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2014年中国经济延续了下行趋势，但沉寂三年之久的A股却在金融板块的带下领实现了让世界惊叹的跃升。伴随着股市的一片沸腾，中共十八届三中全会《决定》许下的60条改革诺言当中，金融改革最先开始兑现，进而强化着市场关于“改革牛市”的逻辑。
但人们在冀望于全面深化改革引领经济增长时，却忽略了改革多是在当下付出成本，例如，应对人口老龄化以及填补地方政府债务，都需要投入巨大的储蓄。而且，改革还难以两全其美，比方说修复资产负债表与扩大内需之间，稳定经济增长与控制房地产泡沫之间，都存在一定矛盾。
因此，与其在一个零和的僵局中相互博弈与推诿，不如创造增量。这正是政府的宏观调控职责之所在，其工具也无非财政与货币政策。但是金融体系的不完善，影响了政府调控的效果，放大了负面效应，让未来的宏观调控面临阻力。通过金融改革理顺金融资源配置，激活资本市场，引导公众预期，实际上并非创造红利，而是为政府顺利地实施宏观调控创造有利条件。
《决定》中金融改革依次提出完善金融市场体系、利率和汇率改革以及金融监管三大方向。三者之间环环相扣，只有全局性地推进，才能达成目标。
完善金融市场体系
资本是流动性最强的生产要素，经营资本的金融业也是竞争最充分的行业。金融市场体系完善首先立足于开放和竞争，同时健全市场结构。市场开放的措施包括金融市场的开放，金融业务的开放，还有金融机构的开放。
金融市场的开放覆盖股市、债市、汇市。国家主席习近平在11月会见梁振英时亲自预告“沪港通”推出。国家主席罕见地公开过问股市，可见繁荣资本市场对于改革的重要性。更何况，长期与国际资本市场割裂的A股，通过“沪港通”与世界接轨，可以倒逼市场制度建设和机构投资者壮大。债券和外汇市场的开放则体现在银行间市场扩大外国央行投资配额，以及允许国内券商入场交易外汇。总的来说，金融市场的开放将使中国金融资产成为国际市场上的一个配置选择，进而间接推动人民币国际化。
就金融业务来说，2014年是金融混业经营向前迈进的一年。证券业从经纪承销业务大步走向资产负债业务，随着股市的活跃券商融资业务收入暴增。至于商业银行，其实早年就已经发展中间业务，工行和建行早已是国内最大的债券承销商。此外，几家大型金融集团在2014年通过并购，获取银行、证券、保险、信托、期货等不同业务的全牌照，打造金融产业链的闭环，也在为将来国内金融业的竞争酝酿新的生态。
金融机构开放，最重磅的事件当属研究多年的民营银行设立得到落实。包括腾讯在内来自各个行业的民营企业获准设立首批5家银行，在2015年将完成筹建。国内金融企业目前以国有控股为主，即便是民生银行在设立时也引进了国有股东。新设立的民营银行预示着金融机构股权将趋于多元化，也为中央政府强调的各个领域引入民间投资做出了示范。试问，连一向保守的银行业都彻底向民营资本开放了，还有哪个行业的国有壁垒不能打破呢？
市场在开放的同时，结构也需要合理化。投融资双方都有着多样化的需求，但总体应当是按照风险收益对等的原则而匹配的，这就是多层次资本市场。
健全多层次资本市场的关键，也是年内各项金融改革措施中最重大的事件，恐怕要数IPO重启。IPO长期暂停废除了股市的融资功能，还让前置链条上的数万亿私募股权融资进退两难。于是社会融资需求不得不依靠银行信贷、债券、信托，甚至民间高利贷等工具来满足，具有不同风险偏好和风险级别的投融资需求汇合在狭窄的债务资本市场上。
这种“一条腿走路”对经济的负面影响显而易见。在没有违约历史的情况下，价高者得的资金争夺推高了利率。而中国货币政策在过去两年当中总体偏紧，货币供应不足，强化了这一趋势。同时，不断增长的债务负担还削弱了资产负债表的稳定性，甚至引起几乎所有国际投行和国际金融组织对中国债务风险的的担忧。
因此，多層次资本市场的改革首先需要恢复股市融资功能，将投融资双方按照风险重新分类，避免部分高风险的融资需求推高整体资金价格。2014年以来，A股IPO融资约600亿元，另外还重启了房地产上市公司再融资，这至少在一定程度上缓解了经济的债务压力。
但是中国股市存量资金博弈的局面已经深入人心，如果仅放开融资功能而不引入增量资金，依然无法维持市场长久繁荣。因此，在大盘蓝筹股严重低估阶段鼓励社保、保险、银行理财资金入市，成为了关键因素。IPO发行方式尽管颇具争议，但也不难看出管理层托市的意愿。因为只有在市场人气聚集，创造财富效应后，才会对场外资金形成吸引力。
