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【摘 要】 伴随着我国经济结构的调整，供给侧结构性改革的深入推进必然对我国实体经济的运营产生重大意义，也必然对依附于实体经济的债券市场及其投资产生深远的影响。在供给侧结构性改革的背景下，债券市场逐渐暴露出监管不统一、债券违约事件频发等问题。本文首先通过对我国债券市场的发展现状进行分析，详细阐述我国债券市场发展所面临的问题；其次，分析供给侧结构性改革给债券市场带来的影响；最后，结合供给侧结构性改革的实施情况，提出债券市场投资者需要转换传统惯性思维，构建风险控制体系，优化合同精细化管理，加强后期动态跟踪、制定债券违约处置预案等应对策略。
【关键词】 供给侧结构性改革 债券市场 违约风险
一、前言
债券市场是多层次资本市场的重要组成部分，供给侧结构性改革离不开债券市场的有效支持。一方面，债券市场是供给侧结构性改革的重要支撑，另一方面，债券市场自身也面临供给侧改革的问题。在新形势下，债券投资者必须要考虑债券市场的发展现状，转变投资思维、制定新的投资策略以适应供给侧结构性改革给债券市场带来的影响。
二、我国债券市场发展现状及主要问题
（一）我国债券市场发展现状
1.债券市场在金融体系中的地位不断上升。首先，我国债券市场的融资功能一步步增强，蓬勃的债券市场为非金融部门的直接融资提供日渐广阔的通道，以往由银行独立承担的违约风险、流动性风险等市场主要风险有效地分散到了众多投资者身上，金融系统的稳定性显著增强。其次，债券市场成为国家宏观调控的重要渠道和工具。中央银行发行票据、出售和回购国债等公开市场操作业务，都必须依赖银行间债券市场的有效运转。
2.债券市场的发行和交易不断创新。近年来，我国债券市场的投资工具多元化建设取得显著进展。一是先后推出次级债券、混合资本债券以及资产支持债券、抵押贷款债券等融资工具，调整风险加权资产的组成，增强了银行抵御市场风险的能力。二是参考国外的一般性地方债券和专项债券，发行地方政府融资平台债券和一般性市政债券，有力地支持了地方政府的基础设施建设和公益性项目的发展。三是推出了多种流动性风险管理工具，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具和资产支持证券等，便利各个金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足社会资金的各种投资需求。
3、债券市场对外开放程度提高，国际化步伐加快。截至2017年4月，共有307家境外机构进入中国银行间债券市场，其中有60家境外央行类机构，247家商业类机构。持有的债券总面额超过8700亿元，境外机构参与人民债券市场的渠道更加便利和通畅。在境外发行人民币债券方面，2016年5月，财政部在伦敦发行30亿元人民币3年期国债，并在伦敦证券交易所挂牌上市交易，这是中国首次在香港以外地区发行离岸国债，人民币国际化迈出一大步。
（二）我国债券市场的主要问题
1.市场监管政出多门，体制约束依然突出。我国债券市场监管的计划经济色彩较重，主要采取行政审批的行政性监管，缺乏现代化的市场监管框架和理念。目前，中国债券市场的监管机构比较分散，财政部、央行、发改委、银监会、证监会分别负责不同债券的而发行与监管。发行和监管制度的割裂，导致银行间债券交易市场和交易所债券市场之间的利益冲突不可避免。政出多门的监管体系使得债券的发行、审核、信用评级、上市交易的标准各行其是，监管标准千差万别，监管的漏洞和盲区严重制约了现代化债券市场的建立和完善。
2.实体企业和个人投资者投资债券市场的渠道有限。银行间债券市场只允许机构投资者参与，而且主要是金融机构投资者。在发行环节中是由政府和金融机构主導，在交易环节又是金融机构投资者为最主要的买家，完全将广大的个人投资者排除在银行间债券市场外。个人投资者仅能参与到评级较高的交易所的公司债交易和商业银行柜台交易，这限制了个人投资者的投资渠道，严重制约了储蓄一投资转化机制。
