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近期，《巴伦周刊》采访了GMO的资产配置联席主管本·因克（Ben Inker）。因克认为，资产回报率最终会回归均值，最近收益颇丰的美国股市也会是这样。
《巴伦周刊》：您觉得市场机会在哪儿？
因克：最关键的是当今世界没有便宜的资产了，价格走高，没有可以赚钱的机会了。有一些资产还可以，也有些资产不太好。这时候，相对来说，我们知道什么样的资产可以持有，但很难讲各类资产到底需要持有多少。
《巴伦周刊》：您目前的资产配置组合是怎样的？
因克：我们的无标的配置型基金是长期持有型基金，由传统资产组成，如：股票、债券及现金。目前一大半资金在股市，主要分成三组：美国优质股、EAFE（欧洲、大洋洲以及远东，包括美国和加拿大以外的发达国家）的价值股，以及新兴市场的价值股。这些股票目前投资回报的价格与风险相当。没有理由去持有国际成长型股票或美国小盘股。但是，到底是将资金的52%、65%，还是35%投向股票呢？这确实有点困难。
《巴伦周刊》：GMO投资公司即使在股市大反弹的时候，也看空美国股市。您是怎么认为的？
因克：从某种程度上来说，的确如此。自2010年秋起，我们就预计标准普尔500指数回报水平会一般，后来结果更好。但我并不认为这是一个错误，高估的市场在回到公允价值前，通常会被进一步地高估。在市场上升的任何一点被高估，我们就要降低7年后的回报。从我们2006年9月完成的预测起，标准普尔500指数的实际年回报率是3.5%，而我们预测的是-0.6%。而这种差异是由于标普指数在高市盈率（P/E）、高利润率区域运行。高估的市场短期内的表现会好于我们的预期，但长远来看则不然。
《巴伦周刊》：股市里您最关心什么？
因克：我们关注的不是股市上涨了，而是标普500指数2014年上涨了25%或26%，但盈利只增长了3%。目前的市盈率越来越高，利润空间已达到历史上最好水平，接下来强劲的利润增长的可能性相当小。如果P/E太高，利润又不太可能强劲增长，这就会是一个糟糕的市场。
《巴伦周刊》：关于您的投资组合，大约一半的资产投向股市，那剩下的部分是怎么分配的呢？
因克：大约20%为固定收益债券。其中约10%投向财政部发行的通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities； TIPS），约4%投向新兴市场国家的债务，这些都是政府债券。约5%-6%为资产担保证券，还有不到30%的现金资产，其中包括一点现金。现金资产包中，为增加一些现金的价值，我们在试行几个绝对收益回报策略，但这和股市以及债市都没有关系。
《巴伦周刊》：如果和债市有点关系的话，会怎样？
因克：如今，没有现金收益，债券收益几乎接近零，但接近零收益总比什么收益都没有强。我们预计，在未来7年，美国10年期国债收益率会上升约70个基点，或者说每年上升0.7%。这总比持有现金好。银行利率将逐步上升，债券收益也会逐渐上升，你可以挣更多的债券票息。70个债券基点不是很多，但不用担心太大风险。
《巴伦周刊》：为什么通胀保值债券比10年期国债更具吸引力？
因克：10年期国债真正的风险是通胀加速。看看10年期国债与通胀保值债券的定价，从后者我们可以得到相同的基本收益。假如发生通胀，我们是受保护的。我们的工作是尽力保证客户的回报，没必要持有名义上的债券。我们2013年7月购买的通胀保值债券回报很好，而且比持有现金好得多。
《巴伦周刊》：GMO投资公司的7年预测是，美国债券的年均实际回报率为0.3%，新兴市场债券为2.7%。这些回报率不算很高。
