作为一种重要融资手段,股权质押成为近些年热议的话题。自2013年起,股权质押的方式逐渐发生转变,通过证券公司进行股权质押成为市场主流,股权质押的规模开始迅速扩张。而随着股权质押的兴起和发展,股权质押所引起的负面后果逐渐被学术界所关注。一方面,股权质押会导致企业控制权和现金权的分离,这一定程度上强化了控股股东对企业的掏空动机,他们往往进行巨额的资金套现,严重侵犯了中小股东和上市公司的利益。另一方面,一旦出现股价下跌,出质人的控制权就会受到挑战,引起市场上的恐慌,股价也会随之发生大幅变化。但同时,作为一种快捷、高效的融资方式,股权质押融资确实能够拓宽上市公司的融资渠道,对于急需资金的上市企业具有一定的积极作用,尤其对于民营上市企业来说尤为重要,这是因为基于产权性质的不同,我国民营企业融资约束更大。对于民营企业来说,银行放贷的标准更为严格,大多数情况都需要企业给出一定的抵押或担保。而股权质押一方面可以充当银行贷款的抵押物,另一方面也可以方便上市公司通过券商场内质押获取资金,因而股权质押提升了民营企业的资金可获得性。此外,民营企业控股股东也有很强的动机通过股权质押融资来支持上市公司,帮助其抓住较好的成长机会,实现价值增值。当前大部分的研究主要认为股权质押和企业价值是单纯的不利影响,少部分是有利影响。考虑到成长机会也是影响民营企业股东股权质押动机的重要的一个因素,因此本文有必要在引入成长机会作为门槛变量的情况下,对于民营企业控股股东股权质押与企业价值的关系进行进一步的探索。本文首先梳理了民营企业融资困境、股权质押动因、股权质押与企业价值、成长机会与企业价值的相关文献,并结合了信息不对称理论、委托代理理论、中小企业融资困境理论、融资优序理论及控制权理论,分析了控股股东股权质押对于上市民企企业价值的作用机制,从而提出了本文的核心假设,即认为民营企业控股股东股权质押与企业价值的关系存在门槛效应;当民营企业成长机会较小时,控股股东股权质押会对上市民企的企业价值存在较大的不利影响;当民营企业成长机会较大时,控股股东股权质押能够抵消一部分对上市民企企业价值的不利的影响,即负相关性减弱。接着,在案例分析部分,本文通过对典型案例万丰奥威不同成长机会下控股股东股权质押与上市民企企业价值关系变动的分析,初步印证了不同成长机会下控股股东股权质押对民营企业的企业价值的影响存在一定的差异。在此基础上,本文进一步选取2015-2019年中国上交所与深交所的A股民营上市企业为研究样本,首先通过主成分分析构建综合指标来衡量门槛变量成长机会,接着使用门槛回归模型,对数据进行门槛检验,验证了确实存在门槛效应,随后采用门槛模型检验了针对不同成长机会民营企业控股股东股权质押与企业价值的关系。实证结果表明,控股股东决定资金投向时,企业的成长机会是一个非常重要影响因素。当企业成长机会较小时,控股股东由于清楚地知道上市公司的实际情况,将看衰企业的前景。根据委托代理理论,此时会出现第二类代理问题,控股股东将会利用股权质押的方式将上市公司的财产进行转移,于是企业就会被掏空,企业的价值也会受到严重的损害。当企业成长机会较大时,一方面,控股股东对上市公司的长期发展抱有良好期待,因此,根据控制权理论中的共享收益理论,控股股东将更有意愿将质押股权所获得的资金投入上市公司,这在一定程度上提升了企业价值;另一方面,控股股东为了能够长期持有其所看好的公司股权,在进行股权质押后,控股股东将投身于企业的管理和经营之中,从而更好地维持住股价,保护住自身的控制权。然而不容忽视的是,之前的研究也显示高比例股权质押对于企业价值有较强的负面影响,目前民营企业控股股东普遍存在高比例的股权质押情况,且实际上通过股权质押获得的资金真正投向上市公司本身的比例较低,大部分还是用于自身,难以非常清晰地界定资金的准确投向,因此即使在较高成长机会下的控股股东股权质押对企业价值存在提振作用,也很难完全抵消其负面效果。综上来看,控股股东股权质押与民营企业的企业价值之间存在门槛效应,当成长机会较小的情况下,控股股东股权质押会显著地不利于民营企业的企业价值。当企业面临较高成长机会时,控股股东股权质押对民营企业的企业价值的不利影响的显著性将明显的减弱。进而,结合研究结果本文认为我国民营上市企业在进行股权质押时应结合企业的战略选择,充分衡量企业的成长机会,根据自身的经营与发展情况来选择是否进行股权质押及其可能对企业价值带来的不同影响。而对于政策制定以及市场评估而言,为提升决策的科学性也可将成长机会的大小纳入对于民营企业股权质押态度的考量中来。