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一、引言
海外上市，又称之为境外上市，是指国内股份有限公司向海外投资人发行股权或者附有股权性质的证券，并且该证券在境外公开的证券交易所流通转让。1993年7月，青岛啤酒成为首家在海外挂牌上市的国有企业，随后一大批中国企业纷纷开拓国际资本市场。据清华大学中国经济研究中心金融政策小组的统计，2004年底，中国共有109家H股公司、84家红筹股公司，在美上市企业36家，在新加坡上市47家，到2007年海外上市公司总数达到61家，而2010年更是突破至70家。尽管海外上市有着对中国企业的种种诱惑，但这是一项复杂的系统工程，并非一蹴而就。实践中，有些企业在耗费了大量的人力、物力之后仍然无法实现最初的梦想。1999年10月，中海油因无法顺利和海外投资者进行沟通，造成其在纽交所IPO未达到上市目的。如何针对自身特点，如何发挥自身优势，规避短处与不足，正确选择上市模式、上市地点以及上市时机，是企业成功上市的根本保证。本文以案例分析的方式，选取“无锡尚德”作为研究对象，通过对其纽交所上市的各个环节进行分析，找出目前中国企业在海外上市中存在的潜在壁垒和障碍，并对不同行业、规模的企业在具体模式和地点的选择上提出了积极的建议。在资本市场全球化和中国企业积极实施“走出去”战略的背景下，结合“无锡尚德”这一经典案例对中国企业在寻求海外上市的过程中出现的问题，如发行定价等进行有意义的探讨。
二、海外上市模式
海外上市方式主要有两种：海外直接上市和海外间接上市。海外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请登记注册，并发行股票(或其他衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即境内企业法人通过在香港(H股)、纽约(N股)或者新加坡(S股)等证券市场采用IPO方式获得海外上市的方式。早期的上海石化、青岛啤酒，近期的中石油、中石化、中国联通、中国移动均是采用這种方式上市的。由于海外首次公开发行上市涉及到两个国家的政治、经济、文化等因素，存在诸如法律、会计准则等阻碍因素，另外审批程序也较为复杂。海外间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。买壳上市模式是指一些企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市公司的股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司到海外上市的目的。买壳上市虽然避开了复杂的上市审批程序，但对于目标壳的选择存在诸多问题，如收购成本、税收，以及或有负债等因素，因此买壳上市的融资风险较大。而造壳上市是指利用海外未上市公司的名义在海外上市。海外未上市公司同国内企业在产权方面和人事方面有着确定的紧密联系，并且注册地一般在拟上市地或与拟上市地有着类似的政治、经济、文化、法律等背景，以便取得上市地位。取得上市地位后，国内企业可以通过壳公司进行融资。这种模式是介于首次公开发行上市模式和买壳上市模式之间的一种相当便利的上市模式。它的优点：一是国内企业能够造出比较满意的“壳公司”，并且不必支付壳公司的成本和承担收购失败的风险。二是可以避开海外直接公开发行上市中遇到的中国和拟上市地的法律相抵触的问题，节约上市时间。但是，造壳上市也存在着双重征税控制和管理壳公司及在海外影响力不足等问题。
三、“无锡尚德”案例分析
尚德太阳能电力有限公司是一家全球领先的专业从事晶体硅太阳电池、组件、硅薄膜太阳电池和光伏发电系统的研发、制造与销售的国际化高科技企业。2001年，施正荣博士带着他在澳大利亚积累了14年的光伏专利技术和产业经验回国。施正荣以40万美元现金和作价160万美元的技术入股，经由前无锡市经贸委主任李延人和风险投资公司投资部经理张维国的牵头，引入江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国有企业出资组建“无锡尚德”，其中施正荣占有25％的股份，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(Power Solar system Pty.Ltd.)间接持有，而上述国有企业出资600万美元占有股份75％。2002年9月，尚德公司第一条10兆瓦太阳电池生产线正式投产，产能相当于此前四年全国太阳电池产量的总和，一举将我国与国际光伏产业的差距缩短了15年。
随着公司快速的发展，“无锡尚德”的资金已经明显成为发展的瓶颈，有时甚至支付员工的工资都困难，为了维持生计，尚德甚至想经营一些和主营业务不相关的产品。例如在其招股说明书中，从2002年到2005年9月底公司的现金流净值从28.7万美元增加到2457.1万美元，但由于公司扩张速度较快，投资净现金流也从2002年的259.3万美元迅速增加到2005年9月底的2019.8万美元，而由于没有良好的筹资渠道，筹资净现金流量却在逐步下降，2004年筹资额达到2811.2万美元，但到了2005年前三个季度却只获得了2187.9万美元，资金的枯竭会随时威胁到企业的生存。因此寻找更为有利的资金途径已经成为必然，而海外上市逐渐成为“无锡尚德”进行融资的最优选择。“无锡尚德”在2003年上半年和2004年3月份分别与香港、新加坡的证券市场进行接触，但由于种种原因，最终没有达成协议。此后公司开始寻找新的上市途径，经过专业财务公司、财务顾问的调查和研究，逐渐将目光放在了美国的资本市场，最终确定去美国的纽交所上市。
