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波澜骤起
2003年5月，沉寂已久的香港H股指数突然爆发，在不到两周的时间内，从2000点迅速攀升到2500点。几乎全线飘红的H股令各大投行的分析员兴奋不已——自1997年红筹股热以来，这已是久违的市场感觉。
此番上涨的主要原因是对QDII机制(即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)的憧憬。QDII机制一直被视做与QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）相对应的制度安排，即允许合格境内机构投资者投资境外股市。有关制度的意向其实早已形成，无论是央行行长周小川、国家外汇管理局局长郭树清、商务部部长吕福源等多位高官都在不同场合提到过在未来可实施QDII的问题。5月26日《南华早报》刊登的一条消息称QDII已被提上日程，这一消息随即被《华尔街日报》等多家媒体转载。
据《财经》了解，虽然QDII近期推出可能性很小，但以上传言也并非无中生有。一个流传已广的说法是，由于SARS对香港经济的负面影响，今年5月初国务委员唐家璇视察深圳期间与香港特首董建华交换意见时，QDII被认为是一项支援香港经济的重要内容。后来这一提议又在总理办公会上提出，因为受WTO规则限制，中国大陆在贸易方面向香港给出优惠政策的余地已很小，而部分开放资本流动在很大程度上是一种互惠的模式——被悬搁已久的QDII陡然升温，一种激进的说法甚至认为要在6月底以前出台框架性条例。
5月下旬，随着香港证监会主席沈联涛北上与央行等部门进行磋商，这一传闻更为炽热。然而QDII毕竟牵涉到资本开放、国内外投资者利益平衡的重大问题，其执行层面的复杂性远非表面那样简单。事实上QDII的具体设计本就具有多种可能性，而其体现的制度含义也各自不同，因此QDII从预热到规则的制定和推出，仍然需要相当长的时间。
QQ命不同
早在2002年七八月间，市场曾普遍预测QDII会和QFII将会同时推出，但最后的结果是，QFII的有关规则和机构认定很快成熟并实施，而QDII则被列入“继续研究”。
QFII与QDII的不同命运，恰恰反映了国内市场人士的向背之情。对于向国内市场注入资金的QFII，市场额手相庆；而对于所谓“北水南调”的QDII，多数市场人士表现出来的几乎是本能的排斥，“要搞QDII，先要解决好国有股流通的问题。”一位证券公司老总声称。
究其原因，无非A股市场与H股市场的巨大鸿沟导致的利益冲突——香港H股目前平均只有8倍市盈率，其整体股价只有平均净资产值的70％左右，而素质相当甚至略逊一筹的国内上市公司市盈率却高企不下，一旦两个市场对接（尽管两者并不互相流通），孰涨孰落仍是一目了然的。因此从国内抽资的QDII被认为是“喝粥的接济吃鱼翅的”劫贫济富行为，QDII成为国内市场的利空因素。
也许是受此情绪影响，中国证监会对QDII的态度一直十分谨慎。据悉中国证监会目前已经成立了一个小组专门负责此事。但有关官员只承认，对于QDII他们一直在研究当中，但显然还不到成熟和推出的时候。
在实际操作层面，国家外汇管理局一位官员称，尽管QFII和QDII的实施几乎是同时提上议事日程的，但QFII从制度设计、监管办法等方面都比较完善，而QDII只有一个纲要性的建议。但是“如果QDII只针对居民、机构的外汇存款，这对外汇储备没什么影响”，他肯定地说。
何种QDII？
香港方面则一直对QDII有所期待。有研究认为分层次、有限度地推出QDII并不会造成中国证券市场的资金流失或是对货币政策、外汇储备的冲击，但要落实到操作层面还需要相当时间的研究，决不可能一蹴而就。
事实上，仔细考察中国的外汇管理现状，QDII并非一个简单的资金外流机制。目前中国的外汇储备已超过3000亿美元，居民及机构的外汇存款为近1500亿美元，但这些资金的存在形式其实绝大部分体现为在海外市场投资美国国债。
因此一种可能的QDII模式，是通过特定机构将这部分资金中的一部分引向美国国债以外的资本市场，比如香港股市。在这个意义上，这其实只是一个结构上的调整而并非“北水南调”。从香港、新加坡、台湾的实践看，一国或地区的外汇储备中可以有5％～10％的额度来委托著名基金用于投资股票资产。
