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[摘要]文章以我国上市公司2000年～2006年的经验数据为样本，从我国市场化进程与公司最终控制人性质的制度背景出发，在研究我国上市公司融资约束的基础上，考察了公司持有现金的对冲效应。研究结果表明，我国所在地区市场化进程较低的公司与非国有公司存在融资约束。进一步分析发现，公司持有现金具有一定的对冲效应，而且这种对冲效应在融资约束公司中更重要。
[关键词]融资约束；现金持有；对冲效应
[中图分类号] DF468［文献标识码］ Ａ
[文章编号] １６７３－０４６１（２００9）03－００77－０6
※基金项目：国家软科学项目《我国上市公司现金持有行为研究》（2006GXQ3D170）与石河子大学自然科学与技术创新项目《治理环境、政府控制与公司持有现金》（ZRKX2008018）的阶段性成果。
如果资本市场是完美的，企业的投资决策不受其融资方式的影响，然而，完美的资本市场很难实现，加上公司中代理成本的存在，企业的外部融资成本将会大于内部融资的成本（Myers and Majluf，1984）[1]，当严重的信息不对称与代理问题阻碍企业取得外部融资，而内部融资又有限时，企业不得不放弃一些有价值的投资机会而发生融资约束,这时企业的内部资金对企业的投资非常重要。企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强企业抵御外部融资约束的能力（Arslan et al，2006）[2]，企业持有现金的这种对冲（hedging）效应可以降低投资──现金流敏感性。因此，与非融资约束公司相比，融资约束公司更需要持有较多的现金以降低未来内部资金不足而导致的投资不足风险。
国内一些学者结合我国特定的制度环境对我国上市公司的投资现金流敏感性问题进行了研究，但现有文献还未结合公司持有现金研究投资与现金流的敏感性，也未对我国上市公司持有现金是否对融资约束公司起到对冲作用进行检验。本文的目就在于从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在研究我国上市公司投资现金流敏感性的基础上，进一步检验上市公司持有现金所起的对冲效应。
一、文献回顾
在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，Myers and Majluf（1984）认为[1]，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。Fazzari et al.（1988）以股利支付率作为衡量融资约束的变量[3]，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点。然而，Kaplan and Zingales（1997）运用Fazzari et al（1988）的低股利支付子样本研究得出了相反的观点[4]，他们发现在低股利支付样本中，融资约束最低的公司的投资现金流敏感性更高。Cleary（1999）以Altman Z值判断公司的融资约束程度研究发现，非融资约束公司的投资现金流敏感性更高[5]。Kadapakkam et al（1998）以企业规模为反映融资约束的变量[6]，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资现金流敏感性大于小规模企业，进一步支持了Kaplan and Zingales（1997）的观点。Moyen（2004）通过建立公司是否取得外部融资的非融资约束与融资约束两个模型对Fazzari et al.（1988）与Kaplan and Zingales（1997）的观点了进行了验证[7]，当用低股利政策衡量融资约束时，低股利政策公司的投资现金流敏感性更高，支持了 Fazzari et al.（1988）的观点，而用Cleary（1999）的Z指数衡量融资约束时，融资约束公司的投资现金流敏感性更低，又与 Kaplan and Zingales的结论一致。Allayannis and Mozumdar（2004）认为Kaplan and Zingales（1997），Cleary（1999）的研究结论主要受现金流为负的财务困境公司的影响[8]，另外，Kaplan and Zingales（1997）较少的样本观测值对结果也有影响，Allayannis and Mozumdar（2004）在剔除了现金流为负的样本后，研究发现融资约束程度高的公司的投资现金流敏感性更高，总体结论与Fazzari et al （1988）等的观点相一致。
当公司存在融资约束时就会通过持有更多的现金，以增强抵御外部融资约束的能力。Miller and Orr（1966）讨论了流动性不足导致的非效率投资[9]，Vogel and Maddala（1967）运用外部融资的交易成本解释了公司持有现金的动机[10]。Kim et al.（1998）[11]，Opler et al（1999）[12]运用权衡模型分析了企业的最优现金持有量水平，Kim et al（1998）以美国制造企业为样本，研究发现，外部融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的现金。Opler et al（1999）以美国上市公司为样本研究发现，企业存在最优的现金持有余额，成长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。Mikkelson and Partch（2003）研究发现[13]，企业持有高额现金是支持企业成长，减少企业外部融资的成本，企业持续的高额现金持有政策并没导致较低的业绩，也没反映出经营者与股东利益的冲突。Almeida et al（2004）以美国制造企业为样本[14]，将样本分为融资约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。他们研究发现，与非融资约束型公司相比，融资约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且融资约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。Arslan et al（2006）以现金持有量作用为融资约束与非约束的分组变量研究发现[2]，融资约束公司的投资现金流敏感性更高，而且，公司持有较高现金因增加公司实施获利性投资项目的能力而起到了有价值的对冲效应，尤其是在企业周期的萧条阶段这种对冲效应更显著。
