论文部分内容阅读
摘 要：文章利用被中国证券监管部门处罚的舞弊公司及未舞弊公司为对象，考察机构投资者在公司治理中是扮演监督者还是跟随者角色。研究发现，从公司舞弊前一季度到后一季度机构投资者并未减持舞弊公司股份，不具备舞弊预测与识别能力；机构投资者倾向于利用分析师评级结果进行投资决策；机构投资者容易被舞弊公司误导，而分析师评级则有助于减轻机构投资者被误导程度。结果表明，目前机构投资者更多扮演着跟随分析师的消极角色而非有效监督者的积极角色，分析师评级具有一定的决策有用性。
关键词： 机构投资者；治理角色；财务舞弊；分析师评级
中图分类号：F830.59 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0054-07
一、引 言
自2001年以来，中国证券监管部门通过一系列举措以超常规发展机构投资者。2002年合格境外机构投资者制度开始引入中国资本市场。2004年国务院发文明确要求大力发展机构投资者，同年国务院批准，我国保险资金可直接投资股票市场。2006年证监会发布《中国上市公司治理准则》，强调机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。经过近10年的超常规发展，机构投资者力量得到了迅猛壮大。2004年机构投资者持有A股总市值为1942.4亿元，占流通股市值的比例为8.54%，到2010年该两项则分别上升到118040亿元、59.55%。
机构投资者在中国证券市场被赋予重要意义：其重要意义在于优化投资者结构、提升公司治理结构、提高证券市场稳定性。机构投资者可以对上市公司的管理层构成有效制约［1］，可以有效改进公司治理［2，3］，可以提高经理人报酬与业绩的敏感性而降低报酬的绝对额［4］,可以减轻股市异象，稳定证券市场［5］。我国超常规发展起来的机构投资者能否改进公司治理和稳定证券市场，目前没有一致性结论。为此，本文利用被中国证券监管部门处罚的上市公司为样本，观察机构投资者是担负监督者还是跟随者角色，据此判断机构投资者能否改善公司治理及稳定证券市场。研究发现：（1）舞弊行为发生前后，舞弊公司中机构持股比例及其变化并不显著低于未舞弊公司，表明机构投资者没有较强的舞弊预测与识别能力，其监督作用不大；（2）机构投资者倾向于持有更多评级为“增持”或者“买入”的上市公司股票，其投资在一定程度上采用的是“跟随”策略；（3）机构投资者容易被蒙蔽而增持舞弊公司股票，但分析师评级会帮助机构投资者减轻受蒙蔽程度。以上证据表明，目前机构投资者更多扮演着跟随者而非监督者角色，它既不能改善公司治理也不能稳定证券市场，机构投资者的发展没有达到管理层的预期。
二、理论分析与研究假设
（一）机构投资者：监督者角色
机构投资者能有效监督公司经营及其信息披露活动。首先，基于长期投资收益的考虑及大规模投资的特点，机构投资者有能力也有动力直接监督公司的经营管理与信息披露。能力方面，机构投资者拥有的资金、信息和专业优势使其有能力积极参与公司治理，也有实力去监督管理层［6］。动力方面，机构投资者可以保持独立性且持股数量较多，从而有监督上市公司行为的激励［1］。其次，机构投资者的监督活动能为所有股东带来收益，而且不具有内部大股东利用控制权谋取私人利益的渠道［2，3］。因此，机构投资者的监督可以制衡大股东，弥补大股东控制引致的缺陷，因而可以作为公司内部治理的替代机制。再次，机构投资者还可促进其它治理机制效率的提高。可促进独立董事制度建设，提升独立董事治理效率［6］，对董事会效率的提高也有积极作用［6,7］。
机构投资者有效实施监督活动需要以大规模持股为前提。Bushee发现，如果机构持股比例较高，管理层更不太可能在面临盈余下降时削减研发支出［8］。Chung et al发现，高比例持股的机构投资者会减少公司利用应计进行盈余管理的可能［9］。机构投资者持股比例越高越有助于提高公司治理水平，越能有效抑制管理层的盈余管理行为［10］。随着我国机构投资者的跨越式发展，其持股占流通股的比例达到了60%，应该具备积极参与公司治理、监督公司经营及信息披露的基本条件。上市公司舞弊行为在性质上较财务报表重述、盈余管理等更为严重。作为理性投资和有效监督功能的专业投资主体，机构投资者应具备一定的舞弊预测与识别能力，以回避投资于舞弊公司股票而承担的巨大经济损失。Sharma发现，机构投资者对防止舞弊具有正向作用［11］。基于专业优势、理性投资及有效监督能力，机构投资者拥有更多的私人信息或优越的信息处理能力，上市公司舞弊行为将导致机构投资者在公司舞弊被揭露之前不断减持舞弊公司股票。因此，作如下假设：
假设H1：与未舞弊公司相比，舞弊公司中机构投资者持股比例较低，机构投资者减持舞弊公司的股份相对较多。
（二）机构投资者：跟随者角色
机构投资者能否改善公司治理监督管理层也被许多学者质疑。第一，机构投资者并无商业经营与公司管理经验，他们只关注自身利润，而直接通过股票交易获利要比改进公司治理提升公司业绩方式获利更为容易。机构投资者通过二级市场交易获利的倾向使他们不能在公司治理上发挥积极作用［12］。第二，机构投资者目标与公司及其它股东的目标并不完全一致。当机构投资者与其他股东的利益存在矛盾时，其他股东的利益可能会受到侵害［13］。第三，我国证券市场的一些特点限制了机构投资者积极作用的发挥。（1）我国大多数上市公司为国有控股企业。国有企业并非以赢利为单一目标，还承担着诸如地方经济发展、就业、社会稳定等政府目标，这与机构投资者的利润诉求存在冲突［14］。（2）证券市场的投机氛围相当浓厚。我国证券市场信息极度不对称，机构投资者可以通过操纵信息来影响股票价格，进而通过二级市场在短时期内获取超额收益［15］。
财经理论与实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)袁春生：监督抑或跟随：机构投资者治理角色研究来自舞弊公司机构持股行为的经验证据
如果机构投资者没有意愿积极监督公司经营，那么其持股行为更可能是利用他人的分析结果进行投机，例如直接跟随证券分析师的荐股进行投资。第一，采用跟随策略可节约证券分析成本，这对于一些资金规模小的机构投资者更为明显。第二，证券分析师往往被视为独立发表投资咨询意见的专业人士，其分析意见具有较高的投资决策价值。第三，机构投资者的经理人基于声誉、信息推测、信息分享、业绩评价等原因也会在投资中更多地采用跟随策略。O'Brien and Bhushan发现，机构投资者往往更倾向投资于有较多证券分析师的公司股票［16］。Chen and Cheng发现，机构投资者会根据分析师有利（不利）评级而增持（减持）公司股票［25］。这些证据表明机构投资者采用了跟随分析师评级的方式进行交易。为检验机构投资者是否会采取跟随策略进行投资，我们作如下假设：
