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摘 要：国际汇市与全球政治紧密联系，相互之间构成了一个庞大的体系。决定汇率变化的因素也是多方面、多层次的。在汇率预测的过程当中，我们需要把握其中的主要因素，往往這些因素对于汇率的走向起着主导作用，识别这些因素的变化方向对于将来汇率的走势预测也是至关重要的。有学者研究认为（刘江永：《国际政治与汇率变动》，载《世界经济与政治》，2003年第10期），在不同的时间尺度上，影响汇率变动的主导因素也不尽相同。在通常为一年至数年的中长期时间尺度内，影响汇率走势的主要因素有国际收支平衡状况、政府货币汇率政策以及经济基本面等；然而在一年以内或数月的短期时间尺度上，国际政治经济形势、市场心理预期或媒体导向等因素的作用则显得尤为突出。着眼于汇率的长期走势，这些主导因素是国际政治和多国政府宏观调控的结果，由于国际间的利益相互牵制，除非发生全球性的金融变革，这些因素不可能在很短的时间内扭转或改变，所以它们对汇率水平的影响是“潜移默化”的，但也是根本性的、长期性的；相反，在月的时间尺度上、汇率水平往往会被临时性、突发性的事件所左右，但这种变化都是基于长期趋势线上的上下波动和震荡、这种变动不会影响汇率的长期走势。从长远的角度来看，汇率的长期走势会对外汇交易策略，资金项目产生不可逆转的影响，同时也可以看到外汇交易市场上买卖力量的发展方向以及国际政府间的博弈，因此研究影响长期汇率变动的因素更具有意义。
关键词：汇率变化；主导因素；GDP；税收；稀缺资源；国际政治；交易策略；中美对比
一、劳动生产率
劳动生产率指的是劳动者或生产者在一定时期内所创造出来的成果与这一成果相匹配的劳动消耗量的比值。劳动生产率的水平可以用单位时间内所创造出来的劳动价值来表征。站在企业的角度，劳动生产率所反映的是企业的生产技术水平、管理者的经营管理水平、以及职工技术的熟练程度和劳动积极性。从社会和国家的角度考虑，劳动生产率是由社会生产力的发展水平决定的，它的高低取决于社会化交易和生产中的各种经济因素和技术因素，例如科学技术的发展程度。科学技术先进化水平越高，一国的科技创新性越强，科技成果的运用也就越普遍，就越能促进劳动生产率的提高。因此西方发达国家的劳动生产率普遍高于发展中国家的劳动生产率。另外影响社会劳动生产率的主要因素还有劳动交易者的平均熟练程度、劳动组织和生产能力的好坏、生产资料的规模和效能以及对自然资源的适当利用程度以及对环境的保护等等。有研究表明（孙叶萌，《汇率决定理论和汇率预测》，中国知网，2008）一国的商品分为贸易品和非贸易品，各个国家中后者的劳动生产率差别不大，而贸易品劳动生产率的提高一般快于非贸易品，一旦贸易品的劳动生产率提高，将导致非贸易品价格相对贸易品价格上涨，一国的价格总水平就上涨，本币升值。由于测算贸易品和非贸易品部门的劳动生产率相当困难，所以就用GDP作为代理指标。笔者对2008-2017年10年间中美两国GDP以及汇率情况（以当年12月31日中国人民银行公布的汇率为准）进行了统计：
由图1及表1中的数据可以看出：在2008年至2017年10年期间，中美两国的GDP水平整体趋势在上升，但是中国GDP的增速远远超过美国，在2011年中国GDP增速是美国的5倍6.52倍，为近10年间增长最快的一年，于此同时从表1当中的数据可以看到，2011年汇率也是下降幅度最大的一年，美元贬值严重；同理可见2016年，中国的增速仅为1.22%，一如反常落后于美国的2.78%，中美GDP增速指数只有0.44，为十年间最小，同样从表1当中的数据看到，2016年汇率是上升幅度最大的一年，人民币贬值严重。无独有偶，图1同样的反映出汇率与两国GDP比值的关联关系。在2008到2014年间，美元兑人民币的汇率呈走低趋势，人民币升值，美中两国GDP的比值也逐年下降；2014到2016年期间，两国GDP的比值基本持平，但是汇率却有所上升，这可能与一些其他因素相关（比如双方国家的投资需求、两国的财政支出状况以及政府的宏观调控等等）。2016年到2017年，汇率走低，GDP比值下降，趋势又变为一致。因此，通过十年统计数据的实证分析表明，一国的劳动生产率（通常选择用GDP来反映）提高，直接影响到其本币在汇市上的购买力。
