论文部分内容阅读
摘 要：实证研究表明，显著影响新股发行溢价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平、发行规模和发行政策的变化。新股上市首日大盘涨跌幅、中签率等因素对于新股发行溢价的影响并不明显。承销商和发行人的发行择时能力主要体现在未来30个交易日内股票市场的总体走势的判断上。
关键词：新股发行；溢价；中国证券市场
中图分类号：F830．91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)09-0055-06
一、引 言
关于新股发行溢价的成因和影响因素，许多学者在过去几十年间进行了大量的研究，从理论上给出了许多解释，比如说信息不对称解释［Baron（1982），Rock（1986），Leland & Pyle（1977）］、承销商垄断能力假说解释［Ritter（1984）］、瀑布假说解释［Welch（1992）］等等。在提出理论解释的同时，许多学者也开始从实证分析的角度对新股发行溢价的原因进行分析，其中典型的有Ibboston（1975）、Ritter（1987）、Rund(1993)、Ibboston，Reger and Ritter（1994），这些研究均在不同程度上发现了IPO溢价的存在性，但是对IPO溢价原因没有找到统一解释。国内也有许多学者对我国股票市场新股发行定价做了大量的实证研究，对我国新股超额收益存在的原因提出了各自的解释，比如说陈工孟、高宁（2000）认为，A股市场的发行溢价是企业经营者的有意决策[1]；徐剑刚等（2000）的研究也发现了发行定价偏低与未来增资扩股的相关性[2]；王晋斌（1997）的分析则认为传统的解释变量，包括风险（股票上市后价格波动的标准差）、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系[3]；周全（2000）通过对1999年前后发行的上市公司新股数据的研究发现，行政定价方式的取消对于新股发行定价有着很大的影响[4]；段进东、陈海明（2004）发现我国新股发行信息效率仍较为有限[5]；等等。
二、样本和研究方法
本文采用聚源数据服务有限公司提供的1991—2005年6月30日所有上市公司A股作为研究对象。由于部分上市公司的数据存在着缺失现象以及存在一些极端数据，在进行具体的分析时，本文将对数据进行一定的处理，缺失的数据和极端数据在进行回归分析时将舍弃。同时，为减少偏差，与其他学者的研究有所不同的是，这里的研究包含了已经退市、ST以及ST*的股票。
主要研究方法主要采用横截面多元回归分析方法，首先定义新股发行定价：UNP=（Pc-Po）/Po，其中UNP代表新股发行溢价，Pc代表上市首日收盘价，Po代表发行价。解释变量的选取主要考察了发行制度变化、新股发行规模、新股上市首日大盘收益率、中签率、发行时机的选择、发行市盈率等因素对新股发行溢价的影响。其中将发行时机对于新股发行溢价的影响纳入到新股发行溢价的分析，与其他关于中国新股溢价影响因素的实证分析不同。
三、实证分析及结果
（一）新股溢价的描述性统计
发行上市公司数量921396769669815说明：各个年份的溢价率的计算采用当年所有新股溢价率的算术平均值。由于上海交易所和深圳交易所成立日期并不一致，而且1992年以前数据样本较小，因此，1992年数据为1991—1992年的合并计算，2005年数据截至6月30日。由于部分上市公司为B股增发A股和H股增发A股，因此，本文将这一部分数据剔除。数据来源于聚源数据服务有限公司。
从我国各年的新股发行溢价率来看，在证券市场设立初期较高，比如说1992年（包括1991年数据）达到了1 155．38%。1995年的新股发行溢价70．46%为阶段性低点，其发行量也是历年最低的。1996—2002年，各年的溢价均处于100%以上。但是从2000年以后，我国新股发行溢价幅度逐年下降，2005年上半年仅为45．07%。从90年代一直到2005年末，我国证券市场股票发行方式和发行定价发生了很大的变化，我国上市公司新股发行溢价总体上呈现逐年下降的趋势，但是与其他国家和地区相比，我国新股上市始终存在着较高的溢价率（参见表2）。
说明：其他国家溢价率数据来源于Ross, Westerfield, Jordan 1995,“Fundamentals Of Corporate Finance”,Page 420。我国的数据来源是根据表1计算得出，其中由于1992年数据对整组数据平均值的集中分布影响过于偏颇，为不失统计值的真实性，故将其省略。
（二）政策变化对新股溢价的影响
我国新股发行定价政策经历过重大变化，特别是1999年《证券法》实施以后，发行人与承销商协商定价发行；1999年7月，正式实施核准制。这种发行制度的变化对我国IPO的溢价可能有着实质的影响。本文拟通过设立政策变化虚拟变量来考察政策变化前后新股溢价幅度的不同。
检验假设为：H0：βd=0；H1：βd≠0。也就是说，如果发行政策的变化对于新股发行溢价率没有影响的话，βd =0；如果βd ≠0，则认为发行政策的变化对于新股发行政策存在影响。回归分析的样本为1994—2005年间上市的新股数据。1994年以前的数据由于极端值的存在而被放弃。
