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摘要 盈利公告信息的有效性是投资者作出正确的投资决策的前提和依据。本文我国沪、深两市为研究對象，通过采用事件研究法對我国证券市场盈利公告信息的有效性进行初步分析。分析结论表明，在盈利公告日前的第三个交易周里，意外盈利与股票的超额收益率存在十分显著的正相关；在盈利公告日当天，两者负相关；在盈利公告日后的三个交易周里，两者存在非常显著的负相关；在中国的股票市场里，盈利公告信息存在无效性。研究数据显示，在盈利公告日当天股价普遍过度反应现象正逐步减少。
关键词 意外盈余 超额收益率 股票分析
中图分类号 F275.2文献标识码 A 文章编号 1674-1722(2011)03-0038-07
一、引言
市场有效假说认为证券价格對新的市场信息的反映是及时而准确的。赢利公告作为上市公司重要的财务信息，会引起股票价格的波动。在公告日，如果公司的业绩超过预期，即实际收益率大于预期收益率，股票价格上涨，拥有该公司证券就能获得超额收益；如果公司的业绩符合预期，即实际收益率等于预期收益率，那么在盈利公告日当天股票价格将稳定在某个水平之上；如果公司的业绩低于预期，股价下跌，投资者在盈利公告日当天就会對意外负盈利采取卖空股票的行为。
与现有成熟理论和成熟市场规律相悖，中国股票市场给投资者的感觉却是另外一番“异象”：有意外正盈利的公司在业绩公布当天常常会出现冲高回落的态势，在随后几个交易日里股价更是放量下跌；而有意外负盈利的上市公司在业绩公布当天则经常出现探底回升的形态，在随后几个交易日里股价更是温和放量并逐步上扬。
盈利公告信息的有效性是投资者作出正确的投资决策的前提和依据，中国股市的特殊现象深刻影响着投资者的投资预期，對我国证券市场的健康发展具有不可忽视的负面作用。“见光死”和“利空出尽是利好”的“异象”是否普遍存在，发生意外盈利的股票是否会为投资者带来超额收益，是本文关注的问题。
二、文献综述
在众多市场有效胜的检验研究中，有相当一部分以盈余公告事件来研究市场反应。而半强式有效检验主要是针對证券价格對公开发布信息的反应，以信息发布前后数天为时间窗口，采用“事件研究法”考察这一段时间的股价超额收益的状况，依次检验股价對特定信息的反应模式。
关于意外盈利与股票超额收益率关系的实证研究最早由美国会计学者Ball、Brown和Beaver于1968年开启，构成對有效市场假说的强有力挑战。Ball和Brown(1968)以261家NYSE公司作为研究對象，以1957N1965年为样本期间，计算了公告期(第0月)前12个月和公告期后6个月的累计超额收益率CAR，发现意外盈余与公司股票的CAR之间存在很强的相关关系，从而得出了盈余数字拥有信息含量而對投资者有用的结论。Beaver(1968)以143家NYSE公司作为样本，對盈余公告期(及附近)的股票价格波动进行研究，得出了与股票交易量反应研究极其相似的结果：在盈余公告期(第O周)，股票价格波动幅度比非报告期的平均水平约高出67％在盈余公告期后的两周内，仍存在着股票价格的超常波动(高出10％~15％)。
Andrei Shleifer(2003)對收购消息发布前后持有被收购目标公司的股票持有人所获得的累计超额收益图就行了研究，其回归图形反映了证券市场對于意外盈利的典型反应，见图1。
早期對国内股票市场大多数研究结果显示，盈利公告日产生的意外盈利与股票的超额收益率存在较为显著的正相关性，普遍支持盈利公告信息存在有效性这个结论。赵宇龙(1998)发表了第一篇关于盈余数字在中国有用性的论文，使用Ball和llBrown所采用的研究方法，通过對上海股票交易所123家样本公司的盈余公告所产生的超额回报分析，指出盈余数字在中国同样含有對投资者有用的信息。相关检验结果均不支持证券市场具有半强式效率的假设。此外，相关证据还表明股票市场對预期的好消息存在过度反应，而對预期的坏消息存在反应不足。陈晓等(1999)通过對1994年至1997年上百只A股上市公司进行了回归分析的结果表明，在中国的股票市场里，盈余数字同样具有很强的信息含量。