曾经也有学者提出经济增长决定论。也就是当一国经济进入实质性增长，则该国货币在外汇市场上将呈现强势；相反，一国的经济增长速度较慢甚至处于衰退的状态，那么其货币在外汇市场上就会贬值。以上的研究可以很好的吻合这一结论。但事实并不总是如此：在2002年美国的经济基本面好于欧元区和日本，但是美元兑欧元、英镑、日元的汇率却分别比上年下跌15%、10%和9%（史静媛：《美元失势，欧元扬眉、日元走高》，载《经济参考报》，2002年12月30日）直到2003年美国经济仍好于欧洲和日本，按年利率计算第一季度GDP增长率为1.4%，欧元区为0.8%，日本为0.1%，但是汇率仍逆向运行，这段时间欧元、日元这种 “弱经济、强货币”的现象与预测向佐，出人意料，相关的影响因素还有待于进一步深入的研究。
二、税收政策
实证分析表明，当一国的税收政策发生变化时，也会影响到本国货币对外汇率的增减，我们以下面几个事件为例：
（一）企业所得税率的变化
我国1994年实行统一的内资企业所得税制度，企业所得税实行33%的比例税率。2008年新的《中华人民共和国所得税法》规定从2008年1月1日起，一般企业所得税税率为25%。税率减少幅度达到了24.24%。而在2007年末1美元折算人民币7.3046元，而2008年末一美元仅兑换6.8346元人民币，下降幅度达到6.43%，可以说在年际间为下降幅度较大的一年。这个时点数据的波动是巧合还是必然，一起再看下面几项统计。
（二）全面实行营改增
营业税和增值税是我国的两大主体税种，营改增在全国的全面实行是2016年5月1日。推开营改增试点之后，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业、交通运输业等全部纳入试点范围，在此之后，营业税完全退出历史舞台，同时也完善了增值税制度，这一次全面的改革是自1994年分税制改革以来，财税体制的又一次深刻变革。营改增这一政策的最大特点是减少重复征税，可以更好的促进社会经济体制的良性循环，有利于企业降低税负。可以说，它是一种减少税负的工具。营改增在2016年中开始实行，各方面都还不成熟，直到2017年减少税负的效果才真正明显。基于这一规律，可以利用官网相应时间的利率数据来分析。数据显示，2016年末，美元汇率为6.937，到了2017年末，降为了6.5342，下降幅度与各年际间相比较为明显，人民币显著升值。 （三）关税变化
关税是一国财政收入的主要来源，是政府调节税负的重要节点，也是与国外经济贸易往来的博弈手段。当一国的经济实力较为强大，在国际竞争中处于优势时，往往奉行自由贸易政策，关税体现的是税收的职能；相反，在一国经济发展落后的时候，国际竞争力较弱，该国往往奉行贸易保护主义政策，此时关税的保护职能较为明显。关税的政策会引起进出口商品国际价格和国内价格的变动，进而对出口国、进口国在生产、贸易和消费等方面的调整产生影响，引起收入的再分配，同时对汇率产生一定的影响。
三、稀缺资源的价格
