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摘 要：近年来，上市公司“定向增发+收购资产”案例迭出，打开了交易的创新空间。本文主要是结合矿业上市公司的实际情况，探讨采用定向增发方式进行并购过程中的实际问题及规避方法。
关键词：矿业上市公司 定向增发 并购
自2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》以来，股票增发成为上市公司再融资的主流，尤其是定向增发倍受青睐。随着资本市场如火如荼的发展，近几年来定增并购热度不断升温，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。本文主要是对矿业上市公司采用定增手段进行并购活动中的一些问题进行初步探讨。
一、定向增发的概念
上市公司发行新股，可以公开发行，也可以非公开发行。其中上市公司公开发行新股是指上市公司向不特定对象发行新股，包括向原股东配售股份（简称“配股”）和向不特定对象公开募集股份（简称“增发”）；上市公司非公开发行新股是指向特定对象发行股份（简称“定向增发”、“定增”），也就是说定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。定向增发主要参与者一般是机构投资者，一般包括证券公司、公募基金公司、信托公司、私募基金等，以及少数特定自然人。根据定向增发用途，定增项目可以分为公司间资产互换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等八个主要内容；前六大类可以归结为资产收购类定增项目，后两类可归结为项目融资类定增项目。目前，上市公司普遍发行的锁价三年期定增模式审核趋严。
二、定向增发的优势
1.从上市公司的角度。
1.1审批程序简单快速。上市公司定向增发新股相比于IPO审批程序简单快速，不用漫长等待，对公司亦没有盈利要求。从规则上看，定增并购类操作有例在先，不存在政策障碍，与重大资产重组和借壳相比更容易获得监管层放行，这是上市公司偏爱这种模式的重要原因。
1.2利好消息刺激二级市场。定向增发和二级市场直接买股票的资金不同，定向增发募集资金是直接到企业本身用于企业扩大经营、收购及资源整合，这些直接可以提升公司业绩，从而提升投资者预期，从而带动价值提升。相比配股等再融资手段，定向增发不仅不会造成股价下跌，反而会明显刺激股价上升。根据相关数据统计，截至2016年5月15日收盘，2016年以来已实施完成定向增发的上市公司共628家，其中股价跌破定向增发发行价的仅有141家，仅占比约22.45%。
1.3大幅度节约成本。定向增发的承销佣金大概是传统方式的50%左右，大大缩减了上市公司再融资成本。
2.从投资者的角度。
2.1价格低于股票市价。上市公司定向增发的价格往往大幅度低于该公司的股票市价，盈利丰厚，减少了投资的不确定性。根据相关规定，上市公司定向增发的价格不能低于基准日前20个交易日均价的90%。比市场股价由一定的折扣，平均折价25%，给股价带来了安全护垫的作用。因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会，从而达到控制价格的目的。
2.2往期市场表现良好。从历史数据来看，2007年至2014年，一级市场平均定向增发收益率约为50%，且各年度均取得正收益。其中，2009年定向增发收益率最高达98.5%，2011年最低达11.4%。平均定增收益率相对上证指数为19.3%，超额收益显著。可谓是牛市熊市均赚钱，这也是定向增发受到上市公司普遍采用的重要原因之一。
2.3上市公司“保底”承诺。上市公司一般会与参与定向增发的投资人签署保底或回购协议，或者私下给予“稳赚不赔”的承诺来保障投资人的收益。这些特性也是定向增发被投资者认为是“高收益、低风险”的重要原因。另一方面，定向增发的参与者主要系专业的机构，与二级股民不同，专业机构有专业的团队，有丰富的投研能力，并与实际控制人沟通，特别是资金的募集及投向，从而大大降低了投资风险。综上所述，定向增发从双方面共同满足了上市公司和投资者的需求，因此成为近些年上市公司再融资的首选方式。一方面，定增变身并购最佳工具。2014 年 3 月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出“取消下放部分审批事项”、“简化审批程序”，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）；同时“新国九条”也指出鼓励市场化并购重组。“简政放权”简化了上市企业并购审批流程，降低了并购成本，有助于引导上市企业并购做强。另一方面，资产收购类明显占优。来随着国企改革和企业间并购行为日益增多，定增市场活跃度相比前几年大幅增加，定向增发从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。根据定增目的，可将项目大致分为资产收購类（和项目融资类（项目融资、引入战略投资者）。其中，根据2007-2014年数据，资本运作类平均定增收益率为80%，项目融资类为25%；资产收购类率著超越其他类型定增项目。