不过记者向国家外汇管理局有关专家咨询得知，外汇储备的操作受现有制度规定，只能以储蓄和购买美国国债的形式存在，要修正并非易事。对于一部分拥有外币资产的商业银行而言，其外币资产除必要的外币信贷业务，也是主要用于投资美国国债。从优化其资产结构的角度看，允许其中很小的一个比例委托专业基金投资海外股票市场不失为一种思路。不过其障碍也是显而易见的：目前中国商业银行受《商业银行法》限制，在国内不可以投资股票，在海外的资产也受到这样的限制。
某些特定的有投资需求的大型机构客户，比如保险公司、社保基金，一直在抱怨国内投资渠道狭窄，投资收益低。因此有提议认为完全可以通过外汇交易市场或者是允许其向外管局购入部分外汇，委托国外的专业基金经理进行投资，以优化其投资结构。但这首先取决于来自保险公司的要求，保险公司需要就全球、香港的资本市场作出判断，决定是否要求和有能力进行此类投资管理。
另一种QDII形式，是可以将散见于民间的外汇储蓄，通过成立封闭式或开放式基金的形式投资海外股市。中银国际的一位高层人士表示，此类QDII从理论上说可行性很高，第一，虽然人民币不能自由兑换，但外汇存款原本就是居民储蓄，如果要变成投资，理论上讲本应是居民自己的选择，不影响外汇储备，与外汇管制的大政策冲突不大。第二，如果QDII要投资的方向也是香港的红筹、H股，这些公司都扎根中国市场，所以也算不上资金外流，而是让中国的老百姓分享中国经济增长的好处。第三，对于香港回归后的经济复兴，QDII也能在资金上给予一定的支持。
不过他同时指出，即使确立意向后，对操作细节等还有一系列技术上的安排，这需要中国证监会制定相应办法及审批，比如认定什么样的机构可以发起组建基金管理公司，是否应规定为合资基金管理公司？此类的基金契约应以什么为标准，是否应指定投资的方向？监管方面和香港及海外监管当局如何合作，相应的监管难度和成本也比较大。
第三种形式的QDII更为开放，即允许居民和企业可以自由使用人民币购买外汇，通过特定机构投资海外资本市场。这取决于货币政策和人民币自由兑换和资本项下开放的进程设计，更非易事。
不难看出，错综复杂的利益平衡和技术操作的精密性，使得QDII的研究和最终推出最终取决于决策层的决心与执行层的操作能力，两者显然都不可或缺，而真正走出这一步，显然还需假以时日。
2003年5月，沉寂已久的香港H股指数突然爆发，在不到两周的时间内，从2000点迅速攀升到2500点。几乎全线飘红的H股令各大投行的分析员兴奋不已——自1997年红筹股热以来，这已是久违的市场感觉。
此番上涨的主要原因是对QDII机制(即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)的憧憬。QDII机制一直被视做与QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）相对应的制度安排，即允许合格境内机构投资者投资境外股市。有关制度的意向其实早已形成，无论是央行行长周小川、国家外汇管理局局长郭树清、商务部部长吕福源等多位高官都在不同场合提到过在未来可实施QDII的问题。5月26日《南华早报》刊登的一条消息称QDII已被提上日程，这一消息随即被《华尔街日报》等多家媒体转载。
据《财经》了解，虽然QDII近期推出可能性很小，但以上传言也并非无中生有。一个流传已广的说法是，由于SARS对香港经济的负面影响，今年5月初国务委员唐家璇视察深圳期间与香港特首董建华交换意见时，QDII被认为是一项支援香港经济的重要内容。后来这一提议又在总理办公会上提出，因为受WTO规则限制，中国大陆在贸易方面向香港给出优惠政策的余地已很小，而部分开放资本流动在很大程度上是一种互惠的模式——被悬搁已久的QDII陡然升温，一种激进的说法甚至认为要在6月底以前出台框架性条例。
5月下旬，随着香港证监会主席沈联涛北上与央行等部门进行磋商，这一传闻更为炽热。然而QDII毕竟牵涉到资本开放、国内外投资者利益平衡的重大问题，其执行层面的复杂性远非表面那样简单。事实上QDII的具体设计本就具有多种可能性，而其体现的制度含义也各自不同，因此QDII从预热到规则的制定和推出，仍然需要相当长的时间。
QQ命不同
早在2002年七八月间，市场曾普遍预测QDII会和QFII将会同时推出，但最后的结果是，QFII的有关规则和机构认定很快成熟并实施，而QDII则被列入“继续研究”。
