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中国债券市场近期受到了史无前例的多重打击。无论是从内部的市场结构和规则角度，还是外部宏观环境的多变都在以多种多样的方式和方法推动着中国债券市场的发展。每个坎坷的发展过程中都会出现很多痛苦和喜悦、风险和机会。作为投资者我们无法选择时代，无法影响大环境，无法预知未来的那些不确定性，但是我们可以选择对待新生事物和突发事件的方式和反应。任何事物的结果都是通过貌似复杂无序的经过而形成。自然科学的经验告诉我们，变革的过程还是有些规律的。所有的大变革像电影情节一般，发展中都有高潮和结尾。其中每个变量的力度和精彩程度在不同阶段也有所不同。
不管哪一种资本市场，在发展的初期，人们应该通过严谨务实的逻辑思维，判断这次变革未来的发展方向和后续可能发生的重点。在高潮阶段人们最需要做到的是保持冷静。一般在这个阶段，无论是个人投资者还是机构投资者的反应和努力，都会在磅礴汹涌的大潮中黯然失色。当结局出现时，在保证自己仍然“活着”（通俗一点说，就是手里还有钱）的前提下，投资者应该考虑这个结果对未来市场结构上所造成的变化，然后顺势而行之。
政府主导整治债券市场低效运行
今天中国的债券市场正在重复着这个不变的定律。由于银行间债券市场在初期发展中留下了很多制度上的缺陷，导致在很长一段时间内，银行间一级市场和二级市场价格差距较大，从而形成了一个畸形的一级半市场。
一级市场就是当发行人通过承销商发行时所定的价格（利率），二级市场是在债券发行成功后在市场上的活跃的交易价格（利率），听起来有些类似于“打新股”。但是，区别在于“打新股”靠资金量和概率，而买一级市场的银行间债券靠的是关系。
由于债券发行人和承销商之间，以及实体经济和资本市场之间的认知和素质差异，债券一级半市场的出现在债券市场发展初期是不可能避免的。但是，它的本质是一种资源浪费。因为如果一个债券发行人的融资成本（债券利息）在高效和顺畅的市场氛围里只需要6%的话，在一级半市场疯狂的时候，融资人可能需要支付6.5%的利息才可能顺利发行成功。这其中每年的0.5%成了社会的额外成本和某些人的私人收益。这是一种典型的市场低效的表现。
幸运的是，新任政府在近期狠狠地打击了这个一级半市场。在银行间的所有丙类账户已经不允许购买债券，也不允许通过加大杠杆的方式养债券。这种监管导致很多债券被迫变卖。但是由于近期宏观经济的不明朗和股票市场的不给力，固定收益产品一直保持着非常强劲的增长趋势。同时，由于银监会8号文的新规则中，限制了银行对非标准化的债务产品的投资。这再次把债券这样的标准化产品推到了热捧的高位。最后，由于银行间债券市场的大变革，很多机构被迫把一些允许跨市场流通的债券从银行间市场转到交易所市场。而近期银行间新债的发行几乎处于停滞状态，但很多债券理财产品和私募产品都位于刚刚融资成功，但尚未建仓的尴尬处境中。所以交易所流动的企业债券走出了一波强劲的涨势。在节前甚至出现信用评级AA级的5年期债券收益率降低到5.5%以下的极端情况。但是随着各个新政策的逐步明朗，债券市场也慢慢走向常态。在笔者撰稿的6月中旬期间，信用评级AA级5年期的债券收益率已经慢慢回升，并保持在6.15%左右。
短期利率衡量主流投资成本
这次价格有效回归的另一个主要原因是美国持续的量化宽松，以及日本量化宽松后适得其反的外部环境。前者让我们看到世界的流动性泛滥可能已经到尽头。这对中国热钱所创造出的高资产价格是一种转折般的冲击。而后者（日本）肆意印钱，货币贬值后资产价格仍然跳水的事实，让世界人都明白了什么叫作货币边沿化作用的降低（额外货币对经济复苏所产生的实际额外作用降低）。甚至我们几乎可以说，日本这个国家实施宽松后发行的货币，对经济刺激的边沿化效率为负数。这是一个否定货币政策的事实，也是一个颠覆很多发展中国家央行的认知和能力的事实。