3.债券违约事件频发。2001年至2004年2月，中国债券市场没有出现过发行主体实质性违约事件。2014年3月7日，“11超日债”发生利息兑换违约，成为我国首例正式、公开的债券违约事件，打破了我国债券市场刚性兑付、零违约的记录。根据wind统计数据显示，2016年中国债券市场共有79只债券实质性违约，涉及34家发债主体，违约金额达403亿元，违约主体从民营企业向国有企业扩展。产业分布由太阳能等新能源向设备制造、有色、钢铁、煤炭等传统行业转换。
4.债券评级下调大幅增加，企业信用资质分化严重。2016年，全年共计发生评级下调228次，涉及发债主体179家，主要分布在产能过剩、景气度明显下降的行业，如采掘、钢铁、有色金属等行业。另外，2016年全年共计发生评级上调150次，涉及发债主体141家，债券调升主要分布在房地产、建筑装饰、公用事业等，行业分布比较分散，信用等级两极化趋势加剧。
三、供给侧结构性改革对债券市场发展的影响分析
（一）明确提出去“去杠杆”，打破刚性兑付
虽然我国没有任何一条法律明文规定产品发行人必须进行刚性兑付，但刚性兑付一直是我国金融行业的潜规则。而此次供给侧结构性改革要完成的“五大任务”明确指出，“去杠杆，要在宏观上不防水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，要彻底放弃试图通过宽松的货币加码来加快经济增长、做大分母降低杠杆的幻想。”伴随着供给侧结构性改革的深入推进，政府希望打破刚性兑付现状，鼓励通过市场方式处理债务问题。这明确了我国金融债券市场的传统“刚性兑付”“零违约”现象将一去不复返。
（二）明确指出“去产能”，处置僵尸企业
债券违约多发生于产能过剩行业，例如太阳能、钢铁、金属与采矿，不乏央企、国企。这些央企、国企大多存在公司治理“有名无实”、资金使用管理粗放，运营效率不高的情况。供给侧结构性改革明确指出，去产能，处置“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，要坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”。为了实现供给侧结构性改革，中央政府希望通过严格的执行《破产法》，运用市场化以及法治的方式解决僵尸企业以及其他资不抵债国企的债务问题。在供给侧结构性改革的大背景下，这些低产能、高污染行业集中爆发违约的概率大大提高。 （三）明确尊重发展规律，提升资源配置效率
长期以来，我国债券的刚性兑付导致市场不能有效的区分风险和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平。低资质的项目支撑的高风险、高收益债券充斥着市场，让整个市场失去了风险判断能力而不断累积风险，不利于债券市场的正常运行。通过供给侧结构性改革，明确了债市、股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。尊重金融市场发展规律，减少人为随意干预，有利于整个债券市场资源配置的重新调整与优化，有利于提升国企、央企发债使用效率，减少对社会资源的浪费。
（四）明确违约常态化，有利于市场良性发展
违约本身就是一种信用表现。受债券市场连续违约的影响，多数投资机构把对债券市场的“排雷”作为一段时间内的工作重点，特别是信用债券投资。这也会导致债券市场利率短期上涨却无买入，及僵尸国企央企发行信用债券受阻情况的出现。笔者认为，债券评级调低这些都是市场调节的过程，也是发行主体、市场投资者进一步冷静思考、不断反思的过程。这是一个学习与适应的过程，也是市场成长与成熟的必经阶段，有利于债券市场的后续稳定与良性发展。
四、新形式下债券市场投资策略浅析
（一）转换传统惯性思维，提高风险管理意識
