从不确定性中获益

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  在《黑天鹅》一书中,作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布认为,由于人的认知缺陷以及客观事物的复杂性,我们往往容易高估自己的预测能力而低估客观事物的不可预测性,这可能导致我们在收益有限的情况下承担了过多的风险,而我们对此却浑然不知。“你不知道的事比你知道的事更有意义”,这似乎是一个消极的悖论,那我们还能干什么?
  正如作者所言,《黑天鹅》最多只能算作其新作《反脆弱》的脚注,在新作中塔勒布更具体地提出了“黑天鹅”的解决方案,并更进一步阐述如何让随机性、波动性、不确定性、不对称性为我们所用,让我们受益,而不是受伤。“风能吹灭蜡烛,却能使火越烧越旺”。
  隐藏的脆弱性
  “脆弱”是一个现有的形容词,很容易理解。比如,玻璃杯相对地面是脆弱的,但事实上你并不会经常打碎玻璃杯,因为你对此早就有所警惕。带来危险的脆弱性是那些复杂却被误认为是简单的东西,那些由于人们对概率的误解而被认为几乎不可能发生的事情,这些隐藏的脆弱性被低估或忽视,从而带来可怕的结果。比如,投资中对“低估”的过度自信以及对成长的过度乐观,都可能带来毁灭性的结果。
  也许你能预测到公司的业绩,却很难预测股价。由于营业收入确认滞后于销售,预测地产公司的短期业绩并不太难,比如,从万科2013年的销售额及此前的土地成本、融资成本、销售均价,大致可以估算2014年万科的利润率可能将提高,净利润比2013年增长20%并无困难。然而,短期内股价与业绩并非线性关系,短期股价受很多复杂因素影响,万科股价仍然一度跌破净资产,如果在2013年高点融资买入,则2014年可能就输得体无完肤了。在这里,脆弱的并不一定是万科未来的业绩或股价,而是过于乐观下的“杠杆”。
  同样,当下创业板的故事满天飞,谁又能保证参与者的情绪能一直如此高亢呢?也许未来,“故事”也会被证明是脆弱的,毕竟这样的故事已经重复了很多次。
  “强韧”并不够,重要的是“反脆弱”
  对此,我们要怎么办?在上面的案例中,如果我们不引入杠杆,避免了血洗,但股价还是掉了一半,损失惨重。如果我们不在当下买入创业板股票,也许能够避免未来的血洗,我们看似“强韧”,但也没有因此而得到什么。
  在过去,我们可能会认为“脆弱”的反义词是诸如“强韧”、“坚固”之类的,但这类词其实是中性的,“强韧”并不能使你更“强韧”,我们需要“反脆弱”,这是一个过去并不存在的单词。它被塔勒布定义为不会因随机性和不确定性而受害,反而受益,而且需要在随机性和不确定性中具有不对称选择权才能受益。
  作为一个整体,大自然就具有反脆弱性。地球运转了40亿年,如果仅有“强韧性”,那么地球今天将会是40亿年前的那个原始星球,可能跟我们今天看到的其他星星差异不大,但幸运地它在随机性破坏中进行重组、选择,从而形成今天这样具有多样性、适合多种生物生存的环境。这个环境中的生物的进化过程也体现了反脆弱性,依赖于波动和不稳定,不适应的个体表现出脆弱性而消失,具有适应特性的个体得到生存选择并将特性遗传下去,也就是,“杀死我的使别人更坚强,杀不死我的使我更坚强”。
  在生意场上,也处处可见反脆弱性的运用。银行推出选择权贷款,也就是给创业型企业贷款,并通过联合其他金融机构与企业签订合约,未来有权将贷款的一部分转换成企业的股权。企业在IPO之后,可能股权溢价被炒得很高,银行可能因此获利丰厚。如果企业最终无法IPO,那就只有贷款收益罢了,并无其他额外损失。
  在资本市场,有时候一些金融合约也体现出反脆弱性。比如一些期权合约,当这个选择权具有不对称性且对你有利的时候,你可以在买入股票的同时,通过期权锁定损失,当你的最大损失有限(没有为期权支付太高的成本),而收益可能很大的时候(潜在的波幅可能很大),你应该这么做。个股期权可能将在A股推出,如果你不把它当炒作的赌具的话,它可能使你的投资具有反脆弱性。
