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【摘要】 货币政策中介目标的选择有“三性”原则,即相关性、可测性和可控性。我国的中央银行——中国人民银行目前采用的是货币供应量M2作为货币中介目标。基于“可控性”原则的视角,分析了货币供应量作为中介目标对我国货币政策的有效性。结果表明,由于外汇占款激增和货币乘数不稳定,我国货币供应量的可控性下降,从而其作为中介目標的有效性大大降低。
【关键词】 货币供应量;可控性;外汇占款;货币政策;有效性
一、导言
货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采取的各种调节货币供应量的措施的总和。货币政策的最终目标、中介目标、操作目标和货币政策工具构成货币政策基本要素。货币政策传导流程可用下图表示:
货币政策工具操作目标中介目标 最终目标
在一个完整的货币政策框架中,中介目标是货币政策传导过程的重要支点。一般来说,中介目标选择的具有“三性”标准,即相关性、可测性和可控性。三性原则中,相关性和可测性都能通过相关技术手段进行甄别和统计,可控性却随着经济的发展而不断变化,可控性原则是三性原则中十分值得关注的一环。正是从可控性原则的视角分析作为我国货币政策中介目标的货币供应量的有效性。
二、货币供应量的可控性分析
依据传统的货币供给公式M=B×C,货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定。一般认为货币乘数C在一段比较长的时间里是稳定的,货币管理当局只要控制了基础货币的投放,就实现了对货币供应量的控制。实际上,由于货币供给具有一定的内生性,加上其他金融主体的作用,特别是外汇占款引起的基础货币的投放问题,使得货币供应量的可控性大大降低。在我国货币政策的实践过程中,中国人民银行每年制定的货币供应量目标很少被实现过。表一和图一反映2000至2009年我国M1、M2增长率目标值与实际值对比情况。
图12000～2009年央行M2增长率目标值与实际值比较图(略)
(从上表和上图可以看到)M2实际增长率与央行事先确定为基准的目标增长率呈现出明显不一致,甚至严重背离的局面。由表可知,央行事先确定为基准的M2年目标增长率自2002年起一直保持在16%左右的平均水平,这表明央行开始实施了一种“有规则”的货币调控手段,事实表明调控的效果并不理想。除了2007年M2实际增长率16.7%与M2目标增长率16%基本一致之外,其余年份都出现了不同程度的背离,尤其是2006年M2实际增长率的83.1%与M2当年目标增长率16%相去甚远;而即便是在背离程度较小的2008年,其偏离度依然达11.25%(=(17.8-16)/16)。然而从表中可以看出,M1的情况其表现更为“糟糕”。
数据来源:中国人民银行网站,《中国金融年鉴》,《中国人民银行货币政策执行报告》,《中国人民银行统计季报》,互联网信息
这种实际值与目标值屡屡偏离雄辩的表明,货币供应量作为中介目标的可控性已经大大降低。一方面是基础货币的内生性增强:近年来外汇占款对货币供应量的影响日益显著,基础货币投放的内生性增强,中央银行难以完全控制基础货币的投放;另一方面货币乘数并不稳定,它无法由中央银行完全控制。
三、可控性降低的原因
改革开放以来,特别是加入WTO以后,我国市场经济蓬勃发展,与此同时,我国外汇储备也出现大幅增长,1999年我国外汇储备超过1000亿美元,2001年超过2000亿美元,截至2009年底我国外汇储备已达23991亿美元,居世界第一。随着外汇储备的急剧增加,外汇占款在货币投放中的地位上升,对我国货币政策的传导作用产生了复杂而深远的影响。外汇储备对货币供给的影响可以表述为:国际收支经常项目和资本项目顺差引起外汇储备增加,外汇储备增加导致外汇占款的增加,由于外汇占款是基础货币投放的重要组成部分,因而基础货币增加,通过货币乘数货币供应量成倍增加。表二反映我国外汇储备、外汇占款与基础货币投放以及M2的情况,图二为2000～2009年外汇占款与基础货币变化趋势图。
注:外汇储备以百万亿美元为单位,其余皆以百万亿人民币为单位;2009年外汇占款和基础货币为当局公布的截止2009年11月底的数据;外汇占比=外汇占款/基础货币
数据来源:中国人民银行网站,国家外汇管理局,《中国金融年鉴》
图22000～2009年外汇占款与基础货币变化趋势图(略)
2000～2009年我国外汇占比走势呈现出不断攀升的趋势,特别是在2003年之后,外汇占比迅速增长,随后保持在100%以上的高位,到2009年外汇占比达到了最高峰。因外汇储备迅猛增加而导致的基础货币投放量的增加使得自2005年起我国出现比较严重的“流动性过剩”,为了回笼过剩的流动性,央行不得不加大了央行票据的发行力度,在表二中即表现为外汇占比超过100%。由图二可见,随着我国外汇储备的不断增加,基础货币与外汇占款也随之增加,且基础货币增长速度与外汇占款增长速度具有高度的相关性,这反映了近年来外汇占款的快速增长导致了基础货币的快速增长这一现象。外汇储备已成为影响我国货币供应量的重要因素。
