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〔摘要〕汇率波动带来企业外汇风险暴露，同时，外汇风险暴露在不同货币和不同行业间存在较大差异。本文基于Fama-French三因素模型对我国上市公司外汇风险暴露进行经验分析，并考察我国上市公司外汇风险暴露在不同币种和不同行业之间的差异性。研究结果发现，美元汇率波动对上市公司股票收益率的影响最大，日元和欧元汇率波动的影响相对较小。各行业中制造业受外汇风险暴露影响的企业最多。面对汇率波动，上市公司应该根据自身行业特点充分重视不同币种外汇风险差异，加强外汇风险管理。
〔关键词〕外汇风险暴露；四因素外汇风险暴露模型；行业差异
中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0062-06
一、引言
从2005年7月我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度开始，人民币汇率出现了较大波动，使得越来越多的企业重视对外汇风险的管理。对外汇风险进行管理，首先要能够较为准确地度量外汇风险的大小，外汇风险暴露是外汇风险度量的一种常见方法。外汇风险暴露又称为外汇风险敞口，是指因汇率波动而蒙受损失的可能性。
外汇风险暴露的计算一般有两种方法，即现金流量法和公司价值法。早期关于外汇风险暴露的研究主要使用现金流量法。学者们试图去模拟汇率对公司各种现金流量的影响，并使用经济模型，在公司收益极大化的前提下分析公司的外汇风险暴露，以及利用数学模型导出影响汇率暴露的决定因子。早期关于外汇风险暴露的研究主要从公司的财务角度出发，如Shapiro[1] 、Hodder[2] 、Levi[3] 和Hekman[4]等主要是针对汇率波动对公司现金流量的影响进行研究。学者们认为公司现金流对汇率波动的敏感性取决于公司经营活动性质，如公司的进出口量，是否为跨国公司，竞争中所使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度等。通过模型化企业现金流来计算外汇风险暴露，虽然可以将外汇风险暴露进行量化，但同时存在一个很大缺点，它很难囊括所有影响现金流的因素，而且这种模型需要大量公司特定和竞争者特定的信息，而这些信息都属于公司的内部信息，很难获得并进行计算。因此，用现金流测定外汇风险暴露模型，尽管能有效分辨出外汇风险暴露的决定因素，但只对特定情况有用，或者说只对单个企业内部管理有用，而不能被应用到多个公司的研究或是大样本公司的比较研究。
由于现金流量法在操作上存在一些困难，学者们对外汇风险暴露提出了新的衡量概念。Adler和Dumas[5] 利用统计机率的概念，导出一个简单的回归模型，以进行外汇风险暴露程度的衡量。该模型使用平稳的股票收益和汇率变动序列，从而避免了由非平稳序列引起的统计上的问题，但该模型也同样受到了质疑，只是简单地用于汇率波动相关的那部分公司股票回报变量来衡量，可能会导致高估汇率波动对股票回报率的影响。因此，学者们开始研究超出市场对汇率波动反映的敏感性，即所谓的剩余外汇风险暴露，在该模型中，公司股票收益率是总体股票市场的收益率加上外汇变动对整个市场作用后的公司的风险暴露，Jorion[6]对于剩余外汇风险暴露的提出，是对外汇风险暴露模型的一次修订，避免了高估汇率波动对股票收益率的影响。Bodnar和Wong[7]以及Crabb[8] 考虑了公司特征、产业特点以及市场投资组合所造成的影响，探讨在控制市场报酬率的情况下所造成的外汇风险暴露程度。学者们对于公司价值的外汇风险暴露研究，随着研究方法的不断改进，更好地反映了外汇风险暴露对公司价值的影响。
从国内的相关研究来看，罗航和江春[9]利用Augmented Market模型，使用2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之后20个月的汇率波动数据和股票市场收益率数据分析我国上市公司在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。实证研究结果显示，我国A股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著，且人民币对美元汇率的升值推动了A股上市公司平均收益率的上升。李盈乐和王洪章[10]以汇改后沪深两市中29个行业的58家上市公司为样本，就汇率波动对公司股票价值的影响进行研究，结果发现，在10%的显著水平下，有22家公司风险暴露系数显著为正，说明汇率风险对公司价值有显著影响。倪庆东和倪克勤 [11]对汇改后我国企业外汇风险暴露程度的行业特征进行分析，所选行业中有56%的行业存在显著的外汇风险暴露，且各行业均受到人民币升值的负面冲击。从行业属性来看，外汇风险暴露呈现以下特征：竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，石化、交通运输和水电煤气等垄断行业外汇风险暴露均不显著；制造业外汇风险暴露的整体水平高于其他行业，农业、流通服务业（除房地产业）外汇风险暴露不显著，说明地域和国家政策保护等因素使其所面临的全球竞争程度较弱；从进出口行业来看，进口行业受益不明显，出口行业受到的负面冲击较大。