由于刚性兑付形成的长期惯性思维，债券市场长期被认为是无风险的市场。不论债券主体、资信情况，只管评级好看，利率越高越抢手。而在供给侧结构性改革的新形势下，债券市场的传统投资思路需要转换，风险意识需要进一步提高。除了传统的债券评级、利率之外，还要考虑更多的方面，如债券主体的还款意愿，公司治理结构、行业发展景气程度、担保这偿付能力、破产清算风险等。对于债券市场投资者而言，应对这样的变化，需要转换过去的惯性思维，从过去的“闭着眼买”转变到现在的“精挑细选”。
（二）调整信用偏好，构建风险控制体系
在供给侧结构性改革的新形势下，构建符合银行自身属性和实际情况的信用风控体系尤为重要。面对规模庞大的债券市场，如何评估其违约风险概率？如何判断流动性风险？评估债券违约后，如何测算债权人的索回份额、损失份额？如何建立符合自身结构的模型来对产品进行定价分析，违约预测、内部评价？这些都需要投资者借鉴风险管理的优秀实践成果，结合自身情况及风险偏好予以创新，构建符合自身特点的风险控制体系。
（三）优化债券合同细节，实现精细化运营管理
任何行业的发展都会经历一个由粗放到精细，由重视量的扩张到注重质的提高的发展过程。新经济形势下，债券市场传统运行模式开始出现“违约”，这倒逼着投资机构调整以往的债券投资管理模式。目前大多债券购买合同是通用模式化的，无违约处置细则，无违约判断细则，在真正违约时债权人无法进行有效约束。例如合同中是否约束：债券发行后出现财务指标触及约定指标下限或处罚债券违约回购条款可提前兑付本息？债务人在其他融资合同或类似交易出现违约、合同债权人可以要求提前终止未到期的安全回收本息的交叉违约条款等。随着市场的不断发展，产品的不断创新，债券交易合同细节需要不断设计完善，以实现精细化的运营和管理。
（四）加强后期动态管理，实现同步信息共有
债券投资的后期管理是减少和化解风险、保证资产安全的重要环节。一般情况下，债务人遇到经营恶化、项目失败、股权被迫转让，其不会主动提前发布消息或联系债券持有人。这些信息的获得都需要债券持有人强化信息跟进，主动管理风险。例如：加大对债务人的审计报告、季度报告的分析跟踪，判断报告中的违约前期信号；实时跟踪了解债务人的真实经营情况，积极对是否跟进债券产品支持项目的运行情况等。同时，债券持有人也可以加强与债券评级机构、债券其他同业持有机构进行信息互换共享。
（五）加强自我保护意识，制定债券违约处置预案
随着产能过剩行业信用风险的逐步释放，“断奶”后可能会有越来越多的债券违约案例浮出水面。目前，大多数投资者在债券违约后面临处置机制不健全和条款设置不精细而缺乏维权操作性的问题。为此，投资机构需要做好发行人拖欠本息、企业解散破产等处理预案，提前制定查封企业资产、拍卖查封资产等流程预案，甚至需要考虑查封资产变现困难、处置时间长、处置难度大的问题。同时，尽管我国的投资者保护机制不够健全、持有人大会还需要完善，但如果遇到债券违约，投资机构应积极关注并参与持有人大会，通过现有渠道、现有规则表达投资者的诉求。
伴随着我国经济结构的不断调整，供给侧结构性改革深入推进，企业去杠杆、去产能的实现，债券违约事件在短期内可能时有发生。这是一个需要投资者不断使用新环境、不断学习新防范的过程，也是一个债券市场不断成长发展、不断完善成熟的必经阶段。
【参考文献】
[1] 财政部财政科学研究所课题组.目前中国政府债券市场存在的主要问题[J].经济研究参考，2012，（19）：3-21.
[2] 何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010，（4）：15-28.
[3] 腾台，范必.供给侧改革[M].北京：东方出版社，2016.
[4] 中央国债登记结算有限责任公司.中国债券市场概览2015[Z].2015.
[5] 潘婕，王嘉庆.海外债券市场专题研究[Z].2016.
[6] 马保明，邓晓兰，张旭涛.从制度经济学视角解析我国债券市场分割问题[J].金融与经济，2010，（4）：56-58.