“例外”的研究来自于De Bondt和Thaler(1985，1987)，构成對前期有关“意外盈利与超额收益率正相关”这一实证分析结论的强有力挑战，其研究把从1926年到1982年期间，在纽约股票交易市场中进行交易的股票每三年按照前三年的持有期报酬率分为下面两个组合：由过去三年业绩最好的35只股票组成“赢家组合”(Winner Portfolio)和由过去三年业绩最差的35只股票组成“输家组合”(Loser Portfolio)。研究发现“输家组合”在3年后的持有期报酬率平均大于“赢家组合”持有期报酬率约25％，即平均来说，前者的年度收益竟然比后者高出8％。
王永宏和赵学军(2001)以深沪两市在1993年之前上市的全部A股作为研究样本，就1993年到2000年之间的分析结果显示至少對于排序期大于一个月的策略，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。肖军和徐信忠(2004)以中国沪、深A股股票市场为考察對象，分析了价值反转投资策略的有效性，实证分析显示在经过传统风险因素调整后，以B／M(账面价值与市场价值比)、B／M-GS(主营业务收入平均增长率)等不同因子指标构造的组合。其价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率；通过相关分析认为存在中国深沪A股市场半强式无效的证据。
本文拟以中国沪、深A股上市公司为样本，對盈利公告信息与超额收益率的关系进行实证研究，以进一步探究我国上市公司盈利公告信息的有效性，有助于明晰证券市场的投资行为的方向。
三、研究设计
1.研究样本和数据
研究样本为深沪两市上市的A股股票，检验区间为2007～2010年，选取该期间各相应年度的年报和中报公告日作为事件日，并對样本进行如下筛选和处理：①剔除未在规定时间内公布其年报和中报的股票；②剔除所有的ST或PF股票和净资产为负的股票，以减少这类股票因经营业绩恶化，其特殊的交易情况和价格行为對本研究的影响；③剔除在年度交易中个股月收益率数据不全的股票；④剔除在事件窗口期中日交易数据不全的股票，避免因其他事件停牌而造成的影响。同时，按照两市股票和行业市值的大小进行分层抽样，最后获取涵盖18个行业的33只股票，符合事件研究法要求的共有64个盈利公告日，那么，回归检验的每一个独立事件有64个样本数目。所有数据运算都由SPSSV13.0和Excel2003处理。
2.变量定义和度量
意外盈利(Unexpected Earnings)是公司的实际 盈利与投资者對该公司期望盈利的差。正的意外盈利表示公司的实际盈利大于期望盈利；负的意外盈利表示公司的实际盈利小于期望盈利。意外盈利可以表达为：△Yi,t=Yi,t-Yi,t-1
其中△Yi,t为公司i在t年的意外盈利；
Yi,t，为公司i在t年的实际盈利(实际净资产收益率)；
Yi,t-1为公司i在t-1年的实际盈利(实际净资产收益率)，即公司i在t年的预期盈利。
采用随机游走模型来估算公司的预期盈利，即上期实际的盈利数字是该期预期盈利数字的无偏估计值，在随机游走的模式下，公司该期的意外盈利等于该期实际的盈利减去上期的实际盈利。
超额收益率(Abnormal Returns)是指超过正常(预期)收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常(预期)收益率，即△Ri,t=Ri,t-E(Ri,t)。
其中，△Ri,t为股票的超额收益率；Ri,t为股票的实际收益率；E(Ri,t)为股票的预期收益率。
股票的预期收益率E(Ri,t)由CAPM模型E(Ri,t)=Rf+βf(Rm,t+RRf)求得，其中，β值由证券市场模型Ri,t=αi+βiRm,t+εi求出。