在这种事实强于雄辩的现实面前，中国央行开始大力收紧银根。市场上传言央行在做压力测试，其目的是要市场降低杠杆，最终回到监管层可以控制的局面。而这种突然收紧银根的做法导致了短期资金成本的暴涨。市场传言在端午节前，银行间市场由于资金突然收紧，发生了好几次银行间借贷违约的事件。同时，这也说明市场几乎到了平衡点。在端午节后，市场短期资金明显放松了少许。一般的投资者可以通过股票交易软件观察交易所一天回购利率（代码：204001）和七天回购利率（代码：204007）的走势。短期资金的成本直接影响利用杠杆获取息差的投资者。而这些投资者中机构投资者的份额应该在99%以上。所以，短期利率是一个衡量主流投资成本的好标的。
危机是机会的前戏
今天的危机一定是未来投资机会的前戏。当我们看到很多机构在银行间债券市场受挫时，他们在去杠杆化的压力下所抛出的债券，可能就是其他投资者的好机会。在一级半市场变成历史的尘埃后，作为买方的投资者就可以得到更加接近他本应该得到的收益。这种市场规则和结构的大变革对于依靠市场效率而发展的最终买方而言，一定是好处多多。当很多机构不得不购买债券来抵御融资成本，从而被迫疯抢高价格债券的今天，我们可以预知的是，当所有这些暂时的混乱尘埃落定后，很多新债、好债都会逐渐露出他们“羞答答”的面容。比如，当信用评级AA级的五年期债券到期收益率逐步恢复到6.5%～7%时，才可以说债券市场的变革（调整）暂时已经告一段落。但这时很多机构投资者可能因为曾经的被迫建仓，从而缺乏现金与购买力。所以当变革大潮退去之后，谁有现金，谁就会笑得更甜美一些。
Tips
端午节前，市场资金面极度紧张，银行间隔夜拆借利率更是创下两年来最大增幅。市场更是传言，受流动性紧缩影响，6月6日光大银行未能按时向兴业银行偿还60亿元的银行间贷款，但随后光大银行否认了这个传言。但无论传言是真是假，“缺钱”是事实。
不管哪一种资本市场，在发展的初期，人们应该通过严谨务实的逻辑思维，判断这次变革未来的发展方向和后续可能发生的重点。在高潮阶段人们最需要做到的是保持冷静。一般在这个阶段，无论是个人投资者还是机构投资者的反应和努力，都会在磅礴汹涌的大潮中黯然失色。当结局出现时，在保证自己仍然“活着”（通俗一点说，就是手里还有钱）的前提下，投资者应该考虑这个结果对未来市场结构上所造成的变化，然后顺势而行之。
政府主导整治债券市场低效运行
今天中国的债券市场正在重复着这个不变的定律。由于银行间债券市场在初期发展中留下了很多制度上的缺陷，导致在很长一段时间内，银行间一级市场和二级市场价格差距较大，从而形成了一个畸形的一级半市场。
一级市场就是当发行人通过承销商发行时所定的价格（利率），二级市场是在债券发行成功后在市场上的活跃的交易价格（利率），听起来有些类似于“打新股”。但是，区别在于“打新股”靠资金量和概率，而买一级市场的银行间债券靠的是关系。
由于债券发行人和承销商之间，以及实体经济和资本市场之间的认知和素质差异，债券一级半市场的出现在债券市场发展初期是不可能避免的。但是，它的本质是一种资源浪费。因为如果一个债券发行人的融资成本（债券利息）在高效和顺畅的市场氛围里只需要6%的话，在一级半市场疯狂的时候，融资人可能需要支付6.5%的利息才可能顺利发行成功。这其中每年的0.5%成了社会的额外成本和某些人的私人收益。这是一种典型的市场低效的表现。