假设H2：分析师评级与机构投资者持股及其变动正相关。
如果机构投资者不能充当有效监督者角色，不具备挖掘私有信息以预测公司舞弊行为专业能力，那么机构投资者将容易被舞弊公司虚假的信息所蒙蔽从而做出增持舞弊公司股票的错误投资决策。在此情况下，分析师的股票评级能否纠正机构投资者的错误投资决策、减轻机构投资者受蒙蔽程度取决于证券分析师的预测能力。通常，证券分析师是老练的财务报告使用者，分析师的证券评级是一种有效的外部监督机制 ［18］。其次，证券分析师是通过向他人出售分析报告而获取报酬，不能提供高质量分析报告的分析师将很难在证券市场上生存。Cotter and Young的证据表明，美国证券分析师能预测到公司舞弊行为，并利用不同的信号向投资者传递不同财务舞弊类型的信息，例如发生巨额舞弊的公司，在公司舞弊行为被公布之前分析师跟踪数量会显著减少［19］。我们预期分析师研究成果的利用有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。因此本文作如下假设：
假设H3：分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选择被我国证券监管部门处罚的上市公司处罚记录作为违规行为初始记录，在此基础上剔除以下违规条目或舞弊公司：（1）剔除中小板企业违规记录;（2）剔除B股上市公司其违规记录;（3）将2005年以前有违规记录的上市公司违规条目全部剔除;（4）对于2005~2010年间有多条违规记录的公司将其合并，使舞弊样本转换成为违规公司而非违规条目;（5）将金融保险业舞弊公司剔除;（6）剔除无法确定公司违规的起止季度、财务数据和公司治理数据缺失的舞弊公司样本。最后得到2005~2010年间114家舞弊公司，样本选择过程见表1所示。
本文参考Beasley ［20］等文献，采用以下标准及优先顺序为每一家舞弊公司选择一个配对未舞弊公司：（1）未舞弊公司的股票与舞弊公司股票在同一证券交易所上市；（2）处于相同行业，行业划分参照中国证监会标准；（3）上市以来公司，没有被证券监管部门处罚；（4）未舞弊与舞弊公司的规模相当。本文所使用的公司违规记录、财务数据、股权结构及控制权数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。机构投资者季度持股和分析师股票评级原始数据来自于Wind数据库。
（二）模型设计与变量定义
本文采用如下普通最小二乘回归（OLS）模型对假设进行检验。模型中各变量的定义见表2。
Ishare=β0+β1Fraud+β2Size+β3Lever+
β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right+
β8Year+β9Inumber+ε （1）
Ishare=β0+β1Analy+β2Size+β3Lever+
β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right
+β8Year+β9Inumber+ε（2）
Ishare=β0+β1Fraud+β2Analy+β3Fraud×
Analy+β4Size+β5Lever+β6Cash+β7Eps+
β8Larg e+β9Right+β10Year+β11Inumber+ε （3）
由于被处罚公司其舞弊当年的财务数据可能“不清洁”，因此除上市年限（Year）与持股机构家数（Numb）两指标外，其它控制变量皆采用初始舞弊行为发生年份的前一年数据。模型（1）用于检验假
四、经验研究结果
（一）单变量检验
表3为舞弊公司与未舞弊公司中机构持股均值与中位数差异的检验结果。由表3数据显示，在舞弊前一季末、舞弊期末及舞弊后一季末，舞弊与未舞弊公司的机构持股比例（Ishare）均值并无显著差异。只有在舞弊前一季度，舞弊公司机构持股比例变化（△Ishare0）明显低于未舞弊公司，而在舞弊期间与舞弊后一季度舞弊与未舞弊公司的机构持股比例变化并无显著差异。而且舞弊与未舞弊公司中机构持股比例变化都为正，表明机构投资者既增持了舞弊公司股份也增持了未舞弊公司股份。均值比较的结果不支持假设H1。中位数比较结果与均值的结果几乎完全一致，也不支持假设H1。上述结果说明，从舞弊行为发生前一季度到舞弊行为终止的后一季度，舞弊公司与未舞弊公司中机构投资者持股策略并无差异，机构投资者没有起到良好监督作用。
表4列示了以分析师评级为标准分组的因变量均值及中位数比较结果。以Analy0为分组标准的结果显示，“增持组”中机构持股比例变量（Ishare0、Ishare1、Ishare2）及舞弊前一季度机构持股比例变化（△Ishare0）的均值显著大于“非增持组”，说明机构投资者更倾向于持有分析师评级为“增持”的公司股票。舞弊期间及舞弊后一季度“增持组”机构持股比例变化（△Ishare1、△Ishare2）的均值小于“非增持组”相应数据，但并无显著差异。中位数的比较结果与均值比较结果基本一致，唯一不同在于舞弊后
一季度“增持组”机构持股比例变化（△Ishare2）的中位数显著小于“非增持组”。以Analy1、Analy2为标准分组的对比结果与以Analy0为标准分组的结果一致。这些结果说明机构投资者更愿意采用跟随分析师评级的策略选择股票，此跟随策略会加剧证券市场的波动，假设H2得到了经验证据的支持。综合表3与表4的结果，可以初步推断，机构投资者并没有扮演有效监督者的角色，更多是跟随者角色，单变量分析结果否定假设H1而支持H2。（二）多元回归分析
1.机构持股行为与财务舞弊关系的检验
模型（1）的结果见表5。表5中（1）、（2）与（3）显示，Fraud与Ishare0、Ishare1、Ishare2负相关，但统计上不显著，说明机构投资者不能在舞弊发生之前预测出哪类公司更容易发生舞弊行为，也不能在舞弊发生过程中及舞弊发生后识别出哪类公司已经发生了舞弊行为。回归（4）中Fraud与△Ishare0显著负相关，结合表3中单变量△Ishare0的结果，我们认为此负相关只是机构投资者增持未舞弊公司股份而不是减持舞弊公司股份所导致的结果。回归结果（5）与（6）中Fraud与机构持股变化的相关关系不显著，表明在公司舞弊期间及舞弊后一季度，机构投资者持有舞弊公司股份的变动与未舞弊公司并没有显著差异。六个回归结果总体表明，机构投资者没有在公司治理中扮演积极角色，不能有效地监督及防范公司舞弊行为，不支持假设H1。
2.分析师评级与机构持股行为关系的检验