“无锡尚德”作为一个具有国有控股背景的民营企业，若直接在纽交所上市，除了要符合海外证券交易所的上市要求外，还要遵守中国证券管理机构的规模门槛，如上市前的净资产要达到4亿元人民币。这对于仅仅创建3年的“无锡尚德”，是近几年不可能完成的任务。另一方面据施正荣观察发现，中国大多数民营企业在海外直接IPO后，由于公司治理机构、企业文化、管理水平等问题，赢利能力均有所下降。于是将目光转向了在海外买壳上市，在美国买壳虽然成本不高，但中国企业大多是在OTCBB，而OTCBB基本上没有融资功能，只能后续融资，但美国法律对后续融资的限制也是非常严格的。而剩下的则是通过造壳方式曲线海外上市，这对于“无锡尚德”来说是条捷径。通过这种方式就轻易地绕开了国内严格的资本监管，避免了国内法律有关国有资本变动的烦琐程序，同时，能够更好地实施股票期权等激励机制，有效地改进公司治理方式。 选择造壳上市，最重要的工作之一就是在海外通过资本运作建立一个干净的“壳”。而国有股权的存在很明显对“壳”的干净程度有着明显的妨碍。因此，收购国有股权是完成海外上市的第一步，也是关键的一步，但是施正荣缺乏应有的收购资金。此时，由David Zhang等人拥有的“百万电力”答应给施正荣提供资金帮助其收购国有股份，双方于2005年1月6日签订了一份《过桥贷款协议》。2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power So-lar System Co.，Ltd.)成立，该公司由施正荣持股60％，由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持股40％，法定股本50000美元，分为50000股。2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向他们出售合计34667052股A系列优先股，每股2.3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛等。《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”。即将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100％拥有的子公司。
“重组”完成后的架构将是：“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100％的股权及“无锡尚德”36.435％的股权；同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57％的股权。根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100％的权益。施正荣并没有直接利用“尚德BVI”作为上市主体，而是在主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根史丹利的帮助下，由施正荣控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0.01美元。这主要是因为开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，在开曼群岛注册的最理想的上市主体“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。
2005年12月14日，“尚德控股”在纽交所向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，完成了海外上市的过程。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其23077美元的购股成本在半年内增值了6.5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46.8％的股份，价值超过14.35亿美元。无锡尚德在美成功上市，当天行情表现非常好，高价发行、高价上市、高开走高、高定价、高市盈率。原计划发行价11～13美元，后因市场反应强烈，提高发行价至15美元，开盘价20.35美元，最终收盘21.20美元，比发行价上涨41.33％。而此后一年多时间里，由于无锡尚德经营规模不断扩大，业绩不断提升，股票价格经过一段时间的上升波动后，到2006年上半年稳定在31～40美元之间。
四、案例分析
“无锡尚德”登陆纽交所是中国企业海外上市的一个典型案例，而且成为其他欲海外上市的企业竞相模仿的榜样。仅仅从该案例的技术层面上讲，成功的关键在于“百万电力”的过桥贷款的助力，得以收购国有股权，最终完成上市。但透过表面观察本质，我们会发现公司在上市之前就完成股权“重组”，让一个原本拥有国有背景的民营企业变成具有国际规范的私有化公司，在上市之前，外资能够始终占有控股地位，这样在公司治理结构上就取得了海外投资者的信任，同时选取合适的承销机构，积极游说证交所，帮助公司完成上市。不可否认，在“无锡尚德”上市的过程中，得到了当地政府、行业政策等等不可预期因素的帮助，但幸运之神并非能降临到每个企业头上，上帝给了每一个企业成功的机会，但机会是需要准备才能争取到的。目前海外证券市场针对上市企业的监管力度越来越大，上市成本逐步上升，这就迫使每个守候在海外资本市场外的企业必须认真对待上市前的每个环节。企业上市前的重组是一个错综复杂的工作，需要所有的中介机构与企业一同来协调完成。根据上市方案的不同，每個企业的重组过程是不同的，不能一概而论。但总体上包括几个必要环节：确定重组方案、注册新公司、调整新公司账目、签署各项转让收购协议等。其中在制定重组方案中需要考虑的因素众多，如产业政策、注资方式、关键交易、避税问题等。
