退市制度是中国资本市场的基石。中国股市发展之初,由于完善的退市制度尚未建立,多次发生垃圾股暴涨暴跌。有效退市的缺位增加了股市的投资风险和市场动荡隐患。中国股票市场的起步晚,历史短,在90年代初期才以上海和深圳证券交易所的设立为标志正式建立,与世界成熟股票市场之间有几百年的历史差距。近年来,监管当局不断出台退市规定和修订意见。2001年中国股市退市制度正式建立,实施以净利润为单一财务指标的退市指标体系。紧接着,2004年发布终止上市后续工作的指导意见,解决了退市后安排缺位的问题。继而,2012年综合财务指标退市体系的引入使退市标准体系更全面、更严格。2014年出台的退市新规加入了主动退市和强制退市条款,被视为至今“最严”的退市制度。尽管如此,中国股市的退市规模极小,远远低于世界平均水平。对于上市公司本身而言,在证券发行注册制落地之前,中国资本市场的进入资格门槛依旧很高。公司取得上市地位就意味着获得了一系列特权,特别是直接融资渠道开放对于公司经营来说极其重要。因此,即使上市公司经营恶化,甚至是出现较大的财务困境,仍会努力维持其上市资格,因为一旦放弃,就面临直接融资通道关闭,而且再次上市难度较高。此外,借壳上市标准一般低于IPO标准。因而,对于经营亏损、面临退市风险的公司,当其有意退出市场时,其他想要上市而无法获批的公司可通过股权收购等手段成为已上市公司的大股东,也就是“借壳上市”。虽然监管当局发布新政策,使主板借壳上市的标准与IPO等同,禁止创业板借壳上市,但由于政策漏洞,借壳双方仍可通过对重组方案进行针对性的设计从而规避监管当局对于借壳上市的监管(周丽娟,2014)。一旦上市完成,退市公司可从“卖壳”中获利。所以,上市公司即使考虑退市,也不会希望被迫强制退市,而是更愿意选择保壳,然后待价而沽。因此,由于注册制缺位和利益相关方的干扰,退市公司数量和占比都极少。从不同年度的退市公司数目来看,随着退市制度的改革升级,退市公司数目有些微的增加,但并没有从根本上改变上市公司退市难这一状况,退市制度没有直接明显的政策效应。前人成果从不同的角度展示出了退市制度的间接效应。对2001年推出的单一财务指标退市标准的实证研究表明其造成了大量的上市公司为规避退市的盈余管理和资产重组行为(Chen等,2008；Cheng等,2010)。张美霞(2015)对2012年开始实施的四指标财务标准体系进行了政策效应的实证研究,表明新增退市标准产生了经济后果,具有一定的政策效应。2014年的退市新规虽然在具体执行指标上没有显著变化,但加入了主动退市和强制退市等规则,特别是主动退市规定的引入与即将到位的证券发行注册制相呼应,是中国股市去壳资源时代的序曲,会对上市公司的行为和决策造成一定的影响。但据本文查阅的文献范围,目前并没有2014年退市新规政策效应的相关实证文献。因此本文希望能够为2014年退市新规政策效应的实证研究抛砖引玉。关于退市制度有效性的研究,现有文献多只关注退市制度其中一个阶段的表现和政策效应,Cheng等(2010)、Li等(2011)、陈晓和戴翠玉(2004)等的研究只针对2001年的退市制度,王善平等(2014)和张美霞(2015)等则只研究2012年的退市新规。研究路径上也只着眼于上市公司行为和财务性指标表现(Cheng等,2010；张美霞,2015),并未探讨其背后的原因。中国退市制度的直接政策效应不显著,退市数量寥寥无几,这与壳资源交易市场存在和相关利益方的干扰有相当密切的关系。政治关联对政府补贴的获取一般有正向影响(Facio,2006;潘越等,2009),保“壳”行为多由财政补贴支持(Chen等,2008)。在壳资源价值存在的前提下,退市政策越严格,财务困境上市公司就面临越艰难的保壳形势,因而也会有更大的激励去进行动用政治关联获取政府补贴以维持其上市地位。由此推测,政治关联与政府补贴的关系通过保壳行为和保壳行为的政府支持与退市政策的间接效应有密切联系的。所以,对政治关联与政府补贴的关系进行实证检验能够揭露中国退市制度对于财务困境企业的间接影响,从中发现退市制度的政策效应,特别是2014年新规出台后造成的影响。