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摘 要：近年来，监管层大力倡导上市公司积极回报投资者，越来越多公司正不断加大现金分红比例。其中，贵州茅台常年稳定派现，并凭借慷慨的每股派现金额，多年蝉联“派现王”。本文分别从盈利能力、偿债能力、发展能力三个方面分析其现金股利政策的财务支撑，并结合股权结构、投资状况、股票回购与信号理论，探索贵州茅台能够长期坚持“高分红”的动因。
关键词：现金股利；贵州茅台；案例研究
一、贵州茅台的现金股利政策
资料来源：根据贵州茅台历年年报数据整理所得
贵州茅台自01年上市以来每年发放现金股利，股利支付水平稳步增长，与同行业公司相比，贵州茅台发放的每股现金股利十分突出。从由表可见中也可以看出，贵州茅台近年来分配的现金股利规模不断扩大：2005年每股派发现金股利0.3元，此后一直增长，2011年每股派现3.997元，一举成为A股史上最高的现金分红方案。2012年每股现金股利更是高达6.419元，创下最高纪录。2013、2014年也继续延续现金股利排名第一的地位。
从股利支付率来看，2001-2014年14年间除了少数的两三年股利支付率在20%以下外，其他年份股利支付率都接近或超过30%，2012年股利支付率达到最高值50.08%。即使在白酒行业整体不景气的2013年，股利支付率也没有低于30%。
二、贵州茅台股利政策的财务支撑
（一）盈利能力分析。分配高额的现金股利是公司高盈利的体现，贵州茅台的持续增长与持续盈利为其积累了大量资金。贵州茅台的营业收入、净利润和销售净利率持续增长。近年来营业利润率均保持在60%以上，2012年甚至达到71%，2013年、2014年分别为70%、69%。5年来净资产收益率稳定在30%以上，2012年最高为45%。总资产报酬率也稳定在30%以上。由此可见，贵州茅台的良好业绩为其高股利分配政策奠定了坚实的基础。每股收益也总体呈上升趋势，2014年每股收益达到13.44元，每股经营活动现金流历年来均高于行业平均水平，也大多高于当年的每股收益，保证了其良好的盈利质量。充沛的现金流让贵州茅台的现金股利发放没有后顾之忧。
（二）偿债能力分析。从短期偿债能力来看，贵州茅台的流动比率非常高，自07年以来，每年均稳定在3.0以上，2014年更是高达4.5，远远高于生产企业合理的最低流动比率2.0。近5年速动比率都超过行业平均水平，达到2.0以上，2014年这一数值高达3.1。同时，贵州茅台的高增长与持续盈利为其积累了大量的资金，现金比率逐年提高，从2010年的1.91上升到2014年的2.63，其中，2014年货币资金从2001年上市时的19.56亿元猛增到277.1亿元，货币资金占总资产的比例达到42.07%，可见贵州茅台资产的流动性非常高，现金十分充足。
从长期偿债能力来看，自有资本占总资产的比重越大，长期偿债能力越强。贵州茅台的资产负债率历年都远低于50%，产权比率基本稳定在35%左右，2014年这一比例骤降至19%，可见其债务比例比较低。此外，贵州茅台的流动负债多为经营负债，非流动负债仅有一项1777万元的专项应付款，也没有任何的无长期借款。由此可知因此，贵州茅台的偿债能力强，偿债压力非常小。
（三）发展能力分析。自上市以来不论是总资产、营业收入还是净利润，贵州茅台都处于高速增长的状态，发展势头强劲。贵州茅台近5年的营业收入平均增长率接近35%，2011年营业收入增长率高达58.19%。2013年在比较困难的宏观环境下实现了增长16.88%，达到309.22亿元，这在白酒行业普遍不景气的情况中比较突出。总资产从上市以来的34亿增加到658.73亿元，增长了18倍，2011—2013年，总资产增长率分别为36.40%、28.93%、23.24%，净资产增长率分别为36.95%、39.56%、24.47%。净利润增长率通常在13%以上，其中2011年和2012年分别为73.23%、51.86%。被视为企业生命血液的现金资产也随着企业总资产的扩大呈逐年递增趋势，2011—2013年的现金资产增长率分别为42.10%、21.04%、14.23%。由此可见，贵州茅台发展迅速、健康，发展前景可观。
综上所述，贵州茅台自2001年上市以来发展迅速，总资产规模不断扩大，盈利能力和盈利质量良好。此外，贵州茅台在发展过程中大多利用自有资金，償债压力较小。因此从财务层面来讲贵州茅台有足够的资金能力来支付现在以及未来的现金股利。
三、贵州茅台股利政策的其他动因
从股权结构来看，发起人手中持有的股份是不能上市流通的，因此大股东的控制权私利无法通过交易手中的股票实现，转而通过股利政策的选择和关联方交易从上市公司转移利润和现金流。股权集中度越高的公司，通过高额派现从上市公司转移现金流的可能性越大，因为现金流将更多地流向控股股东。贵州茅台的实际控制人是贵州省国资委，贵州省国资委对其控制的贵州茅台酒厂有限责任公司所持有的国有法人股的现金股利享有收益权。所以，当地方财政吃紧时，当地政府便会考虑借助贵州茅台近年来所派发的高额现金股利来合法地补充本地财政收入。因此，我们不难看出贵州茅台近年来的高派现行为实质上是为其实际控制人补充收入。
