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摘要：财务治理要协调股东和债权人之间的利益冲突。结盟是冲突各方内生解决冲突的理性反应。制度对股东和债权人的权利规定，以及对相关市场的规范影响着上述冲突和结盟行为。
关键词：财务冲突；结盟；制度
债权人对企业的重新谈判权和清算破产权在企业不能定期按时偿还债务时就会被触动，这时，股东对企业的表决权就会受到限制。如果预计到无法偿还未来到期的债务，在表决权还没有受到债权人约束之前，股东将会采取两种行动。第一种行动是改变投资方向，通过实施高风险高收益的项目，进行资产替代。如果项目成功，股东就会有足够的现金流偿还债务，并且还有正的剩余现金流回报。如果项目失败，股东的收益仍然为0，但偿付债务的企业现金流会更少。第二种行动是资产转移，资产转移能够使股东在偿还债务之前实现收益，由于资产转移减少了企业可以用于产生现金流的资源，所以未来现金流减少。如果股东没有发现高风险高收益的项目，那么股东就会采取第二种行动，转移企业资产，掏空企业。
无论上述哪一种股东的行为，都损害了债权人的利益，但是，对债权人而言，股东转移资产的行为总是劣于资产替代行为。债权人可以通过债务豁免的形式，减少高风险高收益项目的净现值，阻止股东的资产替代行动。如果阻止资产替代所必须的最小债务豁免量大于资产转移给债权人带来的损失，那么债权人将会放弃债务重组和重新谈判，直接对企业进行清算破产。
一、 股东内部、债权人内部的冲突
股东的表决权是共同表决权，任何一个股东都可以在股东会上对企业的重大事项提出议案，但议案需要经过多数股份的支持才能通过。控股股东因为持有的股份大，其提案被通过的概率较大，而小股东的提案被通过的概率则较小。所以持股比例不同的股东，其提案所实现的私人期望收益是不同的。持股比例不同的股东在行使表决权时所承担的私人成本也是不同的。参加股东会需要股东私人承担一定的固定费用，这些费用包括参加股东会的差旅费、为提案和对他人提案表决收集信息的费用等。股份越多，每股表决权行使所承担的成本也就越低，控股股东因而在行使表决权上具有成本优势。综上两点，控股股东在表决权期望收益和平均成本上的比较优势，支持了控股股东积极参加股东会并行使表决权，小股东则往往放弃行使表决权，这就造成了表决权集中于控股股东。在控股股东所持有的股票的流通性受到限制时，控股股东与中小股东之间又会产生新的冲突：由于丧失了资本利得收益，在控股股东产生资金需求时，就只能通过过度利润分配来实现其收益。这种过度利润分配以及由于表决权集中所带来的控股股东对企业资产的转移，共同减少了企业未来可以用于生产经营中的资源，降低了企业未来的剩余现金流，这造成了中小股东的剩余现金流量和流通权收益减少。
债权人内部也存在着利益冲突。在企业现金流不能够偿还全部债务时，具有抵押资产优先受偿权的银行利益可以得到保证，而其他债权人的利益则难以满足。这种优先受偿权形成了债权人之间利益冲突的根源。企业债权人包括银行、供应商、债券持有者等。假设企业在未来时点t的现金流为π（y），π（y）是企业预期收益率y的增函数；需要偿还银行F1、债券持有人F2、供应商F3的债务。使全部债务得以保全的企业收益率y1由π（y）=F1 F2 F3决定。由于银行能够就抵押资产优先受偿，所以使银行债务得以保全的企业收益率y2由π（y）=F1决定，显然y2
二、 控股股东与银行的结盟
