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摘 要：证券内幕交易是指掌握证券内幕信息的知情人员，在信息未公开前，利用该信息通过证券交易为本人或他人谋取利益，使普通投资者蒙受不利益的行为。证券内幕交易的泛化，对证券市场的正常运行秩序所产生的冲击力和破坏力是极为强势的。本文通过对内幕信息的分析界定、行为形态以及主观过错的探讨，以期对证券内幕交易中民事侵权若干问题进行探讨，求教于各方。
关键词：内幕信息；行为形态；主观过错
证券内幕交易是指掌握证券内幕信息的知情人员，在信息未公开前，利用该信息通过证券交易为本人或他人谋取利益，使普通投资者蒙受不利益的行为。内幕交易源于证券欺诈，乃是证券市场的一种必然衍生现象。国内学者尖锐地指出，在证券市场上，大约80%的违法案件与内幕交易有关，大约80%的违法交易金额与内幕交易案件有关。[1]证券内幕交易的泛化，对证券市场的正常运行秩序所产生的冲击力和破坏力是极为强势的。
我国目前是通过《刑法》和《证券法》确定的刑事责任和行政责任来规制内幕交易，而民事责任则处于一种明显的缺位状态。《证券法》第11章“法律责任”，总计36个条文，有关内幕交易法律责任的只有1条即第183条，其条文内容仅涉及行政责任和刑事责任，民事责任属立法盲区，这显然与当今各国加强内幕交易民事责任的立法趋势不相符合。国外证券市场发展的经验表明，“没有什么比允许证券欺诈的受害人向法院要求民事救济，能够更加有效地遏制证券交易中的欺诈行为”。[2]对于我国这样一个新兴的证券市场，建立一套完善的内幕交易私权救济机制，在维护交易安全，保护中小投资者的利益，提高证券市场的监管效率，接轨WTO规则等方面具有十分积极的现实意义。
一、内幕信息的分析界定
内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有关键作用，属于基础性的前提。依我国《证券法》第69条第1款的规定，内幕信息是指“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。从定义来看其构成要素有二：未公开性、重大性。
(一)未公开性
未公开是指信息不为市场投资公众所知悉。内幕信息的公开应指信息的实际存在状态，包括形式意义的公开和实质公开。我国《证券法》对信息公开采用形式意义上的公开还是实质意义上的公开未作具体界定，致使对内幕交易规制的宽严尺度难以把握，笔者主张应当从严控制，采用实质意义上的公开标准，具体而言有二个考量标准：
首先，是否有符合规范的形式公开。如何确定信息的公开，国际上有二种方式，一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式进行信息公开，或规定何种信息属于公开信息如英国；另一种方式是通过判例来确定，根据具体案情具体分析，如美国。我国采用了第一种方式，根据规定，证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务，应在中国证监会指定的信息公开报刊上，按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。因此，在确定信息公布的形式要件上，如果采用其他形式如在公司例行年会上口头宣布，在非指定报刑上公布的信息的，一般不能认定为法律规定意义上的公开。
其次，信息是否为市场所消化。依 “市场消化理论”[3]，信息的形式公布并不等于信息的实际公开，而是需要一段合理时间，只有该信息溶入市场，被市场吸收和消化后，才能构成法律意义的公开。消化过程涉及的主要问题其实是内幕信息公开化的程度，是否真正进入进入公共领域，为公众所占有。我国《证券法》第39条在对证券服务机构工作人员的限制上规定了具体的消化期限，具有较强的可操作性，但涵盖范围狭小，仅针对专门机构人员。
(二)重大性
