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中国经济是一个巨大的悖论。一方面，中国是世界上增长最快的经济体，自1980年以来年平均增长率为8.6％，历史上从未有过任何国家在这样长的时间里保持如此快速的增长。另一方面，香港恒生国企指数自1993年至今年7月已经下跌了1/3。
更加不可思议的是，如果用银行系统的不良贷款比例来衡量，中国这个发展最快的经济体同时也是世界主要经济体中最没有效率的一个。在微观层面上，如果一个企业持续亏损，那么它很可能是受生产效率低下所困。在宏观层面上，如果资源不断流向这种企业，就缺少社会资源配置的效率。两种类型的低效率集中体现为银行体系的呆坏账上。外国分析家估计，中国银行体系中的坏账比例高达50％（为官方估计的两倍），是世界上主要经济体中最高的。从传统经济学的角度看这是匪夷所思的：中国经济是世界上增长最快的经济体，同时又是最无效率的。
人们对中国经济未来的看法由此产生众多分歧。许多中国观察家对中国的官方统计数字持疑。一些学者指出数据中存在大量相互不符，比如各省加总数字和国家发布统计数字之间的差异，比如偏低的能源消费数据与经济的高速增长不成比例，等等。
但是，中国的统计数据经受住了严格的国际审查。摩根士丹利的谢国忠用可以证实的数据，令人信服地证明了中国在过去20年中真实经济规模确实扩张了5.5倍。这些数据包括快速增长的居民储蓄，以及用中国贸易伙伴进口数据证明的快速增长的中国出口。
如果中国的增长是真实的，这种颠倒了经济学传统逻辑的增长背后的秘密是什么呢？
斯大林时期的前苏联曾经也实现了经济的快速增长，而其效率低下也是众所周知的。前苏联解体后，经济几乎完全崩溃。现在，俄罗斯的经济规模只相当于中国的1/3。这种增长是真实的么？
我的一个朋友在戈尔巴乔夫的改革之后经常访问莫斯科。他注意到酒店房间里的电视屏幕前常常有很大的标志牌，上面写着：“看电视时请保持适当距离，以防电视机爆炸。”
前苏联人只能买这种电视机，因为他们别无选择。成千上万的前苏联工厂不断生产越来越多的劣质产品，同时，他们还出口这些到东欧各国和中国。前苏联的经济是真实的，并且不断增长。
但在前苏联解体之后，外国商品进入其本土市场，国产品的市场需求就急剧下降。俄国人可以买到更便宜的索尼电视，难道会选择会爆炸的国产货吗？这些生产性资产多数一夜之间变得一钱不值。回头看来，前苏联经济在封闭的时候是真实的；一旦外来竞争者进入，它就成了虚幻。
实行闭关锁国政策是低效率经济体实现高增长的一个必要但非充分条件。前苏联同时有较高的储蓄率，这是另外一个必要条件。
中国同样得益于超过40％的高居民储蓄率这一有利条件。不同的是，中国已经是一个相对开放的经济，国外产品在国内畅行无阻。“中国制造”的产品在西方市场上随处可见。对外贸易目前占中国GDP的40％还多，这个比例远高于日本。
中国经济中的一部分仍然是封闭的。这就是资本管制。中国的消费者可以购买外国的产品和服务，但不能将手中的人民币转化成外国通货用以对外投资。
没有效率的经济有可能实现真实的增长有两个必要条件。第一是自然的高储蓄率，第二是人为的资本控制。假设公民因为某种原因停止储蓄，银行没有多余资金对企业投放时，增长就会停止。如果允许储蓄流出国境，去寻找更好的投资机会，增长也会停止。
如果资本不能自由流动，那么在一个低效率的经济中，资本的真实回报会比一个更高效率经济中资本的真实回报要低。这一点在那些同时在中国国内和海外市场上市的中国公司股票价格的持续差距中可以看出来。这些公司境内、外平均的价差是2：1。换言之，具有同样风险的投资在中国的回报率仅是海外的回报率的一半。
