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摘 要：计算反映财务效益、资产经营状态、偿债能力、发展能力状态的多期相关财务会计指标，比较、分析上市公司实施MBO后在这些方面的变化情况，并采用主成份分析法分析MBO企业的整体绩效的变化趋势
关键词：上市公司；MBO；财务绩效
中图分类号：G21 文献标识码：A 文章编号：1009-0118（2011）-03-0027-02
英国经济学家Mike Wright于1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实践证明，国外的MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用,因而获得了广泛的应用。近年来，MBO在我国上市公司的产权制度设计中也开始加以应用。管理层收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益与寻求股东利益最大化，解决委托——代理问题、道德风险和见地监督成本而逐渐形成的一种解决方案。本文将计算反映财务效益、资产经营状态、偿债能力、发展能力状态的多期相关财务会计指标，比较、分析上市公司实施MBO后在这些方面的变化情况，并采用主成份分析法分析MBO企业的整体绩效的变化趋势，以为我国上市公司全面推广实施MBO提供依据和论证。
一、MBO财务会计指标的选择
为了避免人为设定指标的随意性，保证本文的可信度，本文主要借鉴由财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发改委等四部委于1999年6月联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》中的企业绩效评价体系。本文应用主成份分析方法，将指标重新组合，合成一组相互独立的少数几个综合指标来代替原指标，并且能反映原指标的主要信息。本文考虑到处理的复杂性以及本人的能力，在借鉴上述指标体系，在整个大的体系框架不变的情况下进行简化，挑选出了以下指标：
财务效益也就是我们通常说的赢利能力。盈利能力就是上市公司赚取利润的能力。经营绩效的提高主要表现为公司盈利能力的增强，运用资产效率的提高。本文选用净资产收益率和总资产收益率两个指标。
资产经营状态是企业在生产经营过程中驾驭资产，实现资本增值的能力。经营状况如何，直接关系到资本增值的程度，关系到企业生产经营的成败。对企业营运能力的分析和评价，一般是从资产的周转速度指标来进行的，可以用流动资产周转率、应收账款周转率和总资产周转率进行分析，本文选用流动资产周转率、总资产周转率。
偿债能力是指企业偿还到期债务的能力，能否及时偿还到期债务,是反映企业财务状况好坏的重要标志。本文在参考了有关资料后，选用了资产负债率和已获利息倍数两个指标。
发展能力状态指标反映出公司的成长性。成长性好的上市公司其股本扩张能力和总资产扩张能力都比较强。同时，随着总资产的扩张，成长性良好的上市公司的盈利能力也能够同倍甚至加倍地增强。本文选择总资产增长率、资本累及率这两个指标反映上市公司的发展前景。
二、主成份分析法：MBO绩效测度方法设计
本文立足于公司的财务数据，运用主成份分析法构建上市公司MBO绩效模型。主成份分析法是一种利用统计学原理建立的描述系统低维模型的方法。其主要思想是通过对原始指标(本文为财务指标)相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响企业绩效几个综合指标(主成份)，使综合指标为原始指标的线性组合，综合指标不仅保留了原始指标的主要信息，彼此又完全不相关，同时比原始指标具有某些更优越的性质，因此是一种更为科学、客观的综合评价方法1。在主成份分析法下，评价MBO的实施绩效的主要步骤如下:
（一）对原始财务指标进行主成份处理
(1)设上市公司数为n，选取的财务比率共有k个，Xi1,Xi2…,Xik,Xij代表第i家公司第j项财务比率数据(i=1,2,…,n;j=1,2,…,k)，由于各个财务指标的单位不同，对不同单位的变量求解主成份，主成份会过于照顾方差大的变量，而对方差小的变量却照顾得不够。为使主成份分析能够均等地对待每一个财务指标变量，消除由于单位的不同而可能带来的一些不合理的影响，因此要将各原始财务变量作标准化处理。即令:
xij=(xij-exj)/s1 s1为Xj标准差（j=1,2,3,...k）
(2)计算标准化后财务比率i与财务比率j之间的相关系数rij，得到相关系数矩阵为R=rij。
(3)计算R的特征值λ和特征向量u。因为R为正定矩阵，故其特征值都是非负数，将它们依大小顺序排列为:λ1,λ2,λ3…λk；应对于λi的特征向量为ui(i=1,2，...，k)。
