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【摘要】自上海、深圳两个证券交易所成立以来，我国证券市场得到了快速的发展。至2008年底，中国证券市场境内外的上市公司已达1800多家。中国证券市场的飞速发展，给我国经济的建设和发展提供了巨大的推动力量，但相对于国外成熟的证券市场来说，还存在着诸多亟待规范、研究和解决的问题。上市公司的股利分配政策就是其中一个值得关注的方面。
【关键词】上市公司 股利政策 变化 水井坊
股利政策是现代公司财务管理中的三大核心内容之一，它包括上市公司是否发放股利，以何种形式发放股利以及何时发放。对于上市公司来说，如何制定股利政策关乎企业的生存和发展。然而，就目前上市公司的分配状况而言，多数上市公司的股利政策并不稳定，在不分配情况严重的同时，也存在有上市公司异常高派现。究竟是什么因素在影响上市公司的股利政策选择呢？本文拟由全兴集团MBO·MBO：管理层收购，意即原来作为职业经理人的管理层通过集体购买所在企业所有权而成为企业股东的过程）前后，其控股的上市公司水井坊（600779）股利政策的变化情况，分析影响股利政策的相关因素。
水井坊（600779）全称四川水井坊股份有限公司，于1996年12月开始在上海证券交易所上市。全兴集团为水井坊的控股股东，其持股比例在1996-2005年这段期间接近50%，股权分置改革后虽降为40%左右，但仍是上市公司的第一大股东。2003年1月16日，全兴集团完成了根本性的身份转换，从一家净资产超过6亿元人民币的国有独资有限责任公司通过管理层MBO变成了一家民营企业。MBO后集团公司控股的水井坊的股利政策发生了重大变化，MBO前，水井坊在1999-2002年的现金股利支付率分别为0%、23%、12%和0%，而在MBO后，水井坊2004-2007年的现金股利支付率达71%、81%、74%和93%（2003年水井坊出现亏损，不能分红）。不难发现，MBO前后上市公司的现金股利支付率的差异非常显著，MBO前，上市公司倾向于少发甚至不发现金股利，而MBO之后，上市公司的股利政策却发生了极大的变化，连续几年的股利支付水平都非常之高。
全兴集团在MBO前，所有者是成都市国有资产管理局。管理层并未持有全兴集团的股权，管理层从公司取得利益的主要方式就只有薪酬，国有资产监管机构依据绩效考核的结果决定董事会薪酬，而国有企业的绩效考核指标通常是根据净利润做出的，管理层为了取得更多报酬通常倾向于留存利润，将盈余用于再投资。所以，管理层倾向于少发或不发现金股利，而选择保留盈余、扩大投资以增加净利润。MBO前，水井坊固定资产规模保持着快速的增长态势，其1999-2002年固定资产总额增长率分别为67%、19%、22%和49%。而在MBO后，为什么全兴集团控股的水井坊的股利支付率出现了显著增加呢？本文认为，这是全兴集团管理层实现MBO的方式密切相关。全兴集团管理层为实现MBO，委托衡平信融资2.7亿。资料显示，这笔信托资金应由全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年（2004年）期满偿还本金的25%，即0.68亿元；第二年（2005年）期满偿还本金的35%，即0.94亿元；第三年（2006年）期满偿还本金的40%，即1.08亿元。这意味着全兴集团的管理层有较大的债务压力。
在MBO、管理层成为公司所有者之后，管理层与所有者的代理成本及利益冲突得以降低，管理层不再单纯地倾向于保留盈余、扩大投资，而更加注重提高资产的使用效率，提高企业的经营管理水平。以三项费用为例，MBO后水井坊的销售费用、管理费用、财务费用分别从2003年的2亿、1.52亿、0.33亿下降至2004年的1.1亿、1亿、0.25亿，销售费用、管理费用、财务费用占主营业务收入的比率从2003年的22%、17%，4%下降至14%、13%、3%。此外，水井坊的毛利率也从2003年的32%上升至2004年的58%。这显示出MBO后水井坊的管理层在企业管理及组织结构方面采用了卓有成效的改革措施以有效地压缩成本及费用，为利润的增长奠定了坚实的基础。年报显示，在MBO完成后的2004年，全兴集团控股的水井坊的净利润出现了明显的增长，从2003年的-1.76亿上升至0.65亿，此后几年中也保持了平稳增长，2005-2008年的净利润分别达到0.78亿、1.05亿、2.04亿和3.16亿。增长的利润为MBO后水井坊的大规模派现提供了坚实的基础。2004-2006年间，全兴集团团从上市公司获取的现金股利金额分别为0.24亿、0.31亿、0.3亿，此后的两年水井坊也保持着80%以上的股利支付率，现金股利分别达到1.86亿和2.59亿。由此推论，可能是MBO后上市公司的高额派现为全兴集团管理层偿付信托借款提供了资金。
通过对全兴集团MBO前后，其控股公司水井坊股利政策变化的案例分析，不难发现MBO前经理人倾向于将留存收益进行再投资，以期望获得公司业绩的提升而得到更多的薪酬。而在MBO后，经理人成为了上市公司的控股股东，通过利润分配的形式取得现金股利。总而言之，管理层在寻求自身利益最大化的过程中采取了不同的股利政策。
参考文献
[1]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003（08）：118-154.
