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信用评级业与全球信用市场一同发展壮大，是金融产业链中独特而关键的一环。结构化产品市场的兴盛繁荣，为信用评级巨头带来了滚滚财源，也为其惨败埋下了伏笔。全球金融危机以来，评级失误的巨大破坏性引发了公众对行业巨头的口诛笔伐，信用评级业改革成为欧美全面金融改革的一项重要内容。在关于信用评级业改革的讨论中，最受关注的问题是利益冲突和经营模式。许多改革设想都具有一定的积极意义，然而，能否达到防止金融危机复发的行业主旨，是一个不可回避的问题。金融危机的一个教训是，转移风险并不等于消灭风险。同样，信用评级业监管改革将旧有的难题转化为新的难题，前路仍旧曲折漫长。
美国参议院常务调查组主席卡尔·列文（Carl Levin）在谈到信用评级机构时说：“投资者信赖信用评级机构发布准确公允的信用评级，而在最近的金融危机中，这一信赖遭到抛弃。”截至2010年4月，该调查组对金融危机因果进行了历时18个月的调查。可以说，金融危机的发生使得信用评级机构陷入有史以来最大的公信力危机，在日益高涨的改革呼声中，信用评级业改革成为欧美全面金融改革的一项重要内容。
2010年7月15日，经过一年多的争论，美国国会终于通过了后危机金融改革的蓝图—《金融改革法案》。这份法案长达2300页，可谓卷帙浩繁，多管齐下，但仍有议员抱怨其不够完备。对此，法案在参议院的主推者、参议院银行委员会主席克里斯托弗·多德（Christopher J. Dodd）反唇相讥，“他们想让我写什么—一个10万页的法案？这可要远远超过任何一届国会的能力、专长和知识”。一方面，现代金融业的复杂性，使任何法案都难以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效达到立法者所说的“防止危机复发”的改革主旨吗？带着这个问题，让我们仔细探究“信用评级危机”的动因与教训，和改革面临的挑战。
功能、模式与弊端
“准监管”地位
西方信用评级业始于美国。评级机构发展早期以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，依赖订阅者的付费支撑运营，这种商业模式被称为“投资者付费”模式，我们也可以称之为“买方付费”。在这一阶段，信用评级的用户仅限于订阅其评级手册的投资者，评级机构为用户提供债券的评估，以辅助用户的投资决策。
1936年，监管全国性银行的美国货币监理署（简称OCC），规定银行不得投资于由“被承认的评级手册”评为“投机类”的投资证券，亦即评级低于“投资级”的债券，首次将外部信用评级引入金融监管制度。在其后数十年中，信用评级在金融市场发挥了日益重要的作用，银行业、证券业、保险业、养老基金的监管制度中均涉及到了信用评级。为保证评级的质量，这些信用评级必须来自监管机构认可的信用评级机构，美国证券交易委员会（SEC）的“全国认可统计评级机构”（简称NRSRO）制度就是著名的例子。“监管认可”确立了评级业巨头的寡头地位，同时，“监管指标”的广泛采用与强制性，造就了评级业巨头的“准监管”地位。
现代投资管理日益分工细化，在各环节的衔接中，独立而明确的风险指标日益重要。在流行的投资管理框架中，出资机构（如退休基金、社保基金、保险基金等）专注于资产配置，资产管理机构（如共同基金、对冲基金、私募股权基金等）则承接资产管理，专注于具体投资环节如选股等。出资机构需要界定资产管理机构投资的产品及风险特征，信用评级作为固定收益产品的风险指标，在出资机构和资产管理机构的衔接中发挥关键作用。同时，金融机构也将其应用于机构内部投资纲领、风险管理和资产配置等环节。
另外，许多商业合同中设置了“风险触发”条款，当风险指标恶化时，可以触发避险补救措施，所用的风险指标包括财务指标和外部评级等。比如，在许多贷款合同中，当债务人信用评级低于某一水平时，债权人有权要求债务人立即还款；在交易合同或安排中，当一方信用评级下调时，交易对手有权索要保证金或抵押品。
这样，信用评级的角色从影响用户个体的投资决策辅助，到机构间关系的投资指标、合同指标，到市场和行业整体的监管指标，其影响范围从微观向宏观逐级扩张（图1）。