(4)作主成份F1，F2，...，Fk，它们是Xi1,Xi2,…，Xik的线性组合，组合系数为i的特征向量为ui(i=1，2，...，k)。F1的方差最大，F2，...，Fk的方差依次递减，由于λi就是Fi的方差，故由特征值可求得各主成份的贡献率ai及累计贡献率tan。ai即是主成份Fi保持原始数据信息总量的比重；tan是主成份Fi至Fk保持原始数据信息总量的比重。
（二）确定和解释主成份
在构造主成份之前，先要设定希望主成份所包含总体信息的程度，即累计贡献率。一般要求70%以上，则要求tan≥70%。这样m个主成份F1，F2，…，Fm,便包含了原来指标X1，X2，…，Xk70%以上的信息，变量数也由K个减为m个。在确定了选择m个主成份之后，要根据主成份的计算结果，结合定性分析对各主成份赋予新的意义和合理的解释。主成份是原始财务比率的线性组合，在这个线性组合中各变量的系数有大有小，在正有负。一般而言，线性组合中系数的绝对值大的财务比率，表明其对该主成份的属性做出了较大的贡献，若几个财务比率的系数相当时，则认为这一主成份是这几个财务比率性质的综合。为了更好的估计各财务比率对主成份的作用，需引进“因子负荷量”的概念，因子负荷量是主成份Fi与原始指标Xj的相关系数P(Fi,Xj)，因子负荷量揭示了主成份与各财务比率之间关系的相关程度，利用它可较好地解释主成份的经济意义。
（三）构建综合绩效得分函数模型
设选择了m个主成份，则各主成份因子得分函数为:
F1=bj1X1+bj2X2+...+bjkXK(j=1,2,...,m)
可由它来计算各样本的公共因子得分，当以每个主要因子的方差贡献率t作为权数时，即可构造综合评价函数:
F=t1F1+t2F2+t3F3+...+tmFm
本文使用EXCEL、统计软件SSPS13.0来完成数据处理和统计分析工作。
三、国有上市公司实施MBO财务绩效研究
本文根据我国上市公司的历年公告，并参考上海荣正投资咨询公司的文章——《中国上市公司MBO报告》、东方高圣投资顾问有限公司的《2004年度上市公司并购报告》、二十一世纪纪济报道(2004-07-09)的《回看2004上半年上市公司并购途径》、《实施MBO面面观》(2003-05-16)、施笑贞(2005)《我国上市公司管理层收购(MBO)绩效实证研究》等文章。最终选取了2000年至2004年间实施MBO的45家国有上市公司作为研究样本。其中沪市28家，深市是17家。
以所选样本公司各年的财务指标为个体进行主成份因子分析，其运行结果如下：
综合性指标公式:
F=0.31064F1+0.18770F2+0.15110F3+0.12483F1
各分指标公式如下：
F1=0.478Y1+0.446Y2-0.045Y3-0.017Y4-0.321Y5-0.036Y6+0.020Y7
+0.076Y8
F2=-0.009Y1-0.019Y2-0.543Y3+0.517Y4-0.321Y5-0.005Y6+-0.083
Y7-0.148Y8
F3=-0.041Y1+0.101Y2-0.0103Y3-0.085Y4+0.438Y5+0.040Y6+0.389
Y7+0.596Y8
F4=-0.011Y1-0.056Y2+0.010Y3-0.001Y4-0.155Y50.966Y6+0.181Y7
-0.069Y8
F1F2F3F4分别代表财务效益、偿债能力、资产经营状态和发展能力状态的四个公共因子Y1代表总资产收益率Y2代表净资产收益率Y3代表流动资产周转率Y4代表总资产周转率Y5代表资产负债率Y6代表已获利息倍数Y7代表资产积累率Y8代表总资产增长率。
通过以上分析，我们找到了分别代表财务效益、偿债能力、资产经营状态和发展能力状态的四个公共因子，可以通过这四个公共因子来计算公共因子综合得分，从而找到用来表示公司绩效的度量指标，进而对企业MBO前后的绩效进行比较分析。
四、我国上市公司实施MBO绩效配对t检验及结果
因子得分实际上反应的是所选样本之间的一种相对关系，这样我们就可以利用这种相对关系来对公司并购前后的经营情况进行纵向比较。我们按MBO前后的不同年度将所选样本分为3组，即收购上一年、收购当年、收购下一年，以检验收购活动对公司经营业绩的影响。我们将收购公司在收购前后各相邻年份之间的绩效做配对检验，以检验并购活动对企业的绩效是否存在影响，从运行的结果，我们得出如下结论:
（一）综合业绩指标比较
收购上一年与收购当年相比，t值为0.628，未通过至少是0.1的显著性水平检验，说明前一年与收购当年的综合业绩变化不显著；收购当年和收购下一年相比，收购当年显著好于收购下一年，t值为1.962，通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年t值为3.119，通过显著水平为0.05的显著性水平检验。总体上看，综合业绩指标在收购当年前后变化显著，呈现明显变坏的趋势。
（二）财务绩效