本文基于Fama-French三因素模型，采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素模型对外汇风险暴露进行回归分析，将更为准确地度量外汇风险暴露的大小，避免在回归分析时高估外汇风险暴露对股票收益率的影响。此外，本文将外汇风险暴露研究进行细分，通过分货币进行分析，得出美元汇率波动对企业收益影响最大；通过分行业进行分析，得出制造业是外汇风险暴露最明显的行业。
二、数据选取、研究方法与变量选择
1.数据选取
我国在2005年7月21日之后实行浮动汇率制，汇率波动使我国企业在外汇市场上没有了以前保护伞一样的盯住美元汇率，外汇风险管理显得更为重要[12]。鉴于此，本文选择2005年7月到2011年12月的月度人民币汇率数据，共78个月度。其中，外汇币种选择美元、日元和欧元三种，因为它们是我国外贸往来中最重要的三种货币[13]。 为了保证样本的一般性和更有说服力，在样本公司的选择上，设定了如下条件：第一，2005年7月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司，并且从未有过ST的股票。第二，由于金融和保险业可以涉及外汇业务，且自身可以进行外汇风险管理，所以在选择样本数据时，剔除了证监会行业分类中金融、保险业股票的数据。第三，剔除了因非股改因素连续停牌超过6个月股票的数据。
满足上述三个条件的上市公司共有1 087家，本次数据选取这1 087家上市公司作为分析的样本公司，其中，676家是上海证券市场交易的公司，411家是深圳证券市场交易的公司。这些公司中，不仅包括了跨国公司，进出口公司，也包括了产销都在国内的公司。数据来源于锐思（Resset）数据库。
2.研究方法
基于Fama-French三因素模型，本文采用四因素外汇风险暴露模型：
Rt-Rft=t+β1（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+β2△St+εt
其中，Rt是企业在时间t上的股票收益率，Rft是当期的无风险利率，t是常数项，β1是市场收益风险系数，Rmt是市场组合收益率，SMB是规模小的公司收益率减去规模大的公司收益率，s是其系数，HML是账面市值比高的公司的收益率减去账面市值比低的公司的收益率，h是其系数，ΔSt是相应的汇率波动率，β2是汇率波动引起的公司价值变动，εt是误差项。
本文用外汇风险暴露β2来衡量我国上市公司的外汇风险大小，即将外汇风险的大小用汇率波动对公司股票价格收益率的影响来衡量。
3.变量选择
在本文中，各变量选择如下：
（1）公司股票的月度收益率Rt：公司股票月末价格相对于月初价格的增减幅度，同时考虑派息、拆股等因素对股价的影响并进行修正，本文的公司股票的月度收益率是考虑现金红利再投资的月度个股回报率。
（2）无风险收益率Rft：选取银行间市场一年期国债的月度无风险收益率。
（3）市场组合收益率Rmt、规模因子SMB、账面市值比因子HML：选取锐思（Resset）数据库中三因素模型数据。
（4）汇率波动率ΔSt：是指汇率的月波动率，本文选择的汇率是美元、日元和欧元三种货币对人民币的汇率，包括分货币计算汇率月波动率和加权汇率月波动率。其中，在总体回归分析时，使用加权汇率月波动率；在分货币回归分析时，使用各货币的汇率月波动率。
三、外汇风险暴露的总体研究
1.基于外汇风险暴露模型的总体分析
我们对1 087家上市公司2005年7月到2011年12月共78个月的数据进行回归分析，得到了每家公司市场风险β1值、规模因子系数s、账面价值比因子系数h以及外汇风险暴露β2值。我们发现，市场风险β1值在10%水平下显著的公司 1 087家，达到了100%；规模因子系数s在10%水平下显著的公司是911家，占比84%；账面价值比因子系数h在10%水平下显著的公司是327家，占比30%；而外汇风险暴露β2值在10%水平下显著的公司是105家，占比10%。因此，市场风险是对股票收益率影响最大的因素，所有股票收益率都受到市场风险收益的影响，这与资本资产定价模型所描述的是一致的；三因素模型当中的规模因子和账面价值比因子对公司股票的收益率影响也比较重要，分别达到了84%和30%，与三因素模型所描述的是一致的；在1 087家上市公司中，有105家上市公司的股票收益率显著受到了汇率波动的影响。
2.外汇风险暴露β2值分析
对外汇风险暴露β2值进行分析，如果某公司β2值为正，则人民币贬值增加了该公司股票收益率，人民币升值减少了股票收益率；如果公司β2值为负，则人民币升值增加了股票收益率，人民币贬值减少了股票收益率；β2的绝对值越大，对股票收益率影响的幅度越大。回归结果显示，在1 087家公司中，β2值为正526家，β2值为负561家，均匀地分布在两侧。
从表1可以看出，全部样本公司β2值的平均值是-0.06，人民币汇率每升值1%，全部样本公司股票总收益率将增加0.06%，在10%水平下显著的样本公司β2平均值是-0.10，人民币汇率每升值1%，公司的股票收益将增加0.10%，说明人民币升值对我国上市公司整体影响是正面的，虽然影响较小。从β2值的绝对值均值来看，当人民币汇率变动1%，样本公司股票的平均收益率变动1.07%，而在10%水平下β2显著的样本公司股票收益率将变动2.66%，说明β2值显著的公司股票收益率受到汇率波动影响更大。β2最大绝对值是5.27，如果汇率变动1%，则股票收益率最大变动5.27%，股票收益率变动是汇率变动的5倍多，说明汇率波动会对部分股票收益率产生重大影响。
