近年来,由于我国债券市场中违约事件频出,投资者对信用债刚性兑付的传统信仰已经被完全颠覆,债券市场的发展已经步入了新的阶段。自2018年4月以来,监管部门始终坚持“房住不炒”的政策导向,并进一步压缩了房企的融资渠道,房地产行业的流动性压力逐年上涨。华夏幸福作为曾经的行业前三十强房企,其违约给市场带来了巨大冲击,投资者开始不再盲目相信“大而不倒”的规律。因此,在融资环境持续收紧,信用风险逐渐暴露的当下,分析房地产行业的主体信用状况以及违约原因对房地产企业的风险防范和一级市场融资具有一定的现实意义。本文首先在案例介绍部分概括了华夏幸福的发展历程、主营业务、财务状况以及债券发行情况,并梳理了华夏幸福债券违约事件的时间线和债务重组方案。然后,为了能更准确地识别华夏幸福的债务违约风险并找到违约原因,本文先利用KMV模型量化华夏幸福近十年的违约风险变化情况,再通过F分数模型重点关注公司的现金流情况,发现公司的违约风险早在2019年就跌破阈值,进而根据模型的指标变量识别出导致公司债券违约的具体原因。在违约原因的剖析上,本文参考了F分数模型的核心逻辑以及华夏幸福的具体情况,最后从现金流偿付债务的角度将华夏幸福债券违约的原因拆分成两个维度,其中现金流维度主要包括了房地产企业从主营业务、资产变现以及外部融资这三个渠道获取现金的能力,而负债维度则主要考虑华夏幸福的债务规模以及短期债务占比。华夏幸福作为国内首家产业新城的开发商,需要在项目前期支付大量的资金,而现金回流需要经历一个漫长的回收周期,因此这种业务模式严重影响了公司的获现能力。另一方面,公司受到环京地区住房限购政策的影响,传统地产业务开始萎缩,销售金额大幅下滑,所以公司已经难以通过主营业务获取正向的现金流。与许多其他违约的房企一样,华夏幸福有着高于行业均值的债务规模,管理层采取的激进扩张战略让华夏幸福在短期内背负了高额的有息负债,同时密集的债券发行使公司在2021年上半年面临了巨大的债务偿付压力。随着债务清偿的日期逐渐靠近,华夏幸福发现由于产业新城业务的特殊性,公司账面几乎没有可以及时变现的资产,而且此前房地产行业融资新政的颁布使得公司丧失了后续的再融资能力,流动性缺口越来越大,最终造成了华夏幸福的债券违约。综上所述,基于前文的债券违约原因分析,本文向华夏幸福提出了几点改善获现能力的建议:华夏幸福需要改进产业新城业务的盈利模式,分散项目布局,在减缓扩张速度的同时努力去除公司杠杆,并进一步拓宽融资渠道。与此同时,针对信用评级滞后反映公司信用风险的情况,本文建议其他房地产企业尽快构建现金流风险预警体系,以便更好地监测企业现金流变动情况,提前评估债务违约风险,采取相应的防范措施。