二、理论分析与研究假说
发达的金融制度与市场对企业以较低的成本取得投资所需的资金至关重要，金融市场的发展与投资现金流敏感负相关，金融市场发达的国家，企业对内部资金的依赖程度较轻。Islam and Mozumdar（2007）以来自31个国家的公司为样本实证研究发现[15]，金融市场的发展与内部资金的重要性负相关，公司投资与现金流在金融市场不发达国家敏感性更强。Agca and Mozumdar（2008）研究资本市场的不完善性对投资现金流敏感性的影响发现[16]，投资现金流敏感性随着提高资本市场完善性因素的增加而降低。我国的资本市场是一个发展处于转型时期的新兴市场，市场化进程已经取得了举世公认的成功，但是，我国的市场化进程在地区间不平衡。樊纲等人（2007）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面对中国各个省级行政区域的市场化程度进行比较分析[17]，指出由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化程度存在较大的差异。企业融资约束是与一国（或地区）的市场化进程显著相关的，发达的市场化进程不仅能为企业提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使企业更容易值得外部融资。与市场化进程程度高的地区相比，市场化进程低的地区的公司,其融资机会较少或外部融资成本较高而遭受的融资约束较重。此外，我国的证券市场脱胎于转轨经济，上市公司大部分由国有企业改制而来，国有股权在上市公司中占居很大比例。政府的动机与上市公司的国有产权性质将对上市公司的融资行为产生重要影响，我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排,银行债务约束软弱,而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。孙 铮等人（2006）通过实证检验所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响发现[18]，公有企业的会计信息在债务契约中的作用要低于私有企业，公有企业较低的会计信息债务契约有用性主要源于政府仍然在许多资源配置中倾向于国有企业，从而为国有企业的贷款提供了一种隐性担保。江伟和李斌（2006）研究发现[19]，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资，在政府干预程度比较低的地区及金融发展水平比较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。Allen et al（2005）研究发现[20]，我国银行信贷占GDP的比重为1.11，高于其他法系国家的平均数0.73，然而，如果只考虑发放给私营部门的银行信贷，银行信贷占GDP的比重降为 0.24，说明我国银行信贷大部分发放给国有企业与国有上市公司。所以，与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司的融资能力较强，遭受的融资约束较轻。
由于信息不对称与代理问题的存在，完美的资本市场很难实现，公司外部融资成本必定高于内部融资成本，公司的现金持有就会影响公司的投资行为。当公司的内部资金有限而外部融资成本又较高时，公司不得不放弃一些获利性的投资性投资项目而发生融资约束。融资约束公司的投资支出与现金流的敏感性与非融资约束公司相比会更高，公司持有较多现金因能使企业在现金流不足时避免或降低投资不足的发生而具有对冲效应，公司持有现金对融资约束与投资现金流敏感之间的相关性产生显著影响，投资现金流敏感性随公司现金持有量的增加而降低。与非融资约束公司相比，公司持有现金的这种对冲效应对融资约束公司的价值更大，因为不易取得外部融资的融资约束公司更可能主要依赖积累的现金持有余额为投资项目融资，相反，支付股利或隶属于集团公司的非融资约束公司，公司持有现金的对冲效应价值较低（Fazzari et al., 1988[3]）。因此，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，而持有现金充足的公司，其融资约束对投资影响的显著性降低或不显著。根据以上分析，本文提出如下两个假设：
假设1：公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感性更显著。
假设2：公司持有现金对现金流的波动具有对冲效应，公司所在的地区市场进程越低，公司持有现金的对冲效应越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司持有现金的对冲效应更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本为2000年～2006年在沪深证券交易所上市的公司（见表1）。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①金融类公司；②ＳＴ、ＰＴ公司；③同时发行Ｂ股或者Ｈ股的公司；④所需数据不完备的公司，最后得到6620个样本观测值，各年度样本分布如表1所示。本文使用的市场化指数建立在樊纲等人（2007）编制的各地区市场化进程及其子数据的基础上[30]，其他各项数据均来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库和香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》。
