凭借着娴熟的股权运作，阳光文化俨然已成为包含卫星电视、音乐、录像、报纸、杂志出版及分销网络在内的媒体集团，但空心的雪球能滚多大？
　　
　　
　　收购成报吴征再显财技
　　
　　2002年12月10日，在香港资本市场的舞台上，一拨天皇巨星上演了一幕“穷人”帮“穷人”的游戏。
　　经过几个月的讨价还价，亏损严重的成报传媒（8010 HK），终于贱售了控股权予同样蚀着大钱的阳光文化（0307HK）。
　　阳光文化的领军人物，杨澜和吴征，早已为内地民众所熟悉，此不赘述。尽管成报传媒听上去陌生了一点，但其主席却是广为人知的天皇巨星谭咏麟，而娱乐界大腕陈百祥、陈港生（成龙）也位列该公司的董事之职，其大股东更是香港资本市场著名玩家陈国强。
　　巨星们做生意的本领令人不敢恭维。2002年3月至9月，半年内成报传媒亏损净额为3000多万港元，主要是由于经营管理不善及证券投资亏损所致。到9月30日，流动资产为1.62亿港元，而流动负债却高达1.8亿港元。
　　与成报传媒相比，阳光文化的亏损能力有过之而无不及。2002年，阳光文化中报亏损扩大。 截止到9月底，中期净亏损较2001年同期扩大了16%，至4336万港元，主要原因是来自核心业务——卫星电视的收入仍然疲弱。据路透社消息，阳光文化2002年3月至9月，净亏损为3736万港元，营业额也由2001年同期的1.46亿下降34.3%至9612万港元。
　　基于此，香港的一位市场资深人士对《商务周刊》说：“今次交易落实，这两只股份短期仍难以扭转亏损局面，成报传媒的小股东，不应该抱任何希望，应趁今次阳光提出现金收购出手；而阳光的小股东，亦要留意便宜没好货的道理。”
　　尽管如此，这场巨星们演的穷人戏也并不是没有看点。最引人关注的就是，吴征以阳光文化新股支付收购成报传媒代价，算得上不费一分一文便把成报传媒收归名下；同时收购协议条款的一面倒对阳光文化有利。投资者们没有看到以财技著称的“壳王”陈国强有丝毫昔日的奕奕神采，而阳光文化的总股数却由此达到了104亿股，市值达到了6.24亿港元。
　　本次阳光文化落实收购成报传媒，再一次显示了吴征的财技。
　　据《东方日报》报道，阳光文化将向成报传媒股东中策集团(235.HK)、锦兴(275.HK)及东方魅力(198.HK)，以每股0.06港元，总代价9290万港元，发行15.48亿新股，换取成报2.58亿股。收购后，阳光文化拥有成报传媒55.09%股权。
　　阳光将会向成报传媒其他股东以股份或现金提出全面收购建议，每股成报股份可换取6股阳光文化股份，或选择现金每股0.36港元，较该公司停牌前报0.35港元，溢价约2.86%。
　　香港《成报》是香港老牌中文报纸，创刊于1939年5月1日，报龄仅次于《星岛日报》，后期成报传媒发展不利，加上主打报纸销路被新兴传媒侵蚀，其主要股权65%转让给“壳王”陈国强持有的中策集团，另外35％的少量股份由谭咏麟、成龙等影视艺人组成的东方魅力网站持有。但自两年前借壳上市以来，成报传媒股价一直不好。
　　据香港市场资深人士介绍，陈国强控制的中策（0235）、锦兴（0275）及东方魅力（0198）向阳光出售成报传媒五成五股权，以换取阳光扩大后股本一成一股权。除中策外，其余两家公司在收购落实后的次日股价大幅下挫，足见壳王的追随者对本次交易大表失望。
　　对于此次并购，西南证券的分析师刘孝红认为：“增发新股，收购成报传媒，这是阳光文化一个新的融资平台。”他估计，下一步阳光文化将会把成报传媒改为阳光出版，将京文娱乐注入阳光出版旗下。
　　2002年12月9日，阳光文化媒体集团称，公司已任命执行董事、京文总裁许钟民为首席营运长。在收购成报传媒同时，任命京文总裁为集团高管，含义颇深。