QFII与QDII的不同命运，恰恰反映了国内市场人士的向背之情。对于向国内市场注入资金的QFII，市场额手相庆；而对于所谓“北水南调”的QDII，多数市场人士表现出来的几乎是本能的排斥，“要搞QDII，先要解决好国有股流通的问题。”一位证券公司老总声称。
究其原因，无非A股市场与H股市场的巨大鸿沟导致的利益冲突——香港H股目前平均只有8倍市盈率，其整体股价只有平均净资产值的70％左右，而素质相当甚至略逊一筹的国内上市公司市盈率却高企不下，一旦两个市场对接（尽管两者并不互相流通），孰涨孰落仍是一目了然的。因此从国内抽资的QDII被认为是“喝粥的接济吃鱼翅的”劫贫济富行为，QDII成为国内市场的利空因素。
也许是受此情绪影响，中国证监会对QDII的态度一直十分谨慎。据悉中国证监会目前已经成立了一个小组专门负责此事。但有关官员只承认，对于QDII他们一直在研究当中，但显然还不到成熟和推出的时候。
在实际操作层面，国家外汇管理局一位官员称，尽管QFII和QDII的实施几乎是同时提上议事日程的，但QFII从制度设计、监管办法等方面都比较完善，而QDII只有一个纲要性的建议。但是“如果QDII只针对居民、机构的外汇存款，这对外汇储备没什么影响”，他肯定地说。
何种QDII？
香港方面则一直对QDII有所期待。有研究认为分层次、有限度地推出QDII并不会造成中国证券市场的资金流失或是对货币政策、外汇储备的冲击，但要落实到操作层面还需要相当时间的研究，决不可能一蹴而就。
事实上，仔细考察中国的外汇管理现状，QDII并非一个简单的资金外流机制。目前中国的外汇储备已超过3000亿美元，居民及机构的外汇存款为近1500亿美元，但这些资金的存在形式其实绝大部分体现为在海外市场投资美国国债。
因此一种可能的QDII模式，是通过特定机构将这部分资金中的一部分引向美国国债以外的资本市场，比如香港股市。在这个意义上，这其实只是一个结构上的调整而并非“北水南调”。从香港、新加坡、台湾的实践看，一国或地区的外汇储备中可以有5％～10％的额度来委托著名基金用于投资股票资产。
不过记者向国家外汇管理局有关专家咨询得知，外汇储备的操作受现有制度规定，只能以储蓄和购买美国国债的形式存在，要修正并非易事。对于一部分拥有外币资产的商业银行而言，其外币资产除必要的外币信贷业务，也是主要用于投资美国国债。从优化其资产结构的角度看，允许其中很小的一个比例委托专业基金投资海外股票市场不失为一种思路。不过其障碍也是显而易见的：目前中国商业银行受《商业银行法》限制，在国内不可以投资股票，在海外的资产也受到这样的限制。
某些特定的有投资需求的大型机构客户，比如保险公司、社保基金，一直在抱怨国内投资渠道狭窄，投资收益低。因此有提议认为完全可以通过外汇交易市场或者是允许其向外管局购入部分外汇，委托国外的专业基金经理进行投资，以优化其投资结构。但这首先取决于来自保险公司的要求，保险公司需要就全球、香港的资本市场作出判断，决定是否要求和有能力进行此类投资管理。
另一种QDII形式，是可以将散见于民间的外汇储蓄，通过成立封闭式或开放式基金的形式投资海外股市。中银国际的一位高层人士表示，此类QDII从理论上说可行性很高，第一，虽然人民币不能自由兑换，但外汇存款原本就是居民储蓄，如果要变成投资，理论上讲本应是居民自己的选择，不影响外汇储备，与外汇管制的大政策冲突不大。第二，如果QDII要投资的方向也是香港的红筹、H股，这些公司都扎根中国市场，所以也算不上资金外流，而是让中国的老百姓分享中国经济增长的好处。第三，对于香港回归后的经济复兴，QDII也能在资金上给予一定的支持。
不过他同时指出，即使确立意向后，对操作细节等还有一系列技术上的安排，这需要中国证监会制定相应办法及审批，比如认定什么样的机构可以发起组建基金管理公司，是否应规定为合资基金管理公司？此类的基金契约应以什么为标准，是否应指定投资的方向？监管方面和香港及海外监管当局如何合作，相应的监管难度和成本也比较大。
第三种形式的QDII更为开放，即允许居民和企业可以自由使用人民币购买外汇，通过特定机构投资海外资本市场。这取决于货币政策和人民币自由兑换和资本项下开放的进程设计，更非易事。
不难看出，错综复杂的利益平衡和技术操作的精密性，使得QDII的研究和最终推出最终取决于决策层的决心与执行层的操作能力，两者显然都不可或缺，而真正走出这一步，显然还需假以时日。