重大性是指可能会对证券价格的升跌产生实质性影响。我国证券法采取了综合式的立法方式，除了在第69条第1款中对内幕信息进行定义外，还分别在第69条第2款、第62条中列出了17种有重要影响的内幕信息，同时为了防止挂一漏万，还有一条专门的兜底条款，设计比较合理。
要将判断重大性的基本原则落实到司法实践中，还需要确立具体的判断规则，笔者认为可以从三个方面来进行思维判断：一是依据投资人的态度判断。如果被内幕人员利用的未公开信息，事实上是任何一个理性的投资者知悉后在其作出相关证券交易前必须考虑的话，这一未公开的信息即符合重大性的要求。二是依据证券市场反应判断。如果被内幕人员利用的未公开信息，在公开后，引起了市场价格的实质性变动，那么该未公开的信息应具有重大性。如果股价平稳，则不具有重大性，三是依据内幕信息来源判断。看被利用的内幕信息来源于公司决策层，还是低职人员，一般职位越高，信息越重要。
二、内幕交易侵权行为形态探究
内幕交易最基本的含义是知悉内幕信息的人员进行相关证券交易的行为。结合我国《证券法》第70条第1款的规定，可以将内幕交易侵权行为分为三种形态，具体表现为：
(一)掌握内幕信息的人自己从事相关证券交易。掌握内幕信息的人包括公司内幕人员、市场内幕人员、公务内幕人员、泄密者、受密者和非法获取内幕信息的人员。自己从事相关证券交易包括本人亲为，与他人合伙或者委托、指示他人以本人名义从事证券交易，还可以是借用他人的证券帐户进行交易，名义上他人但买卖的资金及收益全部属于该内幕交易人。
(二)掌握内幕信息的人向他人泄露该信息，使信息受领人从事相关证券交易。笔者认为在民事侵权中，侵权行为责任成立必须存在损害事实，而在内幕交易中只有实际从事交易行为发生才可能产生对相对交易者利益的损害，所以泄密者承担侵权赔偿民事责任，应当以信息受领人从事了相关证券交易为前提，这是一个结果要件，否则其承担只能是相应的行政责任或刑事责任。
(三)掌握内幕信息的人基于该信息建议他人实际从事了相关证券交易。这种侵权行为形态与向他人泄露内幕信息而使他人从事证券交易存在二种不同：一是在建议的情形中他人不知道内幕信息的内容，而在泄露的情形中他人则知道内幕信息的内容；二是在建议情形中不会发生他人再次泄露内幕信息的可能，因为受建议人并不知道内幕信息的具体内容。
三、内幕交易侵权行为的主观过错
就过错概念来看，行为人主观上的过错，是赖以确定民事责任的重要事实因素，传统民法中的过错，主要是指行为人在从事损害行为时的故意或过失的心理状态，它标志着行为人在实施行为时对社会利益和他人利益的轻慢以及对义务和公共行为准则的漠视。[4]随着社会的发展和各种利益关系的复杂化，难以归咎于加害人明显主观过错的损害增多，法律开始从社会的，而不是从个人的角度来评价加害人的过错，人们开始强调过错概念的主客观的统一，即过错的意志对于行为人来说是主观的，对社会来说，评价或衡量的标准却是客观的。
内幕交易行为的故意性有二个层次。第一个层次是一种“明知”的故意，即行为人明知自己所掌握的信息是内幕信息。从内幕信息的角度而言，要求行为人明知自己所掌握的信息是重大未公开的信息。从行为人的角度而言，要求行为人主观上对信息的属性是明知的。第二个层次是“利用”的故意，即(1)行为人不得根据自己所掌握的信息进行相关证券的交易而故意为之；(2)行为人不得将所掌握的内幕信息泄露给他人，使其进行相关证券交易而故意为之；(3)行为人不得根据所掌握的内幕信息建议他人进行相关证券交易而故意为之。
上述两层故意适用于所有内幕人员，但就非法获知内幕信息的人员而言，还存在另外不同的要求。对于通过窃取、贿赂、窃听等手段而获取内幕信息的行为人而言，还要求对自己行为的违法性质是明知而故意为之。对于无法律上的依据因泄露而被动的接受内幕信息的人员而言，还要求知道或应当知道泄密行为是违法行为。
注释：
[1]郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第2页。
