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【摘 要】 认股权证是一种金融衍生产品，它的价值由理论价值和时间价值两部份构成。公司融资引入认股权证，对公司融资决策行为具有重要影响。认股权证融资，拓展了融资契约理论，使公司融资契约工具选择和组合模式更加完善和多样化。
【關键词】 认股权证；理论价值；时间价值；融资决策
一、引言
国外对于认股权证的理论研究成果主要集中于资产定价（Black & Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、风险管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合权证（Ingersoll，1977；Brennan & Schwartz，1977）等方面；而应用研究成果主要集中于资本结构理论（Modigliani & Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理结构理论（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Harris & Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不对称理论（Ross，1972；Talmor，1981；Myers & Majluf，1984；Myers，1984）、公司融资理论（Titman，1984；Brander & Lewis，1986）等方面。
国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价（周延，1998；王志诚、何树红，2002；刘志强、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、发行认股权证的可行性研究（程晓翌，2002；秦全，2002；郑刚、杨海凤，2004）、认股权证评价（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顾雷，1998；杨正洪，2003）、认股权证的应用（邵天宇，2002；吴淑琨，2003；姚圣、刘玉娟，2004）等方面。
从目前的研究成果来看，无论是国外还是国内对认股权证的研究，在投融资这个层面，主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面，而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具，在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响？这个问题非常值得我们进行深入研究。因此，本文接下来将在考察认股权证价值的基础上，探讨其对公司融资决策的影响。
二、认股权证的价值分析
认股权证本身包含有期权条款。因此，认股权证的价值包括两部份：理论价值和时间价值。理论价值是一种履约价值，即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异，投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定：其中：为每份认股权证能购买的普通股股数；为普通股的每股市价；为购买股普通股的执行价格（履约价格）；意味着取和零的最大值。
认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格，如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格，那么认股权证的理论价值为零，这时认股权证是以“减值”交易；如果标的股票市场价格高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值，在这种情况下，认股权证是以“增值”交易。
时间价值。时间价值是理论价值的溢价，即随着时间的延续，标的股票市价的变化可能使认股权证增值，认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因，如果理论价值为零，认股权证价值也就应当为零。但实际上，认股权证价格总是高于理论价值，其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如，某公司每份认股权证能以10元的执行价格购买一股普通股。如果普通股当前价格为每股12元，那么认股权证的理论价值为2元。然而，假定股票价格上升了25%，达到15元一股。这时，认股权证的理论价值将由2元上升到5元，增加了150%。
三、认股权证对公司融资决策行为的影响
（一）引入认股权证后对融资契约理论的拓展
1.融资渠道的多样化 在引入认股权证后，公司融资方式更加多样化，认股权证和传统证券的各种组合及变化大大扩宽了融资渠道。
2.资本结构的变化。资本使用者可以通过多样化的融资渠道和手段吸纳社会资本，并根据资本成本、经营风险以及财务风险选择不同的融资形式，以满足扩大生产的需要。资本结构不再只是解决长期债务资本和权益资本的比例问题，而要解决企业资本在各种融资契约之间的分配问题，如认股权证、股权资本和长期债务资本三者之间的比例关系，进一步，认股权证、普通股、优先股、长期借款、普通债券、附认股权证公司债券、可转化公司债券等融资契约之间的比例关系。
（二）认股权证在公司融资中的作用
1.提高企业融资能力。中国资本市场从建立到现在还不到二十年时间，在这期间，资本市场得到了迅速发展，表现得越来越成熟，并且极大地满足了市场经济建设的资本需求。但是，随着资本市场的日趋规范和完善，市场经济的不断发展，企业的融资需求和市场的承受能力之间仍然存在着巨大的差距，市场面临的扩容压力正逐渐增大，融资成功率也逐渐降低。