在这个全球化的时代，地球上稀缺资源的分配方式早已成为多国关注的焦点，也是国际政治博弈的“靶细胞”。例如石油、黄金、稀土、煤炭等一系列的不可再生资源。如果这些资源当中某一类在全球主要是以美元进行结算的，那么它就成为了反映美元汇率的“影子资源”。（刘江永：《国际政治与汇率变动》，载《世界经济与政治》，2003年第10期）有学者通过统计实证分析研究表明，20世纪70年代石油危机后，国际油价上涨趋势与人民币的升值过程基本上成正比。这一现象看似偶然，但其中有着内在的逻辑联系——首先，在20世纪10年代后期，正值中国改革开放，各方面开始与国际接轨并且逐渐实现经济全球化，油石和汇市等各个市场之间的联系也更加紧密，价格变动相互影响并传递；其次，石油这种稀缺资源是工业化国家不得不予以重视的，重要性等同于黄金、外汇储备，由于石油在全球主要以美元进行结算，所以油价的上涨本身就折射出美元的贬值。因此基于这个规律，我们可以利用“影子资源”来预测未来一段时间美元兑人民币汇率的近似变化。以过去一个月为例：
同时呈现同时段原油价格（以美元结算）的变动趋势：
从图1和图2可以明显的看出，在4月11日至5月11日这一个月的时间内，原油价格与美元/人民币汇率的走势都是呈现先小幅下降、后大幅持续上升、然后再下降的趋势，变动基本保持一致，因此进一步用实际数据证明了“影子资源”预测汇率的可靠性。据有关部门透露，2018年原油的价格将会小幅上涨，因此未来一年内美元/人民币的汇率总体也会呈上升趋势。总之，政治宏观调控影响汇率的变动，同时，不同的汇率制度和汇率的变动将会使国际间利益集团的收入进行再分配，集团的利益受到影响之后，政治家们的政策偏好以及政策形成过程中的讨价还价的能力必然会收到影响，最终将会改变国际政治博弈的均衡，从而形成新的汇市格局，这样看来，汇市与国际政治是相互影响，彼此制约的。
四、其他国际政治因素
国际收支状态也是影响汇率长期走势的主要因素（孙叶萌，《汇率决定理论和汇率预测》，中国知网，2008）。在中美的外贸交易中，如果中国处于顺差的地位，表示美元（外汇）流入较多，国内市场对美元的供给大于需求，因此美元兑人民币的汇率会下降；相反，如果中国处于逆差的地位，则意味着美元（外汇）流入较少，国内市场对外汇的需求大于供给，因此美元兑人民币的汇率会上升，人民币贬值。当然有学者更为详尽的研究了影响一国国际收支状态的原始因素，例如双方国家的国民收入，双方国家的价格水平、利率水平以及两国国民对货币之间汇率变动状况的预期等，其中利率对汇率的影响较大，这个影响机制是通过国际间套利性资本流动来实现的。一国的利率升高，别的国家资本流入，导致对本国货币需求量增大，导致本币升值。但也有反常的现象出现。这些子因素综合影响一国在国际贸易当中的收支状态，进而决定两国货币汇率的走势。
五、交易策略
如果我们得到了近期（一个月以内）人民币对美元汇率的波动情况以及远期（一年以上）人民币对美元的长期走势，银行交易员即可根据研究结果组织并安排相应的人民币外汇市场交易策略。从工作性质来分：交易银行部的外汇工作主要有两大类：代客交易和自营交易。代客交易指的是银行交易员对企业客户提供外汇买卖报价，以对客户买卖差价作为赢利点，纯粹地进行背对背平盘，实现无风险的盈利。自营交易则是由银行交易员根据多种影响汇率走势因素（如上面提到的国际收支状况、政府政策干预、劳动生产率等）的变化情况，来进行相应的基本分析、技术分析、概率分析以及最优化，然后利用分析的结果高卖低买，以赚取投机收益。自营交易与代客交易相比，利润较高，但是风险相对较大，不确定性也很高，对分析人员的专业技术水平有着较高的要求。根据统计调查发现，对于中小型的商业银行而言，代客交易占到全部外汇交易总量的70%以上；而大型的商业银行则更侧重于代客交易与自营交易两种方式的结合，同时实现流动性需求以及盈利性要求；而对于更加专业的投资银行来讲，主要进行的是自营交易。对于兴业银行这种大型的商业银行，交易模式无疑是代客与自营相结合，在考虑客户需求的基础上，匹配自营敞口在银行间市场上买入或者卖出美元，并在确保不低于成本价的基础上按规定的对客报价规则合理向相应的客户报价，以赚取买卖差价，当客户的需求得到满足后，如果还有多余的头寸，可进行自营盘的操作。
