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摘要：并购重组已经成为企业寻求快速扩张、扩大规模、跨界发展的重要方式。本文从企业并购购买方投资决策的角度，阐述了企业估值在并购业务中的意义、企业价值评估的方法，深入分析了非上市目标企业价值评估中存在的常见问题，并提出了对策建议。
关键词：企业并购;价值评估;影响因素;对策建议
随着中国经济的飞速发展和资本市场的日益完善，并购交易市场也被激活。并购重组已经成为企业寻求快速扩张、扩大规模、跨界发展的重要方式。企业并购中的重要核心问题之一就是目标企业的定价问题。本文将从实施并购的购买方进行投资决策的角度，探讨当目标企业为非上市公司时估值定价中存在的问题，并提出对策建议。
一、企业估值在并购业务中的意义
在日趋激烈的竞争形势中，企业只有不断的发展才能不断获得或者保持竞争优势。并购是企业快速实现做大做强和多元化经营的常见途径。而在企业并购中，对目标企业的价值评估是最重要的环节之一。企业价值评估的目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。当购买方的目标企业为非上市企业时，由于能够获得的公开信息较少，较上市公司相比，由于信息不对称带来的企业估值的难度更大。对于购买方而言，目标企业的公允价值具有重要意义：一是为确定最终并购价格提供参考;二是能够获取目标企业更为充分的信息，了解企业所处行业的发展前景、企业的关键竞争要素、客户及供应商状况、财务状况、组织架构及管理体系等，为并购后整合提供重要参考依据。
二、企业价值评估方法
购买方收购的是目标企业的股权，因此并购交易定价需要确定目标企业的股权价值。通过目标企业的财务报表能够获得其净资产的账面价值，但账面价值是历史价值，而非未来能够实现的价值，因此不符合购买方需要。通过评估目标企业各要素的市场价值能够得到其现时市场价值，但市场价值存在被高估或低估的情况，现时市场价值不一定就是公平市场价值。购买方需要评估的是目标企业的公平市场价值。
企业价值评估常用的方法有两类，现金流量折现模型和相对价值评估方法。
1. 现金流量折现模型
现金流量折现模型是将公司未来的现金流入净额按照一定的折现率折现，从而计算得出公司现在的价值。现金流量折现模型有以下三种：
由于股利现金流量和股权现金流量，取决于公司每年的股利分配政策，难以预测，因此现实中股利现金流量模型和股权现金流量模型很少使用，最常使用的是实体现金流量模型。本文将着重探讨实体现金流量模型。实体现金流量模型有三个变量：现金流量、资本成本和时间。该模型建立在持续经营假设的前提上的，因此实务中会区分“详细预测期”和“永续期”。其中“详细预测期”通常为5-7年，一般不超过10年，在此期间对目标企业每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值。“详细预测期”之后的期间为“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
2.相对估值法
相对估值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，评估的结果是目标企业的相对价值而不是内在价值。通常运用以股权市价为基础的模型来估算目标企业的相对价值，共有三种最常用的模型：
市盈率模型能够把价格和收益直接联系起来，直接反映投入和产出的关系，其关键驱动因素是企业的增长率，适用于连续盈利的企业，如果净利润为负值则不适用。
市净率模型使用净资产账面价值，数据容易获取并且极少出现负值，大多数企业均可使用，尤其适用于资产规模较大的企业，对于轻资产的企业没有实际比较意义。其关键驱动因素是股东权益收益率（净利润与净资产的比值）。
市销率模型的使用的销售收入不会出现负值，因此对于亏损或资不抵债的企业仍然能够使用，尤其适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。该模型对目标企业的价格政策变化敏感，可以一定程度反映出企业的市场竞争战略。关键驱动因素是销售净利率（净利润与销售收入的比值）。
运用相对估值法需要确定影响目标企业价值的关键变量（净资产、净利润、销售收入），从而确定选用哪一种相对估值模型。而后要根据企业发展的驱动因素，选取一组可比企业计算数值。
