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对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
一、案情回顾
2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。
2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。
在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。
投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。
二、法律依据
《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；
《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。
合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准。
《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金 职工奖励及福利基金 企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。
《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项关于投资风险共担原则之规定，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”
三、本案的审判结果
2009年12月，在多次约见陆波未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求陆波、甘肃世恒、迪亚公司赔偿1998.2万元——这一金额是按照当时合约里公式计算的，即按照补偿条款，甘肃世恒应该赔给海富投资的金额。
一审法院认为，此案争议焦点在于：前述补偿条款是否有效；如果有效，陆波、甘肃世恒、迪亚公司是否需要赔偿。
2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。
张亦斌不服，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。
二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
张亦斌及海富投资其他股东，对这一结果已经满意。
但对赌案被本报记者报道后，PE业内人士和相关领域律师着急了：一审二审均判定此对赌案无效，虽说本案例中，海富投资是与被投资企业甘肃世恒对赌，才如此被动；但还是担心首例对赌判例，对后来判例的影响——中国虽然不是判例法国家，但这对于已经签下对赌条款的投资机构，还是比较被动的。
迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，上诉到最高法院。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。
最高法院认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
四、对赌案对投资者的启示
1.投资人不能依据概念投资，法律对PE没有特殊保障。应在现行法律框架下进行投资，不能忽视法律，不能游离于法律之外。尤其是司法实践中，只看法律，不考虑概念。
2.PE不要搞成投机，应该谨慎投资。本案中，投资人对目标公司没有进行尽职调查，对于其看中的投资标的了解不够充分。VAM等保护机制应该仅是手段，过度的保护可能导致投资的放任和草率。
3.补偿机制的设立，可以和股东、管理层进行，但不能和目标公司设定。
4.诉讼是最后的选择，诉诸法律手段往往会两败俱伤，也会影响当事方在圈子内的声誉。
海富投资案成为对赌协议在我国的发展中的首个权威判例，对于未来如何设计对赌条款给出了明显的指导。
例如，投资者不应与其所投资的公司签订对赌协议，而应选择其他股东或公司的管理层，从而避免协议被认定为无效。投资过程中还应注意不能违反现行法律的强制性规定，如《中外合资经营企业法》等。
此外，在设计对赌协议的过程中应注重其条款的合理性。
在本案中，根据补偿金的计算公式，如果世恒公司在2008年没有产生净利润甚至亏损，则海富公司可以得到大于其原本投资额2000万元的赔偿额。这一情形将违反民事赔偿中的损害填补原则，虽然其并未发生，但在此情形下最高院是否仍会支持海富公司的赔偿请求或支持的赔偿额度将值得商榷。
因此，建议投资者在安排对赌协议时明确投资的相关因素，如目标公司的估值、赔偿额的计算根据，从而加强对赌协议的合理性，避免被认定为无效的风险。
（上海浦瑞律师事务所吕涛、沈译供稿）
一、案情回顾
2007年11月1日前，甘肃众星铸业有限公司（以下简称目标公司）、海富公司（以下简称投资公司）、迪亚公司（以下称原股东）、陆波共同签订一份《甘肃众星铸业有限公司增资协议书（以下简称《增资协议书》约定：目标公司注册资本为384 万美元，原股东占投资的100%。各方同意投资人以现金2000万元人民币对目标公司进行增资，占目标公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司96.15%。增资协议第七条第二项就业绩对赌特别约定：如果目标公司2008年的净利润低于3000万人民币，投资人有权要求目标公司予以补偿，目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务（下称“对赌条款”）。
2007年11月2日，投资人依约向目标公司支付了人民币2000万元，随后目标公司完成了相关的商务部门审批及工商变更登记。