3.不同货币外汇风险暴露分析
利用四因素外汇风险暴露模型对样本数据进行分币种回归，在10%水平下显著的样本公司数据中，受美元外汇风险暴露影响的是94家公司，受日元外汇风险暴露影响的是130家公司，受欧元外汇风险暴露影响的是163家公司，受欧元汇率波动影响的样本公司最多。
在10%水平下β2值显著样本公司数据（如表2所示）中，各货币β2平均值均为负值，如果人民币对美元升值1%，显著样本公司股票收益率增长1.82%，人民币对日元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.67%，人民币对欧元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.78%。从β2最大绝对值来看，人民币对美元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动20.96%，人民币对日元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.12%，人民币对欧元波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.80%。从β2绝对值均值来看，美元外汇风险暴露β2值的绝对值均值是7.32，远高于日元的1.12、欧元的1.25，如果人民币对美元汇率变动1%，那么显著样本公司的股票平均收益率变动将达到7.32%，说明美元汇率变动对我国上市公司股票收益率影响最大。 四、外汇风险暴露的行业分析
1.外汇风险暴露的行业总体分析
根据证监会规定的行业分类方法，我们对样本公司按照行业进行分类（如表3所示）。
从表3可以看出，样本公司在一定程度上体现出行业集中的特点，对于10%水平下β2值显著的105家公司来说，主要分布在12个行业，其中制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业以及交通运输、仓储业是显著样本最多的6个行业，占样本总量的86%。
制造业样本数据最多，共有52家公司的股票收益率受到汇率波动的影响，制造业中的来料加工、进出口等业务对汇率波动比较敏感，受到外汇风险影响在各行业中居首；房地产业虽然产销都在国内，但由于行业特殊性，人民币汇率升值引起境外资金进入境内的房地产业，拉动房地产价格上涨；电力、煤气及水的生产和供应业以及采掘业这两个行业以战略能源和战略性原材料进出口为主，容易受到汇率波动影响，而批发和零售贸易同样存在着大量的进出口业务，涉外程度高，外汇风险暴露程度较大。
2.不同货币外汇风险暴露的行业分析
我们对外汇风险暴露进行了行业分析后，将区分币种对美元、日元和欧元三种货币外汇风险暴露程度分行业分析。
首先来看美元，受美元汇率波动影响的显著样本公司94家（如表4所示）。
从表4可以看出，制造业是受外汇风险暴露影响最大的行业，显著样本公司达到57家，占全部显著样本的60.64%；交通运输、仓储业显著样本公司8家，占全部显著样本的8.51%，农、林、牧、渔业显著样本公司7家，占全部显著样本的7.45%。从平均值来看，外汇风险暴露的平均值有正有负，说明美元汇率波动对不同行业的影响不同，美元对人民币升值，制造业等行业表现为平均股票收益率上涨，批发和零售贸易等行业表现为平均股票收益率下降。从绝对值均值来看，制造业的绝对值均值达7.49，美元汇率变动1%，制造业股票收益率平均变动7.49%，说明美元汇率波动对制造业收益影响较大，绝对值均值较大的行业还包括农、林、牧、渔业、建筑业以及房地产业，其中，房地产业的绝对值均值达11.51，居各行业之首，说明人民币对美元汇率走势对我国房地产业以及房地产价格产生了重要影响。2005—2011年是人民币对美元升值的6年，也是国内房地产价格上涨最快的6年，人民币对美元升值引起大量美元流入国内房地产市场，刺激了国内房地产价格上涨，汇率波动对房地产业产生了重要影响。
其次来看日元，受日元汇率波动影响的显著样本公司130家（如表5所示）。
从表5可以看出，制造业是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业，达到57家，占全部显著样本的43.85%，说明制造业是受日元汇率波动影响最大的行业。批发和零售贸易显著样本公司19家，占全部显著样本的14.62%，交通运输、仓储业显著样本公司11家，占全部显著样本的8.46%。从平均值来看，建筑业和采掘业外汇风险暴露的平均值为正值，其余行业平均值均为负值，说明当日元对人民币升值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率下降，而其余行业公司股票平均收益率上涨，当日元对人民币贬值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率上涨，而其余行业公司股票平均收益率则下降。从绝对值均值来看，各行业绝对值均值较小，说明日元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率影响幅度相对有限。
最后来看欧元，受欧元汇率波动影响的显著样本公司163家（如表6所示）。
