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摘要：以中国上市公司1999-2009的面板数据，在考虑融资环境变化因素的基础上，实证分析了上市公司增长机会对其资本结构的影响。研究结果显示：（1）中国上市公司增长机会对其负债比率具有显著的负向影响，从而在融资环境出现重大变化进而提高上市公司自主融资决策能力的情况下，具有增长机会的上市公司增加了股权融资的比例；（2）融资环境发生重大变化前，上市公司的融资决策可能更多受到融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。
关键词：增长机会；融资环境；资本结构
一、引言
公司资本结构的研究一直是国际学术界非常关注的主题。自从MM理论提出后，资本结构理论取得了很大进展。当前，该领域的一个研究重点是研究资本结构的决定因素。公司所拥有的增长机会，是指能使公司未来产生更多现金流的投资机会集，是公司价值所在，它是影响公司资本结构的一个重要因素，但是在其对资本结构影响的研究上却出现了不同的结果，存在很大的争议。国外方面，Myers（1977）[1] 把公司的资产分为现有资产和增长机会，认为有更多增长机会的公司具有更高的风险，具有较高的财务困境成本，从而倾向于使用更多的权益资金为其投资机会融资，以缓解与风险性债务融资有关的投资不足问题。随后Hovakimian et al（2001）[2]的理论模型研究显示：公司现有资产较多，应较多地运用债务融资，而增长机会较多的公司则更偏向于运用股权融资；Smith et al（1992）[3]，Goyal et al（2002）[4]等的研究也表明增长机会与其负债水平之间具有显著的负相关关系，但是也有学者研究表明并不存在显著的负相关（Kester，1986[5]；Abbott，2001[6]）。国内不少学者也进行了研究，如洪锡熙等（2000）[7]；肖作平和吴世农（2002）[8]；刘丹（2004）[9]；刘海英等（2007）[10]等。国内这些研究普遍存在样本小（包括数量少或者年数少）的问题，也没有考虑中国特殊的融资环境因素。
中国正处于经济转型和快速发展的过程中，公司面临的融资环境与发达国家具有不同的特征，一方面是宏观经济政策变动频繁；另一方面，资本市场尚不完善，融资工具不够丰富。企业资本结构的决策可能更多受到融资政策变化的影响，而不是企业自身特点的影响（李善民和刘智，2003 [11] ）。赵冬青等（2008）[12]研究同样也发现，中国上市公司资本结构并不完全是企业自主决策的结果。那么，在中国的融资环境下，上市公司增长机会对其资本结构是否具有影响？如果具有影响，影响的方向是怎样的？本文希望利用一个年数相对较长的样本，在同时考虑中国融资环境因素的基础上，通过实证研究来回答上述问题。不仅可以为中国上市公司增长机会对其资本结构的影响提供一个具有说服力的结论，指导上市公司的资本结构决策；同时对于人们更深刻地理解我国上市公司的资本结构决策以及资本结构的影响因素也具有一定的启示意义。
二、研究假设
Myers(1977)把资产分为现有资产和增长机会。对企业而言，现有资产是实物资产，而未来增长机会却没有实物形态。增长机会的实现具有不确定性，所以与现有资产相比，其担保价值较低。代理成本理论认为，增长机会较低的担保价值将导致企业和债权人之间的矛盾。首先，具有高增长的企业往往可能会过度投资高风险的项目，对债权人利益造成损害；从而债权人为保全自己利益，往往在债务合约中严格约束企业投资高风险的项目。这种限制与拥有高增长机会的企业目标相冲突，使得一些合理风险投资得不到满足，从而产生投资不足代理成本。所以，具有高增长机会的企业的管理层从自身利益出发，希望能够降低现有债务水平，减少投资不足代理成本。
从再融资灵活性角度分析，企业当前的融资行为会影响到其以后的融资选择，而企业未来的增长机会又会影响到企业现在的融资决策。现在选择股权融资，会拥有再融资的灵活性，以后既可以选择股权融资也可以选择债务融资。如果现在选择债务融资，将无形中加大企业的财务风险，将来需要再融资时还想选择债务融资就比较困难。因此，如果企业未来增长机会较多时，当前融资就更偏向于股权融资。