　　杨澜一再表示，这是阳光文化继收购JETTV、京文娱乐、台湾汗音国际之后的又一大举措，“阳光文化也将因此成为真正意义上的含卫星电视、音乐、录像、报纸、杂志出版及分销网络在内的跨媒体集团”。
　　
　　吴征就这一招
　　
　　“媒体是高资本投入的产业，必须借助资本市场。阳光文化的发展过程其实就是一个媒体版图不断扩大，同时伴随股份惊人地被摊薄的过程。”刘孝红认为，从阳光两年多来的几次主要收购过程，可以看出其收购扩张的方式，均是以股权换或买资产，“股权运作是阳光文化最常采用并能熟练发挥的方式。”
　　1999年初，吴征首次出手，携同友利控股主席高振顺和向华强控制的中国星(0326)，收购凯威国际控股权，将之易名为天地数码(0500)，正式展开个人在资本市场上策划并购之路。吴征入主天地数码后不久，即透过天地数码与友利进行股份和资产互换交易，和高振顺共同透过友利控制天地数码的股权。
　　在2000年3月，吴征和杨澜再度与高振顺联手，以约8600万元的作价取得良记（0307）的控制权，并改名为阳光文化网络电视控股有限公司，杨澜出任董事局主席，吴征任董事局执行主席兼集团行政总裁。
　　这次换股借壳使杨吴二人有了第一个自己的资本平台。而一年半之后，高振顺被杨吴二人在与新浪的换股交易中清洗出了阳光文化。
　　网络泡沫的破灭为吴杨夫妇低成本进军互联网提供了机会。2001年9月，吴征再施换股游戏，他揣着阳光卫视29%北上与新浪谈判，换得了新浪网股权稀释后总股份的10.6%以及800万美元现金。
　　尽管已一举成为“新浪网”的大股东，由于所占股份仍然不足以对新浪进行控制，为此，2001年11月11日，吴征与杨澜夫妇将杨澜持有的阳光媒体控股有限公司与四通集团所属之四通电子技术有限公司合作，携手组建一个跨媒体公司——阳光四通媒体(集团)有限公司(简称阳光四通)，并将自己所持有的10.6%的新浪股份全部注入阳光四通，阳光媒体和四通电子各占阳光四通49%和51%的股份比例。
　　由于四通集团董事长段永基持有新浪10%股份，吴征、杨澜与段永基联手使得阳光四通拥有了新浪网20.6%的股份和6%的未来权益，并成为绝对大股东，为阳光卫视低成本进入互联网打开了大门。
　　虽然由于业务融合上的原因，阳光与新浪至今仍合而不并，但阳光文化控股新浪的资本运作手法却占尽便宜。
　　飞虎证券投资咨询公司高级研究员陈毅聪分析道：目前，阳光文化总市值为5.58亿港元，每股价格仅为大约0.06港元。而杨澜与新浪发生股权交易时（2001年10月初），阳光文化每股股价约为0.087港元，由于在此期间内，阳光频频发行股票以收购、参股其他公司，股本规模屡屡扩大，交易之时约有60多亿股，目前是90多亿股（至2002年11月末）。新浪手中所掌握的阳光股票市值下跌幅度约为30%。
　　与此相对应，阳光因为业绩亏损而导致的净资产损失也约为二成——换言之，2001年新浪换得阳光29%股权（至目前新浪仍为第一大股东，股权已被稀释仅为17.4%），至今损失起码有大约二成，按市价算则更多；同期新浪的股价大涨数倍，公司亏损额也急剧缩小，杨澜换得新浪约10%的股票与800万美金非常划算。从这个角度来讲，在新浪与杨澜的交易中，前者暂时吃了亏。
　　2002年吴征更是频繁出手。4月14日，阳光文化又通过股权置换结合现金购买的方式，用价值6000万港币的股票和3000万港币现金，购买国内最大的音像出版与发行公司京文娱乐集团全部的股权。
　　这样，在收购京文之后，阳光文化又向跨媒体业务方向迈出了一步。
　　“股权置换这种方式一方面可以避免频繁发行新股带来的股权稀释，另一方面，对于杨澜吴征来说，以缩减个人股权的集中来赢得公司的业务扩张是合算的，”刘孝红说，“在保持一定股权比例实现对阳光文化控制的同时，充分利用股权的合理配置来获得公司的成长，不断把蛋糕做大，最终受益最大的还是杨吴。”