3.研究模型
△Ri,t＝αi＋β△Yi,t+εi
其中，△Ri,t为股票的超额收益率；△Yi,t为公司i在t年的意外盈利；αi为股票i的盈利反应系数；βi为股票i截距项；εi为股票i的残差项。
四、实证检验结果与分析
1.数据回归
数据回归显示，在观测的样本范围和时间窗口内股市對盈余公告有显著的反应。在盈利公告日前后，正意外盈利的股票股价发生先暴涨后暴跌的反转走势(如图1)，跌幅接近40％而负意外盈利的股票则出现先暴跌后暴涨的反转走势(如图2)，涨幅接近17％在盈利公告日当天，股价普遍发生了反向过度反应。
2.显著性检验
将意外盈利和超额收益率进行回归，经过显著性检验后，可得出表1。
从表1我们可知：
①在观察期，對回归方程的F检验结果表明该方程很可能成立，對解释变量的系数的t检验显示意外盈利對股票的超额收益率两者存在明显的相关关系；
②在盈利公告日前的第三个交易周，意外盈利与股票的超额收益率呈现显著的正相关；在盈利公告日后的三个交易周内，意外盈利与超额收益率存在非常显著的负相关；
③回归显著性检验结果具有低R2特性。平均的R2只有3.59％，即使是统计显著的R2也只是∈(2.83％，14.67％)，与国外市场的研究结果基本相同，既R2一般∈(2％，10％)。
五、结论与启示
本文从盈余公告视角分析了信息在我国A股市场上的有用性。结果表明，在盈利公告日前的第三个交易周里，意外盈利与股票的超额收益率存在十分显著的正相关性，在盈利公告日后的三个交易周里，两者存在非常显著的负相关性。它意味着在中国A股这样的新兴资本市场上，盈余数字具有行情的信息含量。
分析结果还显示，统计结果显著的反转效应或许表明中国A股市场上市公司、大股东、机构投资人等利益相关群体互相勾结从事投机炒作现象明显，导致公司的股价表现出“利好出尽是利空、利空出尽是利好”的现象成为众所周知的市场规律。确凿的研究需要进一步展开。
明显的反转现象表现出中国股票市场监管不利，导致理论上原本意在表达公司业绩的股票市场的价格发生严重扭曲，股票市场几乎丧失了集聚资金、规避风险的功能，几乎沦为赌博的场所。
因此，借鉴西方成熟证券市场的监管经验，加大处罚力度，严格执法，以发挥证券市场正常功能，是我国证券监管部门当务之急。
关键词 意外盈余 超额收益率 股票分析
中图分类号 F275.2文献标识码 A 文章编号 1674-1722(2011)03-0038-07
一、引言
市场有效假说认为证券价格對新的市场信息的反映是及时而准确的。赢利公告作为上市公司重要的财务信息，会引起股票价格的波动。在公告日，如果公司的业绩超过预期，即实际收益率大于预期收益率，股票价格上涨，拥有该公司证券就能获得超额收益；如果公司的业绩符合预期，即实际收益率等于预期收益率，那么在盈利公告日当天股票价格将稳定在某个水平之上；如果公司的业绩低于预期，股价下跌，投资者在盈利公告日当天就会對意外负盈利采取卖空股票的行为。
与现有成熟理论和成熟市场规律相悖，中国股票市场给投资者的感觉却是另外一番“异象”：有意外正盈利的公司在业绩公布当天常常会出现冲高回落的态势，在随后几个交易日里股价更是放量下跌；而有意外负盈利的上市公司在业绩公布当天则经常出现探底回升的形态，在随后几个交易日里股价更是温和放量并逐步上扬。
盈利公告信息的有效性是投资者作出正确的投资决策的前提和依据，中国股市的特殊现象深刻影响着投资者的投资预期，對我国证券市场的健康发展具有不可忽视的负面作用。“见光死”和“利空出尽是利好”的“异象”是否普遍存在，发生意外盈利的股票是否会为投资者带来超额收益，是本文关注的问题。
二、文献综述
在众多市场有效胜的检验研究中，有相当一部分以盈余公告事件来研究市场反应。而半强式有效检验主要是针對证券价格對公开发布信息的反应，以信息发布前后数天为时间窗口，采用“事件研究法”考察这一段时间的股价超额收益的状况，依次检验股价對特定信息的反应模式。