从表6可以看出，制造业仍然是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业达到88家，占全部显著样本的53.99%，电力、煤气及水的生产和供应业显著样本公司19家，占全部显著样本的11.66%，批发和零售贸易业显著样本公司11家，占全部显著样本的6.75%。从平均值来看，房地产业和采掘业外汇风险暴露平均值为正值，欧元对人民币升值引起两个行业公司股票平均收益率下降，其余行业平均值均为负值，欧元对人民币升值引起其余行业公司股票平均收益率上涨。从绝对值均值来看，几乎所有行业的β2值绝对值均值都超过了1%（除电力、煤气及水的生产和供应业外），说明欧元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率有一定的影响，受到欧元汇率波动影响的企业，要加强对欧元的外汇风险管理。
五、结论与建议
汇率的波动带来企业外汇风险暴露，外汇风险暴露在企业所处的不同行业和不同币种中存在较大差异，本文采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素外汇风险暴露模型对1 087家样本公司进行实证分析，结果发现，105家样本公司显著受到外汇风险暴露的影响，不同货币汇率波动对样本公司股票收益率的影响是不同的，不同行业的样本公司受到的外汇风险暴露影响也不尽相同。
（1）利用四因素外汇风险暴露模型进行回归时发现，在10%水平下显著的样本公司中， 受
市场风险β1值影响的公司1 087家，达到了100%，受规模因子影响的公司911家，占比84%，受账面价值比因子影响的公司327家，占比30%。而受外汇风险暴露影响的公司105家，有接近 10%样本公司的股票收益率显著受到外汇风险暴露的影响。
（2）通过分货币回归分析发现，受美元外汇风险暴露显著影响的公司94家，受日元显著影响的公司130家，受欧元显著影响的公司163家。在外汇风险暴露回归分析中，美元β2值最大绝对值是20.96，是日元β2值的9.89倍，是欧元β2值的7.48倍，美元β2值绝对值均值是7.32，是日元的6.54倍，是欧元的5.86倍，表明美元汇率波动对股票收益率的影响在三种货币中最大，影响幅度远远超过日元和欧元。
（3）通过分行业回归分析发现，外汇风险暴露具有一定的行业特征。一是表现为集中于部分行业，制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业和交通运输、仓储业是显著样本公司最多的6个行业，占样本总量的86%，这些行业具有明显的涉外业务（除了房地产业），容易受到汇率波动的影响。二是一些产销都在国内的行业也明显受到汇率波动的影响，如房地产业和农、林、牧、渔业等行业，这些行业虽然产销都在国内，但股票收益率也显著受到了汇率波动的影响，说明不仅有涉外业务的公司容易受到汇率波动的影响，即使产销都在国内的公司也受到汇率波动的影响，外汇风险影响到了各个行业。 通过本文分析我们发现，汇率波动影响到了各个行业，汇率频繁大幅度地波动，不仅使我国从事国际贸易的企业在核算收益和成本时面临着极大的不确定性，即使产销都在国内的企业，也面临着外汇风险。因此，我国企业应该充分重视外汇风险，加强外汇风险的识别和管理。对外汇风险进行管理，一方面，可以通过使用金融衍生工具，包括远期结售汇、人民币期权及人民币期权组合等衍生产品，目前国内企业主要通过远期结售汇的方式进行汇率保值；另一方面，对于企业长期面临的外汇风险，可以通过经营性套期保值的方式进行外汇风险的管理，如选择合适的计价货币、提前或延期结售汇、货币保值条款以及增加海外机构数量等方式规避汇率风险。
参考文献：
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[2]Hodder， J.E.Exposure to Exchange-Rate Movements [J].Journal of International Economics， 1982， 13（3-4）：375-386.
[3]Levi， M.D.International Finance： Financial Management and the International Economy[M].New York： McGraw-Hill， 1983.
[4]Hekman，C.R.A Financial Model of Foreign Exchange Exposure[J].Journal of International Business Studies， 1985， 16（2）：83-99.
[5]Adler，M.， Dumas， B.Exposure to Currency Risk： Definition and Measurement[J].Financial Management， 1984， 13（2）：41-50.
[6]Jorion，P.The Exchange-Rate Exposure of U.S.Multinationals[J].The Journal of Business， 1990， 63（3）：331-345.
[7]Bodnar， G.M.， Wong， M.H.F.Estimating Exchange Rate Exposures： Some “Weighty” Issues [R].NBER Working Paper No.7497， 2000.