此外，多层次资本市场还体现在金融机构借助创新，为以前忽略的客户提供服务。随着经济发展和居民财富积累，金融机构越来越注重对财富管理业务的拓展，这就意味着金融机构将更多面向个人。同时值得注意的是，金融创新已经不限于传统业务，金融和科技的结合在2014年十分突出。借助移动终端设备和互联网，金融机构深入居民日常电子商务服务，这恐怕是金融业以外的人们对金融业变化感受最深的一点。
汇率与利率市场化
中国长期处于金融压抑的环境，央行对人民币汇率也在进行日常干预的操作，导致利率和汇率不能完全反映市场供求。2014年，央行推进汇率和利率市场化顺应了内外环境，对资本重新合理定价。
在2014年3月，央行宣布人民币对美元汇率波幅扩大至2%，三中全会仅过去4个月央行就已落实政策，也显示出加速改革的决心。在这次扩大汇率波幅的公告中，央行第一次没有提到“参考一篮子货币进行调节”，而是开始使用“以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度”的提法。这意味着央行正在逐步退出外汇市场常态式干预，将汇率交给市场。随后出现的人民币贬值，也在经济低迷之际起到了刺激出口稳增长的作用，同时遏制了人民币单边升值中的汇市套利资金。
利率市场化同样也已经到了最后一公里，按照存款利率市场化“先大额后小额，先机构后个人，先外币后本币”的顺序实施。2014年，央行推动机构大额同业存单的市场化，截至11月，同业存单发行已经超过7000亿元。在上海自贸区内，银行试点放开了企业小额外币存款利率上限。同时央行在11月降息时，将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，还简化了存贷款基准利率的期限档次。不难看出，利率市场化定价的空间由此扩大了，这还会促进金融机构间竞争，同时倒逼机构提升风险管理水平。 利率市场化不得不提及国债收益率曲线。国债收益率曲线作为一个少见于大众的名词，出现在《决定》中曾有些让人意外。但是作为货币政策传导中介，国债收益率曲线却同时起着资产定价基准和引导预期的作用，与利率市场化是相辅相成的。而且纵观全球发达国家，货币政策宏观调控也都是借助于影响国债收益率曲线来完成的。财政部在11月公布了由中债公司新编制的国债收益率曲线，意义深远。
随着中国利率市场化提速，中国应当有适合于自己国家的金融市场收益率定价标准，而不是依据其他国家的国债收益率来进行定价和衡量。在这个时点推出关键期限国债收益率曲线，所释放的重要信号是，中国将以国债收益率曲线为其他各类金融资产提供基准价格。如果能够进一步完善关键期限债券的发行和管理，这条曲线还会成为中国宏观经济形势分析的重要参考指标，为宏观调控政策提供依据，在市场和政策制定者之间建立沟通渠道。
经过多年的沉淀，离岸人民币市场规模已经接近2万亿元，央行也与多国建立货币互换协议。在这一背景下，人民币跨境使用获得进展。2014年，上海自贸区允许企业通过自由贸易账户从海外离岸市场借贷人民币，区内的跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间，开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。这一举措意味着，人民币使用将不限于贸易结算货币，国际金融投资也可使用人民币。
维护金融安全
金融改革并非只有激进向前。维护金融稳定是一切金融改革和其他经济改革的前提，因此需要完善法规，审慎监管。
自《决定》提出建立存款保险制度一年后，《存款保险条例》的征求意见稿终于面世。这份文件在督促金融机构审慎经营的同时，也在试图向所有储户解释，即便银行存款也是有风险的。而目前各种追逐高风险资产的理财产品，借助于隐性的国家信用担保和刚性兑付策略，直接推升了无风险利率。
存款保险一旦实施，意味着国家将不再直接为存款性金融机构提供信用担保，这是前述存款利率市场化和民营银行运营等改革措施的共同前提。而当银行存款理论上成为一种有风险的金融资产之后，所有的金融资产都将被重新评价风险。随着人们重新审视类存款高息理财产品和股票等权益类资产，股票市场也可以因此获益。
