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【摘 要】 公司治理代表企业所有者对经营者的领导与监督，高水平的公司治理能够平衡企业各方利益相关者之间的关系，确保公司的可持续发展。基于2012—2014年27家医药类A股上市公司，阐述债务融资成本、资本结构与公司治理的关系，通过实证分析结果为不同的利益相关者提供相应的建议。
【关键词】 债务融资成本； 资本结构； 公司治理
中图分类号：F253.7 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）23-0069-05
一、引言
金融市场环境的改善让越来越多的信息变得公开透明，上市公司暴露出的问题也越来越多，研究者罗红霞（2014）认为上市公司各方的利益相关者都会对暴露出来的问题产生不同的看法。投资者关心的是企业绩效是否良好、回报是否可观、自己是否有效投资，孙晓虹（2015）提出债权人关心企业是否具有良好的商业信用和偿债能力。公司治理情况的好坏是各方都关注的问题，研究者韩少真等（2015）提出提高公司治理整体水平对改善公司经营业绩有着重大积极影响。由此可见，上市公司自身问题应迅速解决，否则会制约和影响各方利益相关者的利益。
二、实证研究
债务融资成本、资本结构和公司治理之间的关系是现代财务管理和财务分析研究者研究的重点和热点之一。大多数研究者都在研究公司治理对资本结构的影响，而少有研究资本结构对公司治理的影响。公司治理对资本结构有影响，反之，资本结构是否对公司治理有影响是有待考究的问题。同时，笔者在查阅文献时发现，虽然债务融资成本影响资本结构这一看法被普遍认同，但研究者普遍倾向于单独研究资本结构和债务融资成本，甚至更愿意研究资本结构和股权融资之间的关系，鲜有研究资本结构与债务融资成本之间有着怎样的关系。因此，笔者认为研究资本结构对公司治理的影响和资本结构与债务融资成本之间的关系是很有必要的。
（一）样本选取
本文以在A股上市的医药类公司作为样本，通过查阅样本公司2012—2014年的年度报告，分析债务融资成本、资本结构与公司治理两两之间的关系。笔者选择81家医药类A股上市公司，其中“*ST”公司1家，停牌11家，已披露2012—2013年年度报告及2014年第一至三季度报告的有69家。在这69家公司中，有27家公司已披露2012—2014年连续三年的年度报告。笔者将这27家公司作为重点分析的样本公司，其余42家公司的年度和季度报告具有一定的参考价值，但不做重点分析。样本中的公司不仅具有持续盈利能力，并且具有十年以上的持续经营期，其年度报告具有较强的可读性。
（二）研究方法
根据现代财务管理的目标，一个公司的好坏是根据它是否能实现股东财富的最大化来评定的。好的公司能通过利润表反映出它经营业绩的好坏，而资本结构的数据可以从资产负债表中获得。通过已知文献和大量事实可以得知，有着良好公司治理的上市公司，其公司的业绩和经营状况通常保持良好的发展态势。因此，本文的实证研究基于一种事实为前提，即公司治理与公司经营业绩呈正相关，公司治理越好，公司的经营业绩也会越高，从利润表中反映其增长态势也会越好，同时也会反映出公司的资本盈利能力越高。
本文通过两种假设去分析债务融资成本、资本结构和公司治理两两之间的关系，下面分别阐述这两种假设的研究方法。
1.假设Ⅰ：债务融资成本和资本结构之间的关系呈负相关