[2]何美欢：《公众公司及股权证券》，北京大学出版社1999年版，第939页
[3]谢非：《禁止证券内幕交易立法若干问题的探讨》，载《当代财经》1998年第7期，第36页。
[4]姜丽勇主编：《证券违法案例》，经济日报出版社2001年版，第412-416页。
关键词：内幕信息；行为形态；主观过错
证券内幕交易是指掌握证券内幕信息的知情人员，在信息未公开前，利用该信息通过证券交易为本人或他人谋取利益，使普通投资者蒙受不利益的行为。内幕交易源于证券欺诈，乃是证券市场的一种必然衍生现象。国内学者尖锐地指出，在证券市场上，大约80%的违法案件与内幕交易有关，大约80%的违法交易金额与内幕交易案件有关。[1]证券内幕交易的泛化，对证券市场的正常运行秩序所产生的冲击力和破坏力是极为强势的。
我国目前是通过《刑法》和《证券法》确定的刑事责任和行政责任来规制内幕交易，而民事责任则处于一种明显的缺位状态。《证券法》第11章“法律责任”，总计36个条文，有关内幕交易法律责任的只有1条即第183条，其条文内容仅涉及行政责任和刑事责任，民事责任属立法盲区，这显然与当今各国加强内幕交易民事责任的立法趋势不相符合。国外证券市场发展的经验表明，“没有什么比允许证券欺诈的受害人向法院要求民事救济，能够更加有效地遏制证券交易中的欺诈行为”。[2]对于我国这样一个新兴的证券市场，建立一套完善的内幕交易私权救济机制，在维护交易安全，保护中小投资者的利益，提高证券市场的监管效率，接轨WTO规则等方面具有十分积极的现实意义。
一、内幕信息的分析界定
内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有关键作用，属于基础性的前提。依我国《证券法》第69条第1款的规定，内幕信息是指“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。从定义来看其构成要素有二：未公开性、重大性。
(一)未公开性
未公开是指信息不为市场投资公众所知悉。内幕信息的公开应指信息的实际存在状态，包括形式意义的公开和实质公开。我国《证券法》对信息公开采用形式意义上的公开还是实质意义上的公开未作具体界定，致使对内幕交易规制的宽严尺度难以把握，笔者主张应当从严控制，采用实质意义上的公开标准，具体而言有二个考量标准：
首先，是否有符合规范的形式公开。如何确定信息的公开，国际上有二种方式，一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式进行信息公开，或规定何种信息属于公开信息如英国；另一种方式是通过判例来确定，根据具体案情具体分析，如美国。我国采用了第一种方式，根据规定，证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务，应在中国证监会指定的信息公开报刊上，按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。因此，在确定信息公布的形式要件上，如果采用其他形式如在公司例行年会上口头宣布，在非指定报刑上公布的信息的，一般不能认定为法律规定意义上的公开。
其次，信息是否为市场所消化。依 “市场消化理论”[3]，信息的形式公布并不等于信息的实际公开，而是需要一段合理时间，只有该信息溶入市场，被市场吸收和消化后，才能构成法律意义的公开。消化过程涉及的主要问题其实是内幕信息公开化的程度，是否真正进入进入公共领域，为公众所占有。我国《证券法》第39条在对证券服务机构工作人员的限制上规定了具体的消化期限，具有较强的可操作性，但涵盖范围狭小，仅针对专门机构人员。
(二)重大性
重大性是指可能会对证券价格的升跌产生实质性影响。我国证券法采取了综合式的立法方式，除了在第69条第1款中对内幕信息进行定义外，还分别在第69条第2款、第62条中列出了17种有重要影响的内幕信息，同时为了防止挂一漏万，还有一条专门的兜底条款，设计比较合理。