由此，本文提出假设1：上市公司增长机会对其负债比率具有负向影响。
前述两个理论都隐含了一个假设:公司可以自由按照自身特点选择融资方式。但是我国正处于经济转型和快速发展当中，融资环境不断变化，上市公司不一定能够自由按照自身特点选择融资方式。本研究样本区间内，中国融资环境在2006年前后发生了重大的变化。在2006年底前，融资环境不够理想，银行信贷市场不规范，受到行政干预比较多；证券市场存在严格的发行管制，股权分置现象的存在也对股票市场的有效性造成了极大的影响。这一阶段中国上市公司的融资决策可能更多是受融资政策的影响，而不是其自身特点。2006年后，融资环境得到了很大改善。首先，随着一批银行的上市和新巴塞尔协定的实施压力，银行信贷市场得到了很大规范；其次，进行了股权分置改革；最后，降低了配股和增发门槛，取消了上市公司两次发行新股时间间隔限制，股权融资环境得到了改善。这一阶段融资环境的改善，使得上市公司按照自身特点选择融资方式的自主性大大加强。
考虑融资环境变化因素，根据前述代理成本理论和再融资便利性假说，具有高增长机会的上市公司在融资环境发生重大变化后，应该会增加股权融资的比例。因为，首先银行信贷市场的规范，商业银行风险控制的加强，将使债务人受到更多的监督，从而导致投资不足代理成本加大，上市公司有降低负债水平的动机；其次，出于未来再融资灵活性考虑，企业倾向于股权融资，股权融资环境的改善使得这一考虑能够得以更好的实现。
由此，本文提出假设2：融资环境变化后与变化前相比，具有增长机会的上市公司将增加股权融资比例。
三、中国上市公司增长机会对其资本结构影响的实证分析
（一）变量选取
1、资本结构指标。资本结构主要有市场价值和账面价值两种衡量标准，为了增加结果的完整性和可信性，本文同时基于两种标准进行检验。
2、增长机会的指标。由于公司真实的增长机会难以度量，研究者多采用代理变量来研究。本文结合Adam和Goyal（2000）[13]对增长机会变量的研究，选取资产的市场价值/账面价值（G）作为增长机会的代理变量。
3、融资环境的指标。本文参考Love et al（2007）[14]研究金融危机对企业贸易融资影响时采用的方法，根据前述分析，选择2006年这个年份作为融资环境发生显著变化的分水岭，设置了时间哑变量Y。
4、控制变量。根据已有文献的研究，本文选取了代表公司特征的一组变量作为控制变量，包括盈利能力、公司规模、偿债能力、资产担保价值、非债务税盾、行业因素以及流通股比率。
具体变量定义见下表1。
（二）模型设计
本文使用的模型如下：
Dit=β0+β1Git+β2Y+β3Git*Y+BXit+εit
其中，Dit表示市公司i第t期的资产负债率，根据需要将分别使用MTA和DTA两种计量标准；Git表示上市公司i第t期增长机会的代理变量；模型中Y表示融资环境哑变量；Git*Y是增长机会与融资环境的交互变量；Xit表示控制变量；εit表示误差项。
（三）样本和数据
数据来源于中国经济研究服务中心（CCER）色诺芬数据库。由于需要现金流量表中的折旧数据，而现金流量表直到1998年才被要求披露，所以选取1999~2009年这一时间段。选取样本还考虑的其他原则包括：全是1999年以前上市的公司；剔除了金融行业；剔除被ST，PT的公司；剔除了资产负债率大于1的公司以及数据异常的公司。据此，本文选取了深沪两市共429家上市公司作为样本，4719组数据。
（四）实证结果与分析
按照设定的分析模型，本文采用固定效应进行了回归，结果见表2。
注:表中括号中的数值是变量的t值，上标***、**分别表示双侧检验下在1%和5%的水平上显著。INDM根据因变量的不同，分别表示的INDM_mta、INDM_dta。
表2中第一列显示的是资本结构采用市场价值计算的结果。从结果上看：
第一，增长机会代理变量G以及它与融资环境哑变量的交互项G*Y的系数分别为-0.022和-0.008，并在1%的水平上通过了t检验。表明无论是在融资环境出现重大变化前，还是变化后，上市公司增长机会对其资本结构都具有显著的负向影响。证明了假设1，说明具有增长机会的上市公司出于投资不足代理成本和再融资灵活性的考虑，更加倾向于股权融资。