因克：是的，这样的回报率很低。如果股市现在处于历史均值，你肯定会在组合中给予股票压倒性的优势。但你看看当前的股票回报预期，现在的股票价格不会带来很高的回报了，起码这不是一个很好的时机。央行政策已明确旨在增加风险资产的价格，他们已经成功了。政策一直持续下去应该不错，但长期来看赚钱就难了。
《巴伦周刊》：现在债券投资者犯的错误有哪些？
因克：人们最大的问题就是在高风险领域还不够小心。有很多高收益债券已经发行，大量的杠杆贷款也已发放，他们将再次摆脱其他特定条款的约束。人们假设违约率会比历史任何水平都要低，并以此来定价投机性的债券。这种假设非常可怕。很多证据表明，人们纯粹是为了高收益。高收益领域向来都是远离同质群体。你的企业信用评级为BB，其违约率为1%，经过一个一年的周期后违约率为1.5%；如果你的企业信用评级为CCC，经过一年的周期，违约率为15%-20%。两组在收益上没有太大差别，但是BB级可能更合适一些。因为，即使事情变糟了，违约率也不会很高。承担这样较小的风险你就可以收获足够的回报。至于CCC评级，这一次你可能认为这些投机性的公司不会像2008年、 2002年，以及上世纪90年代初期那样违约，但这是在赌博。
《巴伦周刊》：您如何看企业债呢？
因克：企业债大都是以面值或面值以上的价格交易，并且有提前赎回条款的规定。如果利差收窄，银行利率下跌，你不会受益，因为该债券会被债权人提前赎回并重新发行再融资。如果利率上升，你可能会被套很长时间。所以，企业债现在的风险比人们想象的要大得多，尤其是低评级的公司债。
《巴伦周刊》：GMO的预测称，投资木材的年回报率为5.9%，这比其他资产类别的投资回报更突出。但木材并不是最具备流动性的资产？
因克：木材是最不具备流动性的资产之一。通常情况下，这种特质使得它能获得相当丰厚的回报。你很难以一种流动性的方式拥有木材。如果你想投资木材，你需要拥有树木或者以有限合伙企业的形式，这样等采伐树木的时候，你就可以赚到钱了。这意味着你需要持有最少10-15年。现在只能预测其回报率为5.9%。但木材在我的投资组合中不会占太大比重，或许一年后会有超过5.9%的投资回报的其他资产类别出现。
《巴伦周刊》：高品质的美国股市会是怎样的呢？GMO的预测是年均回报率为3.3%，您如何定义“高品质”？
因克：质量往往与规模相关，小市值公司没有多少真正是高品质的，当然也有一些。因此，我们正在整个经济周期中寻找具有高盈利性、稳定的盈利能力，以及低负债率的公司。这些公司并不总是有非常吸引力的价格，但现在它们的P/E还低于整体市场。这是相当罕见的。
可口可乐公司在经济兴盛期的盈利当然会比经济衰退期的要好，但可口可乐公司在衰退期仍然在赚钱。我们发现这些公司的盈利能力高于正常标准，这就是为什么我们预测的年度回报率为3.3%，而不是5%或6%。
实际上，高品质的公司资产负债表有很多的净现金。其余的标准普尔500公司都有很多的债务。低利率对负债公司是有利的，但是对于优质公司是不利的。他们已经有这笔现金了，就不用再去借贷了。除了可口可乐，我们认为的优质公司还有强生公司（JNJ）、沃尔玛（WMT）、麦当劳（MCD）和微软公司（MSFT）等。
《巴伦周刊》：您预测新兴市场股票年实际回报率为3.4%，这比很多其他资产要好，为什么？
因克：新兴市场股票的估值还好，我对此感到非常兴奋。目前新兴市场的定价还没有达到好的市场的股票价位。因此，期待更多的是上升的惊喜，失望的余地会越来越小。我们喜欢俄罗斯的能源股，韩国的汽车股和电信股。
《巴伦周刊》：是什么使这些国家的股市更有吸引力？
