可转债是债券市场一种重要的投融资工具,它不仅具备普通债券还本付息的基本性质,还有可以转换为上市公司普通股票的功能。因此,人们普遍认为可转债的产品既有债券特征也有期权特征。一般来说,由于有内嵌认购期权的存在,可转债的票面利率一般较低,从债券角度而言,其融资成本相对于普通债券要低,相应的可转债的波动特征与一般的债券就会不同。从条款上来看,我国的可转债市场与国外可转债市场有较大区别,比如期限比国外短、发行要求较高等；从价格波动特征来看,我国可转债市场的品种与正股关联程度更强,一些学者进行的中外可转债市场比较得出国外可转债市场偏债性而我国可转债市场偏股性的结论。尽管我国市场未来的发展与国际接轨是一种趋势,但并不能否认当前我国市场相对于国外市场还不够成熟。这主要体现在衍生品缺乏以及债券市场信用机制发展缓慢使得对风险资产定价难以形成公认的标准方法。同时,上市公司偏好股权融资以及中小个人投资者主要靠差价获利的模式,使得市场充满很多不理性噪音,进而影响到资产定价的参数估计。因此,我国的可转债理论研究也必须要考虑到当前我国资本市场与实体经济发展所处的阶段。常见的可转债的定价是基于有效市场理论框架下的模型,这涉及到资产定价理论。一般来说,有效市场框架下的资产定价理论可以主要有两种,第一种是使用统计学多因子回归分析方法的静态定价方式,主要的模型有CAPM模型、Fama-French三因子模型以及基于此框架上的股票基本面因子模型、Stephen A. Ross套利定价模型以及在此基础上的宏观因子模型。这些模型主要特点是计算出资产组合的必要回报率或者风险收益溢价,进一步通过折现的方式对资产价格进行估计,因此,因子模型的分析侧重点是收益率,捕捉的是资产组合风险收益溢价的构成方式。第二种是动态性定价工具,主要面向的是衍生品以及复合型资产组合。主要工具有B-S-M期权定价公式、二叉树等,动态性定价工具主要测算的是资产的价格,由于市场有可能会有新的信息出现,模型的参数也会随之变化而相应有所调整。从样本角度而言,静态模型样本时间跨度较大,关注的主要是长期对股票评价较为重要的系统性因素；动态模型一般研究的是针对个例定价,并且对近期的参数数据较为看重,其刻画的是时点价格预期值。国内可转债的定价研究主要也是从可转债的债性与期权性质出发,主要的方法就是分离定价法与二叉树定价法,前者是在期权定价公式与债券贴现公式的基础上进行定价,不足的地方是可转债并不是可分离债,分离定价的公式也很难考虑到强制赎回权以及投资者回售权的价值；后者是正股价格路径的一种模拟定价,可以充分考虑到各种条款,但是却难以将上市公司频繁下调转股价促进转股的行为考虑在内,因此只能进行一种短期预测,难以发现我国可转债市场系统性的因素。在借鉴国内外优秀学者们研究成果的基础上,本文通过研究我国可转债风险收益溢价,从市场的系统性角度来挖掘我国可转债市场发展多年来一些“异象”,这是本文主要的创新之处。在具体对我国可转债市场的研究过程中,本文首先从经典的分离定价法与二叉树定价法出发,对我国市场上的可转债进行了定价分析,探讨了两种方法的优略以及不足；其次,本文介绍了Fama-French股权三因子定价模型,从账面市值比与市值规模角度对我国可转债市场进行分类组合,并且运用Fama-French构建组合因子的方法对2003-2012年可转债进行实证分析,发现三因子模型对我国可转债的风险收益溢价有很好的解释作用；最后,本文分别比较了CAPM模型、股权三因子模型与TERM-DEF债券两因子模型在我国可转债市场应用的实证效果,经过比较发现我国市场上的可转债债性不明显,其风险收益溢价对债券期限因素与债券信用因素不敏感。