（二）模型设计与变量定义
1.投资模型与融资约束变量设计
影响企业投资的因素是多方面的。Q模型认为，公司的市场价值决定了其资本的支出，Tobin’s Q与投资成正相关关系。加速模型（accelerator model ）认为，企业的产出是决定投资水平的关键因素。因此我们在模型中分别引入期初的Tobin’s Q、主营业务收入增加值，作为控制变量。基于上文的分析，由于资本市场不完美，企业内部产生的可支配现金流会影响投资支出。Fazzari and Petersen（1993）认为[21]，公司营运资本投资与资本性投资进行对资金竞争的同时，可能在公司不景气时平滑（smoothing）资本性投资，回归模型中不考虑营运资本的影响就会低估公司融资约束的显著性。为了避免营运资本易受到公司应计项目操纵而对检验结果的影响，我们借鉴Shin and Kim（2002）的做法[22]，以现金持有量的变动替代营运资本加入回归模型，以ΔCS表示，现金持有量变动的系数在投资回归中预期为负。因此，本文设置的投资检验模型如下：
其中,β0表示截距项，β1，β2，β3，β4，表示估计参数，Ii,t表示样本i企业在t时期的资本性投资，本文研究中定义为固定资产（具体指资产负债表中固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和）的增加值，Ki,t-1为样本i企业在t期初固定资产净额，CFi,t-1为样本i企业在t期初经营活动产生的现金流量净额，Si,t为样本i企业在t期主营业务收入增加值, Qi,t-1为样本i企业在t期初Tobin’s Q值，εi,t表示误差项。I/K、CF/K、S/K以及ΔCS/K是为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响。
我们用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值。考虑到我国上市公司中大量非流通股的存在，公司权益市场价值用年末收盘价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。因此，Tobin’s Q值的数学表达式为:
我们以公司所在地区的市场化进程指数与公司最终控制人作为划分融资约束的指标，将样本公司分为融资约束样本与非融资约束样本两组子样本，上市公司所在地区市场化指数大于样本中位数的公司划分为非融资约束子样本，低于样本中位数的划分为融资约束子样本；国有控股公司为非融资约束公司子样本，非国有控股公司为融资约束公司子样本。分别用融资约束子样本与非融资约束子样本对投资模型进行回归，比较两组子样本的投资现金流敏感性的显著性。如果投资与现金流显著正相关，意味着公司主要依靠内部资为投资项目融资，公司存在融资约束，相反，投资现金流敏感性不显著，说明公司不存在融资约束。
2.现金持有模型与变量设计
为了检验公司持有现金对未来现金流波动所起的对冲效应，首先将样本分为持有现金充足公司与持有现金不足公司，然后根据前面的投资模型对公司持有现金的对冲效应进行检验。公司一般根据自身的特征决定最优现金持有量（Kim et al，1998[18]；Opler et al，1999[19]）。我们借鉴Opler et al（1999）的模型回归估计公司的正常现金持有量，当公司的实际现金持有量大于估计的正常持有量时作为现金持有充足公司，反之，作为现金持有不足公司。 我们根据Opler et al（1999）的做法构建的现金持有量影响因素模型如下：
Ln(Cashi,t/NAi,t)=a0+a1Ln(NAi,t)+a2(FCFi,t/NAi,t)+a3(NWCi,t/NAi,t)+a4(Mi,t/Bi,t)+a5(CAPEXi,t/NAi,t)+a6LEVi,t
+a7Bankdebti,t+a8Dividendi,t +ΣYearDummies+εi,t
其中，Cash为现金持有量，以现金与短期投资之和表示，并经过行业中位数调整；NA为净资产，以总资产减去现金持有量的余额表示；FCF是净现金流，以息税前盈余-利息费用-所得税+折旧+摊销计算；NWC为净营运资本，以营运资本扣除现金及现金等价物的余额表示；M/B为成长性，以公司资产市值/资产账面价值计算；CAPEX为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金表示；LEV为财务杠杆，以负债总数/资产总数表示；Bankdebt为银行性债务，以长期借款与短期借款之和除以总负债表示； Dividend为股利支付哑变量，公司支付股利取1，否则取0；YearDummies为年份哑变量，本文涉及7年的上市公司数据，因此共6个年度哑变量。
四、实证检验结果
（一）描述性统计
表2是各变量均值的描述性统计。从表2 看出，全部样本的I/K均值为0.473，非国有公司大于国有公司，市场化值数较高地区大于市场化指数较低的地区，说明非国有公司与所在地区市场化进程高的公司的平均投资支出更为积极。非国有公司的Q均值也大于国有公司，表明非国有公司的平均投资机会较多，市场化指数高低地区公司的Q值几乎无明显差异。国有公司与所在地区市场化指数高的公司的S/K明显分别大于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，但他们实现的经营净现金流CF/K分别小于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，说明国有公司与所在地区市场化指数高的公司的收益质量较低。国有公司的现金持有量Cash/Na为0.254，小于非国有公司的0.287，可能的原因是非国有公司存在融资约束，需要储备较多的现金。所在地区市场化指数高的公司的现金持有量为0.285，大于所在地区市场化指数低的公司的0.241，从融资约束的角度分析，所在地区市场化指数低的公司因融资约束持有更的现金，但统计的结果反而较低，可能的原因是，我国上市公司大股东与中小股东存在严重的代理冲突，大股东往往具有通过转移上市公司现金侵害中小股东利益的动机，上市公司所在地区的市场化进程越低，政府的干预越强，法治水平越低，大股东转移现金追求自身利益的动机越强，公司持有现金的平均余额也就越少。