　　4月24日，阳光文化又正式宣布将以溢价发行的价值1500万港币股票和3000万港币现金，收购台湾卫星娱乐公司60％的股份，并把阳光卫视的专题节目放到台湾卫星娱乐公司旗下的Jet TV，落地美国AT&T Broadband有线电视网。
　　“重组方式很多，有股权方式、承债方式、现金方式等，传媒是个高投入行业，现金是很珍贵的，所以阳光用新股收购也是用心良苦。”一直在关注阳光文化的泰阳证券分析师郭小芳提到，有些收购中尽管也有现金，但它的现金也都是从股票中来的。
　　
　　空心的雪球越滚越大
　　
　　既然收购有股权方式、杠杆方式（承债）和现金方式等。那么阳光文化为何一味地采用股权呢？
　　“因为阳光文化产业一直做得不好，盈利和产生现金的能力弱。”据一位曾任阳光文化顾问的人士说：“选择传媒行业，显示了杨澜吴征的聪明之处，但他们玩的也很险。因为阳光在媒体内容生产上一直很弱。渠道上就更弱了。吴征是个资本高手，但他确实不是一个实业型人才。”
　　这位知情者称，杨澜、吴征与中国广电及文化部高层私交甚厚，这些被阳光内部人员称为“具有强大的社会资本背景”。
　　据悉，吴征起家于天地数码，但该公司的一鸣惊人并不依靠产品，而是靠有内地深厚的背景。
　　1999年2月，吴征任香港上市公司凯威国际有限公司行政总裁。3月22日，由凯威国际与文化部属下最大的音像出版发行企业中国录音录像出版总社合资建立的公司——天地数码技术有限公司正式成立。吴征出任董事长兼总经理。而正是这个有着内地深厚背景的公司经过媒体宣传炒作，股票当年就暴涨了100多倍。名列香港前茅，并成功成为科技指数股，令业界瞩目。
　　2000年3月17日，良记集团正式更名为阳光文化网络电视有限公司。良记的建筑业务被180度大扭转。杨澜当时为新公司定下经营方向：以庞大优质的历史、文化及人物传记资料片作为后盾，建立一个商业对商业的宽频供应入门网站，播放以历史及传记为主的非戏剧性纪录片相关的教材，作为集团的主要媒体业务。
　　但阳光自己制作的节目很少，主要是经营买卖节目。
　　2001年9月阳光与新浪进行当时业内业外瞩目的“水光合作”。但现在，光水姻缘背后是双方的貌合神离。
　　2002年４月，吴征辞去在新浪的职务，专心做阳光文化的收购，此后的几次收购动作，都使阳光在与新浪合作的轨道上偏离得更远。
　　事实上，分析双方当时的股权安排我们便不难发现，新浪和阳光都不敢更大规模地持有对方的股份，可见双方对彼此的合作前景也都认可不多。
　　“无论是卫视还是网络，阳光似乎一直在做的都是内容商。而这一模式现在看来是先天不足的。”据这位顾问说，阳光卫视的模式是美国式的，这是当时吴征的想法，“美国这类专业频道是很赚钱的，但目前在中国还不行。”
　　虽然阳光卫视早在2000年10月获准在内地有限制落地，但毕竟受众面十分狭窄，广告收入提不上去。由于制作电视节目的成本极为高昂，所以阳光卫视一直跟美国A&E电视网络公司合作，播放由其供应的历史及人物传记节目。而这些历史节目，对广告商的吸引力不大。
　　据泰阳证券分析师郭小芳称，在中国，电视媒体只销售广告(收视率)而不销售电视频道(载体)。
　　“目前国内各电视台95%左右的收入来自广告，单一的广告盈利模式对大众化电视频道是适位的，因为有高收视率这个前提，但对专业化电视频道却是错位的。”
　　郭说，国外与阳光卫视类似的“历史”频道、“国家地理”频道和“科学探索”频道能生存并盈利的原因，“在于这些频道都不是使用单一的广告盈利模式，而是使用在销售频道(付费电视)的基础上销售广告的双重盈利模式。”在美国1999年有线电视收入结构中，频道付费收入为47.5亿美元,而广告收入则为26.82亿美元。前者是后者的近两倍。