此外,从表二中还可观察到,我国的货币乘数在为期不长的十年内出现了大幅的波动,与传统的认为货币乘数具有稳定性相左。我国的货币乘数在2005年之前,基本维持在2.5左右,并处于不断小幅上升的过程。2005年之后,我国的货币乘数出现了大幅的振荡:由2005年的2.93迅速猛上升到2006年的4.44,上升幅度高达51.5%;之后受国际金融危机及国内宏观经济下行的影响出现回落,但货币乘数仍高于3.5;2008年之后,随着经济的回暖,货币乘数回升,到2009年超过了2006年的最高点,达到十年来的最高值4.54。由此可见,一方面随着外汇储备的急剧增加,外汇储备变动对我国货币供应影响的加大、外汇储备在货币投放中地位的上升,大大降低了货币供应量中介目标可控性;另一方面我国的货币乘数并不具有稳定性,往往在短期内大幅的震荡变化,从而进一步降低了作为中介目标的货币供应量的可控性。
四、结论与建议
综上所述,基于“可控性”原则的视角,通过实证的分析得出:由于我国外汇占款在基础货币投放比例的上升和我国的货币乘数具有较大的波动性,因而作为中介目标的货币供应量的可控性降低,进而对我国货币政策的有效性造成不利的影响。
为应对外汇占款的不利影响,可以从以下两个方面着手:(1)深入贯彻落实意愿结售汇和“走出去”战略。适度放松企业意愿结售汇数额,扩大非官方外汇储备的份额,实现“藏汇中央”和“藏汇于民”并举,这样,中央银行将从被动的干预中解脱出来,不必因大量结汇而被动投放基础货币。与此同时,面对巨额的外汇储备,除减少其来源外,还应积极扩大其出路渠道,积极实施“走出去”战略,减缓外汇占款的规模,同时亦可实现外汇储备的保值增值。(2)协调进出口,促进国际收支平衡。经常账户和资本账户的双顺差是我国外汇储备快速增长的两个重要原因。在积极支持出口的同时,应加大进口力度,加大对能源、先进技术和设备等的进口;建立重要物资战略储备,保证能源等战略物资的安全;促进重大技术和装备的改造,加快技术进步促进产业升级。
参考文献
[1]夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标[J].经济研究.2001(8)
[2]黄武俊,陈漓高.外汇资产、基础货币供应与货币内生性--基于央行资产负债表的分析[J].财经研究.2010(1)
[3]尹继志.我国货币政策中介目标和适应性分析及现实选择[J].华北金融.2006(5)
[4]陈红艳.外汇储备快速增长对货币政策有效性影响的研究[J].经济师.2009(12)
【关键词】 货币供应量;可控性;外汇占款;货币政策;有效性
一、导言
货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采取的各种调节货币供应量的措施的总和。货币政策的最终目标、中介目标、操作目标和货币政策工具构成货币政策基本要素。货币政策传导流程可用下图表示:
货币政策工具操作目标中介目标 最终目标
在一个完整的货币政策框架中,中介目标是货币政策传导过程的重要支点。一般来说,中介目标选择的具有“三性”标准,即相关性、可测性和可控性。三性原则中,相关性和可测性都能通过相关技术手段进行甄别和统计,可控性却随着经济的发展而不断变化,可控性原则是三性原则中十分值得关注的一环。正是从可控性原则的视角分析作为我国货币政策中介目标的货币供应量的有效性。
二、货币供应量的可控性分析
依据传统的货币供给公式M=B×C,货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定。一般认为货币乘数C在一段比较长的时间里是稳定的,货币管理当局只要控制了基础货币的投放,就实现了对货币供应量的控制。实际上,由于货币供给具有一定的内生性,加上其他金融主体的作用,特别是外汇占款引起的基础货币的投放问题,使得货币供应量的可控性大大降低。在我国货币政策的实践过程中,中国人民银行每年制定的货币供应量目标很少被实现过。表一和图一反映2000至2009年我国M1、M2增长率目标值与实际值对比情况。
图12000～2009年央行M2增长率目标值与实际值比较图(略)
(从上表和上图可以看到)M2实际增长率与央行事先确定为基准的目标增长率呈现出明显不一致,甚至严重背离的局面。由表可知,央行事先确定为基准的M2年目标增长率自2002年起一直保持在16%左右的平均水平,这表明央行开始实施了一种“有规则”的货币调控手段,事实表明调控的效果并不理想。除了2007年M2实际增长率16.7%与M2目标增长率16%基本一致之外,其余年份都出现了不同程度的背离,尤其是2006年M2实际增长率的83.1%与M2当年目标增长率16%相去甚远;而即便是在背离程度较小的2008年,其偏离度依然达11.25%(=(17.8-16)/16)。然而从表中可以看出,M1的情况其表现更为“糟糕”。