中国在世界上独一无二地具备了一个低效率的经济要取得高速增长所需要的两个必要条件。这也使得中国的经济增长既是真实的，也是不真实的。
中国的经济增长是真实的。高储蓄率通过银行转变为了高投资率，进而促进了大规模的生产能力扩张，在国有经济领域尤其如此。这样的大规模投资带来了快速的资本形成，个人收入，储蓄和出口的增长，以及经济总量相应的扩张。但是，在这个过程中中国的企业却不必盈利。
这种经济增长同时又是不真实的。配置的低效率导致了有限资源的大量浪费。比如，国有经济创造了总工业产出的不足30％，但是其固定资产投资却超过总固定资产投资的50％。这种低效率增长的代价就体现在中国银行系统坏账的积累上。标准普尔估计中国大概需要5180亿美元，相当于GDP的40％，才能完全清理其银行系统的坏账。这个数目，再加上如果不能继续取得银行贷款而会破产的公司所损失的权益价值，相当于中国经济要经历好几年的负增长。因此，中国的经济增长可以看作是以很高的代价借来的，而中国迟早要为此付出代价。
如果允许人民币自由兑换，资本可能大量流出，而危及中国的银行和诸多依赖银行生存的企业，也会使中国的经济增长失去羽翼。
对资本账户的外汇管制能让中国维持“借来的经济增长”吗？答案是否定的，因为高储蓄率很可能在十年或者更短的时间内随着中国人口的老化而下降。原因有两个：
首先，在1950年～1960年以后出生的大量中国人将步入退休年龄。而后来严格的计划生育政策使得未来工作人口对退休人口的比率会大幅度下降。由于中国的养老金体系中资金严重不足，所以人口的老龄化意味着储蓄的下降和更多的提款用于开支。第二，中国人传统上比其它民族更加节俭，但情况正在发生变化。新一代的年轻人消费更多，储蓄更少，并且学会了用借来的钱消费。没有哪个国家可以长期维持40％以上的储蓄率，中国也不例外。
此外，中国已经加入了世界贸易组织。在WTO框架下，中国承诺在2007年以后准许国外银行进入中国市场经营本币业务而不受限制。中国已经立志要实现人民币的完全可兑换性了，因为如果不然，许多经济蓝图就没法实现。比如，上海很久以来就希望成为一个国际金融中心，而没有跨边境的资本自由流动何以有国际金融中心？
那么，是不是说为了偿还“借来的经济增长”的代价，中国经济总有一天会陷入危机呢？是的，若中国的经济政策继续通过其脆弱的银行体系来保护和补贴低效率的企业，中国经济出现危机只是早晚的问题。
但是我们同样有理由保持谨慎的乐观。不错，中国经济并不像人们普遍认为的那样良好，它需要医治甚至一些大手术。但是中国经济远非病入膏肓。中国经济已经是今非昔比了。 25年前，它曾经是一个前苏联模式的计划经济，甚至生产不出一台像样的电视机；而今天，它生产的产品可以在美国市场和索尼竞争。今天的中国经济比历史上的任何时期都更富有活力。
在过去的20多年中，中国的领导层不仅仅实行了许多刺激措施以保持经济增长，同时还大力推进改革。与1978年改革开始的时候相比，中国经济的效率得到了很大的提高，尤其是在生产效率方面（资源配置方面的效率欠缺得多）。相比之下，中国在“结构性改革”方面的成就让日本相形见绌。资本外流使得日本成为了世界上最大的债权国。在没有能力留住资本的情况下，所有那些刺激效率低下的日本经济重新回到增长轨道上来的努力都无济于事。
真正的改革都是很痛苦的。改革的好处只有在未来才能尝到，而改革的成本，包括用纳税人的钱来清理银行系统，却是即时支付的。领导者必须有远见，并且有决心在不可避免的政治阻力面前坚持改革。在这方面，中国比日本要显得更加有决心和果敢。惟一的问题就是中国有没有意愿和足够的能力将改革继续进行下去。