关于意外盈利与股票超额收益率关系的实证研究最早由美国会计学者Ball、Brown和Beaver于1968年开启，构成對有效市场假说的强有力挑战。Ball和Brown(1968)以261家NYSE公司作为研究對象，以1957N1965年为样本期间，计算了公告期(第0月)前12个月和公告期后6个月的累计超额收益率CAR，发现意外盈余与公司股票的CAR之间存在很强的相关关系，从而得出了盈余数字拥有信息含量而對投资者有用的结论。Beaver(1968)以143家NYSE公司作为样本，對盈余公告期(及附近)的股票价格波动进行研究，得出了与股票交易量反应研究极其相似的结果：在盈余公告期(第O周)，股票价格波动幅度比非报告期的平均水平约高出67％在盈余公告期后的两周内，仍存在着股票价格的超常波动(高出10％~15％)。
Andrei Shleifer(2003)對收购消息发布前后持有被收购目标公司的股票持有人所获得的累计超额收益图就行了研究，其回归图形反映了证券市场對于意外盈利的典型反应，见图1。
早期對国内股票市场大多数研究结果显示，盈利公告日产生的意外盈利与股票的超额收益率存在较为显著的正相关性，普遍支持盈利公告信息存在有效性这个结论。赵宇龙(1998)发表了第一篇关于盈余数字在中国有用性的论文，使用Ball和llBrown所采用的研究方法，通过對上海股票交易所123家样本公司的盈余公告所产生的超额回报分析，指出盈余数字在中国同样含有對投资者有用的信息。相关检验结果均不支持证券市场具有半强式效率的假设。此外，相关证据还表明股票市场對预期的好消息存在过度反应，而對预期的坏消息存在反应不足。陈晓等(1999)通过對1994年至1997年上百只A股上市公司进行了回归分析的结果表明，在中国的股票市场里，盈余数字同样具有很强的信息含量。
“例外”的研究来自于De Bondt和Thaler(1985，1987)，构成對前期有关“意外盈利与超额收益率正相关”这一实证分析结论的强有力挑战，其研究把从1926年到1982年期间，在纽约股票交易市场中进行交易的股票每三年按照前三年的持有期报酬率分为下面两个组合：由过去三年业绩最好的35只股票组成“赢家组合”(Winner Portfolio)和由过去三年业绩最差的35只股票组成“输家组合”(Loser Portfolio)。研究发现“输家组合”在3年后的持有期报酬率平均大于“赢家组合”持有期报酬率约25％，即平均来说，前者的年度收益竟然比后者高出8％。
王永宏和赵学军(2001)以深沪两市在1993年之前上市的全部A股作为研究样本，就1993年到2000年之间的分析结果显示至少對于排序期大于一个月的策略，深沪股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。肖军和徐信忠(2004)以中国沪、深A股股票市场为考察對象，分析了价值反转投资策略的有效性，实证分析显示在经过传统风险因素调整后，以B／M(账面价值与市场价值比)、B／M-GS(主营业务收入平均增长率)等不同因子指标构造的组合。其价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率；通过相关分析认为存在中国深沪A股市场半强式无效的证据。
本文拟以中国沪、深A股上市公司为样本，對盈利公告信息与超额收益率的关系进行实证研究，以进一步探究我国上市公司盈利公告信息的有效性，有助于明晰证券市场的投资行为的方向。
三、研究设计
1.研究样本和数据
研究样本为深沪两市上市的A股股票，检验区间为2007～2010年，选取该期间各相应年度的年报和中报公告日作为事件日，并對样本进行如下筛选和处理：①剔除未在规定时间内公布其年报和中报的股票；②剔除所有的ST或PF股票和净资产为负的股票，以减少这类股票因经营业绩恶化，其特殊的交易情况和价格行为對本研究的影响；③剔除在年度交易中个股月收益率数据不全的股票；④剔除在事件窗口期中日交易数据不全的股票，避免因其他事件停牌而造成的影响。同时，按照两市股票和行业市值的大小进行分层抽样，最后获取涵盖18个行业的33只股票，符合事件研究法要求的共有64个盈利公告日，那么，回归检验的每一个独立事件有64个样本数目。所有数据运算都由SPSSV13.0和Excel2003处理。