海外上市，又称之为境外上市，是指国内股份有限公司向海外投资人发行股权或者附有股权性质的证券，并且该证券在境外公开的证券交易所流通转让。1993年7月，青岛啤酒成为首家在海外挂牌上市的国有企业，随后一大批中国企业纷纷开拓国际资本市场。据清华大学中国经济研究中心金融政策小组的统计，2004年底，中国共有109家H股公司、84家红筹股公司，在美上市企业36家，在新加坡上市47家，到2007年海外上市公司总数达到61家，而2010年更是突破至70家。尽管海外上市有着对中国企业的种种诱惑，但这是一项复杂的系统工程，并非一蹴而就。实践中，有些企业在耗费了大量的人力、物力之后仍然无法实现最初的梦想。1999年10月，中海油因无法顺利和海外投资者进行沟通，造成其在纽交所IPO未达到上市目的。如何针对自身特点，如何发挥自身优势，规避短处与不足，正确选择上市模式、上市地点以及上市时机，是企业成功上市的根本保证。本文以案例分析的方式，选取“无锡尚德”作为研究对象，通过对其纽交所上市的各个环节进行分析，找出目前中国企业在海外上市中存在的潜在壁垒和障碍，并对不同行业、规模的企业在具体模式和地点的选择上提出了积极的建议。在资本市场全球化和中国企业积极实施“走出去”战略的背景下，结合“无锡尚德”这一经典案例对中国企业在寻求海外上市的过程中出现的问题，如发行定价等进行有意义的探讨。
二、海外上市模式
海外上市方式主要有两种：海外直接上市和海外间接上市。海外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请登记注册，并发行股票(或其他衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。即境内企业法人通过在香港(H股)、纽约(N股)或者新加坡(S股)等证券市场采用IPO方式获得海外上市的方式。早期的上海石化、青岛啤酒，近期的中石油、中石化、中国联通、中国移动均是采用這种方式上市的。由于海外首次公开发行上市涉及到两个国家的政治、经济、文化等因素，存在诸如法律、会计准则等阻碍因素，另外审批程序也较为复杂。海外间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资产注入壳公司的方式，达到国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司，也可以是拟上市公司。买壳上市模式是指一些企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市公司的股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司到海外上市的目的。买壳上市虽然避开了复杂的上市审批程序，但对于目标壳的选择存在诸多问题，如收购成本、税收，以及或有负债等因素，因此买壳上市的融资风险较大。而造壳上市是指利用海外未上市公司的名义在海外上市。海外未上市公司同国内企业在产权方面和人事方面有着确定的紧密联系，并且注册地一般在拟上市地或与拟上市地有着类似的政治、经济、文化、法律等背景，以便取得上市地位。取得上市地位后，国内企业可以通过壳公司进行融资。这种模式是介于首次公开发行上市模式和买壳上市模式之间的一种相当便利的上市模式。它的优点：一是国内企业能够造出比较满意的“壳公司”，并且不必支付壳公司的成本和承担收购失败的风险。二是可以避开海外直接公开发行上市中遇到的中国和拟上市地的法律相抵触的问题，节约上市时间。但是，造壳上市也存在着双重征税控制和管理壳公司及在海外影响力不足等问题。
三、“无锡尚德”案例分析
尚德太阳能电力有限公司是一家全球领先的专业从事晶体硅太阳电池、组件、硅薄膜太阳电池和光伏发电系统的研发、制造与销售的国际化高科技企业。2001年，施正荣博士带着他在澳大利亚积累了14年的光伏专利技术和产业经验回国。施正荣以40万美元现金和作价160万美元的技术入股，经由前无锡市经贸委主任李延人和风险投资公司投资部经理张维国的牵头，引入江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国有企业出资组建“无锡尚德”，其中施正荣占有25％的股份，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(Power Solar system Pty.Ltd.)间接持有，而上述国有企业出资600万美元占有股份75％。2002年9月，尚德公司第一条10兆瓦太阳电池生产线正式投产，产能相当于此前四年全国太阳电池产量的总和，一举将我国与国际光伏产业的差距缩短了15年。
随着公司快速的发展，“无锡尚德”的资金已经明显成为发展的瓶颈，有时甚至支付员工的工资都困难，为了维持生计，尚德甚至想经营一些和主营业务不相关的产品。例如在其招股说明书中，从2002年到2005年9月底公司的现金流净值从28.7万美元增加到2457.1万美元，但由于公司扩张速度较快，投资净现金流也从2002年的259.3万美元迅速增加到2005年9月底的2019.8万美元，而由于没有良好的筹资渠道，筹资净现金流量却在逐步下降，2004年筹资额达到2811.2万美元，但到了2005年前三个季度却只获得了2187.9万美元，资金的枯竭会随时威胁到企业的生存。因此寻找更为有利的资金途径已经成为必然，而海外上市逐渐成为“无锡尚德”进行融资的最优选择。“无锡尚德”在2003年上半年和2004年3月份分别与香港、新加坡的证券市场进行接触，但由于种种原因，最终没有达成协议。此后公司开始寻找新的上市途径，经过专业财务公司、财务顾问的调查和研究，逐渐将目光放在了美国的资本市场，最终确定去美国的纽交所上市。