[7] 董裕平.创新发展多层次债券市场的路径选择[J].银行家，2015，（8）.
作者简介：程慧萍（1993——），女，汉族，湖北省广水市，研究生在读，云南民族大学，证券市场与投资研究。
【关键词】 供给侧结构性改革 债券市场 违约风险
一、前言
债券市场是多层次资本市场的重要组成部分，供给侧结构性改革离不开债券市场的有效支持。一方面，债券市场是供给侧结构性改革的重要支撑，另一方面，债券市场自身也面临供给侧改革的问题。在新形势下，债券投资者必须要考虑债券市场的发展现状，转变投资思维、制定新的投资策略以适应供给侧结构性改革给债券市场带来的影响。
二、我国债券市场发展现状及主要问题
（一）我国债券市场发展现状
1.债券市场在金融体系中的地位不断上升。首先，我国债券市场的融资功能一步步增强，蓬勃的债券市场为非金融部门的直接融资提供日渐广阔的通道，以往由银行独立承担的违约风险、流动性风险等市场主要风险有效地分散到了众多投资者身上，金融系统的稳定性显著增强。其次，债券市场成为国家宏观调控的重要渠道和工具。中央银行发行票据、出售和回购国债等公开市场操作业务，都必须依赖银行间债券市场的有效运转。
2.债券市场的发行和交易不断创新。近年来，我国债券市场的投资工具多元化建设取得显著进展。一是先后推出次级债券、混合资本债券以及资产支持债券、抵押贷款债券等融资工具，调整风险加权资产的组成，增强了银行抵御市场风险的能力。二是参考国外的一般性地方债券和专项债券，发行地方政府融资平台债券和一般性市政债券，有力地支持了地方政府的基础设施建设和公益性项目的发展。三是推出了多种流动性风险管理工具，包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具和资产支持证券等，便利各个金融机构根据资金需求调剂余缺，降低流动性风险，满足社会资金的各种投资需求。
3、债券市场对外开放程度提高，国际化步伐加快。截至2017年4月，共有307家境外机构进入中国银行间债券市场，其中有60家境外央行类机构，247家商业类机构。持有的债券总面额超过8700亿元，境外机构参与人民债券市场的渠道更加便利和通畅。在境外发行人民币债券方面，2016年5月，财政部在伦敦发行30亿元人民币3年期国债，并在伦敦证券交易所挂牌上市交易，这是中国首次在香港以外地区发行离岸国债，人民币国际化迈出一大步。
（二）我国债券市场的主要问题
1.市场监管政出多门，体制约束依然突出。我国债券市场监管的计划经济色彩较重，主要采取行政审批的行政性监管，缺乏现代化的市场监管框架和理念。目前，中国债券市场的监管机构比较分散，财政部、央行、发改委、银监会、证监会分别负责不同债券的而发行与监管。发行和监管制度的割裂，导致银行间债券交易市场和交易所债券市场之间的利益冲突不可避免。政出多门的监管体系使得债券的发行、审核、信用评级、上市交易的标准各行其是，监管标准千差万别，监管的漏洞和盲区严重制约了现代化债券市场的建立和完善。
2.实体企业和个人投资者投资债券市场的渠道有限。银行间债券市场只允许机构投资者参与，而且主要是金融机构投资者。在发行环节中是由政府和金融机构主導，在交易环节又是金融机构投资者为最主要的买家，完全将广大的个人投资者排除在银行间债券市场外。个人投资者仅能参与到评级较高的交易所的公司债交易和商业银行柜台交易，这限制了个人投资者的投资渠道，严重制约了储蓄一投资转化机制。
3.债券违约事件频发。2001年至2004年2月，中国债券市场没有出现过发行主体实质性违约事件。2014年3月7日，“11超日债”发生利息兑换违约，成为我国首例正式、公开的债券违约事件，打破了我国债券市场刚性兑付、零违约的记录。根据wind统计数据显示，2016年中国债券市场共有79只债券实质性违约，涉及34家发债主体，违约金额达403亿元，违约主体从民营企业向国有企业扩展。产业分布由太阳能等新能源向设备制造、有色、钢铁、煤炭等传统行业转换。