从表3的回归结果来看，核准制的实行对我国新股发行溢价水平的降低还是有明显作用的，政策变化前后相差14．19%。从统计上看也是比较显著的。也就是说，随着我国新股发行制度的逐步取消行政定价，市场化定价的程度越来越高时，新股发行溢价的幅度越来越小，新股发行定价的效率也在逐步提高。
周全（1999）认为发行政策对IPO溢价影响不大，与我们的实证分析结论相反。笔者认为这种不同主要由以下两个因素造成：第一，周全的结论可能受到样本选择的影响，其样本数据仅包括1998年底到1999年的82只个股数据，样本数量过小，而我们的数据周期要远远大于周全的样本周期；第二，1998年底到1999年间，正好是新政策刚刚颁布实施，新旧政策存在着交叉，1999年7月1日以后发行上市的公司在一定程度上还存在着行政定价，从而对周全（1999）的结论产生影响。
（三）发行规模对于新股溢价的影响
从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行溢价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行溢价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行溢价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行溢价的程度较小；相反，发行规模的上市公司市场影响小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行溢价的幅度就会较大。
其中，UNPi代表新股溢价率，αsize代表常数项，βsize为发行规模系数，Sizei为发行规模，εi为服从标准正态分布的残差项。检验假设为：H0：βsize=0；H1：βsize≠0。也就是说，如果发行规模对于新股发行溢价率没有影响的话，βsize=0；如果βsize≠0，则认为发行规模的不同对于新股发行溢价存在影响。回归分析的样本为1994—2005年间上市的新股数据。1994年以前的数据由于极端值的存在而被放弃。回归结果如表4所示。
从回归结果来看，发行规模的不同对新股发行溢价有着显著的影响。并且，如果发行规模越大，新股发行溢价的程度就越小；发行规模越小，新股发行溢价程度就越大。从实证分析的结果来看，正好验证了本文所预料的结果。
（四）不同市盈率水平下的新股发行定价
在理想情况下，如果市场是有效的，在其他情况相同的情况下，好企业的发行价格应该高于坏企业的发行价格；从另外一个角度说，好企业新股发行溢价的程度将会小于坏企业新股发行的溢价程度，从而市场能够达成有效的分离均衡。因此，如果可以用市盈率来衡量企业质量的好坏的话，那么可以认为如果发行市盈率相对较高，那么新股发行溢价率就会较低，而如果市盈率较低，那么新股发行溢价率则会较高。
从样本的回归结果来看，市盈率水平的高低对于新股发行溢价水平有着显著的影响。但是这种影响并不是如我们所预计的那样，市盈率水平越高的企业，溢价程度越低。从回归结果来看，这种影响表现为市盈率水平越高，溢价程度反而越高。换句话说，我国股票市场并没有显示出良好的分离均衡。本文又采用1999年核准制实施以后的样本进行回归，结果与此类似。也就是说，核准制以后，我们的市场至少在新股发行上市阶段，对好企业和坏企业并不能够做出良好的区分。
其中的原因可能在于两点：首先，市盈率指标在我国并不能作为合理区分企业好坏的标志。比如何沛利与章早立（2002）的研究表明，我国的上市公司存在着明显的利润操作行为[6]。事实上，在实践中，大部分的证券分析师也同时使用多种指标分析上市公司价值，而市盈率仅仅是其中的一个。其次，如果市盈率指标可以作为区分企业质量好坏的标志，但是，投资者的“强者恒强”的行为可能也是产生这种结果的原因之一。也就是说，投资者对于好的企业存在着偏好递增，越是好的企业越是得到追捧，从而导致好企业的发行市盈率较高，而这种追捧延续到二级市场从而带来发行溢价的偏高；而坏企业则与此相反，越是乏人问津，则溢价程度越低。
（五）新股上市日大盘涨跌幅对于溢价幅度影响
大盘的涨跌幅往往对投资者情绪产生重要的影响。因此，新股发行上市日大盘的涨跌幅往往也被认为对新股发行溢价存在着重要的影响。一般来说，新股发行上市日大盘涨幅如果较大，那么新股的溢价将会较大；如果市场大盘呈现弱势，那么新股的溢价幅度将会较小。本文将对发行溢价与上市首日大盘涨跌幅关系进行回归分析。由于2000年6月—2004年5月深圳交易所停发新股，因此本文采用上证综指收益率替代大盘收益率。样本同上。
从回归结果来看，新股上市日大盘收益率对新股发行溢价并没有明显的影响。这个回归结果与上文预想的并不相同。大盘当日的涨跌幅对新股发行溢价并没有明显的影响，
（六）中签率对发行溢价的影响