模型（2）的经验分析结果见表6。表6中前三个回归结果显示，机构投资者持股比例与分析师评级显著正相关，机构投资者更倾向于持有评级为“增持”或者“买入”的公司股票。回归结果（4）显示，机构持股比例的变化与分析师评级显著正相关，表明机构投资者在舞弊前一季度增持了评级为“增持”或“买入”的公司股票。回归（5）与（6）中机构持股比例的变化与分析师评级负相关但不显著。表6的结果总体说明，机构投资者采用了跟随分析师的策略，利用证券分析师的评级结果进行投资决策，此结果支持假设H2，并间接否定了假设H1，说明机构投资者并没有达到改善公司治理、稳定证券市场的作用，管理层超常规发展机构投资者的预期没有实现。
3.分析师评级、公司舞弊与机构持股水平关系的检验
模型（3）结果见表7。表7中Fraud与△Ishare0、△Ishare2负相关且只与△Ishare2弱显著，而与其它四个机构持股数据正相关，且与Ishare1、Ishare2、△Ishare1显著正相关，显著性水平分别为5%和10%。舞弊期末、舞弊后一季度末机构投资者持有舞弊公司股份的比例高于未舞弊公司，而且舞弊期间机构投资者还增持了更多舞弊公司股份，此结果说明，舞弊公司的舞弊行为确实具有一定的误导性，假设H1再次没有得到经验证据的支持。
前三个回归结果显示，分析师评级（Analy）与机构持股比例显著正相关，显著性水平为1%，表明分析师评级是机构投资者股票投资决策的重要参考因素。在后三个回归中，分析师评级与舞弊前一季度机构持股比例的变化（△Ishare0）显著正相关，与舞弊期间及舞弊后一季度机构持股比例的变化不相关。综合分析师评级、财务舞弊与机构持股行为关系的经验结果，可以看出，机构投资者并没有通过积极参与公司治理、监督公司经营和专业的分析获取公司舞弊信息，而更愿意采用跟随策略利用分析师评级选择股票，假设H2再次得到经验证据的支持。
除了回归（6）中交互项系数不显著为正外，其它五个回归中交互项系数的符号全部为负，且在（1）、（2）、（3）和（5）四个回归中交互项系数显著为负。结合Fraud的回归系数，我们认为，虽然机构投资者因不积极参与公司治理而容易被舞弊公司的舞弊行为所误导而做出错误的投资决策，但分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司蒙蔽程度。交互项的检验结果支持假设H3，说明分析师比机构投资者更具舞弊预测与识别能力，其评级具有一定的投资决策价值含量。
（三）稳健性检验
1.分析师评级、公司舞弊行为与机构持股关系的稳健性检验。以分析师评级为标准对样本进行分组并利用模型（1）进行检验。检验结果同样不支持假设H1，而与假设H2与假设H3相符。
2.其它稳健性检验。(1)以跟踪分析师的数量代替分析师评级进行回归，所得结果基本一致。(2)用机构投资者持股数据提前一季度的分析师评级数据进行检验，所得结果也基本一致。(3)以外还考察了各回归结果中自变量的VIF值，发现最大为3.154，是交互项（Fraud×Analy）的VIF值，远低于10，因此方程不存在多重共线性问题。(4)各回归方程的D.W检验值最大的为2.207，最小为1.405，说明方程不存在自相关问题。
五、结论与政策建议
经过近10年的超常规发展，我国机构投资者规模得以壮大，其持股比例占流通股近六成。然而机构投资者能否达到管理层及市场的预期，在公司治理中扮演积极角色并起到稳定市场的作用仍然存在争议。本文利用被中国证券监管部门处罚的舞弊公司及其配对未舞弊公司为样本，通过其持股行为来考察机构投资者是扮演何种治理角色：监督者还是跟随者。我们发现，机构投资者并不能有效识别公司舞弊行为，没有起到良好的监督作用。同时，机构投资者一定程度上采用了跟随分析师的投资策略。我们还发现，机构投资者容易被舞弊公司误导而增持舞弊公司的股份，不过分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。
本文的结果具有如下政策含义：首先，尽管机构投资者的规模不断壮大，但目前还不能扮演有效监督者角色积极参与公司治理，而且还会被舞弊公司所误导而做出错误的投资决策。同时，机构投资者更倾向于采用跟随分析师评级的投资策略，此种跟随策略的投资行为不仅不能稳定市场而且还可能加剧证券市场的波动。管理层希望通过机构投资者规模上的扩张达到微观上改善公司治理宏观上稳定市场的目标可能难以实现。证券监管部门应强化对证券市场违规行为的打击力度，防止误导市场的行为发生，而不是强力推进某种市场主体的跨越式发展。其次，结果说明分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度，分析师评级服务具有一定的决策使用价值，能够帮助证券市场的投资者作出正确决策，因此应鼓励证券信息服务市场的发展。
参考文献：
［1］Jensen.M.C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers ［J］. American Economic Review, 1986, 76(2):323-329.
［2］Shleifer.A, Vishny R.W. Large shareholders and corporate control ［J］.Journal of Political Economy, 1986, 94(3):461-488.
［3］Gillan S.L., Starks L.T. Corporate governances proposal and shareholder activism:the role of institutional investors［J］. Journal of Financial Economics, 2001, 57:275-305.
［4］Hartzell J., and Starks L. Institutional investors and executive compensation［J］.Journal of finance, 2003, 58(6):2351-2374.
［5］Su Han Chan, Wai-Kin Leung, Ko Wang. The impact of institutional investors on the monday seasonal［J］.Journal of Business, 2004, 77(4):967-986.
［6］吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究［J］.中国工业经济，2006，（5）：105-111.