（二）回归检验
1.公司投资与现金流敏感性检验
表3是公司投资与现金流敏感性的检验结果。从表3发现，以全部样本回归时，投资与现金流之间正相关但不具有显著性，当以市场化进程指数和最终控制人性质两个指标将样本分为融资约束与非融资约束公司分别进行回归时，投资与现金流在融资约束公司中显著正相关，而在非融资约束样本中不存在显著的正相关性，检验结果表明，我国所在地区市场化进程低的上市公司与非国有控股上市公司存在融资约束，假设1得到了检验结果的支持。
2.公司持有现金对冲效应的检验
为了检验公司持有现金的对冲效应，我们根据现金持有模型将现金实际持有量大于预计的正常持有量的公司作为现金持有充足公司，现金实际持有量小于预计的正常持有量的公司作为现金持有不足公司，其更容易受现金流波动的影响。然后，比较现金持有充足公司与现金持有不足公司融资约束对投资的影响（见表4）。从表4发现，现金持有不足公司整体回归的现金流系数显著正相关，按市场化指数与最终控制人性质分组的融资约束与非融资约束公司的现金流也显著正相关，但融资约束公司的系数显著大于非融资约束公司。然而，现金持有充足公司整体回归的现金流与投资正相关，但不具有显著性，按市场化指数与最终控制人性质分组的非融资约束公司的现金流也不具有显著的正相关，虽然融资约束公司的投资与现金流显著正相关，但其系数明显小于现金持有不足的融资约束公司。总之，表4的检验结果表明，与持有现金充足的公司相比，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，持有现金充足的公司对实施投资机会具有更大的财务弹性，持有现金对未来内部资金的波动具有对冲效应。假设2得到了检验结构的支持。
3.稳定性检验
我们根据公司持有的现金是否大于样本的中位数把公司分为现金持有充足与现金持有不足公司进行持有现金对冲效应的稳定性检验。此外，我们将公司持有现金同时小于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有不足公司，公司持有现金同时大于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有充足公司，对公司持有现金的对冲效应进一步进行稳定性检验，检验结果与前面基本一致。
五、结 论
公司融资约束与公司持有现金的动因是我国学者最近关注的热点问题，但是现有文献很少将公司融资约束与现金持有结合起来在同一个框架下进行研究。本文以我国上市公司2000年～2006年的经验数据为样本，从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在检验我国上市公司融资约束的基础上，进一步考察了上市公司持有现金所起的对冲效应。检验结果表明：①公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著，越可能存在融资约束；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感更显著，存在融资约束。②公司持有现金降低了投资与现金流的敏感性，持有现金对现金流的波动起了对冲效应。本文研究结果的政策意义在于，我国应加快市场化建设的进程，进一步消除地区间市场化进程的不平衡，消除不同性质公司取得融资的差别，克服上市公司的融资约束，为上市公司融入投资所需的资金创造良好的环境条件。此外，分析上市公司现金持有量的决策因素时要充分考虑公司的外部融资能力与现金流的波动性，衡量公司持有现金的价值时应该考虑持有现金所起的对冲效应。
[参考文献]
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Financial Constraint, Cash Holdings and Company Investment——empirical Evidence from Listed Companies in China
Yang Xingquan，Zhang Zhaonan
（Shihezi University, Shihezi 832003, China）
Abstract: On the basis of listed company’s empirical data from 2000 to 2006, this paper investigates the corporate financial constraint and the hedging effect of cash holdings under the institution background of China’s market development and the nature of ultimate ownership. The results of this paper show that there are financial constraints in non-state-owned companies and the companies from regions with low degree of market development. Further analysis finds that corporate cash holdings have hedging effect which is more important in companies with financial constraint.