已知良好的资本结构能有效实现公司股东财富的最大化（在排除其他因素对股东财富的干扰下，保持资本结构为单一变量），当上市公司的股东财富趋于最大化时，每股收益（EPS）会呈现出增长的态势。因此，在验证假设Ⅰ的过程中，本文通过上市公司财务报表中的利润表和资产负债表计算出EPS，用EPS的变化情况去反映上市公司资本结构的变化情况。同理可知，债务融资成本可通过资产负债表和利润表中的数据计算得出结果。理论上认为，债务融资成本的下降会降低上市公司的总融资成本，而总融资成本的下降则反映出公司良好的资本结构，因此本文提出了债务融资成本和资本结构呈负相关关系的假设Ⅰ。
2.假设Ⅱ：资本结构与公司治理之间的关系呈正相关
当股东评判一家上市公司的投资潜力时，会以资本盈利能力作为重点考虑对象。在对财务报表进行分析时，投资者会根据净资产收益率这一指标来评价一家上市公司的资本盈利能力，而资本盈利能力可以反映出公司经营业绩的情况。根据上文中提到的公司治理与公司经营业绩呈正相关的前提，公司治理的情况可通过计算净资产收益率来体现。资本结构好坏的另一种表现方式是通过加权综合资本成本①（WACC）体现出的：WACC越小，资本结构越好。若加权综合资本成本数值越小，净资产收益率数值越大，则说明资本结构和公司治理之间呈正相关关系的假设Ⅱ成立。
（三）检验假设
笔者以27家样本公司2012—2014年连续三年的年度报告为依据，分别计算出各个公司的债务融资成本②、每股收益③、净资产收益率④和加权综合资本成本的数值。
1.针对于假设Ⅰ的样本图表
为保持单一变量假设，假设Ⅰ只考虑债务融资成本对资本结构的影响，笔者重新计算样本的债务融资成本和每股收益，为了更清楚地探究两者之间的关系，采用简单的线性回归⑤方式，制出如下所示的线性回归图（图1、图2、图3）。
2012年的线性回归方程：Y=0.0754X 0.2278
2013年的线性回归方程：Y=0.0175X 0.5278
2014年的线性回归方程：Y=0.1056X 0.0743
将上述三个方程整理可得：
2012年：Y=0.0754X 0.2278
2013年：Y=0.0175X 0.5278
2014年：Y=0.1056X 0.0743 由图1至图3可知，每年的线性方程中斜率K不为0，表明了相关性。从整体趋势看，斜率K从0.0754到0.0175，再从0.0175到0.1056，先下降再上升，与样本中大多数公司每年的每股收益先下降后上升保持一致，表明了债务融资成本与资本结构之间的正相关。
2.针对于假设Ⅱ的样本图表
为了保持单一变量假设，假设Ⅱ只考虑综合资本成本对净资产收益率的影响，笔者重新计算样本的综合资本成本和净资产收益率，采用同假设Ⅰ同样的方式对假设Ⅱ进行回归分析，可得图4、图5、图6和方程。
2012年的线性回归方程为：Y=0.7301X 9.1850
2013年的线性回归方程为：Y=0.8031X 8.7042
2014年的线性回归方程为：Y=0.8213X 8.6752
将上述三个线性方程整理可得：
2012年：Y=0.7301X 9.1850
2013年：Y=0.8031X 8.7042
2014年：Y=0.8213X 8.6752
由图4至图6可知，斜率K不为0，且三年的斜率K均远大于0.5，说明资本结构与公司治理有很强的相关性；从整体趋势可看出，绝大部分样本中的净资产收益率随着综合资本成本的下降而上升或上升而下降，综合资本成本与净资产收益率呈负相关，说明资本结构积极影响着公司治理情况。
（四）结果分析
1.假设Ⅰ的结果与分析