　　从这一点分析，阳光卫视即使允许其充分在内地落地，也不大可能在中国内地赚钱（见表一）。
　　那位顾问说，国外大传媒公司来中国涉及到一个本地化成本的问题，他们必须寻找合作伙伴。
　　“他们缺少的是载体和渠道，而阳光所作的内容供应正是外国人的强项，所以他们很难达成战略联盟。”他说，“阳光始终没有国际大财团支持。无论怎么花样翻新都是自己在玩。”
　　“阳光文化还处于成长期，整合产业需要时间，公司抗风险能力有待加强，所以它追求的是财务上的稳健。”刘孝红说，“它不大可能以负债形式融资和重组。”
　　从阳光文化的资本运作手段来看，其资金来源主要通过直接融资获得，在借壳上市打通资本市场渠道后，至2002年3月，阳光经过4次配股与发行可转换债券，发行股数从9亿股增加至93亿，是原来的10倍，公司通过银行信贷的间接融资的方式则较少。
　　只能反复用一招的吴征当然希望改变产业和渠道弱的致命伤，他的办法还是收购。2002年上半年，阳光文化相继收购台湾卫星娱乐传播股份有限公司（4500万元港元）、京文娱乐集团（9000万港元），入股澳门传媒控股（8960万港元），收购、参股之风频频。2002年10月，阳光文化宣布已经完成业务重组。
　　杨澜称，阳光文化已由单一电视媒体营运商转型为真正的多媒体集团。
　　当然，阳光现在旗下最得力的还是京文文化，阳光宣布的目标是在未来3年中，建立一个有4000间以上分销网点的覆盖全中国的零售及批发网络，更重要的是京文拥有民营音像连锁许可证这一稀缺资源，并有图书和电子出版物的发行许可证。这是阳光最需要的。
　　2002年年底，阳光计划将在联想1+1连锁店中开设“连锁音像店中店”的数目增至600家。2003年1月，第一家由贝塔斯曼与阳光文化合作成立的零售书店，也将在北京西单开业。
　　“2002年阳光文化收购了许多渠道类企业，销售渠道将形成长期稳定的正现金流，并向多媒体方向发展，我认为这是对的。说明阳光文化不再画饼了。”那位顾问说。
　　但阳光的这种跨媒体经营仍然让很多观察者表示谨慎，
　　“阳光文化现在还是没有自己的赢利模式，急速扩张后，呈现出了小而全的局面，难以向规模经济发展。”原联合证券并购专家唐万明直截了当地对阳光文化的发展前途表示十分“黯淡”：“缺乏资本但却一味扩张铺摊子，这种做法是很危险的。”
　　至于入主成报传媒，业界更是不看好。
　　“表面上看，是阳光占了便宜，但我们要知道陈国强是玩家不是慈善家。成报传媒截至今年9月止，一年中的亏损额已达7000多万港元，资产实际上烂到何种程度，我们不得而知，但肯定好不到哪去，否则善于财技的陈国强，也不会在不能套现的情况下售股。” 郭小芳也认为，“报业区域特征明显，况且目前竞争异常激烈，成报传媒想在短期内止亏或盈利是不容易的。”
　　当然，记者采访的诸多分析师也都承认，他们的分析仍然是基于实业经营的角度。
　　“如果杨澜或吴征这么辛苦只是在等待下家，用一个媒体帝国的模样博取最终的解套，那么一切就另当别论了。”
　　
　　阳光资金链岌岌可危
　　阳光文化的资金链从来就是绷紧的。收购成报传媒之际，也就是2002年12月9日，阳光文化透露，截至2002年11月底止，集团手头自由现金有8000万元，但未透露集团的流动负债情况。
　　其实不言自明，至2002年9月30日，阳光文化现金仅为1820万元（半年前为1.43亿元），而银行借款就达1780万元；流动资产为2.43亿，但流动负债为2亿。在两个月里，阳光文化融来了6000多万元的现金，其流动负债必是有增无减。
