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【摘要】 股票的动量投资策略一直是学术界讨论的焦点之一。多数学者对于动量效应的解释与股票相关的信息质量有着极大的关系。在本文中，笔者采用了经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，探究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应。文章发现，信息披露质量的确在投资者投资时有极为重要的影响，但是由于中国股票市场自身制度上的不健全以及中国股票投资主体自身的特征，使得两者之间的关系并不能与理论推断完全一致。
【关键词】 动量效应 信息披露质量 股票市场
有效市场理论指出投资者并无法通过过期信息获得额外收益。但在学者的实际研究中，股票市场上出现的动量和反转现象可以为投资者带来超额收益。对于动量现象的解释，国际学者已经提出过多个模型。总的来说，短期内由于投资者对股票相关信息的反应不足导致了动量现象，长期中反应过度产生了反转现象。BSV模型（1998）中保守偏差是造成反应不足的原因而选择性偏差导致了反应过度。DHS模型（1998）认为由于投资者的过度自信，使其倾向于对私人信息反应过度而对公共信息反应不足，从而产生了短期内的反应不足和股价长期的反转。统一理论模型（1999）则将投资者分为“消息观测者”和“惯性交易者”，假设私人信息在信息观测者中逐步扩散，价格在短期内反应不足，惯性交易者利用此进行获利操作从而产生了长期的反应过度。对于这些理论在中国股票市场是否适用，部分国内学者认为中国证券市场作为新兴的股票市场，发展时间短，制度建设相对不够健全，股市以散户为主，炒作现象较为严重，而他们对公司基本面的信息披露上很少注意。所以以上对信息反应的模型所预测的结果未必与国内情况相符。
国内学者对于我国股票市场股票动量的研究也呈现出了不同的结果。王永宏、赵学军（2001）利用1993—2000年的A股数据并没有发现明显的的动量效应。周琳杰（2002）利用Jegadeesh和Titman重叠抽样的方法，对1995—2000年的沪深两市的股票进行的研究显示排序期和检验期都为一个月时有显著的动量策略。朱占宇、吴冲锋和王承炜（2003）将检验期缩短至以周为单位仍然发现了较为显著的动量策略。但是这些文献中并没有在赢家和输家组合的形成上对投资者投资行为进行辨识，没有深入探讨动量交易背后的深层原因。
本文的贡献就在于创新性的利用深交所提供的上市公司信息披露质量评价为分类标准，探究投资者对于不同信息披露质量的股票的投资上是否存在差异，进而对投资者的行为进行详细的阐述。深圳证券交易所根据上一会计年公司信息披露质量等相关信息将上市公司分为优秀、良好、合格和不合格四类。如果投资者在投资时看中公司的信息披露，那么信息披露质量越好的公司，其信息传播的也就越快，根据统一理论模型，该类股票的动量也就越不明显。同样对于信息披露质量较差的公司，投资者更加倾向于相信自己获得的私人信息，而产生动量交易效应。本文希望通过对拥有不同信息披露质量的股票进行归类，测试每组股票的动量是否存在并提供可能解释。
一、方法与数据
1、数据来源
文中仅使用了深交所在主板及中小板的上市的股票数据。文中股票一共被分为三大类，即优秀、良好和合格。如果一只股票所得的信息披露质量评价连续三年（2008—2010年）都为优秀，那么该只股票就属于优秀组。由于符合标准的股票数量有限，评定为不合格的股票并没有被采用。
文中相关股价数据均来自于ccer中国金融经济数据库。本文使用了从2008年1月到2011年12月的股票月度股价数据。以及深圳A股流通市值加权市场指数作为市场平均回报率的标准。最终优秀组有32只股票，良好组有269只股票，合格组有40只股票。
2、动量策略形成方法
本文沿用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，采用重叠抽样。形成期采用1、3、6月三种，探究了1到12个月的持有期内每个动量组合的表现情况。即每组股票中有36种动量策略，三组共计108种动量持有策略。每月股票按照收益率排序后，每组的前20%为赢家组合，后20%为输家组合；每个动量策略即为买入赢家组合卖出输家组合；每月计算动量组合的超额收益率至十二个月并测试每月超额收益率的显著性。
3、T检验
文中对每一动量策略的平均超额回报率进行了t值的检测，从而确定每个策略的有效的持有期，即超额收益率在5%置信水平的双侧检验中显著不为零。
二、实证结果
表1和图1是形成期为一个月的动量策略的检测结果。信息披露质量为优秀和合格的动量策略中没有发现超额收益率，但是在良好组却发现了极强的动量效应。在一到十二个检测的持有期中，除了两个月和三个月的持有没有提供超额收益率以外，其他的持有期都可以使投资者获得超额利润。