短期和长期的外汇交易市场分析的依据以及操作会有所不同。在短期市场交易中，交易员会观察实时即期成交價格以及成交量，结合报价偏向，大体判断即期市场买入卖出力量的对比，然而这种买卖力量的对比是实时变化的，同时还要结合本行自身的流动性需求、当日头寸状况、市场气氛以及客户需求状况在规定的报价区间内进行合理的报价及交易。对于长期的交易市场，市场成交量和成交价格并不连续，因此对于买入卖出力量的对比不如短期市场直观。远期掉期点的波动更多的取决于资金面、利率预期等情况，而非当日或几日的成交量和成交价格。所以远期交易员依据的是不同较长期限的回归模型进行交易和决策。综上所述，只有根据不同时间尺度的预测需求，结合商业银行的现实状况以及客户需求，准确运用相关模型，才能在汇市中做到恰当的交易策略选择。
作者简介：
郭乾坤，兴业银行北京分行。
关键词：汇率变化；主导因素；GDP；税收；稀缺资源；国际政治；交易策略；中美对比
一、劳动生产率
劳动生产率指的是劳动者或生产者在一定时期内所创造出来的成果与这一成果相匹配的劳动消耗量的比值。劳动生产率的水平可以用单位时间内所创造出来的劳动价值来表征。站在企业的角度，劳动生产率所反映的是企业的生产技术水平、管理者的经营管理水平、以及职工技术的熟练程度和劳动积极性。从社会和国家的角度考虑，劳动生产率是由社会生产力的发展水平决定的，它的高低取决于社会化交易和生产中的各种经济因素和技术因素，例如科学技术的发展程度。科学技术先进化水平越高，一国的科技创新性越强，科技成果的运用也就越普遍，就越能促进劳动生产率的提高。因此西方发达国家的劳动生产率普遍高于发展中国家的劳动生产率。另外影响社会劳动生产率的主要因素还有劳动交易者的平均熟练程度、劳动组织和生产能力的好坏、生产资料的规模和效能以及对自然资源的适当利用程度以及对环境的保护等等。有研究表明（孙叶萌，《汇率决定理论和汇率预测》，中国知网，2008）一国的商品分为贸易品和非贸易品，各个国家中后者的劳动生产率差别不大，而贸易品劳动生产率的提高一般快于非贸易品，一旦贸易品的劳动生产率提高，将导致非贸易品价格相对贸易品价格上涨，一国的价格总水平就上涨，本币升值。由于测算贸易品和非贸易品部门的劳动生产率相当困难，所以就用GDP作为代理指标。笔者对2008-2017年10年间中美两国GDP以及汇率情况（以当年12月31日中国人民银行公布的汇率为准）进行了统计：
由图1及表1中的数据可以看出：在2008年至2017年10年期间，中美两国的GDP水平整体趋势在上升，但是中国GDP的增速远远超过美国，在2011年中国GDP增速是美国的5倍6.52倍，为近10年间增长最快的一年，于此同时从表1当中的数据可以看到，2011年汇率也是下降幅度最大的一年，美元贬值严重；同理可见2016年，中国的增速仅为1.22%，一如反常落后于美国的2.78%，中美GDP增速指数只有0.44，为十年间最小，同样从表1当中的数据看到，2016年汇率是上升幅度最大的一年，人民币贬值严重。无独有偶，图1同样的反映出汇率与两国GDP比值的关联关系。在2008到2014年间，美元兑人民币的汇率呈走低趋势，人民币升值，美中两国GDP的比值也逐年下降；2014到2016年期间，两国GDP的比值基本持平，但是汇率却有所上升，这可能与一些其他因素相关（比如双方国家的投资需求、两国的财政支出状况以及政府的宏观调控等等）。2016年到2017年，汇率走低，GDP比值下降，趋势又变为一致。因此，通过十年统计数据的实证分析表明，一国的劳动生产率（通常选择用GDP来反映）提高，直接影响到其本币在汇市上的购买力。