中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。一方方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行溢价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行溢价幅度可能较大。另外一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者对认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的溢价。
从回归结果来看，中签率对新股发行溢价有一定的影响，但是这种影响并不明显。不过值得注意的是，从方向上来看，中签率越低，新股发行的溢价幅度越大，也在某种程度上验证了我们的推测。
（七）择时发行对于新股发行溢价的影响
对于新股发行，发行时机往往是承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。从溢价表现来看，那么选取较好的市场时机将会带来高溢价。
为了考察新股发行时机对于新股发行溢价的影响，本文将考察新股发行溢价与新股发行上市日前5个交易日、前10个交易日、前15个交易日、前20个交易日、前30个交易日大盘累计收益率进行回归分析。大盘收益率仍然用上证综指的收益率进行替代。模型如下：
其中，UNPi的定义同上，εiT为服从正态分布的残差项，αindexT代表常数项，βindexT为大盘收益率系数，CIndexiT为大盘累计收益率，T分别等于5，10，15，20，30，分别代表新股发行上市日前5、前10、前15、前20和前30个交易日。
从表8的回归结果可以看出，选择不同的发行时机对于新股溢价程度确实存在着不同的影响。从发行前的30个交易日的累计涨跌幅到前5个交易日的累计涨跌幅均对新股发行的溢价幅度有着明显的影响。并且，从影响幅度来看，这种影响是在逐步递增的。也就是说，新股从开始发行到正式上市的这一段时间内的大盘总体的走势对新股发行后的溢价程度有着非常明显的影响。并且，这种影响随着新股上市日期的逐步接近，其影响幅度越来越大。也就是说，承销商可能更愿意选择一个未来一段时间内股票市场比较向好的阶段来开始发行工作，从而有助于新股的发行成功。从另外一方面来说，事实上承销商和发行人往往会选择一段时间内大盘相对较好的情况下发行新股。这说明承销商和发行人具备一定的发行择时能力，或者说选择合适的发行时机对新股发行的溢价有着非常重要的影响。这一点也从另一个角度说明了我国股票市场可能存在着新股发行上市的热销现象（Hot issue markets）。
（八）多元回归分析
从上文的分析来看，显著影响新股发行溢价的因素主要有承销商和发行人的择时能力、发行市盈率的高低、发行规模的大小和发行制度的变化。因此，本文将同时对这几个因素作为自变量，来考察其对新股发行溢价率的影响。
其中，各个变量和系数定义与上文相同，下标m代表多元回归。大盘累计收益率采用前30个交易日累计收益率（同时，本文也计算了5、10、15和20个交易日的回归结果，由于结果相似故略去）。
从横截面多元回归的结果来看，择时因素、市盈率因素、发行规模和发行政策的变化均对发行溢价有着非常显著的影响。择时因素对新股溢价有着正面影响，即上市前市场表现较好，那么新股发行溢价就较高；上市前市场如果比较低迷，那么新股发行溢价的程度就较低。市盈率对新股溢价也有着正面影响，即市盈率较高的新股，其发行溢价也将较高；发行市盈率较低的新股，其发行溢价程度也较低。而发行规模越大的新股，其溢价幅度就越小；发行规模越小的新股，其溢价幅度反而越大。在发行政策逐步走向市场化的过程中，我国新股发行溢价幅度在逐步降低，也说明市场化提高新股发行市场的效率。
四、结论与建议
新股发行存在溢价现象，这在其他各国市场也是普遍存在的一个问题。新发股票二级市场的价格相对一级市场价格通常会存在一个合理的溢价区间，已保证参与新股发行的承销主体能够获得合理的报酬，这已成为西方各投行一项主要的卖方业务模式。投资银行在新股发行中的一个重要作用，就是使发行主体获得合理区间最高的价格，以确保发行主体融资规模的最大化或融资成本的最小化，这通常是衡量一支股票IPO成功与否的重要标准之一。
根据上面的分析，我们发现新兴市场新股发行的溢价现象要比成熟市场相对严重。就我国的情况来看，在我国股权分置改革之前，影响我国新股发行溢价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平、发行规模和发行政策的变化。新股上市首日大盘涨跌幅、中签率等因素对于新股发行溢价的影响并不明显。承销商和发行人的发行择时能力主要体现在未来30个交易日内股票市场的总体走势的判断上。从分析结果看，可以从两个不同角度提出相关建议：一是对于发行主体而言，实际上在首次公开发行过程中重点应考虑的因素是发行的时机选择，这主要是对承销商择时能力的一种考验；二是对于监管者制定发行政策而言，一个好的发行政策在于发行定价的科学性，即是新股溢价基本保持在一个合理的区间内，新股发行的市场化改革势在必行。