因克：在市场好的时候，你是不可能碰到真正便宜的股票。只有当市场不好的时候，你才能碰到便宜的股票。当市场稍稍缓和一些你才可能得到很好的回报。我们不是完全不愿意购买问题市场的股票，我们只是确保风险相当的前提下，获得适当的回报。
《巴伦周刊》：您觉得市场机会在哪儿？
因克：最关键的是当今世界没有便宜的资产了，价格走高，没有可以赚钱的机会了。有一些资产还可以，也有些资产不太好。这时候，相对来说，我们知道什么样的资产可以持有，但很难讲各类资产到底需要持有多少。
《巴伦周刊》：您目前的资产配置组合是怎样的？
因克：我们的无标的配置型基金是长期持有型基金，由传统资产组成，如：股票、债券及现金。目前一大半资金在股市，主要分成三组：美国优质股、EAFE（欧洲、大洋洲以及远东，包括美国和加拿大以外的发达国家）的价值股，以及新兴市场的价值股。这些股票目前投资回报的价格与风险相当。没有理由去持有国际成长型股票或美国小盘股。但是，到底是将资金的52%、65%，还是35%投向股票呢？这确实有点困难。
《巴伦周刊》：GMO投资公司即使在股市大反弹的时候，也看空美国股市。您是怎么认为的？
因克：从某种程度上来说，的确如此。自2010年秋起，我们就预计标准普尔500指数回报水平会一般，后来结果更好。但我并不认为这是一个错误，高估的市场在回到公允价值前，通常会被进一步地高估。在市场上升的任何一点被高估，我们就要降低7年后的回报。从我们2006年9月完成的预测起，标准普尔500指数的实际年回报率是3.5%，而我们预测的是-0.6%。而这种差异是由于标普指数在高市盈率（P/E）、高利润率区域运行。高估的市场短期内的表现会好于我们的预期，但长远来看则不然。
《巴伦周刊》：股市里您最关心什么？
因克：我们关注的不是股市上涨了，而是标普500指数2014年上涨了25%或26%，但盈利只增长了3%。目前的市盈率越来越高，利润空间已达到历史上最好水平，接下来强劲的利润增长的可能性相当小。如果P/E太高，利润又不太可能强劲增长，这就会是一个糟糕的市场。
《巴伦周刊》：关于您的投资组合，大约一半的资产投向股市，那剩下的部分是怎么分配的呢？
因克：大约20%为固定收益债券。其中约10%投向财政部发行的通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities； TIPS），约4%投向新兴市场国家的债务，这些都是政府债券。约5%-6%为资产担保证券，还有不到30%的现金资产，其中包括一点现金。现金资产包中，为增加一些现金的价值，我们在试行几个绝对收益回报策略，但这和股市以及债市都没有关系。
《巴伦周刊》：如果和债市有点关系的话，会怎样？
因克：如今，没有现金收益，债券收益几乎接近零，但接近零收益总比什么收益都没有强。我们预计，在未来7年，美国10年期国债收益率会上升约70个基点，或者说每年上升0.7%。这总比持有现金好。银行利率将逐步上升，债券收益也会逐渐上升，你可以挣更多的债券票息。70个债券基点不是很多，但不用担心太大风险。
《巴伦周刊》：为什么通胀保值债券比10年期国债更具吸引力？
因克：10年期国债真正的风险是通胀加速。看看10年期国债与通胀保值债券的定价，从后者我们可以得到相同的基本收益。假如发生通胀，我们是受保护的。我们的工作是尽力保证客户的回报，没必要持有名义上的债券。我们2013年7月购买的通胀保值债券回报很好，而且比持有现金好得多。
《巴伦周刊》：GMO投资公司的7年预测是，美国债券的年均实际回报率为0.3%，新兴市场债券为2.7%。这些回报率不算很高。
因克：是的，这样的回报率很低。如果股市现在处于历史均值，你肯定会在组合中给予股票压倒性的优势。但你看看当前的股票回报预期，现在的股票价格不会带来很高的回报了，起码这不是一个很好的时机。央行政策已明确旨在增加风险资产的价格，他们已经成功了。政策一直持续下去应该不错，但长期来看赚钱就难了。
