目前国内外研究表明,与财务数字信息相比,上市公司披露的文本信息能够为公司的利益相关者提供增量信息,并且有大量文献分别证明管理层盈余管理和语调操纵的存在,这表明上市公司年报的盈余信息和语调信息可能受管理层操纵,影响投资者决策进而引起证券价格的变动。上市公司年度报告的财务数据是企业的基本面信息,“管理层分析与讨论”（MD＆A）是年报中了解企业经营细节和未来发展方向的重要部分。在不同条件下,投资者对于盈余管理和MD＆A语调的理解和市场反应不同,盈余管理可以被理解为“盈余水平”或“盈余操纵”,MD＆A语调可以被理解为“增量信息”或“语调操纵”。因此,本文基于股票价格超额回报的视角,通过文本分析方法获得并处理数据,在事件研究法下观察我国2008～2019年上市公司年报中盈余管理的市场反应,以及MD＆A语调的调节效应下盈余管理市场反应差异。研究结果显示,市场反应分别与应计盈余管理程度和MD＆A语调操纵呈正相关关系,随着MD＆A语调操纵的加深,当语调操纵与盈余管理方向一致时,市场呈显著正向反应;而当语调操纵与盈余管理方向不一致时,市场反应不显著。这表明当语调操纵与盈余管理传递的信号一致时,语调操纵会发挥配合盈余信息的作用,降低投资者对盈余操纵的敏感度;当语调操纵与盈余管理传递的信号不一致时,相反的语调操纵信号提升了投资者对盈余操纵的敏感度,投资者短期内无显著的市场反应。除语调操纵信号与盈余管理方向是否一致外,机构投资者持股比例高低、是否为高新技术企业、企业的产权性质均对投资者决策有影响,即机构投资者持股比例高的企业、非高新技术企业和非国有企业的市场反应与基准回归一致。其中,个人投资者和高新技术企业的市场反应差异,主要是由于语调信息“降低了信息不对称”和“释放了企业未来发展信号”的特点决定的。一方面,MD＆A语调的有效性是以信息不对称为基础的,信息不对称的程度越高,企业就越容易通过语调信息操纵投资者。相较于机构投资者,个人投资者更容易受到语调操纵的影响;相较于其他类型的企业,高新技术企业因为较高的技术门槛与投资者之间的信息不对称程度更高。另一方面,MD＆A语调信息能提供投资者所需的有关企业未来发展的重要信息,相较于盈余信息,高新技术企业投资者更关注MD＆A语调信息。国有企业受评价指标不唯一、外部监督较充分、投资者的信息不对程度低、投资者交易策略以及真实盈余管理的替代性使用等因素的影响,使得短期内市场未预期盈余与市场表现差异较小,所以市场反应不显著。本文通过进一步分析验证了MD＆A语调对盈余信息的调节效应,并且随着企业对语调信息的运用和外部监管的规范,这将进一步加剧投资者决策重心由财务数字信息向非财务数字信息的偏移。本文认为这种重心偏移会随着企业的成熟发生“偏移回转”,因此为降低信息不对称性并满足投资者信息需求,需要将提高会计信息质量与完善非财务信息的披露并举。