三、矿业上市公司定增并购的实际问题及规避方法
1.忽略收购标的企业的尽职调查工作。公司拟进行的定向增发事项如果涉及收购标的企业，则需要考虑以下影响进程的因素：标的企业规范运营的时间，比如合规证明的开具，不合规事项的规范（如涉及）如补缴税款补开证明；标的企业如涉及主管部门批准，如金融、国资，需要取得主管部门审批的时间；对标的企业尽职调查以及审计评估规范调整的时间；标的企业如需境外核查，涉及境外法律意见的出具时间。
2.收购资产导致本次融资触发重大资产重组。上市公司“购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”，则构成重大资产重组。如果上市公司触发上述条款，将导致融资项目从“非公开发行”项目变质为“重大资产重组”项目，审核机构也从证监会发行部变为上市部，导致项目审核程序更为繁琐，审核难度也相应增大。从实际案例看，对于收购总额较大的项目，部分上市公司采取“两步走”方式收购，将矿产资源收购分解成两次融资，从而规避重大资产重组的条件，如天伦置业、松辽汽车等。
3.收购项目复杂，降低融资效率。若上市公司选择收购境外金矿或贵金属矿产资源等项目，将涉及外部政府部门、专业机构等，手续繁多、程序复杂，将导致工作量加大、时间拖延，成为制约融资速度的关键因素。上市公司自有项目如合适的生产建设项目，探矿、选矿、采矿项目等，配套少量境内矿业收购项目作为投资项目，可避免商务部、外管局审批，相应减少外部工作量，同时相应的审计、评估工作量及政府部门审批手续明显简化，有助于降低审核难度，提高公司融资效率。
4.忽视对认购对象及认购资金的核查。首先，对于认购对象合规性审核应包括：基金认购，需要核查是否按照私募基金管理规定，对属于私募基金的认购对象进行管理人登记和基金备案；资管计划或者合伙企业认购，需要向上穿透，直至最终持股的自然人、国资委或集体经济组织层面。其次，对于认购资金来源核查，要追溯至最终出资人，并核查认购资金是否来源于自有资金或合法筹集的资金，是否存在结构化融资，资管计划或合伙产品的出资人之间是否存在分级收益等结构化安排，需要有访谈和出资能力证明文件。最后，对于关联关系核查，要查清认购对象与上市公司及其控股股东、中介机构的关系，是否存在上市公司对认购对象进行财务资助的情况。
四、结语
矿业上市公司定增并购的审核重点是公司经营及募集资金投资项目的合法合规性，审核速度较快，关注点集中。因此，建议矿业上市公司前期的准备工作应以证监会审核思路为导向，重点在于锁定高率融资的境内矿业资源或自有项目，快速获取外部政府部门的核准文件，以及在适当时机停牌并锁定发行底价，从而降低项目的审核难度，确保发行成功。
作者简介：孙忠伟（1983—），男，山东省单县人，专业：会计学，研究方向：财务会计。
关键词：矿业上市公司 定向增发 并购
自2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》以来，股票增发成为上市公司再融资的主流，尤其是定向增发倍受青睐。随着资本市场如火如荼的发展，近几年来定增并购热度不断升温，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。本文主要是对矿业上市公司采用定增手段进行并购活动中的一些问题进行初步探讨。
一、定向增发的概念
上市公司发行新股，可以公开发行，也可以非公开发行。其中上市公司公开发行新股是指上市公司向不特定对象发行新股，包括向原股东配售股份（简称“配股”）和向不特定对象公开募集股份（简称“增发”）；上市公司非公开发行新股是指向特定对象发行股份（简称“定向增发”、“定增”），也就是说定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。定向增发主要参与者一般是机构投资者，一般包括证券公司、公募基金公司、信托公司、私募基金等，以及少数特定自然人。根据定向增发用途，定增项目可以分为公司间资产互换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等八个主要内容；前六大类可以归结为资产收购类定增项目，后两类可归结为项目融资类定增项目。目前，上市公司普遍发行的锁价三年期定增模式审核趋严。
二、定向增发的优势
1.从上市公司的角度。
1.1审批程序简单快速。上市公司定向增发新股相比于IPO审批程序简单快速，不用漫长等待，对公司亦没有盈利要求。从规则上看，定增并购类操作有例在先，不存在政策障碍，与重大资产重组和借壳相比更容易获得监管层放行，这是上市公司偏爱这种模式的重要原因。
1.2利好消息刺激二级市场。定向增发和二级市场直接买股票的资金不同，定向增发募集资金是直接到企业本身用于企业扩大经营、收购及资源整合，这些直接可以提升公司业绩，从而提升投资者预期，从而带动价值提升。相比配股等再融资手段，定向增发不仅不会造成股价下跌，反而会明显刺激股价上升。根据相关数据统计，截至2016年5月15日收盘，2016年以来已实施完成定向增发的上市公司共628家，其中股价跌破定向增发发行价的仅有141家，仅占比约22.45%。
1.3大幅度节约成本。定向增发的承销佣金大概是传统方式的50%左右，大大缩减了上市公司再融资成本。