《巴伦周刊》：现在债券投资者犯的错误有哪些？
因克：人们最大的问题就是在高风险领域还不够小心。有很多高收益债券已经发行，大量的杠杆贷款也已发放，他们将再次摆脱其他特定条款的约束。人们假设违约率会比历史任何水平都要低，并以此来定价投机性的债券。这种假设非常可怕。很多证据表明，人们纯粹是为了高收益。高收益领域向来都是远离同质群体。你的企业信用评级为BB，其违约率为1%，经过一个一年的周期后违约率为1.5%；如果你的企业信用评级为CCC，经过一年的周期，违约率为15%-20%。两组在收益上没有太大差别，但是BB级可能更合适一些。因为，即使事情变糟了，违约率也不会很高。承担这样较小的风险你就可以收获足够的回报。至于CCC评级，这一次你可能认为这些投机性的公司不会像2008年、 2002年，以及上世纪90年代初期那样违约，但这是在赌博。
《巴伦周刊》：您如何看企业债呢？
因克：企业债大都是以面值或面值以上的价格交易，并且有提前赎回条款的规定。如果利差收窄，银行利率下跌，你不会受益，因为该债券会被债权人提前赎回并重新发行再融资。如果利率上升，你可能会被套很长时间。所以，企业债现在的风险比人们想象的要大得多，尤其是低评级的公司债。
《巴伦周刊》：GMO的预测称，投资木材的年回报率为5.9%，这比其他资产类别的投资回报更突出。但木材并不是最具备流动性的资产？
因克：木材是最不具备流动性的资产之一。通常情况下，这种特质使得它能获得相当丰厚的回报。你很难以一种流动性的方式拥有木材。如果你想投资木材，你需要拥有树木或者以有限合伙企业的形式，这样等采伐树木的时候，你就可以赚到钱了。这意味着你需要持有最少10-15年。现在只能预测其回报率为5.9%。但木材在我的投资组合中不会占太大比重，或许一年后会有超过5.9%的投资回报的其他资产类别出现。
《巴伦周刊》：高品质的美国股市会是怎样的呢？GMO的预测是年均回报率为3.3%，您如何定义“高品质”？
因克：质量往往与规模相关，小市值公司没有多少真正是高品质的，当然也有一些。因此，我们正在整个经济周期中寻找具有高盈利性、稳定的盈利能力，以及低负债率的公司。这些公司并不总是有非常吸引力的价格，但现在它们的P/E还低于整体市场。这是相当罕见的。
可口可乐公司在经济兴盛期的盈利当然会比经济衰退期的要好，但可口可乐公司在衰退期仍然在赚钱。我们发现这些公司的盈利能力高于正常标准，这就是为什么我们预测的年度回报率为3.3%，而不是5%或6%。
实际上，高品质的公司资产负债表有很多的净现金。其余的标准普尔500公司都有很多的债务。低利率对负债公司是有利的，但是对于优质公司是不利的。他们已经有这笔现金了，就不用再去借贷了。除了可口可乐，我们认为的优质公司还有强生公司（JNJ）、沃尔玛（WMT）、麦当劳（MCD）和微软公司（MSFT）等。
《巴伦周刊》：您预测新兴市场股票年实际回报率为3.4%，这比很多其他资产要好，为什么？
因克：新兴市场股票的估值还好，我对此感到非常兴奋。目前新兴市场的定价还没有达到好的市场的股票价位。因此，期待更多的是上升的惊喜，失望的余地会越来越小。我们喜欢俄罗斯的能源股，韩国的汽车股和电信股。
《巴伦周刊》：是什么使这些国家的股市更有吸引力？
因克：在市场好的时候，你是不可能碰到真正便宜的股票。只有当市场不好的时候，你才能碰到便宜的股票。当市场稍稍缓和一些你才可能得到很好的回报。我们不是完全不愿意购买问题市场的股票，我们只是确保风险相当的前提下，获得适当的回报。