[8]Crabb， P.R.Multinational Corporations and Hedging Exchange Rate Exposure [J].International Review of Economics and Finance， 2002， 11（3）：299-314.
[9]罗航，江春.人民币新汇率形成机制下的上市公司外汇风险暴露[J].中南财经政法大学学报，2007，（4）：78-81.
[10]李盈乐，王洪章.汇率风险对公司内在价值的影响[J].金卡工程·经济与法， 2009，（2）：162-163.
[11]倪庆东， 倪克勤.汇改以来我国外汇风险暴露的行业特征——基于深市行业指数的分析[J].金融理论与实践，2010，（2）：60-63.
[12]刘晓宏.外汇风险管理战略[M].上海：复旦大学出版社，2009.
[13]郑振龙，陈蓉，陈淼鑫，等.外汇衍生品市场：国际经验与借鉴[M].北京：科学出版社，2008.
（责任编辑：韩淑丽）
〔关键词〕外汇风险暴露；四因素外汇风险暴露模型；行业差异
中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0062-06
一、引言
从2005年7月我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度开始，人民币汇率出现了较大波动，使得越来越多的企业重视对外汇风险的管理。对外汇风险进行管理，首先要能够较为准确地度量外汇风险的大小，外汇风险暴露是外汇风险度量的一种常见方法。外汇风险暴露又称为外汇风险敞口，是指因汇率波动而蒙受损失的可能性。
外汇风险暴露的计算一般有两种方法，即现金流量法和公司价值法。早期关于外汇风险暴露的研究主要使用现金流量法。学者们试图去模拟汇率对公司各种现金流量的影响，并使用经济模型，在公司收益极大化的前提下分析公司的外汇风险暴露，以及利用数学模型导出影响汇率暴露的决定因子。早期关于外汇风险暴露的研究主要从公司的财务角度出发，如Shapiro[1] 、Hodder[2] 、Levi[3] 和Hekman[4]等主要是针对汇率波动对公司现金流量的影响进行研究。学者们认为公司现金流对汇率波动的敏感性取决于公司经营活动性质，如公司的进出口量，是否为跨国公司，竞争中所使用的主要货币，输入品与输出品的市场竞争程度等。通过模型化企业现金流来计算外汇风险暴露，虽然可以将外汇风险暴露进行量化，但同时存在一个很大缺点，它很难囊括所有影响现金流的因素，而且这种模型需要大量公司特定和竞争者特定的信息，而这些信息都属于公司的内部信息，很难获得并进行计算。因此，用现金流测定外汇风险暴露模型，尽管能有效分辨出外汇风险暴露的决定因素，但只对特定情况有用，或者说只对单个企业内部管理有用，而不能被应用到多个公司的研究或是大样本公司的比较研究。
由于现金流量法在操作上存在一些困难，学者们对外汇风险暴露提出了新的衡量概念。Adler和Dumas[5] 利用统计机率的概念，导出一个简单的回归模型，以进行外汇风险暴露程度的衡量。该模型使用平稳的股票收益和汇率变动序列，从而避免了由非平稳序列引起的统计上的问题，但该模型也同样受到了质疑，只是简单地用于汇率波动相关的那部分公司股票回报变量来衡量，可能会导致高估汇率波动对股票回报率的影响。因此，学者们开始研究超出市场对汇率波动反映的敏感性，即所谓的剩余外汇风险暴露，在该模型中，公司股票收益率是总体股票市场的收益率加上外汇变动对整个市场作用后的公司的风险暴露，Jorion[6]对于剩余外汇风险暴露的提出，是对外汇风险暴露模型的一次修订，避免了高估汇率波动对股票收益率的影响。Bodnar和Wong[7]以及Crabb[8] 考虑了公司特征、产业特点以及市场投资组合所造成的影响，探讨在控制市场报酬率的情况下所造成的外汇风险暴露程度。学者们对于公司价值的外汇风险暴露研究，随着研究方法的不断改进，更好地反映了外汇风险暴露对公司价值的影响。
从国内的相关研究来看，罗航和江春[9]利用Augmented Market模型，使用2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之后20个月的汇率波动数据和股票市场收益率数据分析我国上市公司在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。实证研究结果显示，我国A股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著，且人民币对美元汇率的升值推动了A股上市公司平均收益率的上升。李盈乐和王洪章[10]以汇改后沪深两市中29个行业的58家上市公司为样本，就汇率波动对公司股票价值的影响进行研究，结果发现，在10%的显著水平下，有22家公司风险暴露系数显著为正，说明汇率风险对公司价值有显著影响。倪庆东和倪克勤 [11]对汇改后我国企业外汇风险暴露程度的行业特征进行分析，所选行业中有56%的行业存在显著的外汇风险暴露，且各行业均受到人民币升值的负面冲击。从行业属性来看，外汇风险暴露呈现以下特征：竞争性行业的外汇风险暴露明显高于垄断性行业，石化、交通运输和水电煤气等垄断行业外汇风险暴露均不显著；制造业外汇风险暴露的整体水平高于其他行业，农业、流通服务业（除房地产业）外汇风险暴露不显著，说明地域和国家政策保护等因素使其所面临的全球竞争程度较弱；从进出口行业来看，进口行业受益不明显，出口行业受到的负面冲击较大。