股东内部和债权人内部的冲突存在，为控股股东和银行结盟创造了前提，控股股东的表决权集中与银行的重新谈判权优势相互补充，能够形成对企业更强的控制力，这种联盟以侵占其余股东和债权人利益为目标。在控股股东和银行的结盟中，他们能够就资产替代、抵押资产、资产转移、提前还贷等问题达成只对双方有利的协议。这种协议能够保证资产替代的发生，但是需要满足银行追加抵押资产的要求，并且新项目的风险不至于高到危及银行贷款安全的程度。银行不会再对企业债务豁免，反而要求企业增加利息的偿付。控股股东能够转移企业资产，但需要企业提前归还银行的贷款。
控股股东和银行的这种结盟行为损失了其余股东和债权人的利益，其余股东和债权人采取一致的行动来保护自己的利益。然而他们的结盟不是来自于对企业的表决权和清算权的行使，因为他们在这两种权力都弱于控股股东和银行，无法在企业内部与控股股东和银行对抗。他们能够采取一致行动的场合在资本和票据市场上。小股东和债券持有人在资本市场的一致行动，能够降低股票价格和债券价格。股票价格降低了控股股东的资本利得，进而降低了控股股东的结盟收益。更为重要的，股票价格降低有利于形成与当前控股股东相抗衡的新股东，兼并和收购的发生会危及到控股股东的地位。债券价格下降，有利于债券的集中，从而可能会形成一个在债务规模上足以与银行相对抗的债券持有人，这个新的大债权人也会因为债权规模巨大而具有对企业重新谈判的优势。在票据市场，商业票据价格降低，会增加了企业的融资成本，供应商也会通过在继续交易中提高价格等方式来给企业产生较高的生产成本。
面临其余股东和债权人一致性行动，为了得到联盟收益，控股股东和银行可能会购买企业的股票、债券和票据。当他们这样作时，控股股东所持有的股份越来越多，银行所持有的债券和票据越来越多。但是，联盟的稳定性却出现了问题。由于更多的股权与债权都集中到控股股东与银行手中，来自于中小股东和其他债权人的联盟租金不断耗散，结果控股股东和银行之间的利益冲突开始加剧，联盟就会解体。
控股股东与部分债权人的另外一种结盟方式，是与供应商结盟。这种结盟利益以各种各样的关联交易的形式而实现。
三、 冲突和结盟的制度诠释
股东和债权人之间的冲突与结盟源于它们及其内部对企业权利的不同的配置。这种配置一方面是通过各自与企业的契约所规定，另一方面这些权利还必须得到法律的确认和支持。这时因为契约是不完备的，在当事人出现争端时，需要借助于第三方的仲裁或判决。法律确认了股东的以下权利：一股一权、通信表决权、委托投票权、累积投票权、临时股东大会召集权和股东起诉权。法律还从以下几个方面界定债权人的权利：债权人是否能够限制企业的自愿重组行为，重组过程中的管理层是否自动中止其对企业的经营管理权，重组后抵押资产是否还能够自动保全，在清算破产时抵押资产的优先受偿权，以及在企业发行债券时的最低资本充足率的规定。法律对股东和债权人这些权利的确认，影响了股东、债权人的冲突和结盟行为。
由于行使表决权在成本和收益上均有规模经济性，所以一股一权导致了表决权集中于控股股东。为了限制控股股东对其余股东的利益侵占，对最高表决权的法律限制能够降低表决权集中的程度，当股份超过一个法定比例时，超出部分的股份只享有剩余现金流量权，而没有表决权，此外对特定事项表决的回避制度也能够保护中小股东的利益。累积投票权限制了投票权的重复使用，控股股东对每一个提案的表决权的行使都意味着减少了他们在其他提案上的表决权数量。通信表决权和委托投票权能够降低小股东行使表决权的成本，提高小股东参与股东会的积极性。临时股东大会召集权和股东起诉权保护了小股东对控股股东控制的股东会和董事会所形成的不利于其的议案的权利。法律对股东这些权利的规定能够降低控股股东和其余股东之间的利益冲突。