2.从投资者的角度。
2.1价格低于股票市价。上市公司定向增发的价格往往大幅度低于该公司的股票市价，盈利丰厚，减少了投资的不确定性。根据相关规定，上市公司定向增发的价格不能低于基准日前20个交易日均价的90%。比市场股价由一定的折扣，平均折价25%，给股价带来了安全护垫的作用。因此上市公司可能会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会，从而达到控制价格的目的。
2.2往期市场表现良好。从历史数据来看，2007年至2014年，一级市场平均定向增发收益率约为50%，且各年度均取得正收益。其中，2009年定向增发收益率最高达98.5%，2011年最低达11.4%。平均定增收益率相对上证指数为19.3%，超额收益显著。可谓是牛市熊市均赚钱，这也是定向增发受到上市公司普遍采用的重要原因之一。
2.3上市公司“保底”承诺。上市公司一般会与参与定向增发的投资人签署保底或回购协议，或者私下给予“稳赚不赔”的承诺来保障投资人的收益。这些特性也是定向增发被投资者认为是“高收益、低风险”的重要原因。另一方面，定向增发的参与者主要系专业的机构，与二级股民不同，专业机构有专业的团队，有丰富的投研能力，并与实际控制人沟通，特别是资金的募集及投向，从而大大降低了投资风险。综上所述，定向增发从双方面共同满足了上市公司和投资者的需求，因此成为近些年上市公司再融资的首选方式。一方面，定增变身并购最佳工具。2014 年 3 月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出“取消下放部分审批事项”、“简化审批程序”，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）；同时“新国九条”也指出鼓励市场化并购重组。“简政放权”简化了上市企业并购审批流程，降低了并购成本，有助于引导上市企业并购做强。另一方面，资产收购类明显占优。来随着国企改革和企业间并购行为日益增多，定增市场活跃度相比前几年大幅增加，定向增发从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。根据定增目的，可将项目大致分为资产收購类（和项目融资类（项目融资、引入战略投资者）。其中，根据2007-2014年数据，资本运作类平均定增收益率为80%，项目融资类为25%；资产收购类率著超越其他类型定增项目。
三、矿业上市公司定增并购的实际问题及规避方法
1.忽略收购标的企业的尽职调查工作。公司拟进行的定向增发事项如果涉及收购标的企业，则需要考虑以下影响进程的因素：标的企业规范运营的时间，比如合规证明的开具，不合规事项的规范（如涉及）如补缴税款补开证明；标的企业如涉及主管部门批准，如金融、国资，需要取得主管部门审批的时间；对标的企业尽职调查以及审计评估规范调整的时间；标的企业如需境外核查，涉及境外法律意见的出具时间。
2.收购资产导致本次融资触发重大资产重组。上市公司“购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币”，则构成重大资产重组。如果上市公司触发上述条款，将导致融资项目从“非公开发行”项目变质为“重大资产重组”项目，审核机构也从证监会发行部变为上市部，导致项目审核程序更为繁琐，审核难度也相应增大。从实际案例看，对于收购总额较大的项目，部分上市公司采取“两步走”方式收购，将矿产资源收购分解成两次融资，从而规避重大资产重组的条件，如天伦置业、松辽汽车等。
3.收购项目复杂，降低融资效率。若上市公司选择收购境外金矿或贵金属矿产资源等项目，将涉及外部政府部门、专业机构等，手续繁多、程序复杂，将导致工作量加大、时间拖延，成为制约融资速度的关键因素。上市公司自有项目如合适的生产建设项目，探矿、选矿、采矿项目等，配套少量境内矿业收购项目作为投资项目，可避免商务部、外管局审批，相应减少外部工作量，同时相应的审计、评估工作量及政府部门审批手续明显简化，有助于降低审核难度，提高公司融资效率。
4.忽视对认购对象及认购资金的核查。首先，对于认购对象合规性审核应包括：基金认购，需要核查是否按照私募基金管理规定，对属于私募基金的认购对象进行管理人登记和基金备案；资管计划或者合伙企业认购，需要向上穿透，直至最终持股的自然人、国资委或集体经济组织层面。其次，对于认购资金来源核查，要追溯至最终出资人，并核查认购资金是否来源于自有资金或合法筹集的资金，是否存在结构化融资，资管计划或合伙产品的出资人之间是否存在分级收益等结构化安排，需要有访谈和出资能力证明文件。最后，对于关联关系核查，要查清认购对象与上市公司及其控股股东、中介机构的关系，是否存在上市公司对认购对象进行财务资助的情况。
四、结语
矿业上市公司定增并购的审核重点是公司经营及募集资金投资项目的合法合规性，审核速度较快，关注点集中。因此，建议矿业上市公司前期的准备工作应以证监会审核思路为导向，重点在于锁定高率融资的境内矿业资源或自有项目，快速获取外部政府部门的核准文件，以及在适当时机停牌并锁定发行底价，从而降低项目的审核难度，确保发行成功。
作者简介：孙忠伟（1983—），男，山东省单县人，专业：会计学，研究方向：财务会计。