2.变量定义和度量
意外盈利(Unexpected Earnings)是公司的实际 盈利与投资者對该公司期望盈利的差。正的意外盈利表示公司的实际盈利大于期望盈利；负的意外盈利表示公司的实际盈利小于期望盈利。意外盈利可以表达为：△Yi,t=Yi,t-Yi,t-1
其中△Yi,t为公司i在t年的意外盈利；
Yi,t，为公司i在t年的实际盈利(实际净资产收益率)；
Yi,t-1为公司i在t-1年的实际盈利(实际净资产收益率)，即公司i在t年的预期盈利。
采用随机游走模型来估算公司的预期盈利，即上期实际的盈利数字是该期预期盈利数字的无偏估计值，在随机游走的模式下，公司该期的意外盈利等于该期实际的盈利减去上期的实际盈利。
超额收益率(Abnormal Returns)是指超过正常(预期)收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常(预期)收益率，即△Ri,t=Ri,t-E(Ri,t)。
其中，△Ri,t为股票的超额收益率；Ri,t为股票的实际收益率；E(Ri,t)为股票的预期收益率。
股票的预期收益率E(Ri,t)由CAPM模型E(Ri,t)=Rf+βf(Rm,t+RRf)求得，其中，β值由证券市场模型Ri,t=αi+βiRm,t+εi求出。
3.研究模型
△Ri,t＝αi＋β△Yi,t+εi
其中，△Ri,t为股票的超额收益率；△Yi,t为公司i在t年的意外盈利；αi为股票i的盈利反应系数；βi为股票i截距项；εi为股票i的残差项。
四、实证检验结果与分析
1.数据回归
数据回归显示，在观测的样本范围和时间窗口内股市對盈余公告有显著的反应。在盈利公告日前后，正意外盈利的股票股价发生先暴涨后暴跌的反转走势(如图1)，跌幅接近40％而负意外盈利的股票则出现先暴跌后暴涨的反转走势(如图2)，涨幅接近17％在盈利公告日当天，股价普遍发生了反向过度反应。
2.显著性检验
将意外盈利和超额收益率进行回归，经过显著性检验后，可得出表1。
从表1我们可知：
①在观察期，對回归方程的F检验结果表明该方程很可能成立，對解释变量的系数的t检验显示意外盈利對股票的超额收益率两者存在明显的相关关系；
②在盈利公告日前的第三个交易周，意外盈利与股票的超额收益率呈现显著的正相关；在盈利公告日后的三个交易周内，意外盈利与超额收益率存在非常显著的负相关；
③回归显著性检验结果具有低R2特性。平均的R2只有3.59％，即使是统计显著的R2也只是∈(2.83％，14.67％)，与国外市场的研究结果基本相同，既R2一般∈(2％，10％)。
五、结论与启示
本文从盈余公告视角分析了信息在我国A股市场上的有用性。结果表明，在盈利公告日前的第三个交易周里，意外盈利与股票的超额收益率存在十分显著的正相关性，在盈利公告日后的三个交易周里，两者存在非常显著的负相关性。它意味着在中国A股这样的新兴资本市场上，盈余数字具有行情的信息含量。
分析结果还显示，统计结果显著的反转效应或许表明中国A股市场上市公司、大股东、机构投资人等利益相关群体互相勾结从事投机炒作现象明显，导致公司的股价表现出“利好出尽是利空、利空出尽是利好”的现象成为众所周知的市场规律。确凿的研究需要进一步展开。
明显的反转现象表现出中国股票市场监管不利，导致理论上原本意在表达公司业绩的股票市场的价格发生严重扭曲，股票市场几乎丧失了集聚资金、规避风险的功能，几乎沦为赌博的场所。
因此，借鉴西方成熟证券市场的监管经验，加大处罚力度，严格执法，以发挥证券市场正常功能，是我国证券监管部门当务之急。