银行体系的改革是所有改革中最基本的。如果没有优良的信贷文化和经营方式，银行会继续制造坏账并滋养低效率企业，不管这些企业是国有的还是私人的。其它亚洲国家的情况表明，脆弱的银行业同样会带来私有经济的低效率。中国大部分私营企业的管理都是很不健全的，有些私人企业的规模不足，很多是投机性的。面向中小企业的银行贷款中有70％最终变成了坏账。中国的许多银行业的丑闻都涉及到品行不端的私人业主。银行的严格管理才能提升私营企业的质量。
意识到WTO的步伐越来越近，中国的政策制定者们开始将注意力转向了对银行系统的清理。政府采取了一系列重大措施。大量的银行坏账被转移到政府组建的资产管理公司中。这些公司已经成功的将第一批不良资产出售给海外投资者。政府要求银行必须请国际审计公司来审计其账目，并且公开和努力减少不良贷款。
但是，还有许多的问题要解决。所有中国的银行都面临资本金严重不足的问题，给这些银行重新注资会给政府财政造成很大压力。虽然银行可以通过发行新的贷款来降低坏账率，但是关键问题是如何能够防止新的贷款再次变成坏账。为此，银行必须形成信贷文化，在贷款的时候应该考虑的是客户的现金流，而不仅是抵押资产、关系或者政策指导。与仅仅采用国际大银行的风险管理程序相比，这一点更加难以做到，因为这需要员工的培训和相应的激励机制。但是如果政府继续由于政治上的原因而干预银行的人事决定和贷款发放的话，那么所有其它的改革努力都会是徒劳的。到目前为止，没有迹象显示政府愿意放弃干预的做法。
中国的银行监管一直存在许多漏洞。不仅在国有企业和国有银行之间存在着近亲相交关系，而且股份制银行的大股东有时从银行的借款额比其在银行中的投资额还要大。这类贷款中的某些最终也变成了坏账。类似的利益冲突带来了道德风险问题并且给银行带来了很大的风险。许多私营企业强烈要求政府允许成立私营银行。但是在没有严格监管来防止关联交易的情况下，私营银行很可能成为其大股东的私有金库。这也是为什么美国的银行控股公司法案禁止非金融企业和银行互相拥有。
但好消息还是有的。随着新的银行业监管委员会的成立，银行业的监管将变得更加严格。央行行长周小川和银监会主席刘明康都是意志坚定的、正直的监管者。他们都是银行家出身，对国际最佳的银行运作方式和监管有非常深入的了解。他们是世界级的银行业监管者，完全可以领导这场改革。
中国的银行面对的挑战是如何找到资信良好的客户。零售贷款近年来呈爆炸性增长。虽然在国有企业中效益差的要比效益好的更多，但是中国经济中有很大一块外资企业。它们在很大程度上已经使得中国经济变成了一个二元经济。大部分外资企业的管理都很有效并且富有竞争力，它们会是很好的银行客户。
但是很多外国企业会说在中国市场成功是艰难的。在80和90年代，资本充足的欧美企业大都经历了精简和专业化的改革，以发展企业的“核心能力”从而增加竞争优势。而与此同时，债台高筑而又极度分散的日、韩企业反而扩大了全球市场的份额。日、韩企业的竞争优势就来自于其本国银行的低成本贷款。同样，在中国不良的银行经营方式会继续滋长低能和无效率，而在资源有限的条件下无效率的企业将好资信的客户拥挤出银行市场。如此对银行和经济都是有害的。
有迹象表明，信贷分配的扭曲正在得到纠正。随着降低呆坏账的压力不断加大以及监管变得更加严格，中国的银行开始关注外资企业。在今年上半年，中国的银行向外资企业的贷款总额有了很大的增长。银行信贷的机会均等将能大大纠正经济中资源配置的扭曲。
总之，中国经济如果看上去像是“超现实”，事实也的确如此。在某种意义上，中国像是一个服用兴奋剂的世界冠军，银行通过浪费居民储蓄来推动经济增长。这是以长期健康为代价的，是不能持久的。只有改掉这个坏习惯，中国经济才有可能真正地健康成长，才能在没有资本项下外汇管制这个拐杖的帮助下和其它经济公平竞争。当然，要达到这个目标是不无痛苦的。但是“借来的经济增长”的沉重成本与日俱增，因此改革越早，就越有利于将来。