要将判断重大性的基本原则落实到司法实践中，还需要确立具体的判断规则，笔者认为可以从三个方面来进行思维判断：一是依据投资人的态度判断。如果被内幕人员利用的未公开信息，事实上是任何一个理性的投资者知悉后在其作出相关证券交易前必须考虑的话，这一未公开的信息即符合重大性的要求。二是依据证券市场反应判断。如果被内幕人员利用的未公开信息，在公开后，引起了市场价格的实质性变动，那么该未公开的信息应具有重大性。如果股价平稳，则不具有重大性，三是依据内幕信息来源判断。看被利用的内幕信息来源于公司决策层，还是低职人员，一般职位越高，信息越重要。
二、内幕交易侵权行为形态探究
内幕交易最基本的含义是知悉内幕信息的人员进行相关证券交易的行为。结合我国《证券法》第70条第1款的规定，可以将内幕交易侵权行为分为三种形态，具体表现为：
(一)掌握内幕信息的人自己从事相关证券交易。掌握内幕信息的人包括公司内幕人员、市场内幕人员、公务内幕人员、泄密者、受密者和非法获取内幕信息的人员。自己从事相关证券交易包括本人亲为，与他人合伙或者委托、指示他人以本人名义从事证券交易，还可以是借用他人的证券帐户进行交易，名义上他人但买卖的资金及收益全部属于该内幕交易人。
(二)掌握内幕信息的人向他人泄露该信息，使信息受领人从事相关证券交易。笔者认为在民事侵权中，侵权行为责任成立必须存在损害事实，而在内幕交易中只有实际从事交易行为发生才可能产生对相对交易者利益的损害，所以泄密者承担侵权赔偿民事责任，应当以信息受领人从事了相关证券交易为前提，这是一个结果要件，否则其承担只能是相应的行政责任或刑事责任。
(三)掌握内幕信息的人基于该信息建议他人实际从事了相关证券交易。这种侵权行为形态与向他人泄露内幕信息而使他人从事证券交易存在二种不同：一是在建议的情形中他人不知道内幕信息的内容，而在泄露的情形中他人则知道内幕信息的内容；二是在建议情形中不会发生他人再次泄露内幕信息的可能，因为受建议人并不知道内幕信息的具体内容。
三、内幕交易侵权行为的主观过错
就过错概念来看，行为人主观上的过错，是赖以确定民事责任的重要事实因素，传统民法中的过错，主要是指行为人在从事损害行为时的故意或过失的心理状态，它标志着行为人在实施行为时对社会利益和他人利益的轻慢以及对义务和公共行为准则的漠视。[4]随着社会的发展和各种利益关系的复杂化，难以归咎于加害人明显主观过错的损害增多，法律开始从社会的，而不是从个人的角度来评价加害人的过错，人们开始强调过错概念的主客观的统一，即过错的意志对于行为人来说是主观的，对社会来说，评价或衡量的标准却是客观的。
内幕交易行为的故意性有二个层次。第一个层次是一种“明知”的故意，即行为人明知自己所掌握的信息是内幕信息。从内幕信息的角度而言，要求行为人明知自己所掌握的信息是重大未公开的信息。从行为人的角度而言，要求行为人主观上对信息的属性是明知的。第二个层次是“利用”的故意，即(1)行为人不得根据自己所掌握的信息进行相关证券的交易而故意为之；(2)行为人不得将所掌握的内幕信息泄露给他人，使其进行相关证券交易而故意为之；(3)行为人不得根据所掌握的内幕信息建议他人进行相关证券交易而故意为之。
上述两层故意适用于所有内幕人员，但就非法获知内幕信息的人员而言，还存在另外不同的要求。对于通过窃取、贿赂、窃听等手段而获取内幕信息的行为人而言，还要求对自己行为的违法性质是明知而故意为之。对于无法律上的依据因泄露而被动的接受内幕信息的人员而言，还要求知道或应当知道泄密行为是违法行为。
注释：
[1]郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，第2页。
[2]何美欢：《公众公司及股权证券》，北京大学出版社1999年版，第939页
[3]谢非：《禁止证券内幕交易立法若干问题的探讨》，载《当代财经》1998年第7期，第36页。
[4]姜丽勇主编：《证券违法案例》，经济日报出版社2001年版，第412-416页。