Key words: financial constraint; cash holdings; hedging effect
（责任编辑：张丹郁）
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[关键词]融资约束；现金持有；对冲效应
[中图分类号] DF468［文献标识码］ Ａ
[文章编号] １６７３－０４６１（２００9）03－００77－０6
※基金项目：国家软科学项目《我国上市公司现金持有行为研究》（2006GXQ3D170）与石河子大学自然科学与技术创新项目《治理环境、政府控制与公司持有现金》（ZRKX2008018）的阶段性成果。
如果资本市场是完美的，企业的投资决策不受其融资方式的影响，然而，完美的资本市场很难实现，加上公司中代理成本的存在，企业的外部融资成本将会大于内部融资的成本（Myers and Majluf，1984）[1]，当严重的信息不对称与代理问题阻碍企业取得外部融资，而内部融资又有限时，企业不得不放弃一些有价值的投资机会而发生融资约束,这时企业的内部资金对企业的投资非常重要。企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强企业抵御外部融资约束的能力（Arslan et al，2006）[2]，企业持有现金的这种对冲（hedging）效应可以降低投资──现金流敏感性。因此，与非融资约束公司相比，融资约束公司更需要持有较多的现金以降低未来内部资金不足而导致的投资不足风险。
国内一些学者结合我国特定的制度环境对我国上市公司的投资现金流敏感性问题进行了研究，但现有文献还未结合公司持有现金研究投资与现金流的敏感性，也未对我国上市公司持有现金是否对融资约束公司起到对冲作用进行检验。本文的目就在于从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在研究我国上市公司投资现金流敏感性的基础上，进一步检验上市公司持有现金所起的对冲效应。
一、文献回顾
在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，Myers and Majluf（1984）认为[1]，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。Fazzari et al.（1988）以股利支付率作为衡量融资约束的变量[3]，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点。然而，Kaplan and Zingales（1997）运用Fazzari et al（1988）的低股利支付子样本研究得出了相反的观点[4]，他们发现在低股利支付样本中，融资约束最低的公司的投资现金流敏感性更高。Cleary（1999）以Altman Z值判断公司的融资约束程度研究发现，非融资约束公司的投资现金流敏感性更高[5]。Kadapakkam et al（1998）以企业规模为反映融资约束的变量[6]，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资现金流敏感性大于小规模企业，进一步支持了Kaplan and Zingales（1997）的观点。Moyen（2004）通过建立公司是否取得外部融资的非融资约束与融资约束两个模型对Fazzari et al.（1988）与Kaplan and Zingales（1997）的观点了进行了验证[7]，当用低股利政策衡量融资约束时，低股利政策公司的投资现金流敏感性更高，支持了 Fazzari et al.（1988）的观点，而用Cleary（1999）的Z指数衡量融资约束时，融资约束公司的投资现金流敏感性更低，又与 Kaplan and Zingales的结论一致。Allayannis and Mozumdar（2004）认为Kaplan and Zingales（1997），Cleary（1999）的研究结论主要受现金流为负的财务困境公司的影响[8]，另外，Kaplan and Zingales（1997）较少的样本观测值对结果也有影响，Allayannis and Mozumdar（2004）在剔除了现金流为负的样本后，研究发现融资约束程度高的公司的投资现金流敏感性更高，总体结论与Fazzari et al （1988）等的观点相一致。
当公司存在融资约束时就会通过持有更多的现金，以增强抵御外部融资约束的能力。Miller and Orr（1966）讨论了流动性不足导致的非效率投资[9]，Vogel and Maddala（1967）运用外部融资的交易成本解释了公司持有现金的动机[10]。Kim et al.（1998）[11]，Opler et al（1999）[12]运用权衡模型分析了企业的最优现金持有量水平，Kim et al（1998）以美国制造企业为样本，研究发现，外部融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的现金。Opler et al（1999）以美国上市公司为样本研究发现，企业存在最优的现金持有余额，成长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。Mikkelson and Partch（2003）研究发现[13]，企业持有高额现金是支持企业成长，减少企业外部融资的成本，企业持续的高额现金持有政策并没导致较低的业绩，也没反映出经营者与股东利益的冲突。Almeida et al（2004）以美国制造企业为样本[14]，将样本分为融资约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。他们研究发现，与非融资约束型公司相比，融资约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且融资约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。Arslan et al（2006）以现金持有量作用为融资约束与非约束的分组变量研究发现[2]，融资约束公司的投资现金流敏感性更高，而且，公司持有较高现金因增加公司实施获利性投资项目的能力而起到了有价值的对冲效应，尤其是在企业周期的萧条阶段这种对冲效应更显著。