［7］杨忠诚，王宗军.基于机构投资者的董事会效率变化研究［J］.管理学报，2008，（3）：233-249.
［8］Bushee B.The influence of institutional investor on myopic R&D investment behavior［J］.Accounting Review, 1998, 73(3):305-333.
［9］Chung R., M.Firth, and J.Kim.Institutional monitoring and opportunistic earnings management［J］.Journal of Corporate Finance, 2002, 8: 29-48.
［10］高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理［J］.会计研究，2008，（9）：64-72.
［11］Sharma.V.D. Board of director characteristics, institutional ownership, and fraud: evidence from australia［J］.Auditing, 2004, 23(2):105-117.
［12］Graves S. B., S.A. Waddock. Institutional ownership and control:implications for long-term corporate strategy［J］.Academy of Management Executive, 1990, 4: 75-83.
［13］Woidtke.T. Agents watching agents:evidence from pension fund ownership and firm value［J］.Journal of Financial Economics, 2002, 63:99-131.
［14］夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据［J］.经济研究，2005，（5）：40-51.
［15］赵涛，郑祖玄.信息不对称与机构操纵——中国股市机构与散户的博弈分析［J］.经济研究，2002，（7）：41-50.
［16］O'Brien P. and Bhushan R. Analyst following and institutional ownership［J］.Journal of Accounting Research, 1990, 28(Supplement):55-76.
［17］Chen Xiao, Cheng Qiang. Institutional holdings and analysts’ stock recommendations［J］.Journal of Accounting, Auditing, and Finance, 2006, 21 (4): 399-440.
［18］Block, S.B. A study of financial analysts:practice and theory［J］. Financial Analysts Journal, 1999, 55 (July/August): 86-95.
［19］Cotter J., Young S.M.Do Analysts Anticipate Accounting Fraud? http://ssrn.com/abstract=981484, 2007.
［20］Beasley.M. An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud［J］. Accounting Review, 1996,71(4): 443-465.
(责任编辑:漆玲琼)
Monitor or the Follower: The Role of Institutional Investors in Corporate Governance
YUAN Chun-sheng
（College of Finance, Jiangxi Normal University, Nanchang 330022,China）
Abstract：Using the sample of Chinese A-share listed companies that were punished by CSRC and its' matched companies , we examine what role institutional investors play based on analying institutional investors' shareholding behavor. It is found that institutional investors don't decrease their ownship of fraud campanies during the period that one quarter before and one quarter after companies' financial fraudluent behavior, which means institutional investors have no capability of fraud behavior forecast and identification. Institutional investors tended to invest based on analysts' recommendations. What's more, institutional investors appeared to be fooled by financial statement fraud, but analysts' recommendations can help to lessen the degree that institutional investors be fooled. The results above means the role of institutional investors is not a monitor but a follower of securities analysts, and analysts' recommendations have some usability for investment.