收购当年与收购上一年、收购下一年与收购当年比较，没有明显差别，t值分别为1.039、1.639，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年，t值为3.216，通过显著水平为0.05的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购下一年显著坏于收购上一年。
（三）资产经营状态比较
收购当年明显好于收购上一年，t值为-2.520，通过显著水平为0.05的显著性检验；收购下一年与收购当年相比，t值为-0.60，未通过显著性水平检验；收购下一年显著好于收购上一年，t值为-2.356,通过显著水平为0.05的显著性水平检验。总体上看，收购当年与收购下一年不存在明显差异但收购下一年和收购当年显著好于收购上一年。
（四）发展能力状态比较
收购当年与收购上一年比较，没有明显差别，t值为0.380，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购当年，t值为2.820，通过显著水平为0.05的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年，t值为2.002，通过显著水平为0.05的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购上一年和收购当年显著好于收购下一年。
（五）偿债能力
收购当年与收购上一年、收购下一年与收购当年比较，没有明显差别，t值分别为1.531、0.680，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购上一年显著好于收购下一年，t值为1.862，通过显著水平为0.10的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购上一年显著好于收购下一年。
五、实证分析结论
通过上面的分析，我们发现通过实施MBO，企业在综合业绩指标方面，呈现逐年递减的趋势；在偿债能力、发展能力状态、财富效益方面呈现下降的趋势，这三个指标均证明我们的假设不成立，即MBO没有改善国有上市公司财务绩效。在资产经营状态方面，均值呈现先快速上升后缓慢上升的情况，这一点与我们的假设不完全相符，这可能是由于企业实施MBO后负债增加，资本成本增加，并且很多企业在MBO后，通过兼并重组进行多元化扩张，比如，宇通客车通过重组进入重型机械运输领域，美的进入房地产、客车等领域，还有一些企业MBO进行了产业升级或业务转型，所以这个指标难以真实体现企业的资产经营能力。
总体来说，我们认为上市公司实施MBO后，公司业绩并没有得到改善，甚至是出现了恶化的情况，尤其是收购下一年的业绩明显低于收购上一年，说明了实施MBO并没有带动企业效率提升。据此，我们认为MBO没有改善公司财务绩效。
关键词：上市公司；MBO；财务绩效
中图分类号：G21 文献标识码：A 文章编号：1009-0118（2011）-03-0027-02
英国经济学家Mike Wright于1980年发现管理层收购（MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实践证明，国外的MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用,因而获得了广泛的应用。近年来，MBO在我国上市公司的产权制度设计中也开始加以应用。管理层收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益与寻求股东利益最大化，解决委托——代理问题、道德风险和见地监督成本而逐渐形成的一种解决方案。本文将计算反映财务效益、资产经营状态、偿债能力、发展能力状态的多期相关财务会计指标，比较、分析上市公司实施MBO后在这些方面的变化情况，并采用主成份分析法分析MBO企业的整体绩效的变化趋势，以为我国上市公司全面推广实施MBO提供依据和论证。
一、MBO财务会计指标的选择
为了避免人为设定指标的随意性，保证本文的可信度，本文主要借鉴由财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发改委等四部委于1999年6月联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》中的企业绩效评价体系。本文应用主成份分析方法，将指标重新组合，合成一组相互独立的少数几个综合指标来代替原指标，并且能反映原指标的主要信息。本文考虑到处理的复杂性以及本人的能力，在借鉴上述指标体系，在整个大的体系框架不变的情况下进行简化，挑选出了以下指标：
财务效益也就是我们通常说的赢利能力。盈利能力就是上市公司赚取利润的能力。经营绩效的提高主要表现为公司盈利能力的增强，运用资产效率的提高。本文选用净资产收益率和总资产收益率两个指标。