第二，交互项G*Y系数显著为负，此结果与所提的假设2一致。在融资环境出现重大变化后，由于银行信贷市场规范性加强和股权融资环境的改善，具有增长机会的上市公司按照自身特点自主进行融资决策的能力加强，从而增加了股权融资的比例，间接证明了上市公司增长机会对其负债水平具有负向影响。这一结果还表明，在融资环境变化前，上市公司的融资决策可能更多的受到了融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。
表2中第二列显示的是资本结构采用账面价值计算的结果，与资本结构采用市场价值计算时差异不大。主要的一个区别是增长机会代理变量G的系数负值很小，并且统计上也不显著，表明融资环境变化前，增长机会对其负债水平的影响非常小。这个结果进一步说明了融资环境因素对于上市公司自主资本结构决策的影响。在融资环境发生重大变化之前，由于银行信贷市场不规范，股票市场有效性低，上市公司更多的是依据融资政策去进行资本结构决策，而不是从自身特点考虑来决策。
四、结论
本文利用一个年数相对较长的样本，在同时考虑融资环境因素的基础上，研究了中国上市公司增长机会对其资本结构的影响。综合本文实证研究结果，得出以下结论：
（1）中国上市公司增长机会对其负债比率具有显著的负向影响，从而在融资环境出现重大变化后，由于银行信贷市场规范性加强和股权融资环境的改善，具有增长机会的上市公司根据自身特点自由选择融资方式的能力得到提高，增加了股权融资的比例。
（2）融资环境发生重大变化前，上市公司的融资决策可能更多的受到了融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。
本研究在丰富资本结构这一领域的文献的同时，也具有较强的现实意义：首先，对于现实中的上市公司而言，进行资本结构决策时不仅仅应该考虑上市公司自身的特点，同时也应该结合当时所处的融资环境。其次，对于我国金融市场的建设者而言，有必要大力发展金融市场，增加融资渠道，减少金融市场摩擦，为上市公司根据其自身特点选择合适的资本结构提供有利的融资环境。另外，这一研究对于人们更深刻地理解我国上市公司的资本结构决策以及资本结构的影响因素也具有一定的启示意义。
参考文献：
[1] Myers S C . Determinants of corporate borrowing [J]. Journal of Financial Economics , 1977 ,22(5):147-175.
[2] Hovakimian A , T Opler , S Timan . The Debt-Equity Choice [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2001.,36(2): 1-24.
[3] Smith C W , Watts R L. The investment opportunity set and corporate financing, dividends and compensation policies [J]. Journal of Finance , 1992,32(3):263-292.
[4] Goyal K , Lehn K , Rasic S . Growth opportunities and corporate financial policies : The case of the US defense industry [J]. Journal of Financial Economics , 2002,64:35-59.
[5] Kester W C . An options approach to corporate finance [J]. Handbook of Corporate Finance, 1986,29(5):5-35
[6] Abbott L J . Financing, dividend and compensation policies subsequent to a shift in the investment opportunity set [J].Managerial Finance, 2001 ,27(3):31-47.