通过上文中对假设Ⅰ的检验可以看出，从整体趋势看，2012—2014年，上市公司的每股收益和债务融资成本并不表现出完全负相关关系，由此可反映出债务融资成本和资本结构之间的关系并不完全呈负相关。笔者认为，这是因为上市公司财务报表中反映出的每股收益是由综合资本成本影响的，并不是只有单一的融资成本。从公司的筹资方式看，由于各个公司的筹资方式不同，加权综合资本成本会有所不同，这时不是只有债务融资在影响着公司的每股收益；从税法的角度看，由于债务融资产生的利息能起到抵税的作用，增加一定的债务资本可以减少企业一定的税负，可以在一定程度上提高公司的经营业绩，因此从这一方面讲，债务融资成本的上升在一定程度上能改善公司的资本结构；从债务融资成本本身看，对于那些大量举债的公司，当公司的债务融资过高时，有可能会造成公司“资不抵债”的状况，因此公司债务融资成本的降低有利于公司资本结构的改善；最后一种原因是债务融资成本会在一定程度上抑制上市公司的代理成本，在一定程度上能够抑制公司管理者的非效率投资⑥，所以债务融资成本的上升在一定程度上能改善公司的资本结构。
因此，从以上的分析来看，债务融资成本和公司的资本结构呈现不完全正相关，即上市公司加大一定的举债力度可以改善公司的资本结构，从而在一定程度上提高公司的经营业绩和发展水平。由此得知，假设Ⅰ不成立。
2.假设Ⅱ的结果与分析
通过上文中对假设Ⅱ的检验可以看出，从整体趋势上看，2012—2014年，作为样本的上市公司，当加权综合资本成本（WACC）趋于变小时，净资产收益率趋于变大，说明资本结构和公司治理呈正相关关系，即改善资本结构有利于改善公司治理的状况。但值得注意的是，不同性质的公司，其公司治理状况是不同的。由于公司治理同样会对资本结构产生一定的影响，因此，改善资本结构只是改善公司治理的一方面，改善资本结构并不等同于改善公司治理。但是笔者认为，改善资本结构是改善公司治理最快的一种方式，通常资本结构的确定可通过定量分析而具体化，同时都以一种直接明了的方式给公司的管理者和所有者提供其他事项的决策。现实中很多公司很难做到通过有效的激励方式来改善公司治理的状况，改善一种状况最有效的方式是目标明确。在决策分析中，绝大多数的人对数字更为敏感。在上面检验假设所需的样本中，笔者挑选了过去三年效益较好的企业，通过阅读这些企业2012—2014年连续三年的年度报告可以发现，效益较好的企业更偏向于披露更多的关于公司治理的信息，而非纯粹报告公司治理的财务信息。笔者从这些公司发现一个共同点，即这些公司在年度报告里对涉及有关资本结构有着更多的信息和较详细的说明。笔者通过对这些公司年度报告的信息整理，将以上重点分析的27家公司的公司治理情况做了等级分类⑦，分别评为不合格、合格、良好和优秀四个等级。
在这些具有发展潜力的公司中，本文所验证的假设是否符合年度报告里对公司治理的披露情况是个值得观察的问题。为了便于分析，笔者做出27家医药类上市公司在各个年度的公司治理情况表，如表1所示。
根据表1发现，2012—2014年，大部分样本公司治理属于良好型和优秀型，只有个别样本的公司治理被评为及格。公司治理的优秀个数逐渐上升，说明公司开始注重公司治理。大部分公司的净资产收益率随着综合资本成本的下降而上升，上升而下降，而公司治理等级也会发生变化。有些公司在资本结构逐渐改善时，公司治理同时也获得了相应的改善。由于资本结构代表了公司资本的来源和比例，资本是公司运营的基础，因此笔者认为公司治理最根本的改善在于资本结构的改善。
三、实证分析结论
（一）适当增加债务融资成本能优化资本结构
人们通常认为，增加债务资本会增加财务风险。对于风险规避型投资者，当某些上市公司债务资本增加时，心理上或许有一定的抵触，从而会放弃那些公司的股票。在实证检验中，本文发现经营业绩良好的上市公司，当每股收益增加时，债务融资成本普遍有一定的提高，说明提高一定比例的债务资本能够在一定程度上改善资本结构，可通过调整资本结构达到提高公司经营运作效率这一目的，让资金能被更充分地使用，避免因浪费资金而产生代理问题。由此可见，提高债务融资成本在改善资本结构的同时，也在改善公司治理状况，通过抑制一定的管理层非效率投资而尽最大可能减少或避免代理冲突。公司增加一定的债务资本，提高一定的债务融资成本，可以在一定程度上避免中小股东的利益受到大股东的严重制约。尽管大股东在实质上可以操控公司一切，但当公司债务增多时，公司会首先满足债务资本的要求，在一定程度上制约大股东某些不合理的行为，从而公司绩效会随之提高，每股收益也会相应提高。
