改革开放四十多年来的发展经验表明,“不断扩大对外开放、提高对外开放水平,以开放促改革、促发展,是我国发展不断取得新成就的重要法宝”1。“十四五”时期,我国将进入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军的新发展阶段,面临以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。站在新的历史起点上,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》提出,我国将在“十四五”时期,坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放,依托我国大市场优势,促进国际合作,实现互利共赢。”资本市场作为我国对外开放的重要窗口,扩大资本市场高水平开放不仅是把握新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局的强大动力,也是进一步深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力的必然要求。近年来我国政府稳步推动资本市场开放,由单向开放转变为双向开放,由局部管道式开放转变为全面制度型开放,并取得了一系列丰硕成果。2014年11月17日实施沪港通;2016年12月5日推出深港通;2017年7月3日,债券通顺利启动;2018年6月1日,A股被纳入MSCI新兴市场指数;2018年9月27日,A股被逐步纳入富时新兴市场指数和富时环球指数;2019年9月23日,A股公司股票被纳入标普道琼斯指数;2019年6月17日,沪伦通正式实施;2019年6月25日,上海证券交易所和日本交易所集团合作推出了中日ETF互通;2019年9月,国家外汇管理局全面取消了QFII、RQFII的限制。未来“十四五”期间,我国将继续深化资本市场开放,沪新通、沪莫通等资本市场互联互通模式都有望被推出。在此背景下,考察资本市场开放对微观企业的经济效应是一个重要问题,对于推动中国经济体制改革、助力双循环发展新格局具有重要意义。具体而言,对于公司治理层面,大股东掏空长期困扰着我国资本市场的健康发展。近年来大股东掏空上市公司的案例层出不穷,特别是以ST康美（600518）、*ST康德（002450）为典型代表的一系列大股东利益侵占案例,更是严重损害了广大投资者特别是中小投资者的利益,破坏了证券市场的健康发展,引发了政府部门和媒体的广泛关注。在加强监管的基础上,如何提升上市公司治理水平、提高上市公司质量成为了资本市场改革的重要目标。鉴于我国资本市场改革进入深水区,国家希望通过资本市场开放来倒逼A股制度改革,完善公司治理。因此考察资本市场开放对大股东掏空的影响,具有一定的现实意义。对于公司决策层面,劳动力是企业生产过程中重要的投入要素,劳动力成本占比达全世界经济增加值的三分之二。在当下人工智能浪潮兴起、机器换人愈演愈烈以及国内人口红利衰减的背景下,劳动投资效率对于微观企业的重要性愈发凸显。但是国内已有文献更多聚焦于企业的资本投资效率,而对劳动投资效率关注较少,少数几篇也主要从劳动保护以及公司治理的角度来进行探讨。然而除此之外,改善企业劳动投资效率还有赖于金融市场的开放和交易机制的创新。资本市场开放作为我国金融市场开放的关键一环,考察其对企业劳动投资效率的影响,具有重要意义。对于生产效率层面,企业全要素生产率是经济学研究的重要话题,受到了政府部门和学术界的广泛关注,党的十九大报告指出,“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,需加快推进供给侧结构性改革,“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率”。制度环境是影响企业全要素生产率的重要因素,以往国内文献主要从市场化改革、环境规制、政府干预等视角探讨了制度环境带来的影响,而关于资本市场开放这一重要的制度变化却关注较少。此外,与西方发达国家不同,我国的法制环境相对薄弱、政府对国有企业的干预较强、公司股权相对集中、投资者结构以散户为主、市场效率有待提升,这也意味着资本市场开放对企业全要素生产率的影响并不是显而易见的,而是有待于实证检验。然而,以往国外关于资本市场开放对微观企业经济后果的研究大多聚焦于西方发达国家。我国作为一个新兴加转轨的发展中国家,国有企业与政府的政治关联较强,政府常会干预企业经营;法制环境较为薄弱,投资者保护水平较低;投资者结构有待完善,资本市场的定价效率相对较低;这使得我国的国情与西方发达国家有着显著差异。基于上述国情,国内文献考察了我国资本市场开放举措（如交叉上市、QFII等）对微观企业的经济后果,所得结论并不一致。此外,在计量上,国外文献常采用跨国面板数据,这使得其在实证中容易受到各国间法律体系、投资者保护水平、经济体制、政企关系、市场效率等遗留变量的影响;而国内文献在考察交叉上市与QFII对公司的影响时,也常常面临自我选择偏误、遗漏变量偏误和联立性偏误等内生性问题。因此,在以中国为背景来考察资本市场开放对微观企业经济效应的相关研究中迫切需要一个既能在实践中具有政策代表性,又能为实证设计提供便利的情境。