表2和图2是形成期为三个月的动量策略的检测结果。与形成期为一个月的策略相同之处是，仍然是只有信息披露质量为良好的股票有明显的动量效应。但是有效的持有期只有九月到十二月，效应上有所减弱。
表3和图3是形成期为六个月的动量策略的检测结果。这一组的检测结果与前两组有较大的差别。良好组没有发现动量效应，而持有期为十个月的优秀组和有持有期为九个月的合格组能够提供显著的超额收益率。
总的来说，在每个形成期内都没有完全如预想的得到动量效应随着股票信息披露质量的上升而削弱的现象。在较短的持有期如一、三个月中，优秀组的表现与有效市场理论的预期相同，在三个形成期下都没有发现动量效应；良好组的动量效应总体上比优秀组的强烈，但是也比合格组强烈，而且该组的动量效应随着形成期的增加而减弱。作为信息披露质量最差的组别，合格组中并没有发现显著的动量效应。在最长的六个月持有期中，动量效应却仅在良好组没有出现。
三、实证分析和政策建议
1、实证分析
股票的信息披露质量在一定程度上对投资者的投资决策产生了影响，因此在形成期为一个月和三个月的动量组合中，优秀组并没有动量效果出现而良好组的动量效果强于优秀组。这一现象可以用一般的动量形成理论来解释：对于信息披露质量较差的股票，其信息传递速度慢，投资者也更加倾向于相信自己获得的私人信息，所以动量效应就产生了。又由于国内股市的投资者多为个人投资者，多注重于短期投资，所以随着持有期的增加，以上所描述的现象逐渐减弱。这或许可以对持有期为六个月所呈现的“反常”现象进行一定的解释。 但是合格组的表现无论形成期的长短，都不能很好的用一般的动量理论来解释。对此笔者认为，中国的小型股票投资者多数是用储蓄存款来进行投资，因此十分谨慎，对于信誉过差的公司戒备心也较为严重，所以对合格这一类公司的投资相对较少，因此在该组的股票交易中并没有发现比较明显的动量效应。
从上面的实证分析我们还可以看出，良好组在短形成期中有极大的动量效用。事实上，良好组有269只股票，远远多于其他两组，而且从整个深交所来看，绝大部分的股票也属于良好这一类，即这一组的股票是小型股民最经常的投资选择。在投资主体选择上产生的极大的动量效应说明国内股票市场并不十分有效，股市上存在着跟风、盲从的风气。
2、政策建议
第一，继续加强对股票市场的制度建设，增加信息透明度。一方面政府应该鼓励更多更有效的信息披露途径和方式，让广大投资者更加便捷的接触到相关的信息；另一方面对于信息披露屡次出现问题的企业，要进行相关的惩处，突出建立一个信息透明市场的决心。为中国证券市场的健康发展奠定基础。第二，加大对价值投资观念的推广，减少股市投机性投资。引导股票投资者在投资时多关注与公司基本面相关的消息，提高信息披露质量等相关指标的认可度和使用程度，从而减少投机投资者的行为，鼓励健康长期投资。这样有利于股票市场的稳定乃至整个经济运营的稳定。
【参考文献】
[1] Jegadeesh N，Titman S. Returns to buying winners and selling losers： Implications for stock market efficiency [J].Journal of Finance，1993（48）.
[2] Barberis N，Shleifer A.，Vishny R.A model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，1998（49）.
[3] Daniel，K.，Hirshleifer，D.，Subrahmanyam，A.Investor Psychology and Security Market Under—and Overreactions[J].Journal of Finance，1998，53（6）.
[4] Hong H.，Stein J.A Unified Theory of Underreaction， Momentum Trading， and Overreaction inAsset Markets[J].Journal of Finance，1999（6）.
[5] 朱战宇、吴冲锋、王承炜：股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较[J].世界经济，2003（8）.
[6] 周琳杰：中国股票市场动量策略盈利性研究[J].世界经济，2002（8）.
[7] 王永宏、赵学军：中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001（6）.
[8] 马倩：中国股票市场动量效应实证研究[D].华中科技大学，2006.