目前，在我国成功完成股权分置改革的背景下，新股发行重新开闸。从几只大盘蓝筹股的IPO的情况看，新股首次发行越来越市场化并接近于国际化标准，但也存在个别小盘股较大的溢价现象。因此，在继续完善相关发行制度的基础上，加强我国券商、基金等中介机构的新股询价能力，提高公司信息披露的透明度，以此降低新股发行的溢价幅度，对于减小二级市场对新股的炒作，维护市场的健康发展至关重要。
参考文献：
［1］ 陈工孟，高宁．中国股票一级市场发行溢价的程度与原因［Ａ］．刘树成，沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集［C］．北京：社会科学文献出版社,2000．73-93．
［2］ 徐剑刚,潘烈,范国祖．中国新股价格行为的短期分析［Ａ］．刘树成，沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集［C］．北京：社会科学文献出版社,2000．106-121．
［3］ 王晋斌．新股申购预期超额报酬率的测试及其可能原因的解释［J］．经济研究，1997，（12）：17-24．
［4］ 周全．股票首次公开发行中的定价问题研究［D］．中国人民大学研究生部硕士研究生学位论文,1999．15-18．
［5］ 段进东,陈海明．我国新股发行定价信息效率实证研究［J］．金融研究，2004,(2)：5-13．
［6］ 何沛利,章早立．透析我国IPO公司利润操纵［N］．证券时报，2002-11-01．
［7］ BaronDavid P． A Model of the demand for the investment banking advising and distribution services for new issues［J］．Journal of Finance 37,1982．
［8］ Rock,K． Why new issues are underpriced［J］．Journal of Financial Economics 15,187-212, 1986．
［9］ Leland H．&D．Pyle,Information asymmetries, financial structure and financial intermediation［J］．Journal of Finance(32):371-387,1977．
［10］ RitterJ．R．,1984．The Hot Issues of 1980［J］．Journal of Business, Vol57,215-240．
［11］ Welch,Ivo,1992．Sequential Sales, learning and information cascades［J］．Journal of Finance 47,no．2,695-732．
［12］ Ibboston，R．G．,1975．Price Performance of Common Stock Issues［J］．Journal of Financial Economics ,2, 235-272．
［13］ Ritter J．R．,1987．The Costs of Going Public［J］．Journal of Financial Economics,19,269-281．
［14］ Rund J．R．，1993．Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］．Journal of Financial Economics, Vol．34, 135-151．
［15］ Ibbotson, Roger G．, J．L．Sindelar, J．R．Ritter．The Markets Problems With The Pricing Of Initial Offerings［J］．Journal of Applied Corporate Finance, 1994(7) :34-57．
The explanation for the factors affecting the IPO underpricing
—— the empirical analysis based on China security market
Abstract：We found that the factors affecting the IPO underpricing include the time-making ability of the underwriter, P/E multiples ，the IPO size and the IPO policy．However, the initial return and the lot winning rate dont have significant effect on the IPO underpricing．The time-making ability of the underwriter shows mainly in the predictability of the market return for 30 trading days．