Key words：Institutional investors; The role of governance; Financial fraud; Analyst's recommendation
关键词： 机构投资者；治理角色；财务舞弊；分析师评级
中图分类号：F830.59 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0054-07
一、引 言
自2001年以来，中国证券监管部门通过一系列举措以超常规发展机构投资者。2002年合格境外机构投资者制度开始引入中国资本市场。2004年国务院发文明确要求大力发展机构投资者，同年国务院批准，我国保险资金可直接投资股票市场。2006年证监会发布《中国上市公司治理准则》，强调机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。经过近10年的超常规发展，机构投资者力量得到了迅猛壮大。2004年机构投资者持有A股总市值为1942.4亿元，占流通股市值的比例为8.54%，到2010年该两项则分别上升到118040亿元、59.55%。
机构投资者在中国证券市场被赋予重要意义：其重要意义在于优化投资者结构、提升公司治理结构、提高证券市场稳定性。机构投资者可以对上市公司的管理层构成有效制约［1］，可以有效改进公司治理［2，3］，可以提高经理人报酬与业绩的敏感性而降低报酬的绝对额［4］,可以减轻股市异象，稳定证券市场［5］。我国超常规发展起来的机构投资者能否改进公司治理和稳定证券市场，目前没有一致性结论。为此，本文利用被中国证券监管部门处罚的上市公司为样本，观察机构投资者是担负监督者还是跟随者角色，据此判断机构投资者能否改善公司治理及稳定证券市场。研究发现：（1）舞弊行为发生前后，舞弊公司中机构持股比例及其变化并不显著低于未舞弊公司，表明机构投资者没有较强的舞弊预测与识别能力，其监督作用不大；（2）机构投资者倾向于持有更多评级为“增持”或者“买入”的上市公司股票，其投资在一定程度上采用的是“跟随”策略；（3）机构投资者容易被蒙蔽而增持舞弊公司股票，但分析师评级会帮助机构投资者减轻受蒙蔽程度。以上证据表明，目前机构投资者更多扮演着跟随者而非监督者角色，它既不能改善公司治理也不能稳定证券市场，机构投资者的发展没有达到管理层的预期。
二、理论分析与研究假设
（一）机构投资者：监督者角色
机构投资者能有效监督公司经营及其信息披露活动。首先，基于长期投资收益的考虑及大规模投资的特点，机构投资者有能力也有动力直接监督公司的经营管理与信息披露。能力方面，机构投资者拥有的资金、信息和专业优势使其有能力积极参与公司治理，也有实力去监督管理层［6］。动力方面，机构投资者可以保持独立性且持股数量较多，从而有监督上市公司行为的激励［1］。其次，机构投资者的监督活动能为所有股东带来收益，而且不具有内部大股东利用控制权谋取私人利益的渠道［2，3］。因此，机构投资者的监督可以制衡大股东，弥补大股东控制引致的缺陷，因而可以作为公司内部治理的替代机制。再次，机构投资者还可促进其它治理机制效率的提高。可促进独立董事制度建设，提升独立董事治理效率［6］，对董事会效率的提高也有积极作用［6,7］。
机构投资者有效实施监督活动需要以大规模持股为前提。Bushee发现，如果机构持股比例较高，管理层更不太可能在面临盈余下降时削减研发支出［8］。Chung et al发现，高比例持股的机构投资者会减少公司利用应计进行盈余管理的可能［9］。机构投资者持股比例越高越有助于提高公司治理水平，越能有效抑制管理层的盈余管理行为［10］。随着我国机构投资者的跨越式发展，其持股占流通股的比例达到了60%，应该具备积极参与公司治理、监督公司经营及信息披露的基本条件。上市公司舞弊行为在性质上较财务报表重述、盈余管理等更为严重。作为理性投资和有效监督功能的专业投资主体，机构投资者应具备一定的舞弊预测与识别能力，以回避投资于舞弊公司股票而承担的巨大经济损失。Sharma发现，机构投资者对防止舞弊具有正向作用［11］。基于专业优势、理性投资及有效监督能力，机构投资者拥有更多的私人信息或优越的信息处理能力，上市公司舞弊行为将导致机构投资者在公司舞弊被揭露之前不断减持舞弊公司股票。因此，作如下假设：
假设H1：与未舞弊公司相比，舞弊公司中机构投资者持股比例较低，机构投资者减持舞弊公司的股份相对较多。
（二）机构投资者：跟随者角色
机构投资者能否改善公司治理监督管理层也被许多学者质疑。第一，机构投资者并无商业经营与公司管理经验，他们只关注自身利润，而直接通过股票交易获利要比改进公司治理提升公司业绩方式获利更为容易。机构投资者通过二级市场交易获利的倾向使他们不能在公司治理上发挥积极作用［12］。第二，机构投资者目标与公司及其它股东的目标并不完全一致。当机构投资者与其他股东的利益存在矛盾时，其他股东的利益可能会受到侵害［13］。第三，我国证券市场的一些特点限制了机构投资者积极作用的发挥。（1）我国大多数上市公司为国有控股企业。国有企业并非以赢利为单一目标，还承担着诸如地方经济发展、就业、社会稳定等政府目标，这与机构投资者的利润诉求存在冲突［14］。（2）证券市场的投机氛围相当浓厚。我国证券市场信息极度不对称，机构投资者可以通过操纵信息来影响股票价格，进而通过二级市场在短时期内获取超额收益［15］。
财经理论与实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)袁春生：监督抑或跟随：机构投资者治理角色研究来自舞弊公司机构持股行为的经验证据
如果机构投资者没有意愿积极监督公司经营，那么其持股行为更可能是利用他人的分析结果进行投机，例如直接跟随证券分析师的荐股进行投资。第一，采用跟随策略可节约证券分析成本，这对于一些资金规模小的机构投资者更为明显。第二，证券分析师往往被视为独立发表投资咨询意见的专业人士，其分析意见具有较高的投资决策价值。第三，机构投资者的经理人基于声誉、信息推测、信息分享、业绩评价等原因也会在投资中更多地采用跟随策略。O'Brien and Bhushan发现，机构投资者往往更倾向投资于有较多证券分析师的公司股票［16］。Chen and Cheng发现，机构投资者会根据分析师有利（不利）评级而增持（减持）公司股票［25］。这些证据表明机构投资者采用了跟随分析师评级的方式进行交易。为检验机构投资者是否会采取跟随策略进行投资，我们作如下假设：
假设H2：分析师评级与机构投资者持股及其变动正相关。