[9] 徐婕、肖峻：证券投资基金动量交易行为的经验研究[J].金融研究，2006（10）.
[10] 张宇：我国的股市的动量和反转投资策略实证研究[D].复旦大学，2010.
【关键词】 动量效应 信息披露质量 股票市场
有效市场理论指出投资者并无法通过过期信息获得额外收益。但在学者的实际研究中，股票市场上出现的动量和反转现象可以为投资者带来超额收益。对于动量现象的解释，国际学者已经提出过多个模型。总的来说，短期内由于投资者对股票相关信息的反应不足导致了动量现象，长期中反应过度产生了反转现象。BSV模型（1998）中保守偏差是造成反应不足的原因而选择性偏差导致了反应过度。DHS模型（1998）认为由于投资者的过度自信，使其倾向于对私人信息反应过度而对公共信息反应不足，从而产生了短期内的反应不足和股价长期的反转。统一理论模型（1999）则将投资者分为“消息观测者”和“惯性交易者”，假设私人信息在信息观测者中逐步扩散，价格在短期内反应不足，惯性交易者利用此进行获利操作从而产生了长期的反应过度。对于这些理论在中国股票市场是否适用，部分国内学者认为中国证券市场作为新兴的股票市场，发展时间短，制度建设相对不够健全，股市以散户为主，炒作现象较为严重，而他们对公司基本面的信息披露上很少注意。所以以上对信息反应的模型所预测的结果未必与国内情况相符。
国内学者对于我国股票市场股票动量的研究也呈现出了不同的结果。王永宏、赵学军（2001）利用1993—2000年的A股数据并没有发现明显的的动量效应。周琳杰（2002）利用Jegadeesh和Titman重叠抽样的方法，对1995—2000年的沪深两市的股票进行的研究显示排序期和检验期都为一个月时有显著的动量策略。朱占宇、吴冲锋和王承炜（2003）将检验期缩短至以周为单位仍然发现了较为显著的动量策略。但是这些文献中并没有在赢家和输家组合的形成上对投资者投资行为进行辨识，没有深入探讨动量交易背后的深层原因。
本文的贡献就在于创新性的利用深交所提供的上市公司信息披露质量评价为分类标准，探究投资者对于不同信息披露质量的股票的投资上是否存在差异，进而对投资者的行为进行详细的阐述。深圳证券交易所根据上一会计年公司信息披露质量等相关信息将上市公司分为优秀、良好、合格和不合格四类。如果投资者在投资时看中公司的信息披露，那么信息披露质量越好的公司，其信息传播的也就越快，根据统一理论模型，该类股票的动量也就越不明显。同样对于信息披露质量较差的公司，投资者更加倾向于相信自己获得的私人信息，而产生动量交易效应。本文希望通过对拥有不同信息披露质量的股票进行归类，测试每组股票的动量是否存在并提供可能解释。
一、方法与数据
1、数据来源
文中仅使用了深交所在主板及中小板的上市的股票数据。文中股票一共被分为三大类，即优秀、良好和合格。如果一只股票所得的信息披露质量评价连续三年（2008—2010年）都为优秀，那么该只股票就属于优秀组。由于符合标准的股票数量有限，评定为不合格的股票并没有被采用。
文中相关股价数据均来自于ccer中国金融经济数据库。本文使用了从2008年1月到2011年12月的股票月度股价数据。以及深圳A股流通市值加权市场指数作为市场平均回报率的标准。最终优秀组有32只股票，良好组有269只股票，合格组有40只股票。
2、动量策略形成方法
本文沿用Jegadeesh和Titman（1993）的方法，采用重叠抽样。形成期采用1、3、6月三种，探究了1到12个月的持有期内每个动量组合的表现情况。即每组股票中有36种动量策略，三组共计108种动量持有策略。每月股票按照收益率排序后，每组的前20%为赢家组合，后20%为输家组合；每个动量策略即为买入赢家组合卖出输家组合；每月计算动量组合的超额收益率至十二个月并测试每月超额收益率的显著性。
3、T检验
文中对每一动量策略的平均超额回报率进行了t值的检测，从而确定每个策略的有效的持有期，即超额收益率在5%置信水平的双侧检验中显著不为零。
二、实证结果
表1和图1是形成期为一个月的动量策略的检测结果。信息披露质量为优秀和合格的动量策略中没有发现超额收益率，但是在良好组却发现了极强的动量效应。在一到十二个检测的持有期中，除了两个月和三个月的持有没有提供超额收益率以外，其他的持有期都可以使投资者获得超额利润。
表2和图2是形成期为三个月的动量策略的检测结果。与形成期为一个月的策略相同之处是，仍然是只有信息披露质量为良好的股票有明显的动量效应。但是有效的持有期只有九月到十二月，效应上有所减弱。