本文以2001-2014年的沪深两市ST公司为研究样本,将2001年单一财务指标推出、2004年终止上市后续工作的指导意见的发布、2012年综合退市指标体系推出和2014年“最严”退市新规的发布作为时间分界点,对ST公司所获得的财政补贴与其所拥有的政治关联的相关关系进行分析研究,通过比较退市制度不同阶段的政治关联与财政补贴的相关性来检验退市制度的政策效应。特别地,本文通过国有股比例对样本分为私有企业样本与国有企业样本,使用对应的模型分别对分样本的情况也进行深入分析。中国市场经济由计划经济转轨而来,据本文样本来看,约77%的ST企业有一定程度的政治关联,超过90%的ST企业获得政府补贴。对于变量设计,特别是政治关联的度量,必须基于中国特色国情,采用更加针对性的处理方式。现有文献多使用虚拟变量对政治关联进行度量,即有一个及以上政府官员作为高管或大股东赋值为1,没有则为0。这样的度量方式只判断公司是否有政治关系。在中国特殊的制度背景下,公司普遍具有一定的政治关联,因此采用虚拟变量进行度量有无法区分强弱和不能考虑群体影响力等局限。因此,本文依循王庆文和吴世农编制的中国上市公司政治影响力指数的编制方法,根据有政治背景高管在政府部门任职时职位的行政级别高低对其政治影响力进行赋分,然后用在职高管的政治影响力得分加总构造该上市公司的政治影响力指数。本文发现,政治影响力指数的年度均值随着时间推移有向下的趋势,也就是说,公司政治影响力有减弱的趋势,这可能与国有企业的产权改制和市场化改革有关。本文基于现有文献和事实分析提出实证假设,并通过回归分析得出实证结果。实证研究发现,退市制度有明显的间接影响,并通过政治关联对政府补贴的影响得以体现。在对2001-2014年沪深股市ST公司样本的研究中发现,在2001年至2013年间,政治关联对获得政府补贴有正向影响,并且这种正向关系逐渐增强,即公司的政治影响力越强,获得的政府补贴越多,并且随着退市制度的建立和新规的推出,退市制度逐渐趋严,财务困境上市公司有越来越强烈的激励来动用其政治关联为公司获得更多的政府补贴,保壳行为增多。2014年退市新规推出后,实证结果发现,政治关联对获得政府补贴的正向影响有所减弱。也就是说,财务困境上市公司并没有比之前更强烈的激励来动用其政治关联为公司获得政府补贴,2014年退市新规并没有助长保壳行为,并且,2014年退市新规推出后,退市公司数量也相对以往来说有较大的涨幅。由此推测,2014年新规推出后,主动退市相关细则的出台令财务困境上市公司更愿意接受退市处理,而不是动用一切资源来进行保壳。实证结果的稳健性分析排除了宏观经济形势和反腐行动的开展对本文结果稳健性有实质性减弱的可能。描述统计分析中还发现随着时间推移,财务困境、面临退市的国有企业越来越少,反之,私有企业越来越多。国有企业政治影响力指数普遍高于私有企业,且规模更大,资产回报率也更高,而私有企业在成长性和政府补贴上优势更明显。私有企业样本内的政府补贴悬殊,个别企业获得极高的政府补贴,拉高了整个样本的平均值。私有企业获得更多的政府补贴可能是因为国有企业被ST的数量较少,再加上被ST的国有企业缺乏成长性优势,削弱了政府援助的青睐。曾经的中国退市制度成为保壳行为的温室,而退市制度的逐渐完善趋严变成助长保壳行为的温床。保壳行为虽然从表象上美化了公司业绩,但并不能从根本上解决公司经营的困局。这也从一定层面上反映了以政治补贴为代表的社会资源的分配并不由市场决定,不服从理性的成本收益分析模式,而是由政治关联等关系、人情来左右,是对社会主义市场经济制度的违背,会严重损害市场经济的运行秩序,危害市场主体坚定进行经济化和理性化行为的信心。2014年退市新规的推出,与即将落地的证券发行注册制遥相呼应,实为中国股市去壳资源时代的序曲。综上所述,中国股票市场需要健全的体制,不光退市制度需要继续进行改革修订,使其臻于完善,同时,也要尽快实行股票发行注册制和其他相关制度,发挥各项制度规范的协同效应来共同实现一个良性运行的中国资本市场,来为实体经济提供高质量的融资支持,把资本投向最有效的用途上,从而将国民经济财富最大化。