资产经营状态是企业在生产经营过程中驾驭资产，实现资本增值的能力。经营状况如何，直接关系到资本增值的程度，关系到企业生产经营的成败。对企业营运能力的分析和评价，一般是从资产的周转速度指标来进行的，可以用流动资产周转率、应收账款周转率和总资产周转率进行分析，本文选用流动资产周转率、总资产周转率。
偿债能力是指企业偿还到期债务的能力，能否及时偿还到期债务,是反映企业财务状况好坏的重要标志。本文在参考了有关资料后，选用了资产负债率和已获利息倍数两个指标。
发展能力状态指标反映出公司的成长性。成长性好的上市公司其股本扩张能力和总资产扩张能力都比较强。同时，随着总资产的扩张，成长性良好的上市公司的盈利能力也能够同倍甚至加倍地增强。本文选择总资产增长率、资本累及率这两个指标反映上市公司的发展前景。
二、主成份分析法：MBO绩效测度方法设计
本文立足于公司的财务数据，运用主成份分析法构建上市公司MBO绩效模型。主成份分析法是一种利用统计学原理建立的描述系统低维模型的方法。其主要思想是通过对原始指标(本文为财务指标)相关矩阵内部结构关系的研究，找出影响企业绩效几个综合指标(主成份)，使综合指标为原始指标的线性组合，综合指标不仅保留了原始指标的主要信息，彼此又完全不相关，同时比原始指标具有某些更优越的性质，因此是一种更为科学、客观的综合评价方法1。在主成份分析法下，评价MBO的实施绩效的主要步骤如下:
（一）对原始财务指标进行主成份处理
(1)设上市公司数为n，选取的财务比率共有k个，Xi1,Xi2…,Xik,Xij代表第i家公司第j项财务比率数据(i=1,2,…,n;j=1,2,…,k)，由于各个财务指标的单位不同，对不同单位的变量求解主成份，主成份会过于照顾方差大的变量，而对方差小的变量却照顾得不够。为使主成份分析能够均等地对待每一个财务指标变量，消除由于单位的不同而可能带来的一些不合理的影响，因此要将各原始财务变量作标准化处理。即令:
xij=(xij-exj)/s1 s1为Xj标准差（j=1,2,3,...k）
(2)计算标准化后财务比率i与财务比率j之间的相关系数rij，得到相关系数矩阵为R=rij。
(3)计算R的特征值λ和特征向量u。因为R为正定矩阵，故其特征值都是非负数，将它们依大小顺序排列为:λ1,λ2,λ3…λk；应对于λi的特征向量为ui(i=1,2，...，k)。
(4)作主成份F1，F2，...，Fk，它们是Xi1,Xi2,…，Xik的线性组合，组合系数为i的特征向量为ui(i=1，2，...，k)。F1的方差最大，F2，...，Fk的方差依次递减，由于λi就是Fi的方差，故由特征值可求得各主成份的贡献率ai及累计贡献率tan。ai即是主成份Fi保持原始数据信息总量的比重；tan是主成份Fi至Fk保持原始数据信息总量的比重。
（二）确定和解释主成份
在构造主成份之前，先要设定希望主成份所包含总体信息的程度，即累计贡献率。一般要求70%以上，则要求tan≥70%。这样m个主成份F1，F2，…，Fm,便包含了原来指标X1，X2，…，Xk70%以上的信息，变量数也由K个减为m个。在确定了选择m个主成份之后，要根据主成份的计算结果，结合定性分析对各主成份赋予新的意义和合理的解释。主成份是原始财务比率的线性组合，在这个线性组合中各变量的系数有大有小，在正有负。一般而言，线性组合中系数的绝对值大的财务比率，表明其对该主成份的属性做出了较大的贡献，若几个财务比率的系数相当时，则认为这一主成份是这几个财务比率性质的综合。为了更好的估计各财务比率对主成份的作用，需引进“因子负荷量”的概念，因子负荷量是主成份Fi与原始指标Xj的相关系数P(Fi,Xj)，因子负荷量揭示了主成份与各财务比率之间关系的相关程度，利用它可较好地解释主成份的经济意义。
（三）构建综合绩效得分函数模型
设选择了m个主成份，则各主成份因子得分函数为:
F1=bj1X1+bj2X2+...+bjkXK(j=1,2,...,m)
可由它来计算各样本的公共因子得分，当以每个主要因子的方差贡献率t作为权数时，即可构造综合评价函数:
F=t1F1+t2F2+t3F3+...+tmFm
本文使用EXCEL、统计软件SSPS13.0来完成数据处理和统计分析工作。
三、国有上市公司实施MBO财务绩效研究
本文根据我国上市公司的历年公告，并参考上海荣正投资咨询公司的文章——《中国上市公司MBO报告》、东方高圣投资顾问有限公司的《2004年度上市公司并购报告》、二十一世纪纪济报道(2004-07-09)的《回看2004上半年上市公司并购途径》、《实施MBO面面观》(2003-05-16)、施笑贞(2005)《我国上市公司管理层收购(MBO)绩效实证研究》等文章。最终选取了2000年至2004年间实施MBO的45家国有上市公司作为研究样本。其中沪市28家，深市是17家。
以所选样本公司各年的财务指标为个体进行主成份因子分析，其运行结果如下：
综合性指标公式:
F=0.31064F1+0.18770F2+0.15110F3+0.12483F1
各分指标公式如下：