  一定情况下的可转债也是如此,它的债性锁定了其最低价值,而股性选择权则使它的收益可能很可观。虽然按转债赎回条款,在130元以上存在被强制赎回的可能,从而限制了最高收益率,但可以通过质押正回购,以市场利率进行融资再买入,因为债性本身带来收益,与融资成本两相抵消,又因债性锁定最低价值使得价格不会偏离太远,向下波动性并不大,从而使得这种杠杆不容易体现脆弱性,如此,通过加杠杆,可转债反而体现出更强的不对称性。
  比如,如果认为银行股低估但又担心其风险,一定情况下银行股的可转债就是一个具备反脆弱性的选择。如100元以下的工行转债,因债息及到期赎回溢价,两年多以后的到期现金流接近110元,债性收益率在3%-4%之间,而工商银行按2013年业绩估算,当前PE在4倍出头,即使未来两年业绩个位数增长甚至不增长,在当前股价7%以上分红收益率的情况下,到期日即使PE估值仍然不变,工行的实际涨幅也可能在30%以上,如果通过质押正回购加一倍杠杆买入工行转债,权益回报率很可能在60%以上,万一工行不涨或继续下跌,仍然有保底的债券收益。
  反脆弱性是需要付出一定成本的,有时候这种成本是有限的支出,适当的溢价,有时候还包括耐心的等待。
  杠铃策略
  如果没有合适的期权合约、可转债、带转股条件的优先股,我们的投资系统要如何做到反脆弱?塔勒布认为,应对所有不确定性的最好办法是杠铃(或双峰)策略。杠铃策略意味着关注两个极端而不是中间地带,两个极端并不需要对称。
  一个是极端的风险厌恶,一个是极端的风险偏好。排除中间地带是因为对于风险来说,“中等程度的风险”往往有很大的迷惑性,在人类参与的复杂活动中,风险实际上很难被机械化地精确计量,脆弱性容易被识别但并不容易被计量,中间地带很可能隐藏着巨大的风险。杠铃策略以否定法为起点减少风险,其次才是风险偏好一端的“随机致富”,天上下黄金的时候,你要保护好自己的脑袋,也要准备好用桶接。对于滚雪球来说,既要避免遭遇巨大冲击而使雪球被撞散,又要遇到湿而长的雪道。
  以投资组合为例,现金(包括一些利率债或可转债)意味着极端的风险厌恶,但它保证了不利因素的减少,并且它没有那么消极,一定情况下,它可以用来置换跌入低位的风险资产。《安全边际》的作者赛思.卡拉曼在2009年金融危机低点,仍然保留有20%的现金。近期A股蓝筹股一跌再跌,投资者抱怨市场无效,但如果你仍有现金,越无效的市场对你越有利。贪婪者总认为现金会拖累收益率,但复利的另一个奥秘在于,多赚1/3又亏了1/3的结果是小于1。而风险资产大类比如股票,且不说短期因素复杂难测,长期看企业未来前景也变幻莫测,你界定的中等风险的股票可能隐藏着极大的风险,所以实质上应当把股票整体看作高风险资产。
  高风险资产整体的组合配置分散了风险,从而在一定程度上起到了减少不利因素集中爆发的可能。但是,由于反脆弱需要混乱与波动,过于分散可能会使组合失去波动性,所以组合应当是适度分散的,当然,如果不对称选择权有利于你,集中并不会给你带来伤害。
  实际上,资产配置及其动态平衡,是一种简单却并不容易的杠铃策略,当然,未必是必需的,比如,90%的资产为类现金,10%投资于具有强波动性的杠杆期权,简单的杠铃策略也可能是具有反脆弱性的。
  反脆弱系统并非否认投资中基本面研究的作用,杠铃策略风险偏好一端的赌注也得有很高的胜算才能扔出去,实际上,巴菲特正是运用反脆弱性的高手,他常使用的优先股工具以及他的保险生意,都具有反脆弱性。只是“价值投资”容易被误解为对基本面的无穷解读,但绊倒我们的永远超出我们所想,所谓“知不易,行更难”。那么,为什么不做到“知自己不知”,然后让自己有权选择是否“行”呢?
  最后值得一说的,尽管塔勒布有交易员的经历,但他在《反脆弱》一书中对反脆弱在投资中的运用着墨并不多,因为,在生活中,存在很多的脆弱地带,我们可以在很多领域中受益于反脆弱思维。
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