其次，我们来看一下贵州茅台的投资状况。从贵州茅台自身的发展来看，公司处于稳定增，长期投资主要用于与主营业务有关的项目建设，对外投资项目较少。公司在2003年产能突破1万吨，规划2015年产能实现4万吨，收入突破260亿元（含税），2020年实现产能5万吨，所以，其仍需大量资金进行项目投资。而与主营业务有关的项目建设大都使用募集资金投资，使用自有资金投资的项目较少。例如，2014年使用自有资金投资149 525.1万元，仅占当年平均货币资金的5.65%。因此，高盈利给公司带来的巨额货币资金大量地处于闲置状态，导致企业资金收益水平大大降低，给企业的投资活动带来了巨大的机会成本。在这种情况下，通过发放现金股利回报投资者是一个理性的选择。
再者，考虑股票回购的可能性。当公司拥有大量闲置资金时，可以进行股票回购，但我国对股票回购的法律限制较严格，公司一般不能随意回购资金的股票，只有在某些特殊情况下才可以进行。如减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。而对于贵州茅台来说，这些特殊情形基本不存在。可见，采用股票回购的方式来减少公司的资金和未分配利润不可行。
最后，结合信号理论的观点来看，贵州茅台通过向投资者发放高额现金股利，一方面将多余的货币资金利用起来，做到了对投资者的价值回馈，另一方面还可以向外界显示出公司管理当局对于企业未来经营业绩的坚定信心，这样不仅有利于增强投资者对公司的信心，还有助于对外营造一个良好的公众形象，有利于企业的长期发展。
四、结论
上市公司派现主要受两方面影响：能力与意愿。贵州茅台财务基本面好，这是其高派现股利政策的前提条件和基本保证。股权结构、投资状况、市场反应这些因素则对贵州茅台的派现意愿产生了影响，促使公司在具备派现的条件时，愿意分配现金股利。因此，贵州茅台持续十多年的“高分红”政策是在高质量的盈利水平和良好的发展下，满足公司正常投资需求外采取的合理的股利分配政策。（作者单位：湘潭大学商学院）
参考文献：
[1] 许云，赵娣.上市公司股利政策分析—以贵州茅台为例[J].当代会计.2015（01）：6-7.
[2] 吴广斌.五粮液和贵州茅台股利政策对比分析[D].山东财经大学，2014.
[3] 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护—基于驰宏锌锗的案例研究[J].会计研究.2008（08）：59-68.
[4] 李晶.贵州茅台2010年财务报告解读—百亿现金睡大觉[J].中国证券期货.2011（12）：40.
关键词：现金股利；贵州茅台；案例研究
一、贵州茅台的现金股利政策
资料来源：根据贵州茅台历年年报数据整理所得
贵州茅台自01年上市以来每年发放现金股利，股利支付水平稳步增长，与同行业公司相比，贵州茅台发放的每股现金股利十分突出。从由表可见中也可以看出，贵州茅台近年来分配的现金股利规模不断扩大：2005年每股派发现金股利0.3元，此后一直增长，2011年每股派现3.997元，一举成为A股史上最高的现金分红方案。2012年每股现金股利更是高达6.419元，创下最高纪录。2013、2014年也继续延续现金股利排名第一的地位。
从股利支付率来看，2001-2014年14年间除了少数的两三年股利支付率在20%以下外，其他年份股利支付率都接近或超过30%，2012年股利支付率达到最高值50.08%。即使在白酒行业整体不景气的2013年，股利支付率也没有低于30%。
二、贵州茅台股利政策的财务支撑
（一）盈利能力分析。分配高额的现金股利是公司高盈利的体现，贵州茅台的持续增长与持续盈利为其积累了大量资金。贵州茅台的营业收入、净利润和销售净利率持续增长。近年来营业利润率均保持在60%以上，2012年甚至达到71%，2013年、2014年分别为70%、69%。5年来净资产收益率稳定在30%以上，2012年最高为45%。总资产报酬率也稳定在30%以上。由此可见，贵州茅台的良好业绩为其高股利分配政策奠定了坚实的基础。每股收益也总体呈上升趋势，2014年每股收益达到13.44元，每股经营活动现金流历年来均高于行业平均水平，也大多高于当年的每股收益，保证了其良好的盈利质量。充沛的现金流让贵州茅台的现金股利发放没有后顾之忧。
（二）偿债能力分析。从短期偿债能力来看，贵州茅台的流动比率非常高，自07年以来，每年均稳定在3.0以上，2014年更是高达4.5，远远高于生产企业合理的最低流动比率2.0。近5年速动比率都超过行业平均水平，达到2.0以上，2014年这一数值高达3.1。同时，贵州茅台的高增长与持续盈利为其积累了大量的资金，现金比率逐年提高，从2010年的1.91上升到2014年的2.63，其中，2014年货币资金从2001年上市时的19.56亿元猛增到277.1亿元，货币资金占总资产的比例达到42.07%，可见贵州茅台资产的流动性非常高，现金十分充足。