“无锡尚德”作为一个具有国有控股背景的民营企业，若直接在纽交所上市，除了要符合海外证券交易所的上市要求外，还要遵守中国证券管理机构的规模门槛，如上市前的净资产要达到4亿元人民币。这对于仅仅创建3年的“无锡尚德”，是近几年不可能完成的任务。另一方面据施正荣观察发现，中国大多数民营企业在海外直接IPO后，由于公司治理机构、企业文化、管理水平等问题，赢利能力均有所下降。于是将目光转向了在海外买壳上市，在美国买壳虽然成本不高，但中国企业大多是在OTCBB，而OTCBB基本上没有融资功能，只能后续融资，但美国法律对后续融资的限制也是非常严格的。而剩下的则是通过造壳方式曲线海外上市，这对于“无锡尚德”来说是条捷径。通过这种方式就轻易地绕开了国内严格的资本监管，避免了国内法律有关国有资本变动的烦琐程序，同时，能够更好地实施股票期权等激励机制，有效地改进公司治理方式。 选择造壳上市，最重要的工作之一就是在海外通过资本运作建立一个干净的“壳”。而国有股权的存在很明显对“壳”的干净程度有着明显的妨碍。因此，收购国有股权是完成海外上市的第一步，也是关键的一步，但是施正荣缺乏应有的收购资金。此时，由David Zhang等人拥有的“百万电力”答应给施正荣提供资金帮助其收购国有股份，双方于2005年1月6日签订了一份《过桥贷款协议》。2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power So-lar System Co.，Ltd.)成立，该公司由施正荣持股60％，由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持股40％，法定股本50000美元，分为50000股。2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向他们出售合计34667052股A系列优先股，每股2.3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛等。《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”。即将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100％拥有的子公司。
“重组”完成后的架构将是：“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100％的股权及“无锡尚德”36.435％的股权；同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57％的股权。根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100％的权益。施正荣并没有直接利用“尚德BVI”作为上市主体，而是在主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根史丹利的帮助下，由施正荣控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0.01美元。这主要是因为开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，在开曼群岛注册的最理想的上市主体“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。
2005年12月14日，“尚德控股”在纽交所向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，完成了海外上市的过程。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其23077美元的购股成本在半年内增值了6.5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46.8％的股份，价值超过14.35亿美元。无锡尚德在美成功上市，当天行情表现非常好，高价发行、高价上市、高开走高、高定价、高市盈率。原计划发行价11～13美元，后因市场反应强烈，提高发行价至15美元，开盘价20.35美元，最终收盘21.20美元，比发行价上涨41.33％。而此后一年多时间里，由于无锡尚德经营规模不断扩大，业绩不断提升，股票价格经过一段时间的上升波动后，到2006年上半年稳定在31～40美元之间。
四、案例分析
“无锡尚德”登陆纽交所是中国企业海外上市的一个典型案例，而且成为其他欲海外上市的企业竞相模仿的榜样。仅仅从该案例的技术层面上讲，成功的关键在于“百万电力”的过桥贷款的助力，得以收购国有股权，最终完成上市。但透过表面观察本质，我们会发现公司在上市之前就完成股权“重组”，让一个原本拥有国有背景的民营企业变成具有国际规范的私有化公司，在上市之前，外资能够始终占有控股地位，这样在公司治理结构上就取得了海外投资者的信任，同时选取合适的承销机构，积极游说证交所，帮助公司完成上市。不可否认，在“无锡尚德”上市的过程中，得到了当地政府、行业政策等等不可预期因素的帮助，但幸运之神并非能降临到每个企业头上，上帝给了每一个企业成功的机会，但机会是需要准备才能争取到的。目前海外证券市场针对上市企业的监管力度越来越大，上市成本逐步上升，这就迫使每个守候在海外资本市场外的企业必须认真对待上市前的每个环节。企业上市前的重组是一个错综复杂的工作，需要所有的中介机构与企业一同来协调完成。根据上市方案的不同，每個企业的重组过程是不同的，不能一概而论。但总体上包括几个必要环节：确定重组方案、注册新公司、调整新公司账目、签署各项转让收购协议等。其中在制定重组方案中需要考虑的因素众多，如产业政策、注资方式、关键交易、避税问题等。