如果机构投资者不能充当有效监督者角色，不具备挖掘私有信息以预测公司舞弊行为专业能力，那么机构投资者将容易被舞弊公司虚假的信息所蒙蔽从而做出增持舞弊公司股票的错误投资决策。在此情况下，分析师的股票评级能否纠正机构投资者的错误投资决策、减轻机构投资者受蒙蔽程度取决于证券分析师的预测能力。通常，证券分析师是老练的财务报告使用者，分析师的证券评级是一种有效的外部监督机制 ［18］。其次，证券分析师是通过向他人出售分析报告而获取报酬，不能提供高质量分析报告的分析师将很难在证券市场上生存。Cotter and Young的证据表明，美国证券分析师能预测到公司舞弊行为，并利用不同的信号向投资者传递不同财务舞弊类型的信息，例如发生巨额舞弊的公司，在公司舞弊行为被公布之前分析师跟踪数量会显著减少［19］。我们预期分析师研究成果的利用有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。因此本文作如下假设：
假设H3：分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选择被我国证券监管部门处罚的上市公司处罚记录作为违规行为初始记录，在此基础上剔除以下违规条目或舞弊公司：（1）剔除中小板企业违规记录;（2）剔除B股上市公司其违规记录;（3）将2005年以前有违规记录的上市公司违规条目全部剔除;（4）对于2005~2010年间有多条违规记录的公司将其合并，使舞弊样本转换成为违规公司而非违规条目;（5）将金融保险业舞弊公司剔除;（6）剔除无法确定公司违规的起止季度、财务数据和公司治理数据缺失的舞弊公司样本。最后得到2005~2010年间114家舞弊公司，样本选择过程见表1所示。
本文参考Beasley ［20］等文献，采用以下标准及优先顺序为每一家舞弊公司选择一个配对未舞弊公司：（1）未舞弊公司的股票与舞弊公司股票在同一证券交易所上市；（2）处于相同行业，行业划分参照中国证监会标准；（3）上市以来公司，没有被证券监管部门处罚；（4）未舞弊与舞弊公司的规模相当。本文所使用的公司违规记录、财务数据、股权结构及控制权数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。机构投资者季度持股和分析师股票评级原始数据来自于Wind数据库。
（二）模型设计与变量定义
本文采用如下普通最小二乘回归（OLS）模型对假设进行检验。模型中各变量的定义见表2。
Ishare=β0+β1Fraud+β2Size+β3Lever+
β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right+
β8Year+β9Inumber+ε （1）
Ishare=β0+β1Analy+β2Size+β3Lever+
β4Cash+β5Eps+β6Larg e+β7Right
+β8Year+β9Inumber+ε（2）
Ishare=β0+β1Fraud+β2Analy+β3Fraud×
Analy+β4Size+β5Lever+β6Cash+β7Eps+
β8Larg e+β9Right+β10Year+β11Inumber+ε （3）
由于被处罚公司其舞弊当年的财务数据可能“不清洁”，因此除上市年限（Year）与持股机构家数（Numb）两指标外，其它控制变量皆采用初始舞弊行为发生年份的前一年数据。模型（1）用于检验假
四、经验研究结果
（一）单变量检验
表3为舞弊公司与未舞弊公司中机构持股均值与中位数差异的检验结果。由表3数据显示，在舞弊前一季末、舞弊期末及舞弊后一季末，舞弊与未舞弊公司的机构持股比例（Ishare）均值并无显著差异。只有在舞弊前一季度，舞弊公司机构持股比例变化（△Ishare0）明显低于未舞弊公司，而在舞弊期间与舞弊后一季度舞弊与未舞弊公司的机构持股比例变化并无显著差异。而且舞弊与未舞弊公司中机构持股比例变化都为正，表明机构投资者既增持了舞弊公司股份也增持了未舞弊公司股份。均值比较的结果不支持假设H1。中位数比较结果与均值的结果几乎完全一致，也不支持假设H1。上述结果说明，从舞弊行为发生前一季度到舞弊行为终止的后一季度，舞弊公司与未舞弊公司中机构投资者持股策略并无差异，机构投资者没有起到良好监督作用。
表4列示了以分析师评级为标准分组的因变量均值及中位数比较结果。以Analy0为分组标准的结果显示，“增持组”中机构持股比例变量（Ishare0、Ishare1、Ishare2）及舞弊前一季度机构持股比例变化（△Ishare0）的均值显著大于“非增持组”，说明机构投资者更倾向于持有分析师评级为“增持”的公司股票。舞弊期间及舞弊后一季度“增持组”机构持股比例变化（△Ishare1、△Ishare2）的均值小于“非增持组”相应数据，但并无显著差异。中位数的比较结果与均值比较结果基本一致，唯一不同在于舞弊后
一季度“增持组”机构持股比例变化（△Ishare2）的中位数显著小于“非增持组”。以Analy1、Analy2为标准分组的对比结果与以Analy0为标准分组的结果一致。这些结果说明机构投资者更愿意采用跟随分析师评级的策略选择股票，此跟随策略会加剧证券市场的波动，假设H2得到了经验证据的支持。综合表3与表4的结果，可以初步推断，机构投资者并没有扮演有效监督者的角色，更多是跟随者角色，单变量分析结果否定假设H1而支持H2。（二）多元回归分析
1.机构持股行为与财务舞弊关系的检验
模型（1）的结果见表5。表5中（1）、（2）与（3）显示，Fraud与Ishare0、Ishare1、Ishare2负相关，但统计上不显著，说明机构投资者不能在舞弊发生之前预测出哪类公司更容易发生舞弊行为，也不能在舞弊发生过程中及舞弊发生后识别出哪类公司已经发生了舞弊行为。回归（4）中Fraud与△Ishare0显著负相关，结合表3中单变量△Ishare0的结果，我们认为此负相关只是机构投资者增持未舞弊公司股份而不是减持舞弊公司股份所导致的结果。回归结果（5）与（6）中Fraud与机构持股变化的相关关系不显著，表明在公司舞弊期间及舞弊后一季度，机构投资者持有舞弊公司股份的变动与未舞弊公司并没有显著差异。六个回归结果总体表明，机构投资者没有在公司治理中扮演积极角色，不能有效地监督及防范公司舞弊行为，不支持假设H1。
2.分析师评级与机构持股行为关系的检验