Keywords：IPO，Underpricing，China Security Markets
（责任编辑：杨全山）
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”。
关键词：新股发行；溢价；中国证券市场
中图分类号：F830．91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)09-0055-06
一、引 言
关于新股发行溢价的成因和影响因素，许多学者在过去几十年间进行了大量的研究，从理论上给出了许多解释，比如说信息不对称解释［Baron（1982），Rock（1986），Leland & Pyle（1977）］、承销商垄断能力假说解释［Ritter（1984）］、瀑布假说解释［Welch（1992）］等等。在提出理论解释的同时，许多学者也开始从实证分析的角度对新股发行溢价的原因进行分析，其中典型的有Ibboston（1975）、Ritter（1987）、Rund(1993)、Ibboston，Reger and Ritter（1994），这些研究均在不同程度上发现了IPO溢价的存在性，但是对IPO溢价原因没有找到统一解释。国内也有许多学者对我国股票市场新股发行定价做了大量的实证研究，对我国新股超额收益存在的原因提出了各自的解释，比如说陈工孟、高宁（2000）认为，A股市场的发行溢价是企业经营者的有意决策[1]；徐剑刚等（2000）的研究也发现了发行定价偏低与未来增资扩股的相关性[2]；王晋斌（1997）的分析则认为传统的解释变量，包括风险（股票上市后价格波动的标准差）、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系[3]；周全（2000）通过对1999年前后发行的上市公司新股数据的研究发现，行政定价方式的取消对于新股发行定价有着很大的影响[4]；段进东、陈海明（2004）发现我国新股发行信息效率仍较为有限[5]；等等。
二、样本和研究方法
本文采用聚源数据服务有限公司提供的1991—2005年6月30日所有上市公司A股作为研究对象。由于部分上市公司的数据存在着缺失现象以及存在一些极端数据，在进行具体的分析时，本文将对数据进行一定的处理，缺失的数据和极端数据在进行回归分析时将舍弃。同时，为减少偏差，与其他学者的研究有所不同的是，这里的研究包含了已经退市、ST以及ST*的股票。
主要研究方法主要采用横截面多元回归分析方法，首先定义新股发行定价：UNP=（Pc-Po）/Po，其中UNP代表新股发行溢价，Pc代表上市首日收盘价，Po代表发行价。解释变量的选取主要考察了发行制度变化、新股发行规模、新股上市首日大盘收益率、中签率、发行时机的选择、发行市盈率等因素对新股发行溢价的影响。其中将发行时机对于新股发行溢价的影响纳入到新股发行溢价的分析，与其他关于中国新股溢价影响因素的实证分析不同。
三、实证分析及结果
（一）新股溢价的描述性统计
发行上市公司数量921396769669815说明：各个年份的溢价率的计算采用当年所有新股溢价率的算术平均值。由于上海交易所和深圳交易所成立日期并不一致，而且1992年以前数据样本较小，因此，1992年数据为1991—1992年的合并计算，2005年数据截至6月30日。由于部分上市公司为B股增发A股和H股增发A股，因此，本文将这一部分数据剔除。数据来源于聚源数据服务有限公司。
从我国各年的新股发行溢价率来看，在证券市场设立初期较高，比如说1992年（包括1991年数据）达到了1 155．38%。1995年的新股发行溢价70．46%为阶段性低点，其发行量也是历年最低的。1996—2002年，各年的溢价均处于100%以上。但是从2000年以后，我国新股发行溢价幅度逐年下降，2005年上半年仅为45．07%。从90年代一直到2005年末，我国证券市场股票发行方式和发行定价发生了很大的变化，我国上市公司新股发行溢价总体上呈现逐年下降的趋势，但是与其他国家和地区相比，我国新股上市始终存在着较高的溢价率（参见表2）。
说明：其他国家溢价率数据来源于Ross, Westerfield, Jordan 1995,“Fundamentals Of Corporate Finance”,Page 420。我国的数据来源是根据表1计算得出，其中由于1992年数据对整组数据平均值的集中分布影响过于偏颇，为不失统计值的真实性，故将其省略。
（二）政策变化对新股溢价的影响
我国新股发行定价政策经历过重大变化，特别是1999年《证券法》实施以后，发行人与承销商协商定价发行；1999年7月，正式实施核准制。这种发行制度的变化对我国IPO的溢价可能有着实质的影响。本文拟通过设立政策变化虚拟变量来考察政策变化前后新股溢价幅度的不同。
检验假设为：H0：βd=0；H1：βd≠0。也就是说，如果发行政策的变化对于新股发行溢价率没有影响的话，βd =0；如果βd ≠0，则认为发行政策的变化对于新股发行政策存在影响。回归分析的样本为1994—2005年间上市的新股数据。1994年以前的数据由于极端值的存在而被放弃。