表3和图3是形成期为六个月的动量策略的检测结果。这一组的检测结果与前两组有较大的差别。良好组没有发现动量效应，而持有期为十个月的优秀组和有持有期为九个月的合格组能够提供显著的超额收益率。
总的来说，在每个形成期内都没有完全如预想的得到动量效应随着股票信息披露质量的上升而削弱的现象。在较短的持有期如一、三个月中，优秀组的表现与有效市场理论的预期相同，在三个形成期下都没有发现动量效应；良好组的动量效应总体上比优秀组的强烈，但是也比合格组强烈，而且该组的动量效应随着形成期的增加而减弱。作为信息披露质量最差的组别，合格组中并没有发现显著的动量效应。在最长的六个月持有期中，动量效应却仅在良好组没有出现。
三、实证分析和政策建议
1、实证分析
股票的信息披露质量在一定程度上对投资者的投资决策产生了影响，因此在形成期为一个月和三个月的动量组合中，优秀组并没有动量效果出现而良好组的动量效果强于优秀组。这一现象可以用一般的动量形成理论来解释：对于信息披露质量较差的股票，其信息传递速度慢，投资者也更加倾向于相信自己获得的私人信息，所以动量效应就产生了。又由于国内股市的投资者多为个人投资者，多注重于短期投资，所以随着持有期的增加，以上所描述的现象逐渐减弱。这或许可以对持有期为六个月所呈现的“反常”现象进行一定的解释。 但是合格组的表现无论形成期的长短，都不能很好的用一般的动量理论来解释。对此笔者认为，中国的小型股票投资者多数是用储蓄存款来进行投资，因此十分谨慎，对于信誉过差的公司戒备心也较为严重，所以对合格这一类公司的投资相对较少，因此在该组的股票交易中并没有发现比较明显的动量效应。
从上面的实证分析我们还可以看出，良好组在短形成期中有极大的动量效用。事实上，良好组有269只股票，远远多于其他两组，而且从整个深交所来看，绝大部分的股票也属于良好这一类，即这一组的股票是小型股民最经常的投资选择。在投资主体选择上产生的极大的动量效应说明国内股票市场并不十分有效，股市上存在着跟风、盲从的风气。
2、政策建议
第一，继续加强对股票市场的制度建设，增加信息透明度。一方面政府应该鼓励更多更有效的信息披露途径和方式，让广大投资者更加便捷的接触到相关的信息；另一方面对于信息披露屡次出现问题的企业，要进行相关的惩处，突出建立一个信息透明市场的决心。为中国证券市场的健康发展奠定基础。第二，加大对价值投资观念的推广，减少股市投机性投资。引导股票投资者在投资时多关注与公司基本面相关的消息，提高信息披露质量等相关指标的认可度和使用程度，从而减少投机投资者的行为，鼓励健康长期投资。这样有利于股票市场的稳定乃至整个经济运营的稳定。
【参考文献】
[1] Jegadeesh N，Titman S. Returns to buying winners and selling losers： Implications for stock market efficiency [J].Journal of Finance，1993（48）.
[2] Barberis N，Shleifer A.，Vishny R.A model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，1998（49）.
[3] Daniel，K.，Hirshleifer，D.，Subrahmanyam，A.Investor Psychology and Security Market Under—and Overreactions[J].Journal of Finance，1998，53（6）.
[4] Hong H.，Stein J.A Unified Theory of Underreaction， Momentum Trading， and Overreaction inAsset Markets[J].Journal of Finance，1999（6）.
[5] 朱战宇、吴冲锋、王承炜：股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较[J].世界经济，2003（8）.
[6] 周琳杰：中国股票市场动量策略盈利性研究[J].世界经济，2002（8）.
[7] 王永宏、赵学军：中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001（6）.
[8] 马倩：中国股票市场动量效应实证研究[D].华中科技大学，2006.
[9] 徐婕、肖峻：证券投资基金动量交易行为的经验研究[J].金融研究，2006（10）.
[10] 张宇：我国的股市的动量和反转投资策略实证研究[D].复旦大学，2010.