二、理论分析与研究假说
发达的金融制度与市场对企业以较低的成本取得投资所需的资金至关重要，金融市场的发展与投资现金流敏感负相关，金融市场发达的国家，企业对内部资金的依赖程度较轻。Islam and Mozumdar（2007）以来自31个国家的公司为样本实证研究发现[15]，金融市场的发展与内部资金的重要性负相关，公司投资与现金流在金融市场不发达国家敏感性更强。Agca and Mozumdar（2008）研究资本市场的不完善性对投资现金流敏感性的影响发现[16]，投资现金流敏感性随着提高资本市场完善性因素的增加而降低。我国的资本市场是一个发展处于转型时期的新兴市场，市场化进程已经取得了举世公认的成功，但是，我国的市场化进程在地区间不平衡。樊纲等人（2007）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面对中国各个省级行政区域的市场化程度进行比较分析[17]，指出由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化程度存在较大的差异。企业融资约束是与一国（或地区）的市场化进程显著相关的，发达的市场化进程不仅能为企业提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使企业更容易值得外部融资。与市场化进程程度高的地区相比，市场化进程低的地区的公司,其融资机会较少或外部融资成本较高而遭受的融资约束较重。此外，我国的证券市场脱胎于转轨经济，上市公司大部分由国有企业改制而来，国有股权在上市公司中占居很大比例。政府的动机与上市公司的国有产权性质将对上市公司的融资行为产生重要影响，我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排,银行债务约束软弱,而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。孙 铮等人（2006）通过实证检验所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响发现[18]，公有企业的会计信息在债务契约中的作用要低于私有企业，公有企业较低的会计信息债务契约有用性主要源于政府仍然在许多资源配置中倾向于国有企业，从而为国有企业的贷款提供了一种隐性担保。江伟和李斌（2006）研究发现[19]，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资，在政府干预程度比较低的地区及金融发展水平比较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。Allen et al（2005）研究发现[20]，我国银行信贷占GDP的比重为1.11，高于其他法系国家的平均数0.73，然而，如果只考虑发放给私营部门的银行信贷，银行信贷占GDP的比重降为 0.24，说明我国银行信贷大部分发放给国有企业与国有上市公司。所以，与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司的融资能力较强，遭受的融资约束较轻。
由于信息不对称与代理问题的存在，完美的资本市场很难实现，公司外部融资成本必定高于内部融资成本，公司的现金持有就会影响公司的投资行为。当公司的内部资金有限而外部融资成本又较高时，公司不得不放弃一些获利性的投资性投资项目而发生融资约束。融资约束公司的投资支出与现金流的敏感性与非融资约束公司相比会更高，公司持有较多现金因能使企业在现金流不足时避免或降低投资不足的发生而具有对冲效应，公司持有现金对融资约束与投资现金流敏感之间的相关性产生显著影响，投资现金流敏感性随公司现金持有量的增加而降低。与非融资约束公司相比，公司持有现金的这种对冲效应对融资约束公司的价值更大，因为不易取得外部融资的融资约束公司更可能主要依赖积累的现金持有余额为投资项目融资，相反，支付股利或隶属于集团公司的非融资约束公司，公司持有现金的对冲效应价值较低（Fazzari et al., 1988[3]）。因此，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，而持有现金充足的公司，其融资约束对投资影响的显著性降低或不显著。根据以上分析，本文提出如下两个假设：
假设1：公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感性更显著。
假设2：公司持有现金对现金流的波动具有对冲效应，公司所在的地区市场进程越低，公司持有现金的对冲效应越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司持有现金的对冲效应更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本为2000年～2006年在沪深证券交易所上市的公司（见表1）。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①金融类公司；②ＳＴ、ＰＴ公司；③同时发行Ｂ股或者Ｈ股的公司；④所需数据不完备的公司，最后得到6620个样本观测值，各年度样本分布如表1所示。本文使用的市场化指数建立在樊纲等人（2007）编制的各地区市场化进程及其子数据的基础上[30]，其他各项数据均来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库和香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》。