本文基于Fama-French三因素模型，采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素模型对外汇风险暴露进行回归分析，将更为准确地度量外汇风险暴露的大小，避免在回归分析时高估外汇风险暴露对股票收益率的影响。此外，本文将外汇风险暴露研究进行细分，通过分货币进行分析，得出美元汇率波动对企业收益影响最大；通过分行业进行分析，得出制造业是外汇风险暴露最明显的行业。
二、数据选取、研究方法与变量选择
1.数据选取
我国在2005年7月21日之后实行浮动汇率制，汇率波动使我国企业在外汇市场上没有了以前保护伞一样的盯住美元汇率，外汇风险管理显得更为重要[12]。鉴于此，本文选择2005年7月到2011年12月的月度人民币汇率数据，共78个月度。其中，外汇币种选择美元、日元和欧元三种，因为它们是我国外贸往来中最重要的三种货币[13]。 为了保证样本的一般性和更有说服力，在样本公司的选择上，设定了如下条件：第一，2005年7月以前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司，并且从未有过ST的股票。第二，由于金融和保险业可以涉及外汇业务，且自身可以进行外汇风险管理，所以在选择样本数据时，剔除了证监会行业分类中金融、保险业股票的数据。第三，剔除了因非股改因素连续停牌超过6个月股票的数据。
满足上述三个条件的上市公司共有1 087家，本次数据选取这1 087家上市公司作为分析的样本公司，其中，676家是上海证券市场交易的公司，411家是深圳证券市场交易的公司。这些公司中，不仅包括了跨国公司，进出口公司，也包括了产销都在国内的公司。数据来源于锐思（Resset）数据库。
2.研究方法
基于Fama-French三因素模型，本文采用四因素外汇风险暴露模型：
Rt-Rft=t+β1（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+β2△St+εt
其中，Rt是企业在时间t上的股票收益率，Rft是当期的无风险利率，t是常数项，β1是市场收益风险系数，Rmt是市场组合收益率，SMB是规模小的公司收益率减去规模大的公司收益率，s是其系数，HML是账面市值比高的公司的收益率减去账面市值比低的公司的收益率，h是其系数，ΔSt是相应的汇率波动率，β2是汇率波动引起的公司价值变动，εt是误差项。
本文用外汇风险暴露β2来衡量我国上市公司的外汇风险大小，即将外汇风险的大小用汇率波动对公司股票价格收益率的影响来衡量。
3.变量选择
在本文中，各变量选择如下：
（1）公司股票的月度收益率Rt：公司股票月末价格相对于月初价格的增减幅度，同时考虑派息、拆股等因素对股价的影响并进行修正，本文的公司股票的月度收益率是考虑现金红利再投资的月度个股回报率。
（2）无风险收益率Rft：选取银行间市场一年期国债的月度无风险收益率。
（3）市场组合收益率Rmt、规模因子SMB、账面市值比因子HML：选取锐思（Resset）数据库中三因素模型数据。
（4）汇率波动率ΔSt：是指汇率的月波动率，本文选择的汇率是美元、日元和欧元三种货币对人民币的汇率，包括分货币计算汇率月波动率和加权汇率月波动率。其中，在总体回归分析时，使用加权汇率月波动率；在分货币回归分析时，使用各货币的汇率月波动率。
三、外汇风险暴露的总体研究
1.基于外汇风险暴露模型的总体分析
我们对1 087家上市公司2005年7月到2011年12月共78个月的数据进行回归分析，得到了每家公司市场风险β1值、规模因子系数s、账面价值比因子系数h以及外汇风险暴露β2值。我们发现，市场风险β1值在10%水平下显著的公司 1 087家，达到了100%；规模因子系数s在10%水平下显著的公司是911家，占比84%；账面价值比因子系数h在10%水平下显著的公司是327家，占比30%；而外汇风险暴露β2值在10%水平下显著的公司是105家，占比10%。因此，市场风险是对股票收益率影响最大的因素，所有股票收益率都受到市场风险收益的影响，这与资本资产定价模型所描述的是一致的；三因素模型当中的规模因子和账面价值比因子对公司股票的收益率影响也比较重要，分别达到了84%和30%，与三因素模型所描述的是一致的；在1 087家上市公司中，有105家上市公司的股票收益率显著受到了汇率波动的影响。