F1=0.478Y1+0.446Y2-0.045Y3-0.017Y4-0.321Y5-0.036Y6+0.020Y7
+0.076Y8
F2=-0.009Y1-0.019Y2-0.543Y3+0.517Y4-0.321Y5-0.005Y6+-0.083
Y7-0.148Y8
F3=-0.041Y1+0.101Y2-0.0103Y3-0.085Y4+0.438Y5+0.040Y6+0.389
Y7+0.596Y8
F4=-0.011Y1-0.056Y2+0.010Y3-0.001Y4-0.155Y50.966Y6+0.181Y7
-0.069Y8
F1F2F3F4分别代表财务效益、偿债能力、资产经营状态和发展能力状态的四个公共因子Y1代表总资产收益率Y2代表净资产收益率Y3代表流动资产周转率Y4代表总资产周转率Y5代表资产负债率Y6代表已获利息倍数Y7代表资产积累率Y8代表总资产增长率。
通过以上分析，我们找到了分别代表财务效益、偿债能力、资产经营状态和发展能力状态的四个公共因子，可以通过这四个公共因子来计算公共因子综合得分，从而找到用来表示公司绩效的度量指标，进而对企业MBO前后的绩效进行比较分析。
四、我国上市公司实施MBO绩效配对t检验及结果
因子得分实际上反应的是所选样本之间的一种相对关系，这样我们就可以利用这种相对关系来对公司并购前后的经营情况进行纵向比较。我们按MBO前后的不同年度将所选样本分为3组，即收购上一年、收购当年、收购下一年，以检验收购活动对公司经营业绩的影响。我们将收购公司在收购前后各相邻年份之间的绩效做配对检验，以检验并购活动对企业的绩效是否存在影响，从运行的结果，我们得出如下结论:
（一）综合业绩指标比较
收购上一年与收购当年相比，t值为0.628，未通过至少是0.1的显著性水平检验，说明前一年与收购当年的综合业绩变化不显著；收购当年和收购下一年相比，收购当年显著好于收购下一年，t值为1.962，通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年t值为3.119，通过显著水平为0.05的显著性水平检验。总体上看，综合业绩指标在收购当年前后变化显著，呈现明显变坏的趋势。
（二）财务绩效
收购当年与收购上一年、收购下一年与收购当年比较，没有明显差别，t值分别为1.039、1.639，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年，t值为3.216，通过显著水平为0.05的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购下一年显著坏于收购上一年。
（三）资产经营状态比较
收购当年明显好于收购上一年，t值为-2.520，通过显著水平为0.05的显著性检验；收购下一年与收购当年相比，t值为-0.60，未通过显著性水平检验；收购下一年显著好于收购上一年，t值为-2.356,通过显著水平为0.05的显著性水平检验。总体上看，收购当年与收购下一年不存在明显差异但收购下一年和收购当年显著好于收购上一年。
（四）发展能力状态比较
收购当年与收购上一年比较，没有明显差别，t值为0.380，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购下一年显著坏于收购当年，t值为2.820，通过显著水平为0.05的显著性检验；收购下一年显著坏于收购上一年，t值为2.002，通过显著水平为0.05的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购上一年和收购当年显著好于收购下一年。
（五）偿债能力
收购当年与收购上一年、收购下一年与收购当年比较，没有明显差别，t值分别为1.531、0.680，未能通过显著水平为0.1的显著性检验；收购上一年显著好于收购下一年，t值为1.862，通过显著水平为0.10的显著性检验。总体上看，收购当年与收购上一年不存在明显差异，但收购上一年显著好于收购下一年。
五、实证分析结论
通过上面的分析，我们发现通过实施MBO，企业在综合业绩指标方面，呈现逐年递减的趋势；在偿债能力、发展能力状态、财富效益方面呈现下降的趋势，这三个指标均证明我们的假设不成立，即MBO没有改善国有上市公司财务绩效。在资产经营状态方面，均值呈现先快速上升后缓慢上升的情况，这一点与我们的假设不完全相符，这可能是由于企业实施MBO后负债增加，资本成本增加，并且很多企业在MBO后，通过兼并重组进行多元化扩张，比如，宇通客车通过重组进入重型机械运输领域，美的进入房地产、客车等领域，还有一些企业MBO进行了产业升级或业务转型，所以这个指标难以真实体现企业的资产经营能力。
总体来说，我们认为上市公司实施MBO后，公司业绩并没有得到改善，甚至是出现了恶化的情况，尤其是收购下一年的业绩明显低于收购上一年，说明了实施MBO并没有带动企业效率提升。据此，我们认为MBO没有改善公司财务绩效。