“卖方付费”模式带来的利益冲突
信用评级被赋予了各种指标功能后，就成为一种投资门槛，因而，债券的信用评级就显著影响了其市场容量和风险溢价。由于信用评级成为债务融资不可或缺的环节，债券发行方有动力为获取信用评级付费。这一需求催生了“发行方付费”模式，或称“卖方付费”模式。上世纪70年代，“卖方付费”取代“买方付费”，成为信用评级业的主流商业模式。由此，信用评级机构与卖方的利益链条终于连接起来（图2）。
在“卖方付费”模式中，发行人和承销商成为信用评级机构的付费方，而投资者则成为信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费方而漠视免费用户的利益，或者卖方是否会“货比三家”，“选购评级”。20多年来，对于简单债券，这种潜在的利益冲突一直被认为得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破产后，美国参议院曾调查穆迪公司何以迟迟未将安然的信用评级调至非投资级，结论是其评级决策并非源于不正当的影响或压力，而是因为分析员分析复杂信息时角度不当、深度不足。然而，本世纪以来结构化产品的高歌猛进，为信用评级巨头带来空前的利润之后，也成为了它们的滑铁卢。结构化产品的评级虚高现象，被普遍认为与信用评级巨头的利益冲突及投行的“选购评级”有关。
评级虚高之弊
那么，结构化产品评级虚高原因何在？一般的解释主要归结为三点，其一为评级业务本身具有的利益冲突，其二为咨询服务业务带来的利益冲突，其三为技术因素。
从评级业务本身具有的利益冲突看，结构化产品的一些主要承销商，可以为评级机构带来利润丰厚的重复业务，就像握有重金的回头客一样，对评级机构可能具有更为集中的影响力，产生利益冲突的倾向可能高于传统产品。而且结构化产品的复杂性使评级错误更为隐蔽，延缓了评级错误对评级机构声誉的影响。
从咨询服务业务带来的利益冲突看，传统产品在结构上的调整空间有限，与此不同，结构化产品的核心是结构设计，而结构设计是围绕着各层档的目标评级进行的。评级机构提供“信用评级咨询服务”，帮助发行方设计产品，达到其所期望的评级。这样，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，从而带来利益冲突。正如美国参议员罗伯特·马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既做教练也做裁判”。
“评级虚高”也有技术层面的原因。首先，评级方法有缺陷，低估了系统整体下行、流动性共振、放贷标准弱化等风险。这些技术缺陷，与新兴的结构化产品缺乏可供借鉴的历史经验和历史数据有关。另外，结构化产品的风险特征也不同于传统债券，有些结构化产品的评级稳定性差，进一步增加了准确评级的困难。
推涨助跌的亲周期性
信用评级的多重角色，尤其是其多种指标功能，增大了评级变化对系统整体的影响。这种推涨助跌的亲周期性，具有很大的破坏力，这在本轮金融危机中得到充分体现。
改革举措
全球金融危机以来，信用评级业的改革提议可谓百家争鸣，思路从宏观到微观，从原则框架到技术细节，无所不包，涉及评级业的定位、模式、监管、治理、披露等多方面。其中最受关注的是针对利益冲突和系统风险的改革设想和举措。
探索新型模式
“卖方付费”模式带来利益冲突，一些改革设想旨在改变这一模式。那么，是否应回归“买方付费”模式呢？其实，“买方付费”也有弊病。首先，“买方付费”模式需要区别对待付费用户和免费用户，那么不付费的投资者如何及时得到信息呢？其次，债券发行前，投资者希望悲观的评级，债券发行后，持有债券的投资者又不希望债券评级被下调，投资者的意愿，也可能扭曲评级。
一种改革设想是切断付费者与具体评级机构的利益链条，由监管者将评级项目在合格评级机构中进行指派。指派机制或者是随机的，或者根据对评级准确性等绩效的考量。美国参议员阿尔·弗兰肯（Al Franken）在其提出的信用评级业修正案中倡议这种“集中指派”模式。《金融改革法案》没有立即采用这一修正案，而是提出要探寻一种独立的机制。
变革定位监管