更加不可思议的是，如果用银行系统的不良贷款比例来衡量，中国这个发展最快的经济体同时也是世界主要经济体中最没有效率的一个。在微观层面上，如果一个企业持续亏损，那么它很可能是受生产效率低下所困。在宏观层面上，如果资源不断流向这种企业，就缺少社会资源配置的效率。两种类型的低效率集中体现为银行体系的呆坏账上。外国分析家估计，中国银行体系中的坏账比例高达50％（为官方估计的两倍），是世界上主要经济体中最高的。从传统经济学的角度看这是匪夷所思的：中国经济是世界上增长最快的经济体，同时又是最无效率的。
人们对中国经济未来的看法由此产生众多分歧。许多中国观察家对中国的官方统计数字持疑。一些学者指出数据中存在大量相互不符，比如各省加总数字和国家发布统计数字之间的差异，比如偏低的能源消费数据与经济的高速增长不成比例，等等。
但是，中国的统计数据经受住了严格的国际审查。摩根士丹利的谢国忠用可以证实的数据，令人信服地证明了中国在过去20年中真实经济规模确实扩张了5.5倍。这些数据包括快速增长的居民储蓄，以及用中国贸易伙伴进口数据证明的快速增长的中国出口。
如果中国的增长是真实的，这种颠倒了经济学传统逻辑的增长背后的秘密是什么呢？
斯大林时期的前苏联曾经也实现了经济的快速增长，而其效率低下也是众所周知的。前苏联解体后，经济几乎完全崩溃。现在，俄罗斯的经济规模只相当于中国的1/3。这种增长是真实的么？
我的一个朋友在戈尔巴乔夫的改革之后经常访问莫斯科。他注意到酒店房间里的电视屏幕前常常有很大的标志牌，上面写着：“看电视时请保持适当距离，以防电视机爆炸。”
前苏联人只能买这种电视机，因为他们别无选择。成千上万的前苏联工厂不断生产越来越多的劣质产品，同时，他们还出口这些到东欧各国和中国。前苏联的经济是真实的，并且不断增长。
但在前苏联解体之后，外国商品进入其本土市场，国产品的市场需求就急剧下降。俄国人可以买到更便宜的索尼电视，难道会选择会爆炸的国产货吗？这些生产性资产多数一夜之间变得一钱不值。回头看来，前苏联经济在封闭的时候是真实的；一旦外来竞争者进入，它就成了虚幻。
实行闭关锁国政策是低效率经济体实现高增长的一个必要但非充分条件。前苏联同时有较高的储蓄率，这是另外一个必要条件。
中国同样得益于超过40％的高居民储蓄率这一有利条件。不同的是，中国已经是一个相对开放的经济，国外产品在国内畅行无阻。“中国制造”的产品在西方市场上随处可见。对外贸易目前占中国GDP的40％还多，这个比例远高于日本。
中国经济中的一部分仍然是封闭的。这就是资本管制。中国的消费者可以购买外国的产品和服务，但不能将手中的人民币转化成外国通货用以对外投资。
没有效率的经济有可能实现真实的增长有两个必要条件。第一是自然的高储蓄率，第二是人为的资本控制。假设公民因为某种原因停止储蓄，银行没有多余资金对企业投放时，增长就会停止。如果允许储蓄流出国境，去寻找更好的投资机会，增长也会停止。
如果资本不能自由流动，那么在一个低效率的经济中，资本的真实回报会比一个更高效率经济中资本的真实回报要低。这一点在那些同时在中国国内和海外市场上市的中国公司股票价格的持续差距中可以看出来。这些公司境内、外平均的价差是2：1。换言之，具有同样风险的投资在中国的回报率仅是海外的回报率的一半。
中国在世界上独一无二地具备了一个低效率的经济要取得高速增长所需要的两个必要条件。这也使得中国的经济增长既是真实的，也是不真实的。