值得注意的是，《决定》还同时提出完善金融机构市场化退出机制。这是《存款保险条例》运行的前提，因为如果没有退出机制，就缺乏对金融机构的实质性约束，存款保险反而成了一种高息揽储的负向激励。目前专门针对金融机构的退出机制依然缺失，立法界也还没有明显动静。
然而，根据媒体报道存款保险将在2015年1月实施，似乎已经是箭在弦上，不得不发。由此或可看出，监管层对于先推出存款保险的愿望十分迫切，其原因或是希望借此加速推进存款利率市场化和保证首批民营银行顺利设立。
《决定》中提出中央和地方金融分层监管，看似是监管职责划分，实际大有文章。《决定》60条改革涉及各个领域，核心理念就是重新明确中央和地方权責，最终均需要依靠财税和行政改革。金融分层监管，恰恰在剥离地方政府金融办的融资职责，这一措施用意在于规范地方政府债务融资，避免政府信用泛滥，为财税改革打下基础。
金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度等组成的金融安全网。脱离基础设施，金融创新既无条件，也不安全。
金改并非万能药
2014年下半年，经济下行压力增加，央行先后通过定向释放流动性和降息来稳增长。但基于对金融危机后降准降息引起房价和通胀上涨的担忧，对当前货币政策“放水”阻碍“改革红利”的议论一直不绝于耳。
宽松的货币政策确实会引发资产价格上涨，引起通胀风险。但在帕累托改善空间不大的情况下，通过刺激资产价格上涨引发财富效应是辅助改革的手段之一，日本和美国在应对需求不足和债务高企时也都采取了这样的措施。况且，目前工业领域的通缩已经持续了近三年时间，加上全球大宗商品价格近期暴跌，短期内更值得担忧的是通缩风险加剧。
再者，改革一些时候也需要“放水”。交通银行曾研究指出，在存款利率市场化过程中，需要维持流动性宽松的环境，以对冲金融机构在存款竞争中上浮利率的冲动。当前美联储尚未回归常规货币政策，中国也还没有大规模资本外流的担忧，此时采取宽松货币政策推进存款利率市场化，是非常难得的时间窗口。
应对经济下行压力时，终究需要政府实施宽松的财政和货币政策来扩张总需求。金融改革本身的很多内容，诸如修复地方政府和企业资产负债表、存款利率市场化，反而是对整个国民经济起到增加储蓄、提高利率、抑制需求的效果。金融业是政策传导的中介，金融改革也不会创造出增量，只是理顺政策传导渠道，让宏观调控发挥正效应，减小负效应。金改不是保持经济平稳增长和社会转型的万能药，而是宏观调控和全面深化改革的药引。
但人们在冀望于全面深化改革引领经济增长时，却忽略了改革多是在当下付出成本，例如，应对人口老龄化以及填补地方政府债务，都需要投入巨大的储蓄。而且，改革还难以两全其美，比方说修复资产负债表与扩大内需之间，稳定经济增长与控制房地产泡沫之间，都存在一定矛盾。
因此，与其在一个零和的僵局中相互博弈与推诿，不如创造增量。这正是政府的宏观调控职责之所在，其工具也无非财政与货币政策。但是金融体系的不完善，影响了政府调控的效果，放大了负面效应，让未来的宏观调控面临阻力。通过金融改革理顺金融资源配置，激活资本市场，引导公众预期，实际上并非创造红利，而是为政府顺利地实施宏观调控创造有利条件。
《决定》中金融改革依次提出完善金融市场体系、利率和汇率改革以及金融监管三大方向。三者之间环环相扣，只有全局性地推进，才能达成目标。
完善金融市场体系
资本是流动性最强的生产要素，经营资本的金融业也是竞争最充分的行业。金融市场体系完善首先立足于开放和竞争，同时健全市场结构。市场开放的措施包括金融市场的开放，金融业务的开放，还有金融机构的开放。
金融市场的开放覆盖股市、债市、汇市。国家主席习近平在11月会见梁振英时亲自预告“沪港通”推出。国家主席罕见地公开过问股市，可见繁荣资本市场对于改革的重要性。更何况，长期与国际资本市场割裂的A股，通过“沪港通”与世界接轨，可以倒逼市场制度建设和机构投资者壮大。债券和外汇市场的开放则体现在银行间市场扩大外国央行投资配额，以及允许国内券商入场交易外汇。总的来说，金融市场的开放将使中国金融资产成为国际市场上的一个配置选择，进而间接推动人民币国际化。
就金融业务来说，2014年是金融混业经营向前迈进的一年。证券业从经纪承销业务大步走向资产负债业务，随着股市的活跃券商融资业务收入暴增。至于商业银行，其实早年就已经发展中间业务，工行和建行早已是国内最大的债券承销商。此外，几家大型金融集团在2014年通过并购，获取银行、证券、保险、信托、期货等不同业务的全牌照，打造金融产业链的闭环，也在为将来国内金融业的竞争酝酿新的生态。