曾经也有学者提出经济增长决定论。也就是当一国经济进入实质性增长，则该国货币在外汇市场上将呈现强势；相反，一国的经济增长速度较慢甚至处于衰退的状态，那么其货币在外汇市场上就会贬值。以上的研究可以很好的吻合这一结论。但事实并不总是如此：在2002年美国的经济基本面好于欧元区和日本，但是美元兑欧元、英镑、日元的汇率却分别比上年下跌15%、10%和9%（史静媛：《美元失势，欧元扬眉、日元走高》，载《经济参考报》，2002年12月30日）直到2003年美国经济仍好于欧洲和日本，按年利率计算第一季度GDP增长率为1.4%，欧元区为0.8%，日本为0.1%，但是汇率仍逆向运行，这段时间欧元、日元这种 “弱经济、强货币”的现象与预测向佐，出人意料，相关的影响因素还有待于进一步深入的研究。
二、税收政策
实证分析表明，当一国的税收政策发生变化时，也会影响到本国货币对外汇率的增减，我们以下面几个事件为例：
（一）企业所得税率的变化
我国1994年实行统一的内资企业所得税制度，企业所得税实行33%的比例税率。2008年新的《中华人民共和国所得税法》规定从2008年1月1日起，一般企业所得税税率为25%。税率减少幅度达到了24.24%。而在2007年末1美元折算人民币7.3046元，而2008年末一美元仅兑换6.8346元人民币，下降幅度达到6.43%，可以说在年际间为下降幅度较大的一年。这个时点数据的波动是巧合还是必然，一起再看下面几项统计。
（二）全面实行营改增
营业税和增值税是我国的两大主体税种，营改增在全国的全面实行是2016年5月1日。推开营改增试点之后，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业、交通运输业等全部纳入试点范围，在此之后，营业税完全退出历史舞台，同时也完善了增值税制度，这一次全面的改革是自1994年分税制改革以来，财税体制的又一次深刻变革。营改增这一政策的最大特点是减少重复征税，可以更好的促进社会经济体制的良性循环，有利于企业降低税负。可以说，它是一种减少税负的工具。营改增在2016年中开始实行，各方面都还不成熟，直到2017年减少税负的效果才真正明显。基于这一规律，可以利用官网相应时间的利率数据来分析。数据显示，2016年末，美元汇率为6.937，到了2017年末，降为了6.5342，下降幅度与各年际间相比较为明显，人民币显著升值。 （三）关税变化
关税是一国财政收入的主要来源，是政府调节税负的重要节点，也是与国外经济贸易往来的博弈手段。当一国的经济实力较为强大，在国际竞争中处于优势时，往往奉行自由贸易政策，关税体现的是税收的职能；相反，在一国经济发展落后的时候，国际竞争力较弱，该国往往奉行贸易保护主义政策，此时关税的保护职能较为明显。关税的政策会引起进出口商品国际价格和国内价格的变动，进而对出口国、进口国在生产、贸易和消费等方面的调整产生影响，引起收入的再分配，同时对汇率产生一定的影响。
三、稀缺资源的价格
在这个全球化的时代，地球上稀缺资源的分配方式早已成为多国关注的焦点，也是国际政治博弈的“靶细胞”。例如石油、黄金、稀土、煤炭等一系列的不可再生资源。如果这些资源当中某一类在全球主要是以美元进行结算的，那么它就成为了反映美元汇率的“影子资源”。（刘江永：《国际政治与汇率变动》，载《世界经济与政治》，2003年第10期）有学者通过统计实证分析研究表明，20世纪70年代石油危机后，国际油价上涨趋势与人民币的升值过程基本上成正比。这一现象看似偶然，但其中有着内在的逻辑联系——首先，在20世纪10年代后期，正值中国改革开放，各方面开始与国际接轨并且逐渐实现经济全球化，油石和汇市等各个市场之间的联系也更加紧密，价格变动相互影响并传递；其次，石油这种稀缺资源是工业化国家不得不予以重视的，重要性等同于黄金、外汇储备，由于石油在全球主要以美元进行结算，所以油价的上涨本身就折射出美元的贬值。因此基于这个规律，我们可以利用“影子资源”来预测未来一段时间美元兑人民币汇率的近似变化。以过去一个月为例：
同时呈现同时段原油价格（以美元结算）的变动趋势：