在实证与组合构建方面,本文主要分三个部分进行。首先是运用传统的分离定价法与二叉树方法对我国部分时段的可转债的时点价值进行理论估算,用案例的方式介绍了这两种方法的不足在于难以挖掘系统性的因素以及预测时段较短。这是因为我国上市公司促进可转债转股热情很高,即便可转债利息、成本不高,大部分上市公司仍愿意不计成本下调转股价促成转股,这就使得分离法与二叉树方法的相关参数需要经常调整。其次,本文介绍了FF三因子模型的理论以及组合构建方法。由于三因素模型中的规模因子和账面市值比因素并不是直接使用组合的相应的数量指标,而是经过处理后的相对指标。本文采取类似Fama-French (1993)的方法构建规模(市值)因子SMB与账面市值因子HML,并对样本进行了分组组合,模型对各个组合的风险收益溢价解释度比较高。其中,部分组合受市场因素影响较大,部分组合受市场因素影响较小。第三部分主要进行了因子模型比较。本文分别用CAPM模型、TERM-DEF债券因子模型与股权三因子模型的拟合效果进行对比,得出了我国可转债债券特征不明显的结论。在进行CAPM模型拟合时,本文发现低账面市值比的两个组合BL、SL(一般可以视为成长类公司组合)用CAPM模型解释也能达到较好的效果,这说明可转债市场是存在部分公司受市场风险影响很大的,对于这类公司应该主要关注其相对于股权市场的系统性估值风险。另一方面,高账面市值比的可转债组合走势在研究时段出现了与市场走势相反的情况,这说明价值类公司的可转债在市场下跌时成为投资者的避险工具,在上涨的时候由于下调转股价的幅度受制于净资产使得走势落后于成长类公司的可转债。在进行TERM-DEF债券因子模型拟合时,发现我国可转债风险溢价对债市期限因子与信用因子不显著,这说明我国可转债的债性特征不明显,这可能与我国债市功能不健全、可转债期限条款太短有关。根据实证研究结果,可以得到一些结论。首先,分离定价法与二叉树法适用于短期定价,不适用发掘可转债市场系统性的规律；其次,我国可转债市场的股性特征明显,使用FF三因子模型可以达到较好的解释效果；第三,我国可转债市场品种具有大公司、高账面市值比效应,即大公司、高账面市值比公司长期看来具有高收益率,这是由于我国可转债市场风格偏好以及上市公司促进转股迫切程度不同造成的；第四,我国可转债市场存在部分与市场走势相反的组合,说明这部分可转债在股市下跌期为投资者提供了一个很好的避险之处。因此,本文认为我国可转债市场存在很大的改进空间。一方面,需要鼓励金融创新,推进期权衍生品的设计以及推出；另一方面,债市需要进一步扩容发展以及实现刚性兑付的打破,促进信用风险定价机制的形成；同时,要继续提高上市公司信息披露质量,提升市场开放程度,丰富可转债产品的条款以及期限设定,从而促进我国可转债市场的有效性。在未来研究展望方面,本文认为给予风险收益溢价的因子模型仍然具有生命力,主要可以从以下几个方面进行进一步研究：一是对模型各个敏感系数长期稳定性角度进行研究,研究不同时间段下各种组合是否会有较大变动；另一方面,尽管我国债券市场在2012年之前没发生过违约,但在今后健全信用定价是我国债市一大趋势,因此对债市因子指标的研究在未来仍然有意义；同时,对因子模型的探讨可以不局限于基本面的因素,可以从宏观因子入手研究可转债市场是否对宏观经济因素有一定的敏感性,并且可以尝试用不同的风险特征指标构建不一样的组合对可转债市场进行进一步深入研究。最后,政策因素是我国资本市场一个无法回避的系统性因素,在引入国外因子模型对我国可转债市场进行研究的同时,可以通过构建政策影响因子对可转债因子定价进行研究。