在功能定位方面，监管层试图削弱信用评级的“监管指标”功能。金融危机所暴露的信用评级的亲周期性及评级错误的广泛破坏性，使监管层决心减少监管制度对信用评级的依赖。SEC已减少证券法规中对NRSRO信用评级的引用，《金融改革法案》也提及减少联邦法规对NRSRO信用评级的引用。
同时，对监管机构认可的信用评级机构，监管的严格程度将大幅增加。SEC将设立信用评级署，专门管理NRSRO信用评级机构的监督、年检、登记等各方面事项，并有权将信用评级机构从NRSRO名单中除名。对于NRSRO信用评级机构的治理和信息披露，SEC也提出了严格的要求。在问责方面，《金融改革法案》首次将NRSRO信用评级机构定位为“专家”，使评级机构可能因调查研究不够尽职而受到诉讼。
耐人寻味的是，NRSRO认可的设立，源于为信用评级的“监管指标”功能把关。信用评级的“监管指标”功能既已废止，NRSRO认可意义何在？美国立法者和监管层似乎忽略了这一矛盾。这一改革似乎既剥夺了NRSRO享有的实惠，又大大增加了其运营成本。一个极端的假设是，如果信用评级机构都申请从NRSRO名单中除名，则NRSRO监管将形同虚设。这种情形是否会发生，我们将拭目以待。
仅改变分饼方式于事无补
后危机金融改革的契机是金融危机的惨痛教训，但推测因果是一个充满主观性的过程。如果总结的教训是错误的，则引申的改革设想很可能于事无补。比如，在分析结构化产品评级虚高的利益冲突时，通常的观点认为承销商的集中度和评级机构的咨询业务损害了评级机构的公允性。其实，在结构化产品评级虚高背后，另外两个粗线条因素也许是更为强有力的动因，其一为新兴产品市场的成长性，其二为信用评级对结构化产品市场规模的决定性影响。
新兴产品市场的一大特点是其成长性。传统的市场通常是静态的，市场份额靠长期积累的信誉维系；新兴的市场则是动态的，市场份额靠抢占获得。本轮危机前，新兴的结构化产品领域缺乏历史参照，产品创新层出不穷，市场规模前景无限，对评级机构而言，只有抢占新产品的评级市场份额、取得先发优势，才有机会积累评级经验、争取长期立足。抢占创新产品市场份额的诱惑，或许减弱了评级机构防范利益冲突的动力。而抢占市场的压力和巨大的利润，也使评级机构愿意冒险承接陌生而复杂的产品评级项目，而技术层面的不成熟增大了评级出现偏差的可能性。美国证券交易委员会于2008年7月发布了对评级业三大巨头历时十个月的深度调查结果。调查表明，对于2002年以来结构化产品的数量与复杂性的激增，评级机构似乎应接不暇。
结构化产品的构建要点，是将基础资产池的现金流和风险进行重组包装，然后发行重整化证券。只有当重整化证券的融资成本低于基础资产池的融资成本时，产品才能成功发行。由于各层档的融资成本强烈依赖于其信用评级，过低的信用评级会使结构不再可行，致使产品的发行被取消，评级机构从而失去潜在的评级收入。这样，即使没有卖方的压力，评级机构也有动力推高信用评级。在这方面，结构化产品与简单债券有本质的不同，因为债务人发债是为了满足其对资金的需要，对融资成本的变化有一定的承受力。
如果以上理解是正确的，那么“集中指派”模式将毫无功效，因为它仅仅改变了分饼的方式，而无法遏制评级机构通过推高评级将饼做大的动力。
风险度量之困
以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给信用评级机构。但信用评级机构在金融危机中的糟糕表现，使监管层决定放弃这种风险度量外包的模式。然而，风险度量仍是控制行业风险不可回避的环节。SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这样，在法规实施中如何保证风险度量的连续性、客观性、准确性，又成为金融监管中一个新的不确定因素。
挑战依旧艰巨
金融危机在金融风险的复杂性方面，给我们上了生动的一课。它告诉我们，衍生产品可以转移风险，但并不能消灭风险，而金融风险的转移又带来新的风险（如交易对手风险）。从监管角度看，后危机变革将一些监管难题转化为另一些监管难题，挑战依旧艰巨。
作者分别供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Inc.