金融机构开放，最重磅的事件当属研究多年的民营银行设立得到落实。包括腾讯在内来自各个行业的民营企业获准设立首批5家银行，在2015年将完成筹建。国内金融企业目前以国有控股为主，即便是民生银行在设立时也引进了国有股东。新设立的民营银行预示着金融机构股权将趋于多元化，也为中央政府强调的各个领域引入民间投资做出了示范。试问，连一向保守的银行业都彻底向民营资本开放了，还有哪个行业的国有壁垒不能打破呢？
市场在开放的同时，结构也需要合理化。投融资双方都有着多样化的需求，但总体应当是按照风险收益对等的原则而匹配的，这就是多层次资本市场。
健全多层次资本市场的关键，也是年内各项金融改革措施中最重大的事件，恐怕要数IPO重启。IPO长期暂停废除了股市的融资功能，还让前置链条上的数万亿私募股权融资进退两难。于是社会融资需求不得不依靠银行信贷、债券、信托，甚至民间高利贷等工具来满足，具有不同风险偏好和风险级别的投融资需求汇合在狭窄的债务资本市场上。
这种“一条腿走路”对经济的负面影响显而易见。在没有违约历史的情况下，价高者得的资金争夺推高了利率。而中国货币政策在过去两年当中总体偏紧，货币供应不足，强化了这一趋势。同时，不断增长的债务负担还削弱了资产负债表的稳定性，甚至引起几乎所有国际投行和国际金融组织对中国债务风险的的担忧。
因此，多層次资本市场的改革首先需要恢复股市融资功能，将投融资双方按照风险重新分类，避免部分高风险的融资需求推高整体资金价格。2014年以来，A股IPO融资约600亿元，另外还重启了房地产上市公司再融资，这至少在一定程度上缓解了经济的债务压力。
但是中国股市存量资金博弈的局面已经深入人心，如果仅放开融资功能而不引入增量资金，依然无法维持市场长久繁荣。因此，在大盘蓝筹股严重低估阶段鼓励社保、保险、银行理财资金入市，成为了关键因素。IPO发行方式尽管颇具争议，但也不难看出管理层托市的意愿。因为只有在市场人气聚集，创造财富效应后，才会对场外资金形成吸引力。
此外，多层次资本市场还体现在金融机构借助创新，为以前忽略的客户提供服务。随着经济发展和居民财富积累，金融机构越来越注重对财富管理业务的拓展，这就意味着金融机构将更多面向个人。同时值得注意的是，金融创新已经不限于传统业务，金融和科技的结合在2014年十分突出。借助移动终端设备和互联网，金融机构深入居民日常电子商务服务，这恐怕是金融业以外的人们对金融业变化感受最深的一点。
汇率与利率市场化
中国长期处于金融压抑的环境，央行对人民币汇率也在进行日常干预的操作，导致利率和汇率不能完全反映市场供求。2014年，央行推进汇率和利率市场化顺应了内外环境，对资本重新合理定价。
在2014年3月，央行宣布人民币对美元汇率波幅扩大至2%，三中全会仅过去4个月央行就已落实政策，也显示出加速改革的决心。在这次扩大汇率波幅的公告中，央行第一次没有提到“参考一篮子货币进行调节”，而是开始使用“以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度”的提法。这意味着央行正在逐步退出外汇市场常态式干预，将汇率交给市场。随后出现的人民币贬值，也在经济低迷之际起到了刺激出口稳增长的作用，同时遏制了人民币单边升值中的汇市套利资金。
利率市场化同样也已经到了最后一公里，按照存款利率市场化“先大额后小额，先机构后个人，先外币后本币”的顺序实施。2014年，央行推动机构大额同业存单的市场化，截至11月，同业存单发行已经超过7000亿元。在上海自贸区内，银行试点放开了企业小额外币存款利率上限。同时央行在11月降息时，将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，还简化了存贷款基准利率的期限档次。不难看出，利率市场化定价的空间由此扩大了，这还会促进金融机构间竞争，同时倒逼机构提升风险管理水平。 利率市场化不得不提及国债收益率曲线。国债收益率曲线作为一个少见于大众的名词，出现在《决定》中曾有些让人意外。但是作为货币政策传导中介，国债收益率曲线却同时起着资产定价基准和引导预期的作用，与利率市场化是相辅相成的。而且纵观全球发达国家，货币政策宏观调控也都是借助于影响国债收益率曲线来完成的。财政部在11月公布了由中债公司新编制的国债收益率曲线，意义深远。