中国的经济增长是真实的。高储蓄率通过银行转变为了高投资率，进而促进了大规模的生产能力扩张，在国有经济领域尤其如此。这样的大规模投资带来了快速的资本形成，个人收入，储蓄和出口的增长，以及经济总量相应的扩张。但是，在这个过程中中国的企业却不必盈利。
这种经济增长同时又是不真实的。配置的低效率导致了有限资源的大量浪费。比如，国有经济创造了总工业产出的不足30％，但是其固定资产投资却超过总固定资产投资的50％。这种低效率增长的代价就体现在中国银行系统坏账的积累上。标准普尔估计中国大概需要5180亿美元，相当于GDP的40％，才能完全清理其银行系统的坏账。这个数目，再加上如果不能继续取得银行贷款而会破产的公司所损失的权益价值，相当于中国经济要经历好几年的负增长。因此，中国的经济增长可以看作是以很高的代价借来的，而中国迟早要为此付出代价。
如果允许人民币自由兑换，资本可能大量流出，而危及中国的银行和诸多依赖银行生存的企业，也会使中国的经济增长失去羽翼。
对资本账户的外汇管制能让中国维持“借来的经济增长”吗？答案是否定的，因为高储蓄率很可能在十年或者更短的时间内随着中国人口的老化而下降。原因有两个：
首先，在1950年～1960年以后出生的大量中国人将步入退休年龄。而后来严格的计划生育政策使得未来工作人口对退休人口的比率会大幅度下降。由于中国的养老金体系中资金严重不足，所以人口的老龄化意味着储蓄的下降和更多的提款用于开支。第二，中国人传统上比其它民族更加节俭，但情况正在发生变化。新一代的年轻人消费更多，储蓄更少，并且学会了用借来的钱消费。没有哪个国家可以长期维持40％以上的储蓄率，中国也不例外。
此外，中国已经加入了世界贸易组织。在WTO框架下，中国承诺在2007年以后准许国外银行进入中国市场经营本币业务而不受限制。中国已经立志要实现人民币的完全可兑换性了，因为如果不然，许多经济蓝图就没法实现。比如，上海很久以来就希望成为一个国际金融中心，而没有跨边境的资本自由流动何以有国际金融中心？
那么，是不是说为了偿还“借来的经济增长”的代价，中国经济总有一天会陷入危机呢？是的，若中国的经济政策继续通过其脆弱的银行体系来保护和补贴低效率的企业，中国经济出现危机只是早晚的问题。
但是我们同样有理由保持谨慎的乐观。不错，中国经济并不像人们普遍认为的那样良好，它需要医治甚至一些大手术。但是中国经济远非病入膏肓。中国经济已经是今非昔比了。 25年前，它曾经是一个前苏联模式的计划经济，甚至生产不出一台像样的电视机；而今天，它生产的产品可以在美国市场和索尼竞争。今天的中国经济比历史上的任何时期都更富有活力。
在过去的20多年中，中国的领导层不仅仅实行了许多刺激措施以保持经济增长，同时还大力推进改革。与1978年改革开始的时候相比，中国经济的效率得到了很大的提高，尤其是在生产效率方面（资源配置方面的效率欠缺得多）。相比之下，中国在“结构性改革”方面的成就让日本相形见绌。资本外流使得日本成为了世界上最大的债权国。在没有能力留住资本的情况下，所有那些刺激效率低下的日本经济重新回到增长轨道上来的努力都无济于事。
真正的改革都是很痛苦的。改革的好处只有在未来才能尝到，而改革的成本，包括用纳税人的钱来清理银行系统，却是即时支付的。领导者必须有远见，并且有决心在不可避免的政治阻力面前坚持改革。在这方面，中国比日本要显得更加有决心和果敢。惟一的问题就是中国有没有意愿和足够的能力将改革继续进行下去。