三、非上市目标企业估值中常见的问题
（一）信息不对称的问题
并购业务中最大的困难之一即信息不对称。信息不对称是指交易各方拥有的信息不同，购买方和被购买方之间无法获得对方足够的信息对是否执行交易进行判断。当目标企业为非上市公司时，由于缺乏公开披露的信息，一方面获得资料数据和信息的难度更大，另一方面已获得信息的准确性和真实性也更难以判断。有效信息的缺失，会极大的影响购买方对目标企业真正内在价值的判断。在运用各种估值模型时，也会对参数的取值造成不利影响，使得模型测算出的数据的参考价值降低。
（二）模型使用时的问题
1.现金流量折现模型。一是模型本身使用的数据除基期数据外均为预测数据，需要对宏观经济环境、产业环境、目标市场的未来发展变化进行假设，因而自身存在固有不确定性。二是实体现金流量预测难度较大。实体现金流量是税后经营净利润扣除净经营资产增加后的余额，需要在管理用财务报表的基础上对相关数据进行预测，将会计用财务报表中的各要素准确区分经营性和金融性，但购买方作为局外人很难获得充分详细的信息，对这些数据做出精准预测。三是折现率的估计存在难度。折现率的确定本身也存在合理性问题。实体现金流量对应的折现率应使用目标企业权益和债权的加权平均资本成本，而权益资本成本通常使用资本资产定价模型来计算。权益资本成本是无风险利率和风险溢价两者之和，无风险利率在预测时通常选择长期政府债券的名义到期收益率，风险溢价则取决于目标公司的个别风险和市场风险溢价，上述两个变量的计算与预测期间的长度、收益计量的時间间隔的选择有很大的关系。 2.相對估值法。相对估值法主要是找到一组与目标企业可比的企业，通常是一组上市公司，利用其每股市价来估算目标企业的股权价值。因此，模型预测结果的质量如何取决于这一组可比选取的是否适当。在现实中可比企业的选取经常遇到困难，一是当目标企业处于垄断或寡头垄断行业时，可比企业数量非常少，导致样本数据过少;二是企业所从事的业务较为特殊，比如依托从政府部门获得的特许经营权开展经营等，导致可比的上市公司很少;三是发展阶段特殊的企业，比如初创期或是衰退期的企业，也很难找到一组可比的上市公司;四是获得目标企业本身的信息较少，难以判断哪些企业是真正可比的企业。
（三）不可量化因素对估值的影响
通常情况下，目标企业具备一些难以量化的资源要素，例如创始人的才能、优秀的管理层团队和人力资本、良好的区位优势、核心技术、市场占有率、产业链优势、股东背景等。而上述资源可能恰好是购买方看重的，对购买方的未来发展有重要意义。此时上述资源难以通过估值模型进行量化，但无疑能够显著增加目标企业价值。
四、对策建议
通过对估值中常见的问题进行深入分析，本文对并购非上市企业估值决策给出以下几点建议：
（一）进行充分的尽职调查
在初步确定并购企业意向后，应立即安排专业人员对目标企业进行尽职调查，进一步详细了解目标企业的基本情况、所处行业的生命周期和发展前景、行业核心技术发展情况、市场规模和市场集中度、公司在行业中所处的位置、主要关键资源和核心竞争优势、主要竞争对手情况、市场占有率、以及发展规划、有无上市安排等。应聘请资质信誉和业绩较好的第三方专业机构进行财务尽职调查和法律尽职调查。购买方的项目负责团队应和第三方专业机构保持良好沟通，阐明重点关注点，避免专业机构所做的尽职调查过于模板化，最终流于形式。
（二）选择适当的估值模型
购买方要根据目标企业的具体情况选择适当的估值模型，根据企业所处行业、发展阶段、市场竞争格局、财务指标、可比企业情况等选择采用估算企业内在价值的现金流量折现模型，或是测算相对价值的市盈率模型、市净率模型、市销率模型。也可针对同一目标企业选择多种估值模型，对测算的结果进行比较分析，判断其合理性，为投资决策提供更多的依据。
（三）科学合理估算模型关键参数
1.现金流量折现模型。该模型最关键的两个参数是企业实体现金流量和作为折现率的加权平均资本成本。企业实体现金流量是税后经营净利润扣除净经营资产增加后的余额，预测时需要对企业的财务数据进行详细预测，并尽可能区分清楚各项资产负债属于经营性还是金融性。在计算加权平均资本成本时需要分别计算权益资本成本和债务资本成本，并按照目标资本结构进行加权。加权平均资本成本会受到利率、市场风险溢价、税率等外部因素和资本结构、股利政策、投资政策等企业内部因素的影响，在计算时要充分考虑未来期间上述因素可能发生的变化。