4.债券评级下调大幅增加，企业信用资质分化严重。2016年，全年共计发生评级下调228次，涉及发债主体179家，主要分布在产能过剩、景气度明显下降的行业，如采掘、钢铁、有色金属等行业。另外，2016年全年共计发生评级上调150次，涉及发债主体141家，债券调升主要分布在房地产、建筑装饰、公用事业等，行业分布比较分散，信用等级两极化趋势加剧。
三、供给侧结构性改革对债券市场发展的影响分析
（一）明确提出去“去杠杆”，打破刚性兑付
虽然我国没有任何一条法律明文规定产品发行人必须进行刚性兑付，但刚性兑付一直是我国金融行业的潜规则。而此次供给侧结构性改革要完成的“五大任务”明确指出，“去杠杆，要在宏观上不防水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，要彻底放弃试图通过宽松的货币加码来加快经济增长、做大分母降低杠杆的幻想。”伴随着供给侧结构性改革的深入推进，政府希望打破刚性兑付现状，鼓励通过市场方式处理债务问题。这明确了我国金融债券市场的传统“刚性兑付”“零违约”现象将一去不复返。
（二）明确指出“去产能”，处置僵尸企业
债券违约多发生于产能过剩行业，例如太阳能、钢铁、金属与采矿，不乏央企、国企。这些央企、国企大多存在公司治理“有名无实”、资金使用管理粗放，运营效率不高的情况。供给侧结构性改革明确指出，去产能，处置“僵尸企业”，该“断奶”的就“断奶”，该断贷的就断贷，要坚决拔掉“输液管”和“呼吸机”。为了实现供给侧结构性改革，中央政府希望通过严格的执行《破产法》，运用市场化以及法治的方式解决僵尸企业以及其他资不抵债国企的债务问题。在供给侧结构性改革的大背景下，这些低产能、高污染行业集中爆发违约的概率大大提高。 （三）明确尊重发展规律，提升资源配置效率
长期以来，我国债券的刚性兑付导致市场不能有效的区分风险和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平。低资质的项目支撑的高风险、高收益债券充斥着市场，让整个市场失去了风险判断能力而不断累积风险，不利于债券市场的正常运行。通过供给侧结构性改革，明确了债市、股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。尊重金融市场发展规律，减少人为随意干预，有利于整个债券市场资源配置的重新调整与优化，有利于提升国企、央企发债使用效率，减少对社会资源的浪费。
（四）明确违约常态化，有利于市场良性发展
违约本身就是一种信用表现。受债券市场连续违约的影响，多数投资机构把对债券市场的“排雷”作为一段时间内的工作重点，特别是信用债券投资。这也会导致债券市场利率短期上涨却无买入，及僵尸国企央企发行信用债券受阻情况的出现。笔者认为，债券评级调低这些都是市场调节的过程，也是发行主体、市场投资者进一步冷静思考、不断反思的过程。这是一个学习与适应的过程，也是市场成长与成熟的必经阶段，有利于债券市场的后续稳定与良性发展。
四、新形式下债券市场投资策略浅析
（一）转换传统惯性思维，提高风险管理意識
由于刚性兑付形成的长期惯性思维，债券市场长期被认为是无风险的市场。不论债券主体、资信情况，只管评级好看，利率越高越抢手。而在供给侧结构性改革的新形势下，债券市场的传统投资思路需要转换，风险意识需要进一步提高。除了传统的债券评级、利率之外，还要考虑更多的方面，如债券主体的还款意愿，公司治理结构、行业发展景气程度、担保这偿付能力、破产清算风险等。对于债券市场投资者而言，应对这样的变化，需要转换过去的惯性思维，从过去的“闭着眼买”转变到现在的“精挑细选”。