发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。上市公司往往把认股权证与其他证券（如优先股、普通股和债券）搭售发行，当前证券的投资者能获得未来认购标的股票的选择权，这种选择是认股权证时间价值的体现，因此提高了股票对投资者的吸引力，有助于发行人顺利实现融资目的。同时认股权证本身的收益也可以抵减发行公司的费用支出。更重要的是发行认股权证能满足企业更多的资金需求。公司发行的认股权证等于现在就预约了一批未来新股的潜在认购者。一旦将来投资者行权，公司就能够增加新的股本额，从而增加公司的资金来源。
2.保护老流通股东利益。在增发或配股方案下，老流通股东必须在很短时间内对公司股票看涨的可能性作出判断并决定取舍，这不仅增加了老流通股东误判的可能，而且在老流通股东无力参与再融资的情况下，只能遭受利益损失。另外公司发行新股会稀释老股东特别是大股东的控制权。
研究表明，配股方式下参与配股的老流通股东有3.85%的超额收益，不参与配股的老流通股东有-3.70%的超额损失；增发方式下参与增发的老流通股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老流通股东有-5.97%的损失，同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。另一方面，非流通股东不论是配股还是增发都能享受每股净资产的大幅增长。配股方式下，非流通股东参与配股能获得28.22%的每股净资产增长，不参与配股能获得33.06%；增发方式下，非流通股东能获得72.20%的每股净资产增长。由此可见，在股权分置情况下，无论是配股还是增发，老流通股东的利益都会受到一定程度的损害。
3.改善资本结构。如前文分析，投资者行使认股权证时公司会增发普通股，从而给公司注入新的股权资本，但原有的负债筹资额保持不变，权益资本比例上升，债务资本比例相对下降，权益负债比例得到改善，因此改善了公司的资本结构，增加了公司的负债筹资能力。另一方面，再融资中引入认股权证后，如果上市公司业绩下滑就可能导致大量权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，因此发行人自然会在认股期限内提高经营效率以维护公司股价。
（三）引入认股权证后的融资契约选择
1.增发时发行认股权证。（1）发行方式。（2）权证类别。（3）执行方式。（4）发行价格。（5）变更。
2.配股时发行认股权证。上市公司配股时，无偿向流通股股东派发认股权证。老流通股东若愿意配股可持配股权证在限定期限内按配股价（一般低于股票当时市价）认购公司股份；若不愿或无力配股，可将配股权证在二级市场上出售。配股方案与增发方案除发行方式不同，在运作原理、产品结构等方面基本相同，可参照增发方案执行。
3.附认股权证公司债券。附认股权证公司债券是指上市公司在发行公司债券的同时附上认股权证。给债券附上认股权证，不仅可降低债券的资金成本率，还有许多独特的优势：与单纯的可转换债券不同，债券加认股权证的方式由于可以拆开单独交易，市场流动性更好；同单纯的债券相比，实际上加大了对筹资公司的担保力度或质押比例。香港的经验表明，与其他承销方式相比，附认股权证公司债券的承销费用是最低的。
（1）发行方式。（2）定价方式。（3）认购方式。
【關键词】 认股权证；理论价值；时间价值；融资决策
一、引言
国外对于认股权证的理论研究成果主要集中于资产定价（Black & Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、风险管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合权证（Ingersoll，1977；Brennan & Schwartz，1977）等方面；而应用研究成果主要集中于资本结构理论（Modigliani & Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理结构理论（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Harris & Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不对称理论（Ross，1972；Talmor，1981；Myers & Majluf，1984；Myers，1984）、公司融资理论（Titman，1984；Brander & Lewis，1986）等方面。
国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价（周延，1998；王志诚、何树红，2002；刘志强、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、发行认股权证的可行性研究（程晓翌，2002；秦全，2002；郑刚、杨海凤，2004）、认股权证评价（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顾雷，1998；杨正洪，2003）、认股权证的应用（邵天宇，2002；吴淑琨，2003；姚圣、刘玉娟，2004）等方面。
从目前的研究成果来看，无论是国外还是国内对认股权证的研究，在投融资这个层面，主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面，而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具，在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响？这个问题非常值得我们进行深入研究。因此，本文接下来将在考察认股权证价值的基础上，探讨其对公司融资决策的影响。
二、认股权证的价值分析