在预测的过程中要客观合理的利用第三方中介机构提供的财务尽职调查报告和资产评估报告。尤其当资产评估报告是由目标企业或其股东聘请的资产评估机构出具时，要详细了解其运用的资产评估方法，认真研究评估模型使用的参数的估计方法，样本的选择等，以确定资产评估报告中的收益法的测算数据是否符合购买方的决策要求。
2.相对估值法。运用相对估值模型时应注意以下几点：一是要选取上市公司作为可比企业，因为上市公司更容易获得公开信息，并且由于受到多方监管和公众关注，数据的准确性较非上市公司更高。二是要根据目标企业的特点，选择将净利润、销售收入或是净资产作为关键指标，来进一步确定应用市盈率、市净率或是市销率模型。三是要尽量选择驱动因素相同或相似的企业作为可比企业。若采用市盈率模型应尽量选取增长率、股利支付率和个别风险与目标企业类似的可比企业;若采用市净率模型应尽量选取净资产收益率、股利支付率、增长率和股权成本类似的企业;若采用市销率应尽量选取销售净利率、增长率、股利支付率和个别风险类似的企业。四是若所能选取的可比企业在关键驱动因素上与目标企业仍然存在较大差异，要用目标企业的关键驱动因素指标对模型进行修正。以市盈率为例，用可比企业的市盈率先除以可比企业的增长率，再乘以目标企业的增长率得到修正后的可比企业市盈率继续后续步骤的计算。
（四）结合并购目标企业的目的对估值结果进行综合分析
在决策时，要根据量化模型测算的结果，结合并购目标企业的目的，对目标企业价值进行综合分析。企业实施并购的目的通常包括进行多元化发展，进入新的领域、新的市场，获取关键资源要素补足自身短板，完善自身产业链增强协同效应等等。因此要从战略层面、经营层面、财务角度综合考虑目标企业能够为购买方带来的价值，以此修正量化模型测算的结果，从而做出投资决策。
参考文献：
[1]曹小磊，仇向洋.公司价值、资本结构与公司治理研究[J].现代管理科学，2005，（7）.
[2]武迎春.企业成长中的并购问题研究[J].中国管理信息化，2013，（18）.69-71.
[3]孙娜，刘大治.非上市中小企业并购定价影响因素研究[J].财会通讯，2016，（7）：38-39.
[4]戴大昀.公司并购中价值评估方法比较及选择[J].经济管理，2013，（10）：16.
[5]葛翔宇，周艳丽.企业并购中目标公司价值的实物期权定价新方法—基于前景理论的行为分析[J].数量经济技术经济研究，2017，（3）：145-160.
关键词：企业并购;价值评估;影响因素;对策建议
随着中国经济的飞速发展和资本市场的日益完善，并购交易市场也被激活。并购重组已经成为企业寻求快速扩张、扩大规模、跨界发展的重要方式。企业并购中的重要核心问题之一就是目标企业的定价问题。本文将从实施并购的购买方进行投资决策的角度，探讨当目标企业为非上市公司时估值定价中存在的问题，并提出对策建议。
一、企业估值在并购业务中的意义
在日趋激烈的竞争形势中，企业只有不断的发展才能不断获得或者保持竞争优势。并购是企业快速实现做大做强和多元化经营的常见途径。而在企业并购中，对目标企业的价值评估是最重要的环节之一。企业价值评估的目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。当购买方的目标企业为非上市企业时，由于能够获得的公开信息较少，较上市公司相比，由于信息不对称带来的企业估值的难度更大。对于购买方而言，目标企业的公允价值具有重要意义：一是为确定最终并购价格提供参考;二是能够获取目标企业更为充分的信息，了解企业所处行业的发展前景、企业的关键竞争要素、客户及供应商状况、财务状况、组织架构及管理体系等，为并购后整合提供重要参考依据。
二、企业价值评估方法
购买方收购的是目标企业的股权，因此并购交易定价需要确定目标企业的股权价值。通过目标企业的财务报表能够获得其净资产的账面价值，但账面价值是历史价值，而非未来能够实现的价值，因此不符合购买方需要。通过评估目标企业各要素的市场价值能够得到其现时市场价值，但市场价值存在被高估或低估的情况，现时市场价值不一定就是公平市场价值。购买方需要评估的是目标企业的公平市场价值。
企业价值评估常用的方法有两类，现金流量折现模型和相对价值评估方法。
1. 现金流量折现模型
现金流量折现模型是将公司未来的现金流入净额按照一定的折现率折现，从而计算得出公司现在的价值。现金流量折现模型有以下三种：