幸运的是，新任政府在近期狠狠地打击了这个一级半市场。在银行间的所有丙类账户已经不允许购买债券，也不允许通过加大杠杆的方式养债券。这种监管导致很多债券被迫变卖。但是由于近期宏观经济的不明朗和股票市场的不给力，固定收益产品一直保持着非常强劲的增长趋势。同时，由于银监会8号文的新规则中，限制了银行对非标准化的债务产品的投资。这再次把债券这样的标准化产品推到了热捧的高位。最后，由于银行间债券市场的大变革，很多机构被迫把一些允许跨市场流通的债券从银行间市场转到交易所市场。而近期银行间新债的发行几乎处于停滞状态，但很多债券理财产品和私募产品都位于刚刚融资成功，但尚未建仓的尴尬处境中。所以交易所流动的企业债券走出了一波强劲的涨势。在节前甚至出现信用评级AA级的5年期债券收益率降低到5.5%以下的极端情况。但是随着各个新政策的逐步明朗，债券市场也慢慢走向常态。在笔者撰稿的6月中旬期间，信用评级AA级5年期的债券收益率已经慢慢回升，并保持在6.15%左右。
短期利率衡量主流投资成本
这次价格有效回归的另一个主要原因是美国持续的量化宽松，以及日本量化宽松后适得其反的外部环境。前者让我们看到世界的流动性泛滥可能已经到尽头。这对中国热钱所创造出的高资产价格是一种转折般的冲击。而后者（日本）肆意印钱，货币贬值后资产价格仍然跳水的事实，让世界人都明白了什么叫作货币边沿化作用的降低（额外货币对经济复苏所产生的实际额外作用降低）。甚至我们几乎可以说，日本这个国家实施宽松后发行的货币，对经济刺激的边沿化效率为负数。这是一个否定货币政策的事实，也是一个颠覆很多发展中国家央行的认知和能力的事实。
在这种事实强于雄辩的现实面前，中国央行开始大力收紧银根。市场上传言央行在做压力测试，其目的是要市场降低杠杆，最终回到监管层可以控制的局面。而这种突然收紧银根的做法导致了短期资金成本的暴涨。市场传言在端午节前，银行间市场由于资金突然收紧，发生了好几次银行间借贷违约的事件。同时，这也说明市场几乎到了平衡点。在端午节后，市场短期资金明显放松了少许。一般的投资者可以通过股票交易软件观察交易所一天回购利率（代码：204001）和七天回购利率（代码：204007）的走势。短期资金的成本直接影响利用杠杆获取息差的投资者。而这些投资者中机构投资者的份额应该在99%以上。所以，短期利率是一个衡量主流投资成本的好标的。
危机是机会的前戏
今天的危机一定是未来投资机会的前戏。当我们看到很多机构在银行间债券市场受挫时，他们在去杠杆化的压力下所抛出的债券，可能就是其他投资者的好机会。在一级半市场变成历史的尘埃后，作为买方的投资者就可以得到更加接近他本应该得到的收益。这种市场规则和结构的大变革对于依靠市场效率而发展的最终买方而言，一定是好处多多。当很多机构不得不购买债券来抵御融资成本，从而被迫疯抢高价格债券的今天，我们可以预知的是，当所有这些暂时的混乱尘埃落定后，很多新债、好债都会逐渐露出他们“羞答答”的面容。比如，当信用评级AA级的五年期债券到期收益率逐步恢复到6.5%～7%时，才可以说债券市场的变革（调整）暂时已经告一段落。但这时很多机构投资者可能因为曾经的被迫建仓，从而缺乏现金与购买力。所以当变革大潮退去之后，谁有现金，谁就会笑得更甜美一些。
Tips
端午节前，市场资金面极度紧张，银行间隔夜拆借利率更是创下两年来最大增幅。市场更是传言，受流动性紧缩影响，6月6日光大银行未能按时向兴业银行偿还60亿元的银行间贷款，但随后光大银行否认了这个传言。但无论传言是真是假，“缺钱”是事实。