模型（2）的经验分析结果见表6。表6中前三个回归结果显示，机构投资者持股比例与分析师评级显著正相关，机构投资者更倾向于持有评级为“增持”或者“买入”的公司股票。回归结果（4）显示，机构持股比例的变化与分析师评级显著正相关，表明机构投资者在舞弊前一季度增持了评级为“增持”或“买入”的公司股票。回归（5）与（6）中机构持股比例的变化与分析师评级负相关但不显著。表6的结果总体说明，机构投资者采用了跟随分析师的策略，利用证券分析师的评级结果进行投资决策，此结果支持假设H2，并间接否定了假设H1，说明机构投资者并没有达到改善公司治理、稳定证券市场的作用，管理层超常规发展机构投资者的预期没有实现。
3.分析师评级、公司舞弊与机构持股水平关系的检验
模型（3）结果见表7。表7中Fraud与△Ishare0、△Ishare2负相关且只与△Ishare2弱显著，而与其它四个机构持股数据正相关，且与Ishare1、Ishare2、△Ishare1显著正相关，显著性水平分别为5%和10%。舞弊期末、舞弊后一季度末机构投资者持有舞弊公司股份的比例高于未舞弊公司，而且舞弊期间机构投资者还增持了更多舞弊公司股份，此结果说明，舞弊公司的舞弊行为确实具有一定的误导性，假设H1再次没有得到经验证据的支持。
前三个回归结果显示，分析师评级（Analy）与机构持股比例显著正相关，显著性水平为1%，表明分析师评级是机构投资者股票投资决策的重要参考因素。在后三个回归中，分析师评级与舞弊前一季度机构持股比例的变化（△Ishare0）显著正相关，与舞弊期间及舞弊后一季度机构持股比例的变化不相关。综合分析师评级、财务舞弊与机构持股行为关系的经验结果，可以看出，机构投资者并没有通过积极参与公司治理、监督公司经营和专业的分析获取公司舞弊信息，而更愿意采用跟随策略利用分析师评级选择股票，假设H2再次得到经验证据的支持。
除了回归（6）中交互项系数不显著为正外，其它五个回归中交互项系数的符号全部为负，且在（1）、（2）、（3）和（5）四个回归中交互项系数显著为负。结合Fraud的回归系数，我们认为，虽然机构投资者因不积极参与公司治理而容易被舞弊公司的舞弊行为所误导而做出错误的投资决策，但分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司蒙蔽程度。交互项的检验结果支持假设H3，说明分析师比机构投资者更具舞弊预测与识别能力，其评级具有一定的投资决策价值含量。
（三）稳健性检验
1.分析师评级、公司舞弊行为与机构持股关系的稳健性检验。以分析师评级为标准对样本进行分组并利用模型（1）进行检验。检验结果同样不支持假设H1，而与假设H2与假设H3相符。
2.其它稳健性检验。(1)以跟踪分析师的数量代替分析师评级进行回归，所得结果基本一致。(2)用机构投资者持股数据提前一季度的分析师评级数据进行检验，所得结果也基本一致。(3)以外还考察了各回归结果中自变量的VIF值，发现最大为3.154，是交互项（Fraud×Analy）的VIF值，远低于10，因此方程不存在多重共线性问题。(4)各回归方程的D.W检验值最大的为2.207，最小为1.405，说明方程不存在自相关问题。
五、结论与政策建议
经过近10年的超常规发展，我国机构投资者规模得以壮大，其持股比例占流通股近六成。然而机构投资者能否达到管理层及市场的预期，在公司治理中扮演积极角色并起到稳定市场的作用仍然存在争议。本文利用被中国证券监管部门处罚的舞弊公司及其配对未舞弊公司为样本，通过其持股行为来考察机构投资者是扮演何种治理角色：监督者还是跟随者。我们发现，机构投资者并不能有效识别公司舞弊行为，没有起到良好的监督作用。同时，机构投资者一定程度上采用了跟随分析师的投资策略。我们还发现，机构投资者容易被舞弊公司误导而增持舞弊公司的股份，不过分析师评级却有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度。
本文的结果具有如下政策含义：首先，尽管机构投资者的规模不断壮大，但目前还不能扮演有效监督者角色积极参与公司治理，而且还会被舞弊公司所误导而做出错误的投资决策。同时，机构投资者更倾向于采用跟随分析师评级的投资策略，此种跟随策略的投资行为不仅不能稳定市场而且还可能加剧证券市场的波动。管理层希望通过机构投资者规模上的扩张达到微观上改善公司治理宏观上稳定市场的目标可能难以实现。证券监管部门应强化对证券市场违规行为的打击力度，防止误导市场的行为发生，而不是强力推进某种市场主体的跨越式发展。其次，结果说明分析师评级有助于减轻机构投资者被舞弊公司误导的程度，分析师评级服务具有一定的决策使用价值，能够帮助证券市场的投资者作出正确决策，因此应鼓励证券信息服务市场的发展。
参考文献：
［1］Jensen.M.C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers ［J］. American Economic Review, 1986, 76(2):323-329.
［2］Shleifer.A, Vishny R.W. Large shareholders and corporate control ［J］.Journal of Political Economy, 1986, 94(3):461-488.
［3］Gillan S.L., Starks L.T. Corporate governances proposal and shareholder activism:the role of institutional investors［J］. Journal of Financial Economics, 2001, 57:275-305.
［4］Hartzell J., and Starks L. Institutional investors and executive compensation［J］.Journal of finance, 2003, 58(6):2351-2374.
［5］Su Han Chan, Wai-Kin Leung, Ko Wang. The impact of institutional investors on the monday seasonal［J］.Journal of Business, 2004, 77(4):967-986.
［6］吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究［J］.中国工业经济，2006，（5）：105-111.
［7］杨忠诚，王宗军.基于机构投资者的董事会效率变化研究［J］.管理学报，2008，（3）：233-249.
［8］Bushee B.The influence of institutional investor on myopic R&D investment behavior［J］.Accounting Review, 1998, 73(3):305-333.