（二）模型设计与变量定义
1.投资模型与融资约束变量设计
影响企业投资的因素是多方面的。Q模型认为，公司的市场价值决定了其资本的支出，Tobin’s Q与投资成正相关关系。加速模型（accelerator model ）认为，企业的产出是决定投资水平的关键因素。因此我们在模型中分别引入期初的Tobin’s Q、主营业务收入增加值，作为控制变量。基于上文的分析，由于资本市场不完美，企业内部产生的可支配现金流会影响投资支出。Fazzari and Petersen（1993）认为[21]，公司营运资本投资与资本性投资进行对资金竞争的同时，可能在公司不景气时平滑（smoothing）资本性投资，回归模型中不考虑营运资本的影响就会低估公司融资约束的显著性。为了避免营运资本易受到公司应计项目操纵而对检验结果的影响，我们借鉴Shin and Kim（2002）的做法[22]，以现金持有量的变动替代营运资本加入回归模型，以ΔCS表示，现金持有量变动的系数在投资回归中预期为负。因此，本文设置的投资检验模型如下：
其中,β0表示截距项，β1，β2，β3，β4，表示估计参数，Ii,t表示样本i企业在t时期的资本性投资，本文研究中定义为固定资产（具体指资产负债表中固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和）的增加值，Ki,t-1为样本i企业在t期初固定资产净额，CFi,t-1为样本i企业在t期初经营活动产生的现金流量净额，Si,t为样本i企业在t期主营业务收入增加值, Qi,t-1为样本i企业在t期初Tobin’s Q值，εi,t表示误差项。I/K、CF/K、S/K以及ΔCS/K是为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响。
我们用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值。考虑到我国上市公司中大量非流通股的存在，公司权益市场价值用年末收盘价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。因此，Tobin’s Q值的数学表达式为:
我们以公司所在地区的市场化进程指数与公司最终控制人作为划分融资约束的指标，将样本公司分为融资约束样本与非融资约束样本两组子样本，上市公司所在地区市场化指数大于样本中位数的公司划分为非融资约束子样本，低于样本中位数的划分为融资约束子样本；国有控股公司为非融资约束公司子样本，非国有控股公司为融资约束公司子样本。分别用融资约束子样本与非融资约束子样本对投资模型进行回归，比较两组子样本的投资现金流敏感性的显著性。如果投资与现金流显著正相关，意味着公司主要依靠内部资为投资项目融资，公司存在融资约束，相反，投资现金流敏感性不显著，说明公司不存在融资约束。
2.现金持有模型与变量设计
为了检验公司持有现金对未来现金流波动所起的对冲效应，首先将样本分为持有现金充足公司与持有现金不足公司，然后根据前面的投资模型对公司持有现金的对冲效应进行检验。公司一般根据自身的特征决定最优现金持有量（Kim et al，1998[18]；Opler et al，1999[19]）。我们借鉴Opler et al（1999）的模型回归估计公司的正常现金持有量，当公司的实际现金持有量大于估计的正常持有量时作为现金持有充足公司，反之，作为现金持有不足公司。 我们根据Opler et al（1999）的做法构建的现金持有量影响因素模型如下：
Ln(Cashi,t/NAi,t)=a0+a1Ln(NAi,t)+a2(FCFi,t/NAi,t)+a3(NWCi,t/NAi,t)+a4(Mi,t/Bi,t)+a5(CAPEXi,t/NAi,t)+a6LEVi,t
+a7Bankdebti,t+a8Dividendi,t +ΣYearDummies+εi,t
其中，Cash为现金持有量，以现金与短期投资之和表示，并经过行业中位数调整；NA为净资产，以总资产减去现金持有量的余额表示；FCF是净现金流，以息税前盈余-利息费用-所得税+折旧+摊销计算；NWC为净营运资本，以营运资本扣除现金及现金等价物的余额表示；M/B为成长性，以公司资产市值/资产账面价值计算；CAPEX为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金表示；LEV为财务杠杆，以负债总数/资产总数表示；Bankdebt为银行性债务，以长期借款与短期借款之和除以总负债表示； Dividend为股利支付哑变量，公司支付股利取1，否则取0；YearDummies为年份哑变量，本文涉及7年的上市公司数据，因此共6个年度哑变量。
四、实证检验结果
（一）描述性统计
表2是各变量均值的描述性统计。从表2 看出，全部样本的I/K均值为0.473，非国有公司大于国有公司，市场化值数较高地区大于市场化指数较低的地区，说明非国有公司与所在地区市场化进程高的公司的平均投资支出更为积极。非国有公司的Q均值也大于国有公司，表明非国有公司的平均投资机会较多，市场化指数高低地区公司的Q值几乎无明显差异。国有公司与所在地区市场化指数高的公司的S/K明显分别大于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，但他们实现的经营净现金流CF/K分别小于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，说明国有公司与所在地区市场化指数高的公司的收益质量较低。国有公司的现金持有量Cash/Na为0.254，小于非国有公司的0.287，可能的原因是非国有公司存在融资约束，需要储备较多的现金。所在地区市场化指数高的公司的现金持有量为0.285，大于所在地区市场化指数低的公司的0.241，从融资约束的角度分析，所在地区市场化指数低的公司因融资约束持有更的现金，但统计的结果反而较低，可能的原因是，我国上市公司大股东与中小股东存在严重的代理冲突，大股东往往具有通过转移上市公司现金侵害中小股东利益的动机，上市公司所在地区的市场化进程越低，政府的干预越强，法治水平越低，大股东转移现金追求自身利益的动机越强，公司持有现金的平均余额也就越少。
