自二十世纪九十年代以来，金融自由化、贸易自由化和经济全球化成为世界经济发展的三大趋势。加入世界贸易组织以后，中国与外部经济的联系更加紧密，推动金融自由化改革将成为当前乃至未来几年中国经济改革的重点。然而，考察世界其他国家和地区金融自由化改革的过程，虽有成功的案例，但更多的是却是引发金融动荡与危机，金融自由化对经济的影响值得深思。　　股市是金融市场的重要组成部分，波动性是股市固有的特征，股市波动性与金融自由化的联系主要体现在两个方面。首先，金融自由化作为一项政策变动通过影响股市资金量和投资者预期能对股市波动性产生直接或间接的影响，股市自由化本身也是金融自由化的内容之一;其次，股市的波动性综合了各方面的信息，能够反映实体经济的变化。因此，选择股市波动性作为研究金融自由化对经济影响的视角具有重要的理论意义和实践价值。对中国而言，股市作为一项制度变迁的产物，经过十五年的发展，为中国的经济体制改革做出了巨大的贡献。随着中国金融体制改革的深入，研究金融自由化对股市波动性的影响具有时代的紧迫性。　　本文主要集中研究金融自由化对股市波动性的影响。通过理论分析和实证检验，我们认为，金融自由化能够影响股市波动性:短期看，金融自由化作为政策变动，是一种外部冲击，会影响股市资金流量和预期，并通过股市内部传导机制使波动性增大;长期看，由于金融自由化促进了股市发展和经济增长，扩充了股市的深度和广度，增强了股市与实体经济的联系，在理论上具有减小股市波动性的可能。然而现实中，许多国家在不具备金融自由化的条件下实行改革，或者采取了不合适的改革顺序和方式，结果爆发金融危机，股市发生剧烈波动，最终造成对实体经济的损害。　　围绕这一主题，全文共分为五章，各章主要内容如下。　　1.探讨股市波动性的主要影响因素　　首先阐述了股价变动与股市波动的联系。股价变动与股市波动是个体与总体的关系，股市是所有股票发行和交易的场所，股市波动是由股价变动引起的，但二者又不完全一样:股市波动反映了市场总体状况，是系统性因素作用的结果;股价变动反映了个股状况，不仅有系统性因素起作用，而且有非系统性因素起作用。此外，即使股价决定与波动的个体有效，也不能推出股市波动总体有效。　　关于股价的决定，存在三种不同的理论:基础价格决定论、心理预期决定论和竞价均衡决定论。短期来看，心理预期左右股价变动，长期来看，基础价格支撑股价的走势，而市场机制在价格形成中起重要作用。由股价变动上升到股市层面，由于引起个股价格变动的非系统性因素之间并不存在内在的、必然的联系，因此在市场总体的波动中，一部分个股价格的变化会相互抵消。影响股市短期波动性的主要因素是资金量和政策，同时短期波动性也可内生形成;影响股市长期波动性的主要因素是宏观经济状况和股市发展程度。　　2.金融自由化对股市波动性的影响　　首先，本文从金融管制的概念出发，从三个方面界定了金融自由化的内容:利率自由化、资本账户自由化和股市自由化。利率的自由化是指放松对利率的管制，让利率由市场决定。资本账户自由化指汇率自由化和国际资本流动自由化;而股市自由化，专指与股票市场相关的放松管制措施，包括允许外国投资者在本国股票市场上购买股票以及资本、股息或红利的汇回。　　短期看，利率自由化从价格和资金量两方面对股市波动性产生影响，而对股市波动性的长期影响主要通过影响实体经济来实现。资本账户自由化使国际资本自由流动，影响货币供应量进而影响股市资金量;资本账户自由化使汇率发生变动，并通过外汇市场、货币市场和股市之间的联动影响股市的短期波动性。资本账户自由化对股市波动性的长期影响主要通过实体经济。股市自由化能直接增加股市的资金量从而对股市短期波动性产生影响，长期看，股市自由化有利于股市的发展，通过改变股市内在属性从而对股市波动性的产生长期影响。　　3.金融自由化的顺序、方式和条件对股市波动性的影响　　金融自由化的顺序，是指不同金融自由化改革措施实施的先后问题。