从表3的回归结果来看，核准制的实行对我国新股发行溢价水平的降低还是有明显作用的，政策变化前后相差14．19%。从统计上看也是比较显著的。也就是说，随着我国新股发行制度的逐步取消行政定价，市场化定价的程度越来越高时，新股发行溢价的幅度越来越小，新股发行定价的效率也在逐步提高。
周全（1999）认为发行政策对IPO溢价影响不大，与我们的实证分析结论相反。笔者认为这种不同主要由以下两个因素造成：第一，周全的结论可能受到样本选择的影响，其样本数据仅包括1998年底到1999年的82只个股数据，样本数量过小，而我们的数据周期要远远大于周全的样本周期；第二，1998年底到1999年间，正好是新政策刚刚颁布实施，新旧政策存在着交叉，1999年7月1日以后发行上市的公司在一定程度上还存在着行政定价，从而对周全（1999）的结论产生影响。
（三）发行规模对于新股溢价的影响
从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行溢价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行溢价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行溢价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行溢价的程度较小；相反，发行规模的上市公司市场影响小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行溢价的幅度就会较大。
其中，UNPi代表新股溢价率，αsize代表常数项，βsize为发行规模系数，Sizei为发行规模，εi为服从标准正态分布的残差项。检验假设为：H0：βsize=0；H1：βsize≠0。也就是说，如果发行规模对于新股发行溢价率没有影响的话，βsize=0；如果βsize≠0，则认为发行规模的不同对于新股发行溢价存在影响。回归分析的样本为1994—2005年间上市的新股数据。1994年以前的数据由于极端值的存在而被放弃。回归结果如表4所示。
从回归结果来看，发行规模的不同对新股发行溢价有着显著的影响。并且，如果发行规模越大，新股发行溢价的程度就越小；发行规模越小，新股发行溢价程度就越大。从实证分析的结果来看，正好验证了本文所预料的结果。
（四）不同市盈率水平下的新股发行定价
在理想情况下，如果市场是有效的，在其他情况相同的情况下，好企业的发行价格应该高于坏企业的发行价格；从另外一个角度说，好企业新股发行溢价的程度将会小于坏企业新股发行的溢价程度，从而市场能够达成有效的分离均衡。因此，如果可以用市盈率来衡量企业质量的好坏的话，那么可以认为如果发行市盈率相对较高，那么新股发行溢价率就会较低，而如果市盈率较低，那么新股发行溢价率则会较高。
从样本的回归结果来看，市盈率水平的高低对于新股发行溢价水平有着显著的影响。但是这种影响并不是如我们所预计的那样，市盈率水平越高的企业，溢价程度越低。从回归结果来看，这种影响表现为市盈率水平越高，溢价程度反而越高。换句话说，我国股票市场并没有显示出良好的分离均衡。本文又采用1999年核准制实施以后的样本进行回归，结果与此类似。也就是说，核准制以后，我们的市场至少在新股发行上市阶段，对好企业和坏企业并不能够做出良好的区分。
其中的原因可能在于两点：首先，市盈率指标在我国并不能作为合理区分企业好坏的标志。比如何沛利与章早立（2002）的研究表明，我国的上市公司存在着明显的利润操作行为[6]。事实上，在实践中，大部分的证券分析师也同时使用多种指标分析上市公司价值，而市盈率仅仅是其中的一个。其次，如果市盈率指标可以作为区分企业质量好坏的标志，但是，投资者的“强者恒强”的行为可能也是产生这种结果的原因之一。也就是说，投资者对于好的企业存在着偏好递增，越是好的企业越是得到追捧，从而导致好企业的发行市盈率较高，而这种追捧延续到二级市场从而带来发行溢价的偏高；而坏企业则与此相反，越是乏人问津，则溢价程度越低。
（五）新股上市日大盘涨跌幅对于溢价幅度影响
大盘的涨跌幅往往对投资者情绪产生重要的影响。因此，新股发行上市日大盘的涨跌幅往往也被认为对新股发行溢价存在着重要的影响。一般来说，新股发行上市日大盘涨幅如果较大，那么新股的溢价将会较大；如果市场大盘呈现弱势，那么新股的溢价幅度将会较小。本文将对发行溢价与上市首日大盘涨跌幅关系进行回归分析。由于2000年6月—2004年5月深圳交易所停发新股，因此本文采用上证综指收益率替代大盘收益率。样本同上。
从回归结果来看，新股上市日大盘收益率对新股发行溢价并没有明显的影响。这个回归结果与上文预想的并不相同。大盘当日的涨跌幅对新股发行溢价并没有明显的影响，
（六）中签率对发行溢价的影响
