我国的股票市场一直受政府的政策影响,每个影响股市的政策往往起到决定股市的长期走向的作用。表现为股市对我国宏观经济比较敏感,每到公布宏观经济数据的时间口,股市表现波动较大。同时新股IPO和上市公司的再融资发行就像股民面前的两座大山,把股市的资金一点点的压榨。上市公司不断地融资,投资新项目。一直以来资本市场最受瞩目的是股票的收益问题,横截面收益现象是股票市场中特殊的现象,既有的经典金融理论不能很好解释这一现象。收益和投资一直是紧密相关的,国外有研究表明存在上市公司实物投资效应(即实物投资的横截面收益现象)。但国内鲜有这方面的研究。本文试图研究上市公司的实物投资与其股票的价格两者的关系(即是否存在实物投资效应)以及这种关系的成因和宏观经济变量对股票价格异象的影响。本文主要使用比较分析和归纳总结相结合的研究方法、定量方法和定性方法相结合的研究方法、理论研究、实证研究与实践应用相结合的研究方法。通过对上市公司实物投资的横截面收益现象、实物投资横截面收益现象成因的研究综述以及对横截面收益的研究方法进行简要的介绍,我们知道关于横截面收益的研究主要分为两个方面,一方面是横截面收益是否存在的显著性检验研究；另一方面是形成横截面收益原因的研究。关于横截面收益显著性检验主要有单因素股票分组方法、多因素股票分组方法和FM横截面回归方法；关于横截面收益成因的研究有资本资产定价模型法、Fama-French三因素法和DT特征分析法。通过对横截面收益的研究方法的回顾,根据不同研究方法的特点和本文研究样本特点,对于横截面收益现象存在与否,根据不同的研究方法的适用条件,本文选择股票分组的方法来检验；对于横截面收益现象的影响因素研究,上文提到的三种研究横截面收益影响因素的方法都是通过构造因子或者特征值的方法为基础。本文先使用CAPM模型来检验市场组合的收益对股票组合收益的解释程度；再用Fama-French三因素模型来检验市场三因子对实物投资溢价的解释程度;最后在王茵田和朱英姿(2011)使用的两步回归法的基础上进行适当的改进,从而考察宏观经济变量对实物投资效应的影响。为了避免因为再次选择产生的偶然性,我们的样本采用沪深两市1997年1月到2011年12月的全部正常上市A股的数据。为了保证样本数据能真实反应股市情况,对数据进一步的筛选；在选择宏观经济变量时,通过回顾文献,确定本文使用的宏观经济变量。接着对数据进行描述性统计分析,以查看数据的基本特性,同时重点查看时间系列数据的平稳性,以保证数据符合模型的要求。接着对于样本数据进行实证检验。检验横截面收益现象是否存在,本文使用股票分组法,发现我国上市公司存在实物投资效应,但这种效应并不稳健,发现造成投资效应不平稳和不稳健的原因是由于某些特点年份的实物投资效应不平稳造成的,这些特点的时间段主要集中在2002年2007年之间。如果剔除这些特定年份,实物投资效应是平稳的。发现实物投资效应有减弱趋势但这种趋势不显著。对于实物投资效应的原因,本文将先使用CAPM模型和FF三因素模型对实物投资效应的影响因素进行探究,然后加入宏观经济变量,探究宏观经济对实物投资效应的形成的影响。得到以下一些结论1、在使用分组的方法研究股票的实物投资效应的存在,我们发现根据IA、AG、IG分组的股票组合都存在实物投资效应,即指实物投资的标值大的组合收益小,但根据实物投资三个特征值大小的增加,投资组合月平均收益并没有呈现严格的单调递减趋势。这与Cooper and Priestley(2011)实物投资异象的实证研究结论一致。2、实物投资效应存在不平稳和不稳健的原因是由于某些特定年份实物投资效应不平稳造成的,这些年份主要集中在2002年到2007年之间,如果剔除这些年份,实物投资效应是平稳的,同时随着时间推移实物投资效应有减弱趋势但这种趋势不显著。3、本文先用CAPM模型解释实物投资效应,发现总体效果较好。但实物投资股票组合收益不能完全由市场组合收益来解释。这个国内外的实证研究结论一致。