【关键词】 债务融资成本； 资本结构； 公司治理
中图分类号：F253.7 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）23-0069-05
一、引言
金融市场环境的改善让越来越多的信息变得公开透明，上市公司暴露出的问题也越来越多，研究者罗红霞（2014）认为上市公司各方的利益相关者都会对暴露出来的问题产生不同的看法。投资者关心的是企业绩效是否良好、回报是否可观、自己是否有效投资，孙晓虹（2015）提出债权人关心企业是否具有良好的商业信用和偿债能力。公司治理情况的好坏是各方都关注的问题，研究者韩少真等（2015）提出提高公司治理整体水平对改善公司经营业绩有着重大积极影响。由此可见，上市公司自身问题应迅速解决，否则会制约和影响各方利益相关者的利益。
二、实证研究
债务融资成本、资本结构和公司治理之间的关系是现代财务管理和财务分析研究者研究的重点和热点之一。大多数研究者都在研究公司治理对资本结构的影响，而少有研究资本结构对公司治理的影响。公司治理对资本结构有影响，反之，资本结构是否对公司治理有影响是有待考究的问题。同时，笔者在查阅文献时发现，虽然债务融资成本影响资本结构这一看法被普遍认同，但研究者普遍倾向于单独研究资本结构和债务融资成本，甚至更愿意研究资本结构和股权融资之间的关系，鲜有研究资本结构与债务融资成本之间有着怎样的关系。因此，笔者认为研究资本结构对公司治理的影响和资本结构与债务融资成本之间的关系是很有必要的。
（一）样本选取
本文以在A股上市的医药类公司作为样本，通过查阅样本公司2012—2014年的年度报告，分析债务融资成本、资本结构与公司治理两两之间的关系。笔者选择81家医药类A股上市公司，其中“*ST”公司1家，停牌11家，已披露2012—2013年年度报告及2014年第一至三季度报告的有69家。在这69家公司中，有27家公司已披露2012—2014年连续三年的年度报告。笔者将这27家公司作为重点分析的样本公司，其余42家公司的年度和季度报告具有一定的参考价值，但不做重点分析。样本中的公司不仅具有持续盈利能力，并且具有十年以上的持续经营期，其年度报告具有较强的可读性。
（二）研究方法
根据现代财务管理的目标，一个公司的好坏是根据它是否能实现股东财富的最大化来评定的。好的公司能通过利润表反映出它经营业绩的好坏，而资本结构的数据可以从资产负债表中获得。通过已知文献和大量事实可以得知，有着良好公司治理的上市公司，其公司的业绩和经营状况通常保持良好的发展态势。因此，本文的实证研究基于一种事实为前提，即公司治理与公司经营业绩呈正相关，公司治理越好，公司的经营业绩也会越高，从利润表中反映其增长态势也会越好，同时也会反映出公司的资本盈利能力越高。
本文通过两种假设去分析债务融资成本、资本结构和公司治理两两之间的关系，下面分别阐述这两种假设的研究方法。
1.假设Ⅰ：债务融资成本和资本结构之间的关系呈负相关
已知良好的资本结构能有效实现公司股东财富的最大化（在排除其他因素对股东财富的干扰下，保持资本结构为单一变量），当上市公司的股东财富趋于最大化时，每股收益（EPS）会呈现出增长的态势。因此，在验证假设Ⅰ的过程中，本文通过上市公司财务报表中的利润表和资产负债表计算出EPS，用EPS的变化情况去反映上市公司资本结构的变化情况。同理可知，债务融资成本可通过资产负债表和利润表中的数据计算得出结果。理论上认为，债务融资成本的下降会降低上市公司的总融资成本，而总融资成本的下降则反映出公司良好的资本结构，因此本文提出了债务融资成本和资本结构呈负相关关系的假设Ⅰ。