随着中国利率市场化提速，中国应当有适合于自己国家的金融市场收益率定价标准，而不是依据其他国家的国债收益率来进行定价和衡量。在这个时点推出关键期限国债收益率曲线，所释放的重要信号是，中国将以国债收益率曲线为其他各类金融资产提供基准价格。如果能够进一步完善关键期限债券的发行和管理，这条曲线还会成为中国宏观经济形势分析的重要参考指标，为宏观调控政策提供依据，在市场和政策制定者之间建立沟通渠道。
经过多年的沉淀，离岸人民币市场规模已经接近2万亿元，央行也与多国建立货币互换协议。在这一背景下，人民币跨境使用获得进展。2014年，上海自贸区允许企业通过自由贸易账户从海外离岸市场借贷人民币，区内的跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间，开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。这一举措意味着，人民币使用将不限于贸易结算货币，国际金融投资也可使用人民币。
维护金融安全
金融改革并非只有激进向前。维护金融稳定是一切金融改革和其他经济改革的前提，因此需要完善法规，审慎监管。
自《决定》提出建立存款保险制度一年后，《存款保险条例》的征求意见稿终于面世。这份文件在督促金融机构审慎经营的同时，也在试图向所有储户解释，即便银行存款也是有风险的。而目前各种追逐高风险资产的理财产品，借助于隐性的国家信用担保和刚性兑付策略，直接推升了无风险利率。
存款保险一旦实施，意味着国家将不再直接为存款性金融机构提供信用担保，这是前述存款利率市场化和民营银行运营等改革措施的共同前提。而当银行存款理论上成为一种有风险的金融资产之后，所有的金融资产都将被重新评价风险。随着人们重新审视类存款高息理财产品和股票等权益类资产，股票市场也可以因此获益。
值得注意的是，《决定》还同时提出完善金融机构市场化退出机制。这是《存款保险条例》运行的前提，因为如果没有退出机制，就缺乏对金融机构的实质性约束，存款保险反而成了一种高息揽储的负向激励。目前专门针对金融机构的退出机制依然缺失，立法界也还没有明显动静。
然而，根据媒体报道存款保险将在2015年1月实施，似乎已经是箭在弦上，不得不发。由此或可看出，监管层对于先推出存款保险的愿望十分迫切，其原因或是希望借此加速推进存款利率市场化和保证首批民营银行顺利设立。
《决定》中提出中央和地方金融分层监管，看似是监管职责划分，实际大有文章。《决定》60条改革涉及各个领域，核心理念就是重新明确中央和地方权責，最终均需要依靠财税和行政改革。金融分层监管，恰恰在剥离地方政府金融办的融资职责，这一措施用意在于规范地方政府债务融资，避免政府信用泛滥，为财税改革打下基础。
金融基础设施是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度等组成的金融安全网。脱离基础设施，金融创新既无条件，也不安全。
金改并非万能药
2014年下半年，经济下行压力增加，央行先后通过定向释放流动性和降息来稳增长。但基于对金融危机后降准降息引起房价和通胀上涨的担忧，对当前货币政策“放水”阻碍“改革红利”的议论一直不绝于耳。
宽松的货币政策确实会引发资产价格上涨，引起通胀风险。但在帕累托改善空间不大的情况下，通过刺激资产价格上涨引发财富效应是辅助改革的手段之一，日本和美国在应对需求不足和债务高企时也都采取了这样的措施。况且，目前工业领域的通缩已经持续了近三年时间，加上全球大宗商品价格近期暴跌，短期内更值得担忧的是通缩风险加剧。
再者，改革一些时候也需要“放水”。交通银行曾研究指出，在存款利率市场化过程中，需要维持流动性宽松的环境，以对冲金融机构在存款竞争中上浮利率的冲动。当前美联储尚未回归常规货币政策，中国也还没有大规模资本外流的担忧，此时采取宽松货币政策推进存款利率市场化，是非常难得的时间窗口。
应对经济下行压力时，终究需要政府实施宽松的财政和货币政策来扩张总需求。金融改革本身的很多内容，诸如修复地方政府和企业资产负债表、存款利率市场化，反而是对整个国民经济起到增加储蓄、提高利率、抑制需求的效果。金融业是政策传导的中介，金融改革也不会创造出增量，只是理顺政策传导渠道，让宏观调控发挥正效应，减小负效应。金改不是保持经济平稳增长和社会转型的万能药，而是宏观调控和全面深化改革的药引。