美国参议院常务调查组主席卡尔·列文（Carl Levin）在谈到信用评级机构时说：“投资者信赖信用评级机构发布准确公允的信用评级，而在最近的金融危机中，这一信赖遭到抛弃。”截至2010年4月，该调查组对金融危机因果进行了历时18个月的调查。可以说，金融危机的发生使得信用评级机构陷入有史以来最大的公信力危机，在日益高涨的改革呼声中，信用评级业改革成为欧美全面金融改革的一项重要内容。
2010年7月15日，经过一年多的争论，美国国会终于通过了后危机金融改革的蓝图—《金融改革法案》。这份法案长达2300页，可谓卷帙浩繁，多管齐下，但仍有议员抱怨其不够完备。对此，法案在参议院的主推者、参议院银行委员会主席克里斯托弗·多德（Christopher J. Dodd）反唇相讥，“他们想让我写什么—一个10万页的法案？这可要远远超过任何一届国会的能力、专长和知识”。一方面，现代金融业的复杂性，使任何法案都难以面面俱到，另一方面，即使面面俱到，就能有效达到立法者所说的“防止危机复发”的改革主旨吗？带着这个问题，让我们仔细探究“信用评级危机”的动因与教训，和改革面临的挑战。
功能、模式与弊端
“准监管”地位
西方信用评级业始于美国。评级机构发展早期以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，依赖订阅者的付费支撑运营，这种商业模式被称为“投资者付费”模式，我们也可以称之为“买方付费”。在这一阶段，信用评级的用户仅限于订阅其评级手册的投资者，评级机构为用户提供债券的评估，以辅助用户的投资决策。
1936年，监管全国性银行的美国货币监理署（简称OCC），规定银行不得投资于由“被承认的评级手册”评为“投机类”的投资证券，亦即评级低于“投资级”的债券，首次将外部信用评级引入金融监管制度。在其后数十年中，信用评级在金融市场发挥了日益重要的作用，银行业、证券业、保险业、养老基金的监管制度中均涉及到了信用评级。为保证评级的质量，这些信用评级必须来自监管机构认可的信用评级机构，美国证券交易委员会（SEC）的“全国认可统计评级机构”（简称NRSRO）制度就是著名的例子。“监管认可”确立了评级业巨头的寡头地位，同时，“监管指标”的广泛采用与强制性，造就了评级业巨头的“准监管”地位。
现代投资管理日益分工细化，在各环节的衔接中，独立而明确的风险指标日益重要。在流行的投资管理框架中，出资机构（如退休基金、社保基金、保险基金等）专注于资产配置，资产管理机构（如共同基金、对冲基金、私募股权基金等）则承接资产管理，专注于具体投资环节如选股等。出资机构需要界定资产管理机构投资的产品及风险特征，信用评级作为固定收益产品的风险指标，在出资机构和资产管理机构的衔接中发挥关键作用。同时，金融机构也将其应用于机构内部投资纲领、风险管理和资产配置等环节。
另外，许多商业合同中设置了“风险触发”条款，当风险指标恶化时，可以触发避险补救措施，所用的风险指标包括财务指标和外部评级等。比如，在许多贷款合同中，当债务人信用评级低于某一水平时，债权人有权要求债务人立即还款；在交易合同或安排中，当一方信用评级下调时，交易对手有权索要保证金或抵押品。
这样，信用评级的角色从影响用户个体的投资决策辅助，到机构间关系的投资指标、合同指标，到市场和行业整体的监管指标，其影响范围从微观向宏观逐级扩张（图1）。
“卖方付费”模式带来的利益冲突
信用评级被赋予了各种指标功能后，就成为一种投资门槛，因而，债券的信用评级就显著影响了其市场容量和风险溢价。由于信用评级成为债务融资不可或缺的环节，债券发行方有动力为获取信用评级付费。这一需求催生了“发行方付费”模式，或称“卖方付费”模式。上世纪70年代，“卖方付费”取代“买方付费”，成为信用评级业的主流商业模式。由此，信用评级机构与卖方的利益链条终于连接起来（图2）。