2.外汇风险暴露β2值分析
对外汇风险暴露β2值进行分析，如果某公司β2值为正，则人民币贬值增加了该公司股票收益率，人民币升值减少了股票收益率；如果公司β2值为负，则人民币升值增加了股票收益率，人民币贬值减少了股票收益率；β2的绝对值越大，对股票收益率影响的幅度越大。回归结果显示，在1 087家公司中，β2值为正526家，β2值为负561家，均匀地分布在两侧。
从表1可以看出，全部样本公司β2值的平均值是-0.06，人民币汇率每升值1%，全部样本公司股票总收益率将增加0.06%，在10%水平下显著的样本公司β2平均值是-0.10，人民币汇率每升值1%，公司的股票收益将增加0.10%，说明人民币升值对我国上市公司整体影响是正面的，虽然影响较小。从β2值的绝对值均值来看，当人民币汇率变动1%，样本公司股票的平均收益率变动1.07%，而在10%水平下β2显著的样本公司股票收益率将变动2.66%，说明β2值显著的公司股票收益率受到汇率波动影响更大。β2最大绝对值是5.27，如果汇率变动1%，则股票收益率最大变动5.27%，股票收益率变动是汇率变动的5倍多，说明汇率波动会对部分股票收益率产生重大影响。
3.不同货币外汇风险暴露分析
利用四因素外汇风险暴露模型对样本数据进行分币种回归，在10%水平下显著的样本公司数据中，受美元外汇风险暴露影响的是94家公司，受日元外汇风险暴露影响的是130家公司，受欧元外汇风险暴露影响的是163家公司，受欧元汇率波动影响的样本公司最多。
在10%水平下β2值显著样本公司数据（如表2所示）中，各货币β2平均值均为负值，如果人民币对美元升值1%，显著样本公司股票收益率增长1.82%，人民币对日元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.67%，人民币对欧元升值1%，显著样本公司股票收益率增长0.78%。从β2最大绝对值来看，人民币对美元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动20.96%，人民币对日元汇率波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.12%，人民币对欧元波动1%，显著样本公司股票收益率最大变动2.80%。从β2绝对值均值来看，美元外汇风险暴露β2值的绝对值均值是7.32，远高于日元的1.12、欧元的1.25，如果人民币对美元汇率变动1%，那么显著样本公司的股票平均收益率变动将达到7.32%，说明美元汇率变动对我国上市公司股票收益率影响最大。 四、外汇风险暴露的行业分析
1.外汇风险暴露的行业总体分析
根据证监会规定的行业分类方法，我们对样本公司按照行业进行分类（如表3所示）。
从表3可以看出，样本公司在一定程度上体现出行业集中的特点，对于10%水平下β2值显著的105家公司来说，主要分布在12个行业，其中制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业以及交通运输、仓储业是显著样本最多的6个行业，占样本总量的86%。
制造业样本数据最多，共有52家公司的股票收益率受到汇率波动的影响，制造业中的来料加工、进出口等业务对汇率波动比较敏感，受到外汇风险影响在各行业中居首；房地产业虽然产销都在国内，但由于行业特殊性，人民币汇率升值引起境外资金进入境内的房地产业，拉动房地产价格上涨；电力、煤气及水的生产和供应业以及采掘业这两个行业以战略能源和战略性原材料进出口为主，容易受到汇率波动影响，而批发和零售贸易同样存在着大量的进出口业务，涉外程度高，外汇风险暴露程度较大。
2.不同货币外汇风险暴露的行业分析
我们对外汇风险暴露进行了行业分析后，将区分币种对美元、日元和欧元三种货币外汇风险暴露程度分行业分析。
首先来看美元，受美元汇率波动影响的显著样本公司94家（如表4所示）。
从表4可以看出，制造业是受外汇风险暴露影响最大的行业，显著样本公司达到57家，占全部显著样本的60.64%；交通运输、仓储业显著样本公司8家，占全部显著样本的8.51%，农、林、牧、渔业显著样本公司7家，占全部显著样本的7.45%。从平均值来看，外汇风险暴露的平均值有正有负，说明美元汇率波动对不同行业的影响不同，美元对人民币升值，制造业等行业表现为平均股票收益率上涨，批发和零售贸易等行业表现为平均股票收益率下降。从绝对值均值来看，制造业的绝对值均值达7.49，美元汇率变动1%，制造业股票收益率平均变动7.49%，说明美元汇率波动对制造业收益影响较大，绝对值均值较大的行业还包括农、林、牧、渔业、建筑业以及房地产业，其中，房地产业的绝对值均值达11.51，居各行业之首，说明人民币对美元汇率走势对我国房地产业以及房地产价格产生了重要影响。2005—2011年是人民币对美元升值的6年，也是国内房地产价格上涨最快的6年，人民币对美元升值引起大量美元流入国内房地产市场，刺激了国内房地产价格上涨，汇率波动对房地产业产生了重要影响。