[2]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004（08）：102-118.
（编辑：刘影）
【关键词】上市公司 股利政策 变化 水井坊
股利政策是现代公司财务管理中的三大核心内容之一，它包括上市公司是否发放股利，以何种形式发放股利以及何时发放。对于上市公司来说，如何制定股利政策关乎企业的生存和发展。然而，就目前上市公司的分配状况而言，多数上市公司的股利政策并不稳定，在不分配情况严重的同时，也存在有上市公司异常高派现。究竟是什么因素在影响上市公司的股利政策选择呢？本文拟由全兴集团MBO·MBO：管理层收购，意即原来作为职业经理人的管理层通过集体购买所在企业所有权而成为企业股东的过程）前后，其控股的上市公司水井坊（600779）股利政策的变化情况，分析影响股利政策的相关因素。
水井坊（600779）全称四川水井坊股份有限公司，于1996年12月开始在上海证券交易所上市。全兴集团为水井坊的控股股东，其持股比例在1996-2005年这段期间接近50%，股权分置改革后虽降为40%左右，但仍是上市公司的第一大股东。2003年1月16日，全兴集团完成了根本性的身份转换，从一家净资产超过6亿元人民币的国有独资有限责任公司通过管理层MBO变成了一家民营企业。MBO后集团公司控股的水井坊的股利政策发生了重大变化，MBO前，水井坊在1999-2002年的现金股利支付率分别为0%、23%、12%和0%，而在MBO后，水井坊2004-2007年的现金股利支付率达71%、81%、74%和93%（2003年水井坊出现亏损，不能分红）。不难发现，MBO前后上市公司的现金股利支付率的差异非常显著，MBO前，上市公司倾向于少发甚至不发现金股利，而MBO之后，上市公司的股利政策却发生了极大的变化，连续几年的股利支付水平都非常之高。
全兴集团在MBO前，所有者是成都市国有资产管理局。管理层并未持有全兴集团的股权，管理层从公司取得利益的主要方式就只有薪酬，国有资产监管机构依据绩效考核的结果决定董事会薪酬，而国有企业的绩效考核指标通常是根据净利润做出的，管理层为了取得更多报酬通常倾向于留存利润，将盈余用于再投资。所以，管理层倾向于少发或不发现金股利，而选择保留盈余、扩大投资以增加净利润。MBO前，水井坊固定资产规模保持着快速的增长态势，其1999-2002年固定资产总额增长率分别为67%、19%、22%和49%。而在MBO后，为什么全兴集团控股的水井坊的股利支付率出现了显著增加呢？本文认为，这是全兴集团管理层实现MBO的方式密切相关。全兴集团管理层为实现MBO，委托衡平信融资2.7亿。资料显示，这笔信托资金应由全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年（2004年）期满偿还本金的25%，即0.68亿元；第二年（2005年）期满偿还本金的35%，即0.94亿元；第三年（2006年）期满偿还本金的40%，即1.08亿元。这意味着全兴集团的管理层有较大的债务压力。
在MBO、管理层成为公司所有者之后，管理层与所有者的代理成本及利益冲突得以降低，管理层不再单纯地倾向于保留盈余、扩大投资，而更加注重提高资产的使用效率，提高企业的经营管理水平。以三项费用为例，MBO后水井坊的销售费用、管理费用、财务费用分别从2003年的2亿、1.52亿、0.33亿下降至2004年的1.1亿、1亿、0.25亿，销售费用、管理费用、财务费用占主营业务收入的比率从2003年的22%、17%，4%下降至14%、13%、3%。此外，水井坊的毛利率也从2003年的32%上升至2004年的58%。这显示出MBO后水井坊的管理层在企业管理及组织结构方面采用了卓有成效的改革措施以有效地压缩成本及费用，为利润的增长奠定了坚实的基础。年报显示，在MBO完成后的2004年，全兴集团控股的水井坊的净利润出现了明显的增长，从2003年的-1.76亿上升至0.65亿，此后几年中也保持了平稳增长，2005-2008年的净利润分别达到0.78亿、1.05亿、2.04亿和3.16亿。增长的利润为MBO后水井坊的大规模派现提供了坚实的基础。2004-2006年间，全兴集团团从上市公司获取的现金股利金额分别为0.24亿、0.31亿、0.3亿，此后的两年水井坊也保持着80%以上的股利支付率，现金股利分别达到1.86亿和2.59亿。由此推论，可能是MBO后上市公司的高额派现为全兴集团管理层偿付信托借款提供了资金。
通过对全兴集团MBO前后，其控股公司水井坊股利政策变化的案例分析，不难发现MBO前经理人倾向于将留存收益进行再投资，以期望获得公司业绩的提升而得到更多的薪酬。而在MBO后，经理人成为了上市公司的控股股东，通过利润分配的形式取得现金股利。总而言之，管理层在寻求自身利益最大化的过程中采取了不同的股利政策。
参考文献
[1]陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003（08）：118-154.
[2]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究[J].管理世界，2004（08）：102-118.
（编辑：刘影）