从长期偿债能力来看，自有资本占总资产的比重越大，长期偿债能力越强。贵州茅台的资产负债率历年都远低于50%，产权比率基本稳定在35%左右，2014年这一比例骤降至19%，可见其债务比例比较低。此外，贵州茅台的流动负债多为经营负债，非流动负债仅有一项1777万元的专项应付款，也没有任何的无长期借款。由此可知因此，贵州茅台的偿债能力强，偿债压力非常小。
（三）发展能力分析。自上市以来不论是总资产、营业收入还是净利润，贵州茅台都处于高速增长的状态，发展势头强劲。贵州茅台近5年的营业收入平均增长率接近35%，2011年营业收入增长率高达58.19%。2013年在比较困难的宏观环境下实现了增长16.88%，达到309.22亿元，这在白酒行业普遍不景气的情况中比较突出。总资产从上市以来的34亿增加到658.73亿元，增长了18倍，2011—2013年，总资产增长率分别为36.40%、28.93%、23.24%，净资产增长率分别为36.95%、39.56%、24.47%。净利润增长率通常在13%以上，其中2011年和2012年分别为73.23%、51.86%。被视为企业生命血液的现金资产也随着企业总资产的扩大呈逐年递增趋势，2011—2013年的现金资产增长率分别为42.10%、21.04%、14.23%。由此可见，贵州茅台发展迅速、健康，发展前景可观。
综上所述，贵州茅台自2001年上市以来发展迅速，总资产规模不断扩大，盈利能力和盈利质量良好。此外，贵州茅台在发展过程中大多利用自有资金，償债压力较小。因此从财务层面来讲贵州茅台有足够的资金能力来支付现在以及未来的现金股利。
三、贵州茅台股利政策的其他动因
从股权结构来看，发起人手中持有的股份是不能上市流通的，因此大股东的控制权私利无法通过交易手中的股票实现，转而通过股利政策的选择和关联方交易从上市公司转移利润和现金流。股权集中度越高的公司，通过高额派现从上市公司转移现金流的可能性越大，因为现金流将更多地流向控股股东。贵州茅台的实际控制人是贵州省国资委，贵州省国资委对其控制的贵州茅台酒厂有限责任公司所持有的国有法人股的现金股利享有收益权。所以，当地方财政吃紧时，当地政府便会考虑借助贵州茅台近年来所派发的高额现金股利来合法地补充本地财政收入。因此，我们不难看出贵州茅台近年来的高派现行为实质上是为其实际控制人补充收入。
其次，我们来看一下贵州茅台的投资状况。从贵州茅台自身的发展来看，公司处于稳定增，长期投资主要用于与主营业务有关的项目建设，对外投资项目较少。公司在2003年产能突破1万吨，规划2015年产能实现4万吨，收入突破260亿元（含税），2020年实现产能5万吨，所以，其仍需大量资金进行项目投资。而与主营业务有关的项目建设大都使用募集资金投资，使用自有资金投资的项目较少。例如，2014年使用自有资金投资149 525.1万元，仅占当年平均货币资金的5.65%。因此，高盈利给公司带来的巨额货币资金大量地处于闲置状态，导致企业资金收益水平大大降低，给企业的投资活动带来了巨大的机会成本。在这种情况下，通过发放现金股利回报投资者是一个理性的选择。
再者，考虑股票回购的可能性。当公司拥有大量闲置资金时，可以进行股票回购，但我国对股票回购的法律限制较严格，公司一般不能随意回购资金的股票，只有在某些特殊情况下才可以进行。如减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。而对于贵州茅台来说，这些特殊情形基本不存在。可见，采用股票回购的方式来减少公司的资金和未分配利润不可行。
最后，结合信号理论的观点来看，贵州茅台通过向投资者发放高额现金股利，一方面将多余的货币资金利用起来，做到了对投资者的价值回馈，另一方面还可以向外界显示出公司管理当局对于企业未来经营业绩的坚定信心，这样不仅有利于增强投资者对公司的信心，还有助于对外营造一个良好的公众形象，有利于企业的长期发展。
四、结论
上市公司派现主要受两方面影响：能力与意愿。贵州茅台财务基本面好，这是其高派现股利政策的前提条件和基本保证。股权结构、投资状况、市场反应这些因素则对贵州茅台的派现意愿产生了影响，促使公司在具备派现的条件时，愿意分配现金股利。因此，贵州茅台持续十多年的“高分红”政策是在高质量的盈利水平和良好的发展下，满足公司正常投资需求外采取的合理的股利分配政策。（作者单位：湘潭大学商学院）
参考文献：
[1] 许云，赵娣.上市公司股利政策分析—以贵州茅台为例[J].当代会计.2015（01）：6-7.
[2] 吴广斌.五粮液和贵州茅台股利政策对比分析[D].山东财经大学，2014.
[3] 周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护—基于驰宏锌锗的案例研究[J].会计研究.2008（08）：59-68.
[4] 李晶.贵州茅台2010年财务报告解读—百亿现金睡大觉[J].中国证券期货.2011（12）：40.