其次来看日元，受日元汇率波动影响的显著样本公司130家（如表5所示）。
从表5可以看出，制造业是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业，达到57家，占全部显著样本的43.85%，说明制造业是受日元汇率波动影响最大的行业。批发和零售贸易显著样本公司19家，占全部显著样本的14.62%，交通运输、仓储业显著样本公司11家，占全部显著样本的8.46%。从平均值来看，建筑业和采掘业外汇风险暴露的平均值为正值，其余行业平均值均为负值，说明当日元对人民币升值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率下降，而其余行业公司股票平均收益率上涨，当日元对人民币贬值时，建筑业和采掘业两个行业公司股票平均收益率上涨，而其余行业公司股票平均收益率则下降。从绝对值均值来看，各行业绝对值均值较小，说明日元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率影响幅度相对有限。
最后来看欧元，受欧元汇率波动影响的显著样本公司163家（如表6所示）。
从表6可以看出，制造业仍然是外汇风险暴露显著样本公司最多的行业达到88家，占全部显著样本的53.99%，电力、煤气及水的生产和供应业显著样本公司19家，占全部显著样本的11.66%，批发和零售贸易业显著样本公司11家，占全部显著样本的6.75%。从平均值来看，房地产业和采掘业外汇风险暴露平均值为正值，欧元对人民币升值引起两个行业公司股票平均收益率下降，其余行业平均值均为负值，欧元对人民币升值引起其余行业公司股票平均收益率上涨。从绝对值均值来看，几乎所有行业的β2值绝对值均值都超过了1%（除电力、煤气及水的生产和供应业外），说明欧元对人民币汇率波动对样本公司股票收益率有一定的影响，受到欧元汇率波动影响的企业，要加强对欧元的外汇风险管理。
五、结论与建议
汇率的波动带来企业外汇风险暴露，外汇风险暴露在企业所处的不同行业和不同币种中存在较大差异，本文采用包括市场风险、公司规模、账面市值比以及汇率波动的四因素外汇风险暴露模型对1 087家样本公司进行实证分析，结果发现，105家样本公司显著受到外汇风险暴露的影响，不同货币汇率波动对样本公司股票收益率的影响是不同的，不同行业的样本公司受到的外汇风险暴露影响也不尽相同。
（1）利用四因素外汇风险暴露模型进行回归时发现，在10%水平下显著的样本公司中， 受
市场风险β1值影响的公司1 087家，达到了100%，受规模因子影响的公司911家，占比84%，受账面价值比因子影响的公司327家，占比30%。而受外汇风险暴露影响的公司105家，有接近 10%样本公司的股票收益率显著受到外汇风险暴露的影响。
（2）通过分货币回归分析发现，受美元外汇风险暴露显著影响的公司94家，受日元显著影响的公司130家，受欧元显著影响的公司163家。在外汇风险暴露回归分析中，美元β2值最大绝对值是20.96，是日元β2值的9.89倍，是欧元β2值的7.48倍，美元β2值绝对值均值是7.32，是日元的6.54倍，是欧元的5.86倍，表明美元汇率波动对股票收益率的影响在三种货币中最大，影响幅度远远超过日元和欧元。
（3）通过分行业回归分析发现，外汇风险暴露具有一定的行业特征。一是表现为集中于部分行业，制造业、房地产业、电力、煤气及水的生产和供应业、批发和零售贸易、采掘业和交通运输、仓储业是显著样本公司最多的6个行业，占样本总量的86%，这些行业具有明显的涉外业务（除了房地产业），容易受到汇率波动的影响。二是一些产销都在国内的行业也明显受到汇率波动的影响，如房地产业和农、林、牧、渔业等行业，这些行业虽然产销都在国内，但股票收益率也显著受到了汇率波动的影响，说明不仅有涉外业务的公司容易受到汇率波动的影响，即使产销都在国内的公司也受到汇率波动的影响，外汇风险影响到了各个行业。 通过本文分析我们发现，汇率波动影响到了各个行业，汇率频繁大幅度地波动，不仅使我国从事国际贸易的企业在核算收益和成本时面临着极大的不确定性，即使产销都在国内的企业，也面临着外汇风险。因此，我国企业应该充分重视外汇风险，加强外汇风险的识别和管理。对外汇风险进行管理，一方面，可以通过使用金融衍生工具，包括远期结售汇、人民币期权及人民币期权组合等衍生产品，目前国内企业主要通过远期结售汇的方式进行汇率保值；另一方面，对于企业长期面临的外汇风险，可以通过经营性套期保值的方式进行外汇风险的管理，如选择合适的计价货币、提前或延期结售汇、货币保值条款以及增加海外机构数量等方式规避汇率风险。
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（责任编辑：韩淑丽）