在“卖方付费”模式中，发行人和承销商成为信用评级机构的付费方，而投资者则成为信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费方而漠视免费用户的利益，或者卖方是否会“货比三家”，“选购评级”。20多年来，对于简单债券，这种潜在的利益冲突一直被认为得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破产后，美国参议院曾调查穆迪公司何以迟迟未将安然的信用评级调至非投资级，结论是其评级决策并非源于不正当的影响或压力，而是因为分析员分析复杂信息时角度不当、深度不足。然而，本世纪以来结构化产品的高歌猛进，为信用评级巨头带来空前的利润之后，也成为了它们的滑铁卢。结构化产品的评级虚高现象，被普遍认为与信用评级巨头的利益冲突及投行的“选购评级”有关。
评级虚高之弊
那么，结构化产品评级虚高原因何在？一般的解释主要归结为三点，其一为评级业务本身具有的利益冲突，其二为咨询服务业务带来的利益冲突，其三为技术因素。
从评级业务本身具有的利益冲突看，结构化产品的一些主要承销商，可以为评级机构带来利润丰厚的重复业务，就像握有重金的回头客一样，对评级机构可能具有更为集中的影响力，产生利益冲突的倾向可能高于传统产品。而且结构化产品的复杂性使评级错误更为隐蔽，延缓了评级错误对评级机构声誉的影响。
从咨询服务业务带来的利益冲突看，传统产品在结构上的调整空间有限，与此不同，结构化产品的核心是结构设计，而结构设计是围绕着各层档的目标评级进行的。评级机构提供“信用评级咨询服务”，帮助发行方设计产品，达到其所期望的评级。这样，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，从而带来利益冲突。正如美国参议员罗伯特·马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既做教练也做裁判”。
“评级虚高”也有技术层面的原因。首先，评级方法有缺陷，低估了系统整体下行、流动性共振、放贷标准弱化等风险。这些技术缺陷，与新兴的结构化产品缺乏可供借鉴的历史经验和历史数据有关。另外，结构化产品的风险特征也不同于传统债券，有些结构化产品的评级稳定性差，进一步增加了准确评级的困难。
推涨助跌的亲周期性
信用评级的多重角色，尤其是其多种指标功能，增大了评级变化对系统整体的影响。这种推涨助跌的亲周期性，具有很大的破坏力，这在本轮金融危机中得到充分体现。
改革举措
全球金融危机以来，信用评级业的改革提议可谓百家争鸣，思路从宏观到微观，从原则框架到技术细节，无所不包，涉及评级业的定位、模式、监管、治理、披露等多方面。其中最受关注的是针对利益冲突和系统风险的改革设想和举措。
探索新型模式
“卖方付费”模式带来利益冲突，一些改革设想旨在改变这一模式。那么，是否应回归“买方付费”模式呢？其实，“买方付费”也有弊病。首先，“买方付费”模式需要区别对待付费用户和免费用户，那么不付费的投资者如何及时得到信息呢？其次，债券发行前，投资者希望悲观的评级，债券发行后，持有债券的投资者又不希望债券评级被下调，投资者的意愿，也可能扭曲评级。
一种改革设想是切断付费者与具体评级机构的利益链条，由监管者将评级项目在合格评级机构中进行指派。指派机制或者是随机的，或者根据对评级准确性等绩效的考量。美国参议员阿尔·弗兰肯（Al Franken）在其提出的信用评级业修正案中倡议这种“集中指派”模式。《金融改革法案》没有立即采用这一修正案，而是提出要探寻一种独立的机制。
变革定位监管
在功能定位方面，监管层试图削弱信用评级的“监管指标”功能。金融危机所暴露的信用评级的亲周期性及评级错误的广泛破坏性，使监管层决心减少监管制度对信用评级的依赖。SEC已减少证券法规中对NRSRO信用评级的引用，《金融改革法案》也提及减少联邦法规对NRSRO信用评级的引用。