数据来源:中国人民银行网站,《中国金融年鉴》,《中国人民银行货币政策执行报告》,《中国人民银行统计季报》,互联网信息
这种实际值与目标值屡屡偏离雄辩的表明,货币供应量作为中介目标的可控性已经大大降低。一方面是基础货币的内生性增强:近年来外汇占款对货币供应量的影响日益显著,基础货币投放的内生性增强,中央银行难以完全控制基础货币的投放;另一方面货币乘数并不稳定,它无法由中央银行完全控制。
三、可控性降低的原因
改革开放以来,特别是加入WTO以后,我国市场经济蓬勃发展,与此同时,我国外汇储备也出现大幅增长,1999年我国外汇储备超过1000亿美元,2001年超过2000亿美元,截至2009年底我国外汇储备已达23991亿美元,居世界第一。随着外汇储备的急剧增加,外汇占款在货币投放中的地位上升,对我国货币政策的传导作用产生了复杂而深远的影响。外汇储备对货币供给的影响可以表述为:国际收支经常项目和资本项目顺差引起外汇储备增加,外汇储备增加导致外汇占款的增加,由于外汇占款是基础货币投放的重要组成部分,因而基础货币增加,通过货币乘数货币供应量成倍增加。表二反映我国外汇储备、外汇占款与基础货币投放以及M2的情况,图二为2000～2009年外汇占款与基础货币变化趋势图。
注:外汇储备以百万亿美元为单位,其余皆以百万亿人民币为单位;2009年外汇占款和基础货币为当局公布的截止2009年11月底的数据;外汇占比=外汇占款/基础货币
数据来源:中国人民银行网站,国家外汇管理局,《中国金融年鉴》
图22000～2009年外汇占款与基础货币变化趋势图(略)
2000～2009年我国外汇占比走势呈现出不断攀升的趋势,特别是在2003年之后,外汇占比迅速增长,随后保持在100%以上的高位,到2009年外汇占比达到了最高峰。因外汇储备迅猛增加而导致的基础货币投放量的增加使得自2005年起我国出现比较严重的“流动性过剩”,为了回笼过剩的流动性,央行不得不加大了央行票据的发行力度,在表二中即表现为外汇占比超过100%。由图二可见,随着我国外汇储备的不断增加,基础货币与外汇占款也随之增加,且基础货币增长速度与外汇占款增长速度具有高度的相关性,这反映了近年来外汇占款的快速增长导致了基础货币的快速增长这一现象。外汇储备已成为影响我国货币供应量的重要因素。
此外,从表二中还可观察到,我国的货币乘数在为期不长的十年内出现了大幅的波动,与传统的认为货币乘数具有稳定性相左。我国的货币乘数在2005年之前,基本维持在2.5左右,并处于不断小幅上升的过程。2005年之后,我国的货币乘数出现了大幅的振荡:由2005年的2.93迅速猛上升到2006年的4.44,上升幅度高达51.5%;之后受国际金融危机及国内宏观经济下行的影响出现回落,但货币乘数仍高于3.5;2008年之后,随着经济的回暖,货币乘数回升,到2009年超过了2006年的最高点,达到十年来的最高值4.54。由此可见,一方面随着外汇储备的急剧增加,外汇储备变动对我国货币供应影响的加大、外汇储备在货币投放中地位的上升,大大降低了货币供应量中介目标可控性;另一方面我国的货币乘数并不具有稳定性,往往在短期内大幅的震荡变化,从而进一步降低了作为中介目标的货币供应量的可控性。
四、结论与建议
综上所述,基于“可控性”原则的视角,通过实证的分析得出:由于我国外汇占款在基础货币投放比例的上升和我国的货币乘数具有较大的波动性,因而作为中介目标的货币供应量的可控性降低,进而对我国货币政策的有效性造成不利的影响。
为应对外汇占款的不利影响,可以从以下两个方面着手:(1)深入贯彻落实意愿结售汇和“走出去”战略。适度放松企业意愿结售汇数额,扩大非官方外汇储备的份额,实现“藏汇中央”和“藏汇于民”并举,这样,中央银行将从被动的干预中解脱出来,不必因大量结汇而被动投放基础货币。与此同时,面对巨额的外汇储备,除减少其来源外,还应积极扩大其出路渠道,积极实施“走出去”战略,减缓外汇占款的规模,同时亦可实现外汇储备的保值增值。(2)协调进出口,促进国际收支平衡。经常账户和资本账户的双顺差是我国外汇储备快速增长的两个重要原因。在积极支持出口的同时,应加大进口力度,加大对能源、先进技术和设备等的进口;建立重要物资战略储备,保证能源等战略物资的安全;促进重大技术和装备的改造,加快技术进步促进产业升级。
参考文献
[1]夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标[J].经济研究.2001(8)
[2]黄武俊,陈漓高.外汇资产、基础货币供应与货币内生性--基于央行资产负债表的分析[J].财经研究.2010(1)
[3]尹继志.我国货币政策中介目标和适应性分析及现实选择[J].华北金融.2006(5)
[4]陈红艳.外汇储备快速增长对货币政策有效性影响的研究[J].经济师.2009(12)