由于股利现金流量和股权现金流量，取决于公司每年的股利分配政策，难以预测，因此现实中股利现金流量模型和股权现金流量模型很少使用，最常使用的是实体现金流量模型。本文将着重探讨实体现金流量模型。实体现金流量模型有三个变量：现金流量、资本成本和时间。该模型建立在持续经营假设的前提上的，因此实务中会区分“详细预测期”和“永续期”。其中“详细预测期”通常为5-7年，一般不超过10年，在此期间对目标企业每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量折现模型计算其预测期价值。“详细预测期”之后的期间为“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。
2.相对估值法
相对估值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，评估的结果是目标企业的相对价值而不是内在价值。通常运用以股权市价为基础的模型来估算目标企业的相对价值，共有三种最常用的模型：
市盈率模型能够把价格和收益直接联系起来，直接反映投入和产出的关系，其关键驱动因素是企业的增长率，适用于连续盈利的企业，如果净利润为负值则不适用。
市净率模型使用净资产账面价值，数据容易获取并且极少出现负值，大多数企业均可使用，尤其适用于资产规模较大的企业，对于轻资产的企业没有实际比较意义。其关键驱动因素是股东权益收益率（净利润与净资产的比值）。
市销率模型的使用的销售收入不会出现负值，因此对于亏损或资不抵债的企业仍然能够使用，尤其适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。该模型对目标企业的价格政策变化敏感，可以一定程度反映出企业的市场竞争战略。关键驱动因素是销售净利率（净利润与销售收入的比值）。
运用相对估值法需要确定影响目标企业价值的关键变量（净资产、净利润、销售收入），从而确定选用哪一种相对估值模型。而后要根据企业发展的驱动因素，选取一组可比企业计算数值。
三、非上市目标企业估值中常见的问题
（一）信息不对称的问题
并购业务中最大的困难之一即信息不对称。信息不对称是指交易各方拥有的信息不同，购买方和被购买方之间无法获得对方足够的信息对是否执行交易进行判断。当目标企业为非上市公司时，由于缺乏公开披露的信息，一方面获得资料数据和信息的难度更大，另一方面已获得信息的准确性和真实性也更难以判断。有效信息的缺失，会极大的影响购买方对目标企业真正内在价值的判断。在运用各种估值模型时，也会对参数的取值造成不利影响，使得模型测算出的数据的参考价值降低。
（二）模型使用时的问题
1.现金流量折现模型。一是模型本身使用的数据除基期数据外均为预测数据，需要对宏观经济环境、产业环境、目标市场的未来发展变化进行假设，因而自身存在固有不确定性。二是实体现金流量预测难度较大。实体现金流量是税后经营净利润扣除净经营资产增加后的余额，需要在管理用财务报表的基础上对相关数据进行预测，将会计用财务报表中的各要素准确区分经营性和金融性，但购买方作为局外人很难获得充分详细的信息，对这些数据做出精准预测。三是折现率的估计存在难度。折现率的确定本身也存在合理性问题。实体现金流量对应的折现率应使用目标企业权益和债权的加权平均资本成本，而权益资本成本通常使用资本资产定价模型来计算。权益资本成本是无风险利率和风险溢价两者之和，无风险利率在预测时通常选择长期政府债券的名义到期收益率，风险溢价则取决于目标公司的个别风险和市场风险溢价，上述两个变量的计算与预测期间的长度、收益计量的時间间隔的选择有很大的关系。 2.相對估值法。相对估值法主要是找到一组与目标企业可比的企业，通常是一组上市公司，利用其每股市价来估算目标企业的股权价值。因此，模型预测结果的质量如何取决于这一组可比选取的是否适当。在现实中可比企业的选取经常遇到困难，一是当目标企业处于垄断或寡头垄断行业时，可比企业数量非常少，导致样本数据过少;二是企业所从事的业务较为特殊，比如依托从政府部门获得的特许经营权开展经营等，导致可比的上市公司很少;三是发展阶段特殊的企业，比如初创期或是衰退期的企业，也很难找到一组可比的上市公司;四是获得目标企业本身的信息较少，难以判断哪些企业是真正可比的企业。
（三）不可量化因素对估值的影响