从图1和图2可以明显的看出，在4月11日至5月11日这一个月的时间内，原油价格与美元/人民币汇率的走势都是呈现先小幅下降、后大幅持续上升、然后再下降的趋势，变动基本保持一致，因此进一步用实际数据证明了“影子资源”预测汇率的可靠性。据有关部门透露，2018年原油的价格将会小幅上涨，因此未来一年内美元/人民币的汇率总体也会呈上升趋势。总之，政治宏观调控影响汇率的变动，同时，不同的汇率制度和汇率的变动将会使国际间利益集团的收入进行再分配，集团的利益受到影响之后，政治家们的政策偏好以及政策形成过程中的讨价还价的能力必然会收到影响，最终将会改变国际政治博弈的均衡，从而形成新的汇市格局，这样看来，汇市与国际政治是相互影响，彼此制约的。
四、其他国际政治因素
国际收支状态也是影响汇率长期走势的主要因素（孙叶萌，《汇率决定理论和汇率预测》，中国知网，2008）。在中美的外贸交易中，如果中国处于顺差的地位，表示美元（外汇）流入较多，国内市场对美元的供给大于需求，因此美元兑人民币的汇率会下降；相反，如果中国处于逆差的地位，则意味着美元（外汇）流入较少，国内市场对外汇的需求大于供给，因此美元兑人民币的汇率会上升，人民币贬值。当然有学者更为详尽的研究了影响一国国际收支状态的原始因素，例如双方国家的国民收入，双方国家的价格水平、利率水平以及两国国民对货币之间汇率变动状况的预期等，其中利率对汇率的影响较大，这个影响机制是通过国际间套利性资本流动来实现的。一国的利率升高，别的国家资本流入，导致对本国货币需求量增大，导致本币升值。但也有反常的现象出现。这些子因素综合影响一国在国际贸易当中的收支状态，进而决定两国货币汇率的走势。
五、交易策略
如果我们得到了近期（一个月以内）人民币对美元汇率的波动情况以及远期（一年以上）人民币对美元的长期走势，银行交易员即可根据研究结果组织并安排相应的人民币外汇市场交易策略。从工作性质来分：交易银行部的外汇工作主要有两大类：代客交易和自营交易。代客交易指的是银行交易员对企业客户提供外汇买卖报价，以对客户买卖差价作为赢利点，纯粹地进行背对背平盘，实现无风险的盈利。自营交易则是由银行交易员根据多种影响汇率走势因素（如上面提到的国际收支状况、政府政策干预、劳动生产率等）的变化情况，来进行相应的基本分析、技术分析、概率分析以及最优化，然后利用分析的结果高卖低买，以赚取投机收益。自营交易与代客交易相比，利润较高，但是风险相对较大，不确定性也很高，对分析人员的专业技术水平有着较高的要求。根据统计调查发现，对于中小型的商业银行而言，代客交易占到全部外汇交易总量的70%以上；而大型的商业银行则更侧重于代客交易与自营交易两种方式的结合，同时实现流动性需求以及盈利性要求；而对于更加专业的投资银行来讲，主要进行的是自营交易。对于兴业银行这种大型的商业银行，交易模式无疑是代客与自营相结合，在考虑客户需求的基础上，匹配自营敞口在银行间市场上买入或者卖出美元，并在确保不低于成本价的基础上按规定的对客报价规则合理向相应的客户报价，以赚取买卖差价，当客户的需求得到满足后，如果还有多余的头寸，可进行自营盘的操作。
短期和长期的外汇交易市场分析的依据以及操作会有所不同。在短期市场交易中，交易员会观察实时即期成交價格以及成交量，结合报价偏向，大体判断即期市场买入卖出力量的对比，然而这种买卖力量的对比是实时变化的，同时还要结合本行自身的流动性需求、当日头寸状况、市场气氛以及客户需求状况在规定的报价区间内进行合理的报价及交易。对于长期的交易市场，市场成交量和成交价格并不连续，因此对于买入卖出力量的对比不如短期市场直观。远期掉期点的波动更多的取决于资金面、利率预期等情况，而非当日或几日的成交量和成交价格。所以远期交易员依据的是不同较长期限的回归模型进行交易和决策。综上所述，只有根据不同时间尺度的预测需求，结合商业银行的现实状况以及客户需求，准确运用相关模型，才能在汇市中做到恰当的交易策略选择。
作者简介：
郭乾坤，兴业银行北京分行。