中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。一方方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行溢价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行溢价幅度可能较大。另外一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者对认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的溢价。
从回归结果来看，中签率对新股发行溢价有一定的影响，但是这种影响并不明显。不过值得注意的是，从方向上来看，中签率越低，新股发行的溢价幅度越大，也在某种程度上验证了我们的推测。
（七）择时发行对于新股发行溢价的影响
对于新股发行，发行时机往往是承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。从溢价表现来看，那么选取较好的市场时机将会带来高溢价。
为了考察新股发行时机对于新股发行溢价的影响，本文将考察新股发行溢价与新股发行上市日前5个交易日、前10个交易日、前15个交易日、前20个交易日、前30个交易日大盘累计收益率进行回归分析。大盘收益率仍然用上证综指的收益率进行替代。模型如下：
其中，UNPi的定义同上，εiT为服从正态分布的残差项，αindexT代表常数项，βindexT为大盘收益率系数，CIndexiT为大盘累计收益率，T分别等于5，10，15，20，30，分别代表新股发行上市日前5、前10、前15、前20和前30个交易日。
从表8的回归结果可以看出，选择不同的发行时机对于新股溢价程度确实存在着不同的影响。从发行前的30个交易日的累计涨跌幅到前5个交易日的累计涨跌幅均对新股发行的溢价幅度有着明显的影响。并且，从影响幅度来看，这种影响是在逐步递增的。也就是说，新股从开始发行到正式上市的这一段时间内的大盘总体的走势对新股发行后的溢价程度有着非常明显的影响。并且，这种影响随着新股上市日期的逐步接近，其影响幅度越来越大。也就是说，承销商可能更愿意选择一个未来一段时间内股票市场比较向好的阶段来开始发行工作，从而有助于新股的发行成功。从另外一方面来说，事实上承销商和发行人往往会选择一段时间内大盘相对较好的情况下发行新股。这说明承销商和发行人具备一定的发行择时能力，或者说选择合适的发行时机对新股发行的溢价有着非常重要的影响。这一点也从另一个角度说明了我国股票市场可能存在着新股发行上市的热销现象（Hot issue markets）。
（八）多元回归分析
从上文的分析来看，显著影响新股发行溢价的因素主要有承销商和发行人的择时能力、发行市盈率的高低、发行规模的大小和发行制度的变化。因此，本文将同时对这几个因素作为自变量，来考察其对新股发行溢价率的影响。
其中，各个变量和系数定义与上文相同，下标m代表多元回归。大盘累计收益率采用前30个交易日累计收益率（同时，本文也计算了5、10、15和20个交易日的回归结果，由于结果相似故略去）。
从横截面多元回归的结果来看，择时因素、市盈率因素、发行规模和发行政策的变化均对发行溢价有着非常显著的影响。择时因素对新股溢价有着正面影响，即上市前市场表现较好，那么新股发行溢价就较高；上市前市场如果比较低迷，那么新股发行溢价的程度就较低。市盈率对新股溢价也有着正面影响，即市盈率较高的新股，其发行溢价也将较高；发行市盈率较低的新股，其发行溢价程度也较低。而发行规模越大的新股，其溢价幅度就越小；发行规模越小的新股，其溢价幅度反而越大。在发行政策逐步走向市场化的过程中，我国新股发行溢价幅度在逐步降低，也说明市场化提高新股发行市场的效率。
四、结论与建议
新股发行存在溢价现象，这在其他各国市场也是普遍存在的一个问题。新发股票二级市场的价格相对一级市场价格通常会存在一个合理的溢价区间，已保证参与新股发行的承销主体能够获得合理的报酬，这已成为西方各投行一项主要的卖方业务模式。投资银行在新股发行中的一个重要作用，就是使发行主体获得合理区间最高的价格，以确保发行主体融资规模的最大化或融资成本的最小化，这通常是衡量一支股票IPO成功与否的重要标准之一。
根据上面的分析，我们发现新兴市场新股发行的溢价现象要比成熟市场相对严重。就我国的情况来看，在我国股权分置改革之前，影响我国新股发行溢价的因素包括承销商和发行人的择时因素、市盈率水平、发行规模和发行政策的变化。新股上市首日大盘涨跌幅、中签率等因素对于新股发行溢价的影响并不明显。承销商和发行人的发行择时能力主要体现在未来30个交易日内股票市场的总体走势的判断上。从分析结果看，可以从两个不同角度提出相关建议：一是对于发行主体而言，实际上在首次公开发行过程中重点应考虑的因素是发行的时机选择，这主要是对承销商择时能力的一种考验；二是对于监管者制定发行政策而言，一个好的发行政策在于发行定价的科学性，即是新股溢价基本保持在一个合理的区间内，新股发行的市场化改革势在必行。
目前，在我国成功完成股权分置改革的背景下，新股发行重新开闸。从几只大盘蓝筹股的IPO的情况看，新股首次发行越来越市场化并接近于国际化标准，但也存在个别小盘股较大的溢价现象。因此，在继续完善相关发行制度的基础上，加强我国券商、基金等中介机构的新股询价能力，提高公司信息披露的透明度，以此降低新股发行的溢价幅度，对于减小二级市场对新股的炒作，维护市场的健康发展至关重要。