股东能够利用资产重组、债务重组等重组方式，转移企业资产或者恶意逃废债务，这对债务保全造成了威胁。在债权人能够对企业的自愿重组行为加以限制时，企业的重组将不会成为股东牟取私利的工具，而是有利于企业在未来走出困境。在重组过程中，如果管理层还能够行使对企业资源的经营管理权，那么债权人利益在重组过程中可能会继续受到来自股东的侵占，对管理层的中止有助于维护债权人利益。重组后抵押资产的自动保全和清算时抵押资产的优先受偿权是针对银行的两种法律规定，这两种权利能够影响银行的立场：站在债权人的一边，还是站在控股股东的一边。如果清算时抵押资产不能够优先受偿，那么银行就会在y1而不是y2的水平上清算企业，这符合全体债权人的利益，相反，如果抵押资产优先受偿，那么在y1水平上银行就未必会清算企业，通过重新谈判，银行能够获得比清算企业更大的利益。在重新谈判中，如果重组后银行的抵押资产能够自动保全，那么银行就会要求企业提供更多的抵押资产，以不清算企业、支持企业对高风险项目的投资，这将促使银行和控股股东之间结盟。否则，如果重组后银行的抵押资产全部丧失了优先受偿权，那么银行就会限制企业的资产替代行为，这将使得银行和其他债权人保持一致的利益。
银行与其他债权人之间的利益冲突、银行与控股股东的结盟，同银行的贷款规模有关。贷款规模越大，银行的重新谈判能力也就越大，银行与其他债权人之间的利益冲突也就越大，控股股东也就越愿意与银行结盟。所以任何限制银行贷款规模的法律规定，都有利于保护其他债权人的利益。这些规定包括：直接管制贷款规模、贷款利率的管制、存款保险制度、资产负债比例规定、资本充足率规定、银行治理和内部控制等。对其余股东与债权人的法律保护应该与相关市场的健全结合起来。由于在表决权、重新谈判权上处于劣势，其余股东和债权人更加需要市场的力量来保护其利益，所以任何针对股权市场、债券市场和票据市场的政策规定都能够对财务冲突和结盟产生影响。
参考文献：
1．李心合．论制度财务学构建．会计研究，2005，（7）．
2．卢俊．资本结构理论研究译文集．上海：上海人民出版社，2003．
3．张鹏．财务契约论．上海：上海财经大学出版社，2003．
作者简介：郝允峰，南京大学会计学系博士生。
收稿日期：2007-05-17。
关键词：财务冲突；结盟；制度
债权人对企业的重新谈判权和清算破产权在企业不能定期按时偿还债务时就会被触动，这时，股东对企业的表决权就会受到限制。如果预计到无法偿还未来到期的债务，在表决权还没有受到债权人约束之前，股东将会采取两种行动。第一种行动是改变投资方向，通过实施高风险高收益的项目，进行资产替代。如果项目成功，股东就会有足够的现金流偿还债务，并且还有正的剩余现金流回报。如果项目失败，股东的收益仍然为0，但偿付债务的企业现金流会更少。第二种行动是资产转移，资产转移能够使股东在偿还债务之前实现收益，由于资产转移减少了企业可以用于产生现金流的资源，所以未来现金流减少。如果股东没有发现高风险高收益的项目，那么股东就会采取第二种行动，转移企业资产，掏空企业。
无论上述哪一种股东的行为，都损害了债权人的利益，但是，对债权人而言，股东转移资产的行为总是劣于资产替代行为。债权人可以通过债务豁免的形式，减少高风险高收益项目的净现值，阻止股东的资产替代行动。如果阻止资产替代所必须的最小债务豁免量大于资产转移给债权人带来的损失，那么债权人将会放弃债务重组和重新谈判，直接对企业进行清算破产。
一、 股东内部、债权人内部的冲突