4、接着本文用Fama-French三因素模型来解释实物投资效应发现相对CAPM模型解释的效果更好。三因素模型截距项显著等于0,但存在账面市值比因子解释力较差的问题,这跟国内外的研究三因素模型不能完全解释股票收益异象和三因子解释力都较好的结论不同。实物投资效应的研究,对于Fama-French三因素模型来说除了三因子模型可能还存在其他因素包含在账面市值比中影响实物投资效应。同时根据使用两步回归法对三因子进行检验,发现解释力下降,因此本文认为我国股票市场实物投资股票组合收益不能只使用三因子来解释。本文接着使用两步横截面回归方法,引入宏观经济变量来探索实物投资效应的成因。发现如下结论。1、宏观经济变量中,工业增长率、通货膨胀率和银行定期存款利差是不显著的,M2增长率和银行间7天内同业拆借加权平均利率是显著的,这表明宏观经济因素是造成实物投资股票组合收益提高的来源之一。对于M2增长率和银行间7天内同业拆借加权平均利率的暴露将导致实物投资股票组合风险溢价提高。2、通过对于三个不同的模型,我们可以得出,单独使用CAPM模型时,市场因子能比较好的解释实物投资股票组合的溢价,但截距项不显著为0表明了存在其他因素对实物投资股票组合溢价产生影响：我们使用Fama-French三因素模型,相对CAPM模型整体的解释力有一定的提高,但账面市值比因子HML只对4个实物投资股票组合收益的影响是显著,这个国内相关三因素模型研究结论不符,因此我们使用两步横截面回归方法再次对于三因子模型进行检验,检验结果发现市场因子不显著,因此本文认为,三因子不能完全解释我国股市市场实物投资股票组合收益；接着本文加入宏观经济变量,使用两步横截面回归,发现三因子和部分宏观经济变量能显著地解释实物投资股票组合收益,同时拟合度相对使用两步横截面回归方法的三因子有显著的提高。3、使用两步横截面回归方法的截距项,根据上文我们可以发现,横截面回归的截距项为负且在5%显著性水平下是显著的,这表明如果在剔除了其他风险暴露,实物投资股票组合并没有产生超额的收益,相反超额的收益为负数。4、对实物投资股票组合收益有解释力的有市场风险溢价、规模因子、账面市值比、M2增长率和银行间7天内同业拆借加权平均利率,其中账面市值比、M2增长率的系数为负,表明账面市值比、M2增长率对实物投资收益呈负相关的关系。具体来说,本文可能的创新有以下几个方面：1、通过上市公司实物投资的横截面收益现象的文献回顾,我们知道国外学者发现美国股票市场存在实物投资效益。而国内学者在这方面研究还比较少,国内学者只有王茵田和朱英姿(2011)发现存在投资资本比(Investment to capital)对股票收益有显著的影响,间接支持这种想象；此外发现现金资产资本比在我国股市不显著。因此对于我国实物投资效益是否存在的研究很有必要。2、外文文献一般使用Chen、Roll和Ross(1986)构造的五个宏观因素变量作为衡量宏观经济风险变量。这五个变量分别为工业产值增长率(MP)、未预期通货膨胀率(UI)、预期通胀率的改变(DEI)、期限溢价(UTS)和违约溢价(UPR)。但由于我国金融市场发展相对落后,统计调查数据不够完善。因此结合国内外的相关文献和我国的金融市场的具体情况构造反映我国股票市场系统风险的指标,并尝试通过宏观经济风险来解释上市公司实际投资与收益的异象。3、通过回顾文献,国内学者主要通过建模估算预期通货膨胀。由于其普遍缺乏理论基础,宏观经济学上面预期通货膨胀是一般从费雪方程出发来推导,因此,本文使用刘雪燕和张敬庭(2008)从费雪方程出发使用结构VAR来推导预期通货膨胀率方法。发现名义利率和通货膨胀率是平稳的,跟刘雪燕和张敬庭(2008)结论相反。国内学者通过构造不同利率和通货膨胀率的变量,得到两者平稳性的结论是不同的,同时还发现不同时期两者的平稳性也表现出明显的差异。因此本文认为,现阶段我国预期通货膨胀数据构造不理想。4、由于国内没有人研究上市公司实际投资与收益的异象,如果实证结果能证明我国上市公司存在这一异象,将对预测股票收益和投资组合的构造有重要的帮助。