（二）调整信用偏好，构建风险控制体系
在供给侧结构性改革的新形势下，构建符合银行自身属性和实际情况的信用风控体系尤为重要。面对规模庞大的债券市场，如何评估其违约风险概率？如何判断流动性风险？评估债券违约后，如何测算债权人的索回份额、损失份额？如何建立符合自身结构的模型来对产品进行定价分析，违约预测、内部评价？这些都需要投资者借鉴风险管理的优秀实践成果，结合自身情况及风险偏好予以创新，构建符合自身特点的风险控制体系。
（三）优化债券合同细节，实现精细化运营管理
任何行业的发展都会经历一个由粗放到精细，由重视量的扩张到注重质的提高的发展过程。新经济形势下，债券市场传统运行模式开始出现“违约”，这倒逼着投资机构调整以往的债券投资管理模式。目前大多债券购买合同是通用模式化的，无违约处置细则，无违约判断细则，在真正违约时债权人无法进行有效约束。例如合同中是否约束：债券发行后出现财务指标触及约定指标下限或处罚债券违约回购条款可提前兑付本息？债务人在其他融资合同或类似交易出现违约、合同债权人可以要求提前终止未到期的安全回收本息的交叉违约条款等。随着市场的不断发展，产品的不断创新，债券交易合同细节需要不断设计完善，以实现精细化的运营和管理。
（四）加强后期动态管理，实现同步信息共有
债券投资的后期管理是减少和化解风险、保证资产安全的重要环节。一般情况下，债务人遇到经营恶化、项目失败、股权被迫转让，其不会主动提前发布消息或联系债券持有人。这些信息的获得都需要债券持有人强化信息跟进，主动管理风险。例如：加大对债务人的审计报告、季度报告的分析跟踪，判断报告中的违约前期信号；实时跟踪了解债务人的真实经营情况，积极对是否跟进债券产品支持项目的运行情况等。同时，债券持有人也可以加强与债券评级机构、债券其他同业持有机构进行信息互换共享。
（五）加强自我保护意识，制定债券违约处置预案
随着产能过剩行业信用风险的逐步释放，“断奶”后可能会有越来越多的债券违约案例浮出水面。目前，大多数投资者在债券违约后面临处置机制不健全和条款设置不精细而缺乏维权操作性的问题。为此，投资机构需要做好发行人拖欠本息、企业解散破产等处理预案，提前制定查封企业资产、拍卖查封资产等流程预案，甚至需要考虑查封资产变现困难、处置时间长、处置难度大的问题。同时，尽管我国的投资者保护机制不够健全、持有人大会还需要完善，但如果遇到债券违约，投资机构应积极关注并参与持有人大会，通过现有渠道、现有规则表达投资者的诉求。
伴随着我国经济结构的不断调整，供给侧结构性改革深入推进，企业去杠杆、去产能的实现，债券违约事件在短期内可能时有发生。这是一个需要投资者不断使用新环境、不断学习新防范的过程，也是一个债券市场不断成长发展、不断完善成熟的必经阶段。
【参考文献】
[1] 财政部财政科学研究所课题组.目前中国政府债券市场存在的主要问题[J].经济研究参考，2012，（19）：3-21.
[2] 何平，金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究，2010，（4）：15-28.
[3] 腾台，范必.供给侧改革[M].北京：东方出版社，2016.
[4] 中央国债登记结算有限责任公司.中国债券市场概览2015[Z].2015.
[5] 潘婕，王嘉庆.海外债券市场专题研究[Z].2016.
[6] 马保明，邓晓兰，张旭涛.从制度经济学视角解析我国债券市场分割问题[J].金融与经济，2010，（4）：56-58.
[7] 董裕平.创新发展多层次债券市场的路径选择[J].银行家，2015，（8）.
作者简介：程慧萍（1993——），女，汉族，湖北省广水市，研究生在读，云南民族大学，证券市场与投资研究。