股东的表决权是共同表决权，任何一个股东都可以在股东会上对企业的重大事项提出议案，但议案需要经过多数股份的支持才能通过。控股股东因为持有的股份大，其提案被通过的概率较大，而小股东的提案被通过的概率则较小。所以持股比例不同的股东，其提案所实现的私人期望收益是不同的。持股比例不同的股东在行使表决权时所承担的私人成本也是不同的。参加股东会需要股东私人承担一定的固定费用，这些费用包括参加股东会的差旅费、为提案和对他人提案表决收集信息的费用等。股份越多，每股表决权行使所承担的成本也就越低，控股股东因而在行使表决权上具有成本优势。综上两点，控股股东在表决权期望收益和平均成本上的比较优势，支持了控股股东积极参加股东会并行使表决权，小股东则往往放弃行使表决权，这就造成了表决权集中于控股股东。在控股股东所持有的股票的流通性受到限制时，控股股东与中小股东之间又会产生新的冲突：由于丧失了资本利得收益，在控股股东产生资金需求时，就只能通过过度利润分配来实现其收益。这种过度利润分配以及由于表决权集中所带来的控股股东对企业资产的转移，共同减少了企业未来可以用于生产经营中的资源，降低了企业未来的剩余现金流，这造成了中小股东的剩余现金流量和流通权收益减少。
债权人内部也存在着利益冲突。在企业现金流不能够偿还全部债务时，具有抵押资产优先受偿权的银行利益可以得到保证，而其他债权人的利益则难以满足。这种优先受偿权形成了债权人之间利益冲突的根源。企业债权人包括银行、供应商、债券持有者等。假设企业在未来时点t的现金流为π（y），π（y）是企业预期收益率y的增函数；需要偿还银行F1、债券持有人F2、供应商F3的债务。使全部债务得以保全的企业收益率y1由π（y）=F1 F2 F3决定。由于银行能够就抵押资产优先受偿，所以使银行债务得以保全的企业收益率y2由π（y）=F1决定，显然y2
二、 控股股东与银行的结盟
股东内部和债权人内部的冲突存在，为控股股东和银行结盟创造了前提，控股股东的表决权集中与银行的重新谈判权优势相互补充，能够形成对企业更强的控制力，这种联盟以侵占其余股东和债权人利益为目标。在控股股东和银行的结盟中，他们能够就资产替代、抵押资产、资产转移、提前还贷等问题达成只对双方有利的协议。这种协议能够保证资产替代的发生，但是需要满足银行追加抵押资产的要求，并且新项目的风险不至于高到危及银行贷款安全的程度。银行不会再对企业债务豁免，反而要求企业增加利息的偿付。控股股东能够转移企业资产，但需要企业提前归还银行的贷款。
控股股东和银行的这种结盟行为损失了其余股东和债权人的利益，其余股东和债权人采取一致的行动来保护自己的利益。然而他们的结盟不是来自于对企业的表决权和清算权的行使，因为他们在这两种权力都弱于控股股东和银行，无法在企业内部与控股股东和银行对抗。他们能够采取一致行动的场合在资本和票据市场上。小股东和债券持有人在资本市场的一致行动，能够降低股票价格和债券价格。股票价格降低了控股股东的资本利得，进而降低了控股股东的结盟收益。更为重要的，股票价格降低有利于形成与当前控股股东相抗衡的新股东，兼并和收购的发生会危及到控股股东的地位。债券价格下降，有利于债券的集中，从而可能会形成一个在债务规模上足以与银行相对抗的债券持有人，这个新的大债权人也会因为债权规模巨大而具有对企业重新谈判的优势。在票据市场，商业票据价格降低，会增加了企业的融资成本，供应商也会通过在继续交易中提高价格等方式来给企业产生较高的生产成本。
面临其余股东和债权人一致性行动，为了得到联盟收益，控股股东和银行可能会购买企业的股票、债券和票据。当他们这样作时，控股股东所持有的股份越来越多，银行所持有的债券和票据越来越多。但是，联盟的稳定性却出现了问题。由于更多的股权与债权都集中到控股股东与银行手中，来自于中小股东和其他债权人的联盟租金不断耗散，结果控股股东和银行之间的利益冲突开始加剧，联盟就会解体。
控股股东与部分债权人的另外一种结盟方式，是与供应商结盟。这种结盟利益以各种各样的关联交易的形式而实现。
三、 冲突和结盟的制度诠释