［9］Chung R., M.Firth, and J.Kim.Institutional monitoring and opportunistic earnings management［J］.Journal of Corporate Finance, 2002, 8: 29-48.
［10］高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理［J］.会计研究，2008，（9）：64-72.
［11］Sharma.V.D. Board of director characteristics, institutional ownership, and fraud: evidence from australia［J］.Auditing, 2004, 23(2):105-117.
［12］Graves S. B., S.A. Waddock. Institutional ownership and control:implications for long-term corporate strategy［J］.Academy of Management Executive, 1990, 4: 75-83.
［13］Woidtke.T. Agents watching agents:evidence from pension fund ownership and firm value［J］.Journal of Financial Economics, 2002, 63:99-131.
［14］夏立军，方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据［J］.经济研究，2005，（5）：40-51.
［15］赵涛，郑祖玄.信息不对称与机构操纵——中国股市机构与散户的博弈分析［J］.经济研究，2002，（7）：41-50.
［16］O'Brien P. and Bhushan R. Analyst following and institutional ownership［J］.Journal of Accounting Research, 1990, 28(Supplement):55-76.
［17］Chen Xiao, Cheng Qiang. Institutional holdings and analysts’ stock recommendations［J］.Journal of Accounting, Auditing, and Finance, 2006, 21 (4): 399-440.
［18］Block, S.B. A study of financial analysts:practice and theory［J］. Financial Analysts Journal, 1999, 55 (July/August): 86-95.
［19］Cotter J., Young S.M.Do Analysts Anticipate Accounting Fraud? http://ssrn.com/abstract=981484, 2007.
［20］Beasley.M. An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud［J］. Accounting Review, 1996,71(4): 443-465.
(责任编辑:漆玲琼)
Monitor or the Follower: The Role of Institutional Investors in Corporate Governance
YUAN Chun-sheng
（College of Finance, Jiangxi Normal University, Nanchang 330022,China）
Abstract：Using the sample of Chinese A-share listed companies that were punished by CSRC and its' matched companies , we examine what role institutional investors play based on analying institutional investors' shareholding behavor. It is found that institutional investors don't decrease their ownship of fraud campanies during the period that one quarter before and one quarter after companies' financial fraudluent behavior, which means institutional investors have no capability of fraud behavior forecast and identification. Institutional investors tended to invest based on analysts' recommendations. What's more, institutional investors appeared to be fooled by financial statement fraud, but analysts' recommendations can help to lessen the degree that institutional investors be fooled. The results above means the role of institutional investors is not a monitor but a follower of securities analysts, and analysts' recommendations have some usability for investment.
Key words：Institutional investors; The role of governance; Financial fraud; Analyst's recommendation