在协议履行过程中，因目标公司2008年的净利润仅2.6万余元，未到达前述对赌条款约定的业绩目标，投资人于2009年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令目标公司、原股东及实际控制人陆波按照增资协议支付补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。
投资人不服一审法院判决，向甘肃省高级人民法院提请上诉。二审判决下达后，目标公司向最高院申请再审。
二、法律依据
《公司法》第二十条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；
《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条规定：条例所称合营企业协议，是指合营各方对设立合营企业的某些要点和原则达成一致意见而订立的文件；所称合营企业合同，是指合营各方为设立合营企业就相互权利、义务关系达成一致意见而订立的文件；所称合营企业章程，是指按照合营企业合同规定的原则，经合营各方一致同意，规定合营企业的宗旨、组织原则和经营管理方法等事项的文件。
合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营企业合同为准。
《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条规定：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金 职工奖励及福利基金 企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。
《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项关于投资风险共担原则之规定，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”
三、本案的审判结果
2009年12月，在多次约见陆波未果后，海富投资诉至兰州市中级人民法院，要求陆波、甘肃世恒、迪亚公司赔偿1998.2万元——这一金额是按照当时合约里公式计算的，即按照补偿条款，甘肃世恒应该赔给海富投资的金额。
一审法院认为，此案争议焦点在于：前述补偿条款是否有效；如果有效，陆波、甘肃世恒、迪亚公司是否需要赔偿。
2010年底，一审法院判定，这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时该条款损害公司利益及公司债权人利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。
张亦斌不服，海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。
二审法院认为，本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定，海富投资作为联营一方向联营体（指甘肃世恒）投资，但不参加共同经营，也不承担风险责任，不论盈亏均按期收回本息，是“名为联营，实为借贷”，应当确认合同无效。同时，二审法院判定，海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元，其他1885.2万元应属名为投资实为借贷，并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。
张亦斌及海富投资其他股东，对这一结果已经满意。
但对赌案被本报记者报道后，PE业内人士和相关领域律师着急了：一审二审均判定此对赌案无效，虽说本案例中，海富投资是与被投资企业甘肃世恒对赌，才如此被动；但还是担心首例对赌判例，对后来判例的影响——中国虽然不是判例法国家，但这对于已经签下对赌条款的投资机构，还是比较被动的。
迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决，上诉到最高法院。
最高法院认为，前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审、二审认为这部分条款无效是正确的；二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷，没有法律依据，予以纠正。
最高法院认为，前述补偿条款中，迪亚公司对海富投资的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。并最终判定，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。
四、对赌案对投资者的启示
1.投资人不能依据概念投资，法律对PE没有特殊保障。应在现行法律框架下进行投资，不能忽视法律，不能游离于法律之外。尤其是司法实践中，只看法律，不考虑概念。
2.PE不要搞成投机，应该谨慎投资。本案中，投资人对目标公司没有进行尽职调查，对于其看中的投资标的了解不够充分。VAM等保护机制应该仅是手段，过度的保护可能导致投资的放任和草率。
3.补偿机制的设立，可以和股东、管理层进行，但不能和目标公司设定。
4.诉讼是最后的选择，诉诸法律手段往往会两败俱伤，也会影响当事方在圈子内的声誉。
海富投资案成为对赌协议在我国的发展中的首个权威判例，对于未来如何设计对赌条款给出了明显的指导。
例如，投资者不应与其所投资的公司签订对赌协议，而应选择其他股东或公司的管理层，从而避免协议被认定为无效。投资过程中还应注意不能违反现行法律的强制性规定，如《中外合资经营企业法》等。
此外，在设计对赌协议的过程中应注重其条款的合理性。
在本案中，根据补偿金的计算公式，如果世恒公司在2008年没有产生净利润甚至亏损，则海富公司可以得到大于其原本投资额2000万元的赔偿额。这一情形将违反民事赔偿中的损害填补原则，虽然其并未发生，但在此情形下最高院是否仍会支持海富公司的赔偿请求或支持的赔偿额度将值得商榷。
因此，建议投资者在安排对赌协议时明确投资的相关因素，如目标公司的估值、赔偿额的计算根据，从而加强对赌协议的合理性，避免被认定为无效的风险。
（上海浦瑞律师事务所吕涛、沈译供稿）