而金融自由化的方式，是指不同金融自由化改革措施实施的时间间隔和顺序，分为激进式与渐进式两种。因此，金融自由化的顺序与方式是紧密相联的。采用不同的金融自由化顺序与方式，会产生不同的改革效果，从而对股市波动性产生不同的影响。从诸多国家金融自由化改革的经验来看，选择渐进式改革成功的概率大于激进式改革。　　金融自由化必须遵循一定的顺序。麦金农所提出的先国内后国外的一般顺序至今仍具有较强的指导意义。总之，资本账户自由化应该放在金融自由化改革的最后阶段。具体到每项金融自由化的内容，也应遵循一定的顺序。利率自由化的一般顺序为:即先放开贷款利率，后放开存款利率;在存款利率方面，先大额，后小额，先长期，后短期。资本账户自由化的一般顺序为先放松经常账户的管制，再开放资本账户;先取消长期资本账户交易的限制，后放松对短期资本流动的限制。股市自由化应采取循序渐进的原则，改革的顺序和方式必须与本国股市发展状况和经济开放程度相适应。　　金融自由化的条件，是指实施金融自由化改革的前提基础。一般包括宏观和微观两个层面。宏观层面包括物价水平稳定、财政收支基本均衡、国际收支平衡、宏观经济对内外部冲击的快速适应。微观层面包括市场机制的建立与完善、微观金融主体行为的理性、相关法律法规的健全等。　　从本质上说，金融危机是由金融体系内在脆弱性引起的。金融自由化不会直接导致银行和金融体系的危机，而是在金融自由化进程中出现的若干问题放大了金融自由化的负效应。这些问题包括在不具备金融自由化条件下实施改革，或采取不合适的顺序和方式，以及实行了过度金融自由化。金融危机可以分为银行危机、货币危机、债务危机和系统性金融危机四种类型，各类金融危机存在着内在联系。股市波动性与金融危机的联系主要通过内外部金融市场之间的联动及股市与实体经济的关系所体现出来。　　4.发达国家和新兴市场的实证研究　　主要考察了发达国家的代表——美国、英国、日本以及新兴市场的代表——韩国、中国台湾和马来西亚，之所以选取三个亚洲经济体作为案例，主要是因为它们与中国的经济具有相似性。通过对其金融自由化改革过程的分析，研究金融自由化改革对股市波动性的影响。研究发现，金融自由化能影响股市波动性，短期影响较为明显，长期影响由于受到经济条件、顺序和方式的不同，表现不明显。　　5.中国的实证研究及启示　　中国金融自由化改革采取的是渐进的方式，这与中国经济体制改革的方式是一致的。从目前来看，中国金融自由化改革已取得一些进展:如银行间同业拆借利率和债券回购利率基本放开，经常账户已经对外开放，股市实现了B股市场对境内居民投资者开放以及引入QFII制度等，但是整体而言，金融自由化改革还处于刚刚起步阶段。　　中国股市作为由计划经济向市场经济过渡中产生的新兴事物，发展时间还不长，因此对中国的实证研究受到股市样本容量的限制。主要研究了中国股市波动的状况及原因，并选取了B股市场对境内居民投资者开放进行了实证研究。研究发现，中国股市波动性具有如下三大特点:政策因素影响较大;单边市特征明显;投机性强，投资者存在过度反应。这三大特点是由中国股市所具有的特殊性造成的，包括股市功能定位的特殊性，上市公司质量不高，市场分割的特殊性，市场发育不完全以及市场法律法规不健全等。　　通过对B股市场的实证检验发现，由于B股市场对内开放的时期较为成熟，该项政策对B股市场股动性的冲击相对较为平稳，在短期波动性加剧后，长期波动性有所降低。　　根据前面的理论分析和实证研究，中国金融自由化要在宏观经济稳定的条件下推行，并应采取适当的顺序，以减少金融自由化对股市的负面影响。具体到改革措施上，对于利率自由化，应该采取渐进的方式，结合金融创新展开。对于资本账户自由化，要求先对汇率制度进行改革，建立与之相适应的汇率制度安排。对于股市自由化，要借鉴国外股市自由化的先进经验，并结合中国股市的特点，坚持对内对外开放同时并举，对内开放优先，采取循序渐进、稳步开放的发展战略。