银行体系的改革是所有改革中最基本的。如果没有优良的信贷文化和经营方式，银行会继续制造坏账并滋养低效率企业，不管这些企业是国有的还是私人的。其它亚洲国家的情况表明，脆弱的银行业同样会带来私有经济的低效率。中国大部分私营企业的管理都是很不健全的，有些私人企业的规模不足，很多是投机性的。面向中小企业的银行贷款中有70％最终变成了坏账。中国的许多银行业的丑闻都涉及到品行不端的私人业主。银行的严格管理才能提升私营企业的质量。
意识到WTO的步伐越来越近，中国的政策制定者们开始将注意力转向了对银行系统的清理。政府采取了一系列重大措施。大量的银行坏账被转移到政府组建的资产管理公司中。这些公司已经成功的将第一批不良资产出售给海外投资者。政府要求银行必须请国际审计公司来审计其账目，并且公开和努力减少不良贷款。
但是，还有许多的问题要解决。所有中国的银行都面临资本金严重不足的问题，给这些银行重新注资会给政府财政造成很大压力。虽然银行可以通过发行新的贷款来降低坏账率，但是关键问题是如何能够防止新的贷款再次变成坏账。为此，银行必须形成信贷文化，在贷款的时候应该考虑的是客户的现金流，而不仅是抵押资产、关系或者政策指导。与仅仅采用国际大银行的风险管理程序相比，这一点更加难以做到，因为这需要员工的培训和相应的激励机制。但是如果政府继续由于政治上的原因而干预银行的人事决定和贷款发放的话，那么所有其它的改革努力都会是徒劳的。到目前为止，没有迹象显示政府愿意放弃干预的做法。
中国的银行监管一直存在许多漏洞。不仅在国有企业和国有银行之间存在着近亲相交关系，而且股份制银行的大股东有时从银行的借款额比其在银行中的投资额还要大。这类贷款中的某些最终也变成了坏账。类似的利益冲突带来了道德风险问题并且给银行带来了很大的风险。许多私营企业强烈要求政府允许成立私营银行。但是在没有严格监管来防止关联交易的情况下，私营银行很可能成为其大股东的私有金库。这也是为什么美国的银行控股公司法案禁止非金融企业和银行互相拥有。
但好消息还是有的。随着新的银行业监管委员会的成立，银行业的监管将变得更加严格。央行行长周小川和银监会主席刘明康都是意志坚定的、正直的监管者。他们都是银行家出身，对国际最佳的银行运作方式和监管有非常深入的了解。他们是世界级的银行业监管者，完全可以领导这场改革。
中国的银行面对的挑战是如何找到资信良好的客户。零售贷款近年来呈爆炸性增长。虽然在国有企业中效益差的要比效益好的更多，但是中国经济中有很大一块外资企业。它们在很大程度上已经使得中国经济变成了一个二元经济。大部分外资企业的管理都很有效并且富有竞争力，它们会是很好的银行客户。
但是很多外国企业会说在中国市场成功是艰难的。在80和90年代，资本充足的欧美企业大都经历了精简和专业化的改革，以发展企业的“核心能力”从而增加竞争优势。而与此同时，债台高筑而又极度分散的日、韩企业反而扩大了全球市场的份额。日、韩企业的竞争优势就来自于其本国银行的低成本贷款。同样，在中国不良的银行经营方式会继续滋长低能和无效率，而在资源有限的条件下无效率的企业将好资信的客户拥挤出银行市场。如此对银行和经济都是有害的。
有迹象表明，信贷分配的扭曲正在得到纠正。随着降低呆坏账的压力不断加大以及监管变得更加严格，中国的银行开始关注外资企业。在今年上半年，中国的银行向外资企业的贷款总额有了很大的增长。银行信贷的机会均等将能大大纠正经济中资源配置的扭曲。
总之，中国经济如果看上去像是“超现实”，事实也的确如此。在某种意义上，中国像是一个服用兴奋剂的世界冠军，银行通过浪费居民储蓄来推动经济增长。这是以长期健康为代价的，是不能持久的。只有改掉这个坏习惯，中国经济才有可能真正地健康成长，才能在没有资本项下外汇管制这个拐杖的帮助下和其它经济公平竞争。当然，要达到这个目标是不无痛苦的。但是“借来的经济增长”的沉重成本与日俱增，因此改革越早，就越有利于将来。