参考文献：
［1］ 陈工孟，高宁．中国股票一级市场发行溢价的程度与原因［Ａ］．刘树成，沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集［C］．北京：社会科学文献出版社,2000．73-93．
［2］ 徐剑刚,潘烈,范国祖．中国新股价格行为的短期分析［Ａ］．刘树成，沈沛．中国资本市场前沿理论研究文集［C］．北京：社会科学文献出版社,2000．106-121．
［3］ 王晋斌．新股申购预期超额报酬率的测试及其可能原因的解释［J］．经济研究，1997，（12）：17-24．
［4］ 周全．股票首次公开发行中的定价问题研究［D］．中国人民大学研究生部硕士研究生学位论文,1999．15-18．
［5］ 段进东,陈海明．我国新股发行定价信息效率实证研究［J］．金融研究，2004,(2)：5-13．
［6］ 何沛利,章早立．透析我国IPO公司利润操纵［N］．证券时报，2002-11-01．
［7］ BaronDavid P． A Model of the demand for the investment banking advising and distribution services for new issues［J］．Journal of Finance 37,1982．
［8］ Rock,K． Why new issues are underpriced［J］．Journal of Financial Economics 15,187-212, 1986．
［9］ Leland H．&D．Pyle,Information asymmetries, financial structure and financial intermediation［J］．Journal of Finance(32):371-387,1977．
［10］ RitterJ．R．,1984．The Hot Issues of 1980［J］．Journal of Business, Vol57,215-240．
［11］ Welch,Ivo,1992．Sequential Sales, learning and information cascades［J］．Journal of Finance 47,no．2,695-732．
［12］ Ibboston，R．G．,1975．Price Performance of Common Stock Issues［J］．Journal of Financial Economics ,2, 235-272．
［13］ Ritter J．R．,1987．The Costs of Going Public［J］．Journal of Financial Economics,19,269-281．
［14］ Rund J．R．，1993．Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］．Journal of Financial Economics, Vol．34, 135-151．
［15］ Ibbotson, Roger G．, J．L．Sindelar, J．R．Ritter．The Markets Problems With The Pricing Of Initial Offerings［J］．Journal of Applied Corporate Finance, 1994(7) :34-57．
The explanation for the factors affecting the IPO underpricing
—— the empirical analysis based on China security market
Abstract：We found that the factors affecting the IPO underpricing include the time-making ability of the underwriter, P/E multiples ，the IPO size and the IPO policy．However, the initial return and the lot winning rate dont have significant effect on the IPO underpricing．The time-making ability of the underwriter shows mainly in the predictability of the market return for 30 trading days．
Keywords：IPO，Underpricing，China Security Markets
（责任编辑：杨全山）
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”。