2.假设Ⅱ：资本结构与公司治理之间的关系呈正相关
当股东评判一家上市公司的投资潜力时，会以资本盈利能力作为重点考虑对象。在对财务报表进行分析时，投资者会根据净资产收益率这一指标来评价一家上市公司的资本盈利能力，而资本盈利能力可以反映出公司经营业绩的情况。根据上文中提到的公司治理与公司经营业绩呈正相关的前提，公司治理的情况可通过计算净资产收益率来体现。资本结构好坏的另一种表现方式是通过加权综合资本成本①（WACC）体现出的：WACC越小，资本结构越好。若加权综合资本成本数值越小，净资产收益率数值越大，则说明资本结构和公司治理之间呈正相关关系的假设Ⅱ成立。
（三）检验假设
笔者以27家样本公司2012—2014年连续三年的年度报告为依据，分别计算出各个公司的债务融资成本②、每股收益③、净资产收益率④和加权综合资本成本的数值。
1.针对于假设Ⅰ的样本图表
为保持单一变量假设，假设Ⅰ只考虑债务融资成本对资本结构的影响，笔者重新计算样本的债务融资成本和每股收益，为了更清楚地探究两者之间的关系，采用简单的线性回归⑤方式，制出如下所示的线性回归图（图1、图2、图3）。
2012年的线性回归方程：Y=0.0754X 0.2278
2013年的线性回归方程：Y=0.0175X 0.5278
2014年的线性回归方程：Y=0.1056X 0.0743
将上述三个方程整理可得：
2012年：Y=0.0754X 0.2278
2013年：Y=0.0175X 0.5278
2014年：Y=0.1056X 0.0743 由图1至图3可知，每年的线性方程中斜率K不为0，表明了相关性。从整体趋势看，斜率K从0.0754到0.0175，再从0.0175到0.1056，先下降再上升，与样本中大多数公司每年的每股收益先下降后上升保持一致，表明了债务融资成本与资本结构之间的正相关。
2.针对于假设Ⅱ的样本图表
为了保持单一变量假设，假设Ⅱ只考虑综合资本成本对净资产收益率的影响，笔者重新计算样本的综合资本成本和净资产收益率，采用同假设Ⅰ同样的方式对假设Ⅱ进行回归分析，可得图4、图5、图6和方程。
2012年的线性回归方程为：Y=0.7301X 9.1850
2013年的线性回归方程为：Y=0.8031X 8.7042
2014年的线性回归方程为：Y=0.8213X 8.6752
将上述三个线性方程整理可得：
2012年：Y=0.7301X 9.1850
2013年：Y=0.8031X 8.7042
2014年：Y=0.8213X 8.6752
由图4至图6可知，斜率K不为0，且三年的斜率K均远大于0.5，说明资本结构与公司治理有很强的相关性；从整体趋势可看出，绝大部分样本中的净资产收益率随着综合资本成本的下降而上升或上升而下降，综合资本成本与净资产收益率呈负相关，说明资本结构积极影响着公司治理情况。
（四）结果分析
1.假设Ⅰ的结果与分析
通过上文中对假设Ⅰ的检验可以看出，从整体趋势看，2012—2014年，上市公司的每股收益和债务融资成本并不表现出完全负相关关系，由此可反映出债务融资成本和资本结构之间的关系并不完全呈负相关。笔者认为，这是因为上市公司财务报表中反映出的每股收益是由综合资本成本影响的，并不是只有单一的融资成本。从公司的筹资方式看，由于各个公司的筹资方式不同，加权综合资本成本会有所不同，这时不是只有债务融资在影响着公司的每股收益；从税法的角度看，由于债务融资产生的利息能起到抵税的作用，增加一定的债务资本可以减少企业一定的税负，可以在一定程度上提高公司的经营业绩，因此从这一方面讲，债务融资成本的上升在一定程度上能改善公司的资本结构；从债务融资成本本身看，对于那些大量举债的公司，当公司的债务融资过高时，有可能会造成公司“资不抵债”的状况，因此公司债务融资成本的降低有利于公司资本结构的改善；最后一种原因是债务融资成本会在一定程度上抑制上市公司的代理成本，在一定程度上能够抑制公司管理者的非效率投资⑥，所以债务融资成本的上升在一定程度上能改善公司的资本结构。