股东和债权人之间的冲突与结盟源于它们及其内部对企业权利的不同的配置。这种配置一方面是通过各自与企业的契约所规定，另一方面这些权利还必须得到法律的确认和支持。这时因为契约是不完备的，在当事人出现争端时，需要借助于第三方的仲裁或判决。法律确认了股东的以下权利：一股一权、通信表决权、委托投票权、累积投票权、临时股东大会召集权和股东起诉权。法律还从以下几个方面界定债权人的权利：债权人是否能够限制企业的自愿重组行为，重组过程中的管理层是否自动中止其对企业的经营管理权，重组后抵押资产是否还能够自动保全，在清算破产时抵押资产的优先受偿权，以及在企业发行债券时的最低资本充足率的规定。法律对股东和债权人这些权利的确认，影响了股东、债权人的冲突和结盟行为。
由于行使表决权在成本和收益上均有规模经济性，所以一股一权导致了表决权集中于控股股东。为了限制控股股东对其余股东的利益侵占，对最高表决权的法律限制能够降低表决权集中的程度，当股份超过一个法定比例时，超出部分的股份只享有剩余现金流量权，而没有表决权，此外对特定事项表决的回避制度也能够保护中小股东的利益。累积投票权限制了投票权的重复使用，控股股东对每一个提案的表决权的行使都意味着减少了他们在其他提案上的表决权数量。通信表决权和委托投票权能够降低小股东行使表决权的成本，提高小股东参与股东会的积极性。临时股东大会召集权和股东起诉权保护了小股东对控股股东控制的股东会和董事会所形成的不利于其的议案的权利。法律对股东这些权利的规定能够降低控股股东和其余股东之间的利益冲突。
股东能够利用资产重组、债务重组等重组方式，转移企业资产或者恶意逃废债务，这对债务保全造成了威胁。在债权人能够对企业的自愿重组行为加以限制时，企业的重组将不会成为股东牟取私利的工具，而是有利于企业在未来走出困境。在重组过程中，如果管理层还能够行使对企业资源的经营管理权，那么债权人利益在重组过程中可能会继续受到来自股东的侵占，对管理层的中止有助于维护债权人利益。重组后抵押资产的自动保全和清算时抵押资产的优先受偿权是针对银行的两种法律规定，这两种权利能够影响银行的立场：站在债权人的一边，还是站在控股股东的一边。如果清算时抵押资产不能够优先受偿，那么银行就会在y1而不是y2的水平上清算企业，这符合全体债权人的利益，相反，如果抵押资产优先受偿，那么在y1水平上银行就未必会清算企业，通过重新谈判，银行能够获得比清算企业更大的利益。在重新谈判中，如果重组后银行的抵押资产能够自动保全，那么银行就会要求企业提供更多的抵押资产，以不清算企业、支持企业对高风险项目的投资，这将促使银行和控股股东之间结盟。否则，如果重组后银行的抵押资产全部丧失了优先受偿权，那么银行就会限制企业的资产替代行为，这将使得银行和其他债权人保持一致的利益。
银行与其他债权人之间的利益冲突、银行与控股股东的结盟，同银行的贷款规模有关。贷款规模越大，银行的重新谈判能力也就越大，银行与其他债权人之间的利益冲突也就越大，控股股东也就越愿意与银行结盟。所以任何限制银行贷款规模的法律规定，都有利于保护其他债权人的利益。这些规定包括：直接管制贷款规模、贷款利率的管制、存款保险制度、资产负债比例规定、资本充足率规定、银行治理和内部控制等。对其余股东与债权人的法律保护应该与相关市场的健全结合起来。由于在表决权、重新谈判权上处于劣势，其余股东和债权人更加需要市场的力量来保护其利益，所以任何针对股权市场、债券市场和票据市场的政策规定都能够对财务冲突和结盟产生影响。
参考文献：
1．李心合．论制度财务学构建．会计研究，2005，（7）．
2．卢俊．资本结构理论研究译文集．上海：上海人民出版社，2003．
3．张鹏．财务契约论．上海：上海财经大学出版社，2003．
作者简介：郝允峰，南京大学会计学系博士生。
收稿日期：2007-05-17。