利率平价理论是重要的汇率决定理论，但是目前国内外对利率平价理论的实证研究大多数拒绝了这一理论，利率平价之谜引起了国内外学者的广泛兴趣，目前已有的研究大都通过对外汇市场有效性的研究来解释利率平价理论与实证结果的背离。　　本文从利率平价理论的另一假设前提——资本可自由流动——这个角度对利率平价之谜提出新的解释。放松资本自由流动这一假定，尝试建立一个资本非自由流动条件下的利率平价模型，这是一种理论创新，可以对利率平价理论进行扩展，增强利率平价理论在汇率决定方面的适用范围，尤其有助于解释正在逐步实现资本自由流动过程中的国家的汇率变动和发展趋势。　　本文通过建立三个模型，分别讨论了在存在T期实现资本自由流动预期的情况下、存在走私的情况下和两种现象并存的情况下的汇率与利率变动关系，得出的基本结论是:在资本未实现自由流动的情况下，实际汇率水平与利率平价理论所决定的汇率存在一定的偏差，这个偏差受到两个因素的影响，分别是距离投资者预期资本实现自由流动的时间和走私等违规套汇行为成功的可能性。　　在投资者预期在未来某一时期将实现资本自由流动的情况下，随着时间越来越接近人们预期的资本开放时间，汇率将越来越向利率平价理论决定的汇率靠拢，直至资本实现自由流动后，汇率的变动遵循利率平价理论。而在走私利率平价模型中，严格的外汇管制意味着资金无法实现国内外的套利行为，国内外的资本市场将被人为的割裂并保持一定的利差;外汇管制的纵容则可能导致资本实际上的自由流动，资金收益遵循利率平价理论;而存在漏洞的外汇管制则意味着存在走私成功的可能性，成功的走私可能在短期内导致汇率明显的偏离利率平价理论汇率值，但是随着监管层和投资者广泛的认识到套汇机会的存在，走私成功的可能性与汇率的偏离程度是反向关系，即走私成功的可能性越大，外汇管制越松，资本流动越自由，越符合利率平价理论。　　本文在分析模型的同时，引用了中国、韩国和泰国的案例对模型进行检验，检验结果有力的支持了模型的解释能力。　　这种基于资本尚未实现自由流动的分析是有理论价值和现实意义的，本文是在这方面进行的一个初步的尝试，但还存在一些不完善的地方，如走私的可能性对汇率的影响存在一定的不确定性，将投资者持有的资产简单的划分为国内资产和国外资产，均值得进一步深入研究。