认股权证本身包含有期权条款。因此，认股权证的价值包括两部份：理论价值和时间价值。理论价值是一种履约价值，即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异，投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定：其中：为每份认股权证能购买的普通股股数；为普通股的每股市价；为购买股普通股的执行价格（履约价格）；意味着取和零的最大值。
认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格，如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格，那么认股权证的理论价值为零，这时认股权证是以“减值”交易；如果标的股票市场价格高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值，在这种情况下，认股权证是以“增值”交易。
时间价值。时间价值是理论价值的溢价，即随着时间的延续，标的股票市价的变化可能使认股权证增值，认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因，如果理论价值为零，认股权证价值也就应当为零。但实际上，认股权证价格总是高于理论价值，其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如，某公司每份认股权证能以10元的执行价格购买一股普通股。如果普通股当前价格为每股12元，那么认股权证的理论价值为2元。然而，假定股票价格上升了25%，达到15元一股。这时，认股权证的理论价值将由2元上升到5元，增加了150%。
三、认股权证对公司融资决策行为的影响
（一）引入认股权证后对融资契约理论的拓展
1.融资渠道的多样化 在引入认股权证后，公司融资方式更加多样化，认股权证和传统证券的各种组合及变化大大扩宽了融资渠道。
2.资本结构的变化。资本使用者可以通过多样化的融资渠道和手段吸纳社会资本，并根据资本成本、经营风险以及财务风险选择不同的融资形式，以满足扩大生产的需要。资本结构不再只是解决长期债务资本和权益资本的比例问题，而要解决企业资本在各种融资契约之间的分配问题，如认股权证、股权资本和长期债务资本三者之间的比例关系，进一步，认股权证、普通股、优先股、长期借款、普通债券、附认股权证公司债券、可转化公司债券等融资契约之间的比例关系。
（二）认股权证在公司融资中的作用
1.提高企业融资能力。中国资本市场从建立到现在还不到二十年时间，在这期间，资本市场得到了迅速发展，表现得越来越成熟，并且极大地满足了市场经济建设的资本需求。但是，随着资本市场的日趋规范和完善，市场经济的不断发展，企业的融资需求和市场的承受能力之间仍然存在着巨大的差距，市场面临的扩容压力正逐渐增大，融资成功率也逐渐降低。
发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。上市公司往往把认股权证与其他证券（如优先股、普通股和债券）搭售发行，当前证券的投资者能获得未来认购标的股票的选择权，这种选择是认股权证时间价值的体现，因此提高了股票对投资者的吸引力，有助于发行人顺利实现融资目的。同时认股权证本身的收益也可以抵减发行公司的费用支出。更重要的是发行认股权证能满足企业更多的资金需求。公司发行的认股权证等于现在就预约了一批未来新股的潜在认购者。一旦将来投资者行权，公司就能够增加新的股本额，从而增加公司的资金来源。
2.保护老流通股东利益。在增发或配股方案下，老流通股东必须在很短时间内对公司股票看涨的可能性作出判断并决定取舍，这不仅增加了老流通股东误判的可能，而且在老流通股东无力参与再融资的情况下，只能遭受利益损失。另外公司发行新股会稀释老股东特别是大股东的控制权。
研究表明，配股方式下参与配股的老流通股东有3.85%的超额收益，不参与配股的老流通股东有-3.70%的超额损失；增发方式下参与增发的老流通股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老流通股东有-5.97%的损失，同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。另一方面，非流通股东不论是配股还是增发都能享受每股净资产的大幅增长。配股方式下，非流通股东参与配股能获得28.22%的每股净资产增长，不参与配股能获得33.06%；增发方式下，非流通股东能获得72.20%的每股净资产增长。由此可见，在股权分置情况下，无论是配股还是增发，老流通股东的利益都会受到一定程度的损害。
3.改善资本结构。如前文分析，投资者行使认股权证时公司会增发普通股，从而给公司注入新的股权资本，但原有的负债筹资额保持不变，权益资本比例上升，债务资本比例相对下降，权益负债比例得到改善，因此改善了公司的资本结构，增加了公司的负债筹资能力。另一方面，再融资中引入认股权证后，如果上市公司业绩下滑就可能导致大量权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，因此发行人自然会在认股期限内提高经营效率以维护公司股价。
（三）引入认股权证后的融资契约选择
1.增发时发行认股权证。（1）发行方式。（2）权证类别。（3）执行方式。（4）发行价格。（5）变更。
2.配股时发行认股权证。上市公司配股时，无偿向流通股股东派发认股权证。老流通股东若愿意配股可持配股权证在限定期限内按配股价（一般低于股票当时市价）认购公司股份；若不愿或无力配股，可将配股权证在二级市场上出售。配股方案与增发方案除发行方式不同，在运作原理、产品结构等方面基本相同，可参照增发方案执行。
3.附认股权证公司债券。附认股权证公司债券是指上市公司在发行公司债券的同时附上认股权证。给债券附上认股权证，不仅可降低债券的资金成本率，还有许多独特的优势：与单纯的可转换债券不同，债券加认股权证的方式由于可以拆开单独交易，市场流动性更好；同单纯的债券相比，实际上加大了对筹资公司的担保力度或质押比例。香港的经验表明，与其他承销方式相比，附认股权证公司债券的承销费用是最低的。
（1）发行方式。（2）定价方式。（3）认购方式。