通常情况下，目标企业具备一些难以量化的资源要素，例如创始人的才能、优秀的管理层团队和人力资本、良好的区位优势、核心技术、市场占有率、产业链优势、股东背景等。而上述资源可能恰好是购买方看重的，对购买方的未来发展有重要意义。此时上述资源难以通过估值模型进行量化，但无疑能够显著增加目标企业价值。
四、对策建议
通过对估值中常见的问题进行深入分析，本文对并购非上市企业估值决策给出以下几点建议：
（一）进行充分的尽职调查
在初步确定并购企业意向后，应立即安排专业人员对目标企业进行尽职调查，进一步详细了解目标企业的基本情况、所处行业的生命周期和发展前景、行业核心技术发展情况、市场规模和市场集中度、公司在行业中所处的位置、主要关键资源和核心竞争优势、主要竞争对手情况、市场占有率、以及发展规划、有无上市安排等。应聘请资质信誉和业绩较好的第三方专业机构进行财务尽职调查和法律尽职调查。购买方的项目负责团队应和第三方专业机构保持良好沟通，阐明重点关注点，避免专业机构所做的尽职调查过于模板化，最终流于形式。
（二）选择适当的估值模型
购买方要根据目标企业的具体情况选择适当的估值模型，根据企业所处行业、发展阶段、市场竞争格局、财务指标、可比企业情况等选择采用估算企业内在价值的现金流量折现模型，或是测算相对价值的市盈率模型、市净率模型、市销率模型。也可针对同一目标企业选择多种估值模型，对测算的结果进行比较分析，判断其合理性，为投资决策提供更多的依据。
（三）科学合理估算模型关键参数
1.现金流量折现模型。该模型最关键的两个参数是企业实体现金流量和作为折现率的加权平均资本成本。企业实体现金流量是税后经营净利润扣除净经营资产增加后的余额，预测时需要对企业的财务数据进行详细预测，并尽可能区分清楚各项资产负债属于经营性还是金融性。在计算加权平均资本成本时需要分别计算权益资本成本和债务资本成本，并按照目标资本结构进行加权。加权平均资本成本会受到利率、市场风险溢价、税率等外部因素和资本结构、股利政策、投资政策等企业内部因素的影响，在计算时要充分考虑未来期间上述因素可能发生的变化。
在预测的过程中要客观合理的利用第三方中介机构提供的财务尽职调查报告和资产评估报告。尤其当资产评估报告是由目标企业或其股东聘请的资产评估机构出具时，要详细了解其运用的资产评估方法，认真研究评估模型使用的参数的估计方法，样本的选择等，以确定资产评估报告中的收益法的测算数据是否符合购买方的决策要求。
2.相对估值法。运用相对估值模型时应注意以下几点：一是要选取上市公司作为可比企业，因为上市公司更容易获得公开信息，并且由于受到多方监管和公众关注，数据的准确性较非上市公司更高。二是要根据目标企业的特点，选择将净利润、销售收入或是净资产作为关键指标，来进一步确定应用市盈率、市净率或是市销率模型。三是要尽量选择驱动因素相同或相似的企业作为可比企业。若采用市盈率模型应尽量选取增长率、股利支付率和个别风险与目标企业类似的可比企业;若采用市净率模型应尽量选取净资产收益率、股利支付率、增长率和股权成本类似的企业;若采用市销率应尽量选取销售净利率、增长率、股利支付率和个别风险类似的企业。四是若所能选取的可比企业在关键驱动因素上与目标企业仍然存在较大差异，要用目标企业的关键驱动因素指标对模型进行修正。以市盈率为例，用可比企业的市盈率先除以可比企业的增长率，再乘以目标企业的增长率得到修正后的可比企业市盈率继续后续步骤的计算。
（四）结合并购目标企业的目的对估值结果进行综合分析
在决策时，要根据量化模型测算的结果，结合并购目标企业的目的，对目标企业价值进行综合分析。企业实施并购的目的通常包括进行多元化发展，进入新的领域、新的市场，获取关键资源要素补足自身短板，完善自身产业链增强协同效应等等。因此要从战略层面、经营层面、财务角度综合考虑目标企业能够为购买方带来的价值，以此修正量化模型测算的结果，从而做出投资决策。
参考文献：
[1]曹小磊，仇向洋.公司价值、资本结构与公司治理研究[J].现代管理科学，2005，（7）.
[2]武迎春.企业成长中的并购问题研究[J].中国管理信息化，2013，（18）.69-71.
[3]孙娜，刘大治.非上市中小企业并购定价影响因素研究[J].财会通讯，2016，（7）：38-39.
[4]戴大昀.公司并购中价值评估方法比较及选择[J].经济管理，2013，（10）：16.
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