　　眼下，为了配合集团的营运重组转型方针，当中包括将阳光卫视制作总部及营运中心北移国内已于2002年10月完成，阳光卫视在2002年11月开始，其节目与营运成本模式调整计划，阳光卫视的总营运成本将大幅度下降超过35%。与此同时，2002年9月，集团通过出售澳门卫视旅游台51%股权以换取澳传媒6.5%股权，这样，集团电视相关支出将由每年1亿多元降为4000万元左右，降幅超过60%。这与阳光以往的花钱方式大不相同。
　　从几年来阳光文化的现金结存表，可以清楚看出该公司经营及财务状况：基本上是花的两手空空，开始圈钱，圈来多少花多少，随即又是两手空空。从表三中可以看出这一点。

　　当年入主良记时，良记是个典型的垃圾股。至1999年3月，融入资金仅为40万元，而同期，经营性资金流出却有7166万元。阳光入主后，由2000年至今，经过多次增发、配股和发行可换股债券，总共集资6亿多元（见表二）。
　　此后，阳光一直是圈钱花钱上的能手。长期出现现金流出的情况。2001财年阳光现金流出1.57亿元，2002财年流出1.32亿元。平均每月流出1200多万元（主要用来应付经营亏损，物业、机器设备折旧及摊销）。
　　而其现金流入方式却非常单一。经营性产生的现金一直为负数，现金几乎全靠融资产生：2000财年，为1.08亿元，2001财年融资现金流入为3.11亿港元，2002财年为1.65亿港元。
　　同时，由于经营管理上问题，其应收账也在不断增加。在2001年3月为6731万元，2001年9月底的应收款升至9600万元，相当于六七个月的营业收入；而2002年3月，应收账款已扩大到近1.2亿元。
　　另外，由于其资金短缺，所以阳光经常通过延迟付款给予供货商暂时增加流动资金。阳光于2001年9月底的应付账升至6400万元，相当于过去大半年的营运成本。到2002年3月，这些数据仍为4906万元，也高于2001年同期。
　　2002年年报中，尽管其流动资产净值增长较快为2.16亿，但其中绝大多数是应收应付账款。
　　对于阳光文化这样的小公司来说，每月现金流出1200万元并不是个小数目。每次融来资金多是用来维持其业务的正常运营。所以，投资者根本不必指责它的各种圈钱计划是什么目的——它的目的只有一个，用杨澜的话说：“生存第一，健康第一。”
　　从2000年到目前，阳光文化的发行股数从9亿股增加至104亿股，股份被摊薄的幅度令投资者咋舌。 而阳光本身也不好受，这样的股票谁来买？为此，杨澜吴征也是费尽心思。阳光于2001年2月向第一波士顿银行发行总值800万美元的可换债券，正常的可换股债券以固定的换股价，通常比市价有10%至20%溢价；但阳光的可换股价没有固定的换股价，第一波士顿银行可选择于任何时间以连续4天平均收市价的93%换股。换句话说，如果阳光股价于某一段时间特别偏低，而第一波士顿可选择行使换股的权利，变相以低股价配股。阳光发行这种可换股债券，对公司极为不利，在香港基金经理看来，要么是管理层缺乏财技经验，要么就是已经无计可施，只好出此下策。
　　除了讨好机构投资者，身为阳光文化公司主席的杨澜自己也要出血。2001年，她将自己持有八成股权的 Excel Asia，以认购价每股一角，认购了阳光文化3亿股新股（当时该股的收市价仅0.07元）。
　　圈钱难，搞好经营更难。所以阳光文化现在出台了削减成本的计划。以往阳光文化每月平均流出的1200万元的日子一去不返，现在每月支出将降为不足500万元。
　　阳光诞生于科技网狂潮高峰期，当时轻易筹集到前期资金。然而，电视出身的杨澜也好，玩资本起家的吴征也罢，显然都低估了创立电视频道在营运上的困难和持续资金的需求，一次又一次没有计划的资金行动，让股东权益不断被摊薄。但是，圈来钱省着花的日子能再持续多久？