作为资本市场开放的重要制度创新,沪港股票市场交易互联互通机制（以下简称沪港通）和深港股票市场交易互联互通机制（以下简称深港通）为研究资本市场开放对微观企业经济效应的影响提供了良好契机。一方面,沪深港通为A股市场带来了增量资金,增强了两地市场间的联系,改善了投资者结构,提高了资本市场效率,深刻改变了以往市场相对封闭的状况。实践中,以沪股通和深股通为代表的北向资金被誉为“聪明资金”,显著影响了市场参与者的投资理念和标的公司的估值水平。在政策目标上,作为市场互联互通机制改革的重要一环,沪深港通亦被政府部门与学术界寄予厚望,希望以此来改善公司治理水平、提升上市公司质量,其平稳运行也为后续推行的沪伦通等开放政策积累了宝贵经验。另一方面,沪深港通分批实施的特点为研究资本市场开放如何影响微观企业经济效应提供了自然实验情境。不同于其他国家金融市场全盘开放的政策举措,沪深港通交易制度采取了循序渐进的原则,为本研究提供了天然的实验组和对照组样本。通过双重差分检验模型来考察资本市场开放对微观企业的影响,可以有效缓解以往研究中常见的事件识别、遗漏变量、双向因果等内生性问题,增强研究结论的稳健性。基于此,本文以沪深港通制度的实施为准自然实验,利用中国A股上市公司数据,基于信息环境理论与境外投资者治理理论,通过控制公司固定效应及年度固定效应的双重差分模型,分别从公司治理、公司决策以及生产效率的维度探讨了资本市场开放对微观企业的经济效应。论文的主要发现如下:首先,从公司治理的维度来看,沪港通交易制度显着抑制了大股东掏空行为。该抑制效应在大股东进行股权质押、融资约束程度高、所处行业市场竞争程度低的公司以及非交叉上市公司中更为显着。机制分析表明,沪港通制度通过境外投资者“用脚投票”的间接治理机制,以及改善公司信息环境来抑制大股东掏空。拓展性检验发现,深港通交易制度也有助于约束大股东利益侵占;通过降低大股东掏空水平,沪港通制度最终改善了公司业绩。此外,沪港通交易制度也能抑制企业违规。其次,从公司决策的维度来看,沪港通交易制度实施后,企业的劳动投资效率得到了显着提升。进一步分析表明,沪港通对企业劳动投资效率的提升效应在融资约束约束程度高、公司劳动密集程度高、技术密集程度高的公司中更为显着,且沪港通交易制度主要缓解了劳动投资不足,而非劳动投资过度。机制分析表明,沪港通制度通过提高股价信息含量以及改善公司信息环境来提高企业劳动投资效率。拓展性分析表明,深港通交易制度也有助于提高劳动投资效率;并且随着劳动投资效率的提高,沪港通最终显著提高了企业全要素生产率。最后,从生产效率的维度来看,沪港通交易制度显着提高了企业全要素生产率。该结论在经过PSM配对、安慰剂检验、变换变量指标等系列检验后依旧稳健。该效应在大股东进行股权质押、融资约束程度高、所处行业市场竞争程度低的公司以及非交叉上市公司中更为显着。机制分析表明,沪港通制度通过提升资本配置效率、增强企业创新水平以及改善公司治理来提升全要素生产率。综合上述内容,本文的研究贡献主要体现在以下三个方面:第一,本文丰富了资本市场开放的相关文献。从研究视角来看,已有文献虽然考察了资本市场开放对微观企业的经济效应,但其考察对象大都是基于西方发达国家,中国作为世界上最大的新兴市场国家,国情与西方存在较大差异,本研究为资本市场开放的相关研究提供了来自中国的经验证据。从研究方法来看,已有文献大多很难厘清外资持股与企业行为之间的因果关系,本文采用沪深港通交易制度的实施作为资本市场开放的准自然实验,通过双重差分模型的实证设计巧妙地缓解了以往文献中常见的内生性问题所带来的干扰,对于后续的相关研究具有一定借鉴意义。第二,本文拓展了沪深港通对微观企业经济后果的相关研究。首先,以往有关大股东掏空的文献,更多集中于股权制衡、法治环境、董事会结构、外部审计、媒体监督等内外部治理机制的约束作用,却较少关注沪港通这一重要的交易制度创新与市场开放举措对大股东掏空的影响,本文丰富了大股东掏空的相关文献。其次,已有沪港通交易制度对企业投资效率影响的文献主要聚焦于其对资本投资效率的影响,少有研究对沪港通与劳动投资效率之间的关系进行探讨。本文从劳动经济学的视角,拓展了沪港通对企业投资决策的研究。最后,以往有关企业全要素生产率影响因素的文献,更多集中在市场化改革、政府干预、资源错配、人力资本投入、环境规制等内外部因素,却较少关注沪港通这一重要制度创新对企业全要素生产率的影响,本文有助于深化资本市场开放对微观企业生产效率影响的研究。第三,本研究还具有较强的政策启示。本文从大股东掏空、企业劳动投资效率以及企业全要素生产率的角度系统检验了沪深港通对微观企业的经济效应,相关结论为资本市场的互联互通以及金融市场的全面开放提供了证据支持,对党十九大以来提出的深化资本市场双向开放、提升资本市场服务实体经济能力以及推动形成全面开放新格局等系列改革具有一定启发。与此同时,中国经济在全球疫情冲击下彰显出强大韧性,但也面临着国际局势动荡、国内经济转型带来的挑战。面对此百年未有之大变局,党十九届五中全会指出,“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。资本市场以其灵活高效的资源配置方式,对助力构建“双循环”新格局发挥着枢纽作用。本研究发现资本市场开放有助于改善微观企业经济效率,这为通过资本市场开放助力经济“双循环”发展提供了经验证据,有助于进一步推动资本市场“由局部管道式开放转向全面制度型开放”、“服务我国高水平开放型经济发展”。