同时，对监管机构认可的信用评级机构，监管的严格程度将大幅增加。SEC将设立信用评级署，专门管理NRSRO信用评级机构的监督、年检、登记等各方面事项，并有权将信用评级机构从NRSRO名单中除名。对于NRSRO信用评级机构的治理和信息披露，SEC也提出了严格的要求。在问责方面，《金融改革法案》首次将NRSRO信用评级机构定位为“专家”，使评级机构可能因调查研究不够尽职而受到诉讼。
耐人寻味的是，NRSRO认可的设立，源于为信用评级的“监管指标”功能把关。信用评级的“监管指标”功能既已废止，NRSRO认可意义何在？美国立法者和监管层似乎忽略了这一矛盾。这一改革似乎既剥夺了NRSRO享有的实惠，又大大增加了其运营成本。一个极端的假设是，如果信用评级机构都申请从NRSRO名单中除名，则NRSRO监管将形同虚设。这种情形是否会发生，我们将拭目以待。
仅改变分饼方式于事无补
后危机金融改革的契机是金融危机的惨痛教训，但推测因果是一个充满主观性的过程。如果总结的教训是错误的，则引申的改革设想很可能于事无补。比如，在分析结构化产品评级虚高的利益冲突时，通常的观点认为承销商的集中度和评级机构的咨询业务损害了评级机构的公允性。其实，在结构化产品评级虚高背后，另外两个粗线条因素也许是更为强有力的动因，其一为新兴产品市场的成长性，其二为信用评级对结构化产品市场规模的决定性影响。
新兴产品市场的一大特点是其成长性。传统的市场通常是静态的，市场份额靠长期积累的信誉维系；新兴的市场则是动态的，市场份额靠抢占获得。本轮危机前，新兴的结构化产品领域缺乏历史参照，产品创新层出不穷，市场规模前景无限，对评级机构而言，只有抢占新产品的评级市场份额、取得先发优势，才有机会积累评级经验、争取长期立足。抢占创新产品市场份额的诱惑，或许减弱了评级机构防范利益冲突的动力。而抢占市场的压力和巨大的利润，也使评级机构愿意冒险承接陌生而复杂的产品评级项目，而技术层面的不成熟增大了评级出现偏差的可能性。美国证券交易委员会于2008年7月发布了对评级业三大巨头历时十个月的深度调查结果。调查表明，对于2002年以来结构化产品的数量与复杂性的激增，评级机构似乎应接不暇。
结构化产品的构建要点，是将基础资产池的现金流和风险进行重组包装，然后发行重整化证券。只有当重整化证券的融资成本低于基础资产池的融资成本时，产品才能成功发行。由于各层档的融资成本强烈依赖于其信用评级，过低的信用评级会使结构不再可行，致使产品的发行被取消，评级机构从而失去潜在的评级收入。这样，即使没有卖方的压力，评级机构也有动力推高信用评级。在这方面，结构化产品与简单债券有本质的不同，因为债务人发债是为了满足其对资金的需要，对融资成本的变化有一定的承受力。
如果以上理解是正确的，那么“集中指派”模式将毫无功效，因为它仅仅改变了分饼的方式，而无法遏制评级机构通过推高评级将饼做大的动力。
风险度量之困
以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给信用评级机构。但信用评级机构在金融危机中的糟糕表现，使监管层决定放弃这种风险度量外包的模式。然而，风险度量仍是控制行业风险不可回避的环节。SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这样，在法规实施中如何保证风险度量的连续性、客观性、准确性，又成为金融监管中一个新的不确定因素。
挑战依旧艰巨
金融危机在金融风险的复杂性方面，给我们上了生动的一课。它告诉我们，衍生产品可以转移风险，但并不能消灭风险，而金融风险的转移又带来新的风险（如交易对手风险）。从监管角度看，后危机变革将一些监管难题转化为另一些监管难题，挑战依旧艰巨。
作者分别供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、威士曼资本集团及ValueOptima Inc.