（二）回归检验
1.公司投资与现金流敏感性检验
表3是公司投资与现金流敏感性的检验结果。从表3发现，以全部样本回归时，投资与现金流之间正相关但不具有显著性，当以市场化进程指数和最终控制人性质两个指标将样本分为融资约束与非融资约束公司分别进行回归时，投资与现金流在融资约束公司中显著正相关，而在非融资约束样本中不存在显著的正相关性，检验结果表明，我国所在地区市场化进程低的上市公司与非国有控股上市公司存在融资约束，假设1得到了检验结果的支持。
2.公司持有现金对冲效应的检验
为了检验公司持有现金的对冲效应，我们根据现金持有模型将现金实际持有量大于预计的正常持有量的公司作为现金持有充足公司，现金实际持有量小于预计的正常持有量的公司作为现金持有不足公司，其更容易受现金流波动的影响。然后，比较现金持有充足公司与现金持有不足公司融资约束对投资的影响（见表4）。从表4发现，现金持有不足公司整体回归的现金流系数显著正相关，按市场化指数与最终控制人性质分组的融资约束与非融资约束公司的现金流也显著正相关，但融资约束公司的系数显著大于非融资约束公司。然而，现金持有充足公司整体回归的现金流与投资正相关，但不具有显著性，按市场化指数与最终控制人性质分组的非融资约束公司的现金流也不具有显著的正相关，虽然融资约束公司的投资与现金流显著正相关，但其系数明显小于现金持有不足的融资约束公司。总之，表4的检验结果表明，与持有现金充足的公司相比，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，持有现金充足的公司对实施投资机会具有更大的财务弹性，持有现金对未来内部资金的波动具有对冲效应。假设2得到了检验结构的支持。
3.稳定性检验
我们根据公司持有的现金是否大于样本的中位数把公司分为现金持有充足与现金持有不足公司进行持有现金对冲效应的稳定性检验。此外，我们将公司持有现金同时小于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有不足公司，公司持有现金同时大于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有充足公司，对公司持有现金的对冲效应进一步进行稳定性检验，检验结果与前面基本一致。
五、结 论
公司融资约束与公司持有现金的动因是我国学者最近关注的热点问题，但是现有文献很少将公司融资约束与现金持有结合起来在同一个框架下进行研究。本文以我国上市公司2000年～2006年的经验数据为样本，从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在检验我国上市公司融资约束的基础上，进一步考察了上市公司持有现金所起的对冲效应。检验结果表明：①公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著，越可能存在融资约束；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感更显著，存在融资约束。②公司持有现金降低了投资与现金流的敏感性，持有现金对现金流的波动起了对冲效应。本文研究结果的政策意义在于，我国应加快市场化建设的进程，进一步消除地区间市场化进程的不平衡，消除不同性质公司取得融资的差别，克服上市公司的融资约束，为上市公司融入投资所需的资金创造良好的环境条件。此外，分析上市公司现金持有量的决策因素时要充分考虑公司的外部融资能力与现金流的波动性，衡量公司持有现金的价值时应该考虑持有现金所起的对冲效应。
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Financial Constraint, Cash Holdings and Company Investment——empirical Evidence from Listed Companies in China
Yang Xingquan，Zhang Zhaonan
（Shihezi University, Shihezi 832003, China）
Abstract: On the basis of listed company’s empirical data from 2000 to 2006, this paper investigates the corporate financial constraint and the hedging effect of cash holdings under the institution background of China’s market development and the nature of ultimate ownership. The results of this paper show that there are financial constraints in non-state-owned companies and the companies from regions with low degree of market development. Further analysis finds that corporate cash holdings have hedging effect which is more important in companies with financial constraint.
Key words: financial constraint; cash holdings; hedging effect
（责任编辑：张丹郁）
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”