因此，从以上的分析来看，债务融资成本和公司的资本结构呈现不完全正相关，即上市公司加大一定的举债力度可以改善公司的资本结构，从而在一定程度上提高公司的经营业绩和发展水平。由此得知，假设Ⅰ不成立。
2.假设Ⅱ的结果与分析
通过上文中对假设Ⅱ的检验可以看出，从整体趋势上看，2012—2014年，作为样本的上市公司，当加权综合资本成本（WACC）趋于变小时，净资产收益率趋于变大，说明资本结构和公司治理呈正相关关系，即改善资本结构有利于改善公司治理的状况。但值得注意的是，不同性质的公司，其公司治理状况是不同的。由于公司治理同样会对资本结构产生一定的影响，因此，改善资本结构只是改善公司治理的一方面，改善资本结构并不等同于改善公司治理。但是笔者认为，改善资本结构是改善公司治理最快的一种方式，通常资本结构的确定可通过定量分析而具体化，同时都以一种直接明了的方式给公司的管理者和所有者提供其他事项的决策。现实中很多公司很难做到通过有效的激励方式来改善公司治理的状况，改善一种状况最有效的方式是目标明确。在决策分析中，绝大多数的人对数字更为敏感。在上面检验假设所需的样本中，笔者挑选了过去三年效益较好的企业，通过阅读这些企业2012—2014年连续三年的年度报告可以发现，效益较好的企业更偏向于披露更多的关于公司治理的信息，而非纯粹报告公司治理的财务信息。笔者从这些公司发现一个共同点，即这些公司在年度报告里对涉及有关资本结构有着更多的信息和较详细的说明。笔者通过对这些公司年度报告的信息整理，将以上重点分析的27家公司的公司治理情况做了等级分类⑦，分别评为不合格、合格、良好和优秀四个等级。
在这些具有发展潜力的公司中，本文所验证的假设是否符合年度报告里对公司治理的披露情况是个值得观察的问题。为了便于分析，笔者做出27家医药类上市公司在各个年度的公司治理情况表，如表1所示。
根据表1发现，2012—2014年，大部分样本公司治理属于良好型和优秀型，只有个别样本的公司治理被评为及格。公司治理的优秀个数逐渐上升，说明公司开始注重公司治理。大部分公司的净资产收益率随着综合资本成本的下降而上升，上升而下降，而公司治理等级也会发生变化。有些公司在资本结构逐渐改善时，公司治理同时也获得了相应的改善。由于资本结构代表了公司资本的来源和比例，资本是公司运营的基础，因此笔者认为公司治理最根本的改善在于资本结构的改善。
三、实证分析结论
（一）适当增加债务融资成本能优化资本结构
人们通常认为，增加债务资本会增加财务风险。对于风险规避型投资者，当某些上市公司债务资本增加时，心理上或许有一定的抵触，从而会放弃那些公司的股票。在实证检验中，本文发现经营业绩良好的上市公司，当每股收益增加时，债务融资成本普遍有一定的提高，说明提高一定比例的债务资本能够在一定程度上改善资本结构，可通过调整资本结构达到提高公司经营运作效率这一目的，让资金能被更充分地使用，避免因浪费资金而产生代理问题。由此可见，提高债务融资成本在改善资本结构的同时，也在改善公司治理状况，通过抑制一定的管理层非效率投资而尽最大可能减少或避免代理冲突。公司增加一定的债务资本，提高一定的债务融资成本，可以在一定程度上避免中小股东的利益受到大股东的严重制约。尽管大股东在实质上可以操控公司一切，但当公司债务增多时，公司会首先满足债务资本的要求，在一定程度上制约大股东某些不合理的行为，从而公司绩效会随之提高，每股收益也会相应提高。