容忽视。因此,本文在以往学者考虑的各种摩擦因素基础上,进一步考虑存贷款利率不等及以往学者所忽略的隐性交易成本——备用保证金和冲击成本,从而推导出更具有实际操作价值的期货无套利定价区间模型,在此基础上推导了顺逆价市场与正反套利之间的内在关系,并对上海期货交易所铜期货品种加以实证,其中详细比较了不同市况下市场定价水平。(4)构建期货市场逼仓风险指标,提出分位数阈值法与固定阈值法相结合的联合预警机制,并对中国天然橡胶期货市场加以实证。目前对于逼仓风险识别方面的研究,主要表现在指标体系的建立上,至今仍然没有一个表征市场逼仓风险大小的综合指标,而且现有的确定阈值方法(非线性映射方法、KLR方法)某种程度上存在样本外有效性问题,基于SV和GARCH波动模型的提前预警可靠性也有待商榷。本文正是基于以上情况,从逼仓国际定义出发,从库存、持仓及期现基差三个方面构建了期货市场逼仓风险指标,并采用分位数阈值法与固定阈值法结合的阈值确定方法对逼仓风险进行实时预警。在对上海期货交易所天然橡胶期货品种的实证研究中,进一步比较了全样本与分段样本两种时间窗口提取方法,得出按照保证金调整制度设定的分段样本下的分位数与固定阈值结合法是更优的逼仓风险识别方法。