[7] 洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版), 2000,(3):114-120
[8] 肖作平,吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报,2002，(8):39-44
[9] 刘丹.增长机会与资本结构——对我国生物制药行业上市公司的实证研究[J].价值工程, 2004,(9):78-81
[10] 刘海英,刘志远.旅游上市公司增长机会与资本结构关系实证研究[J].山东大学学报,2007, (5):85-91
[11] 李善民,刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究, 2003,(8):31-35
[12] 赵冬青,朱武祥,王正位.宏观调控与房地产上市公司资本结构调整[J].金融研究, 2008,10）：78-92
[13] Tim Adam and Vidhan K Goyal. The Investment Opportunity Set and its Proxy Variables :Theory and Evidence[EB/OL]. http://hdl.handle.net/1783.1/213, April,2000
[14] Love,Inessa,Preve,Lorenzo A and Sarria-Allende.Trade Credit and Risk Credit : Evidence from Recent Financial Crises [J]. Journal of Financial Economics,2007,(88):453-469
（作者单位：南京农业大学经济管理学院）
关键词：增长机会；融资环境；资本结构
一、引言
公司资本结构的研究一直是国际学术界非常关注的主题。自从MM理论提出后，资本结构理论取得了很大进展。当前，该领域的一个研究重点是研究资本结构的决定因素。公司所拥有的增长机会，是指能使公司未来产生更多现金流的投资机会集，是公司价值所在，它是影响公司资本结构的一个重要因素，但是在其对资本结构影响的研究上却出现了不同的结果，存在很大的争议。国外方面，Myers（1977）[1] 把公司的资产分为现有资产和增长机会，认为有更多增长机会的公司具有更高的风险，具有较高的财务困境成本，从而倾向于使用更多的权益资金为其投资机会融资，以缓解与风险性债务融资有关的投资不足问题。随后Hovakimian et al（2001）[2]的理论模型研究显示：公司现有资产较多，应较多地运用债务融资，而增长机会较多的公司则更偏向于运用股权融资；Smith et al（1992）[3]，Goyal et al（2002）[4]等的研究也表明增长机会与其负债水平之间具有显著的负相关关系，但是也有学者研究表明并不存在显著的负相关（Kester，1986[5]；Abbott，2001[6]）。国内不少学者也进行了研究，如洪锡熙等（2000）[7]；肖作平和吴世农（2002）[8]；刘丹（2004）[9]；刘海英等（2007）[10]等。国内这些研究普遍存在样本小（包括数量少或者年数少）的问题，也没有考虑中国特殊的融资环境因素。
中国正处于经济转型和快速发展的过程中，公司面临的融资环境与发达国家具有不同的特征，一方面是宏观经济政策变动频繁；另一方面，资本市场尚不完善，融资工具不够丰富。企业资本结构的决策可能更多受到融资政策变化的影响，而不是企业自身特点的影响（李善民和刘智，2003 [11] ）。赵冬青等（2008）[12]研究同样也发现，中国上市公司资本结构并不完全是企业自主决策的结果。那么，在中国的融资环境下，上市公司增长机会对其资本结构是否具有影响？如果具有影响，影响的方向是怎样的？本文希望利用一个年数相对较长的样本，在同时考虑中国融资环境因素的基础上，通过实证研究来回答上述问题。不仅可以为中国上市公司增长机会对其资本结构的影响提供一个具有说服力的结论，指导上市公司的资本结构决策；同时对于人们更深刻地理解我国上市公司的资本结构决策以及资本结构的影响因素也具有一定的启示意义。
二、研究假设
Myers(1977)把资产分为现有资产和增长机会。对企业而言，现有资产是实物资产，而未来增长机会却没有实物形态。增长机会的实现具有不确定性，所以与现有资产相比，其担保价值较低。代理成本理论认为，增长机会较低的担保价值将导致企业和债权人之间的矛盾。首先，具有高增长的企业往往可能会过度投资高风险的项目，对债权人利益造成损害；从而债权人为保全自己利益，往往在债务合约中严格约束企业投资高风险的项目。这种限制与拥有高增长机会的企业目标相冲突，使得一些合理风险投资得不到满足，从而产生投资不足代理成本。所以，具有高增长机会的企业的管理层从自身利益出发，希望能够降低现有债务水平，减少投资不足代理成本。
从再融资灵活性角度分析，企业当前的融资行为会影响到其以后的融资选择，而企业未来的增长机会又会影响到企业现在的融资决策。现在选择股权融资，会拥有再融资的灵活性，以后既可以选择股权融资也可以选择债务融资。如果现在选择债务融资，将无形中加大企业的财务风险，将来需要再融资时还想选择债务融资就比较困难。因此，如果企业未来增长机会较多时，当前融资就更偏向于股权融资。
由此，本文提出假设1：上市公司增长机会对其负债比率具有负向影响。
前述两个理论都隐含了一个假设:公司可以自由按照自身特点选择融资方式。但是我国正处于经济转型和快速发展当中，融资环境不断变化，上市公司不一定能够自由按照自身特点选择融资方式。本研究样本区间内，中国融资环境在2006年前后发生了重大的变化。在2006年底前，融资环境不够理想，银行信贷市场不规范，受到行政干预比较多；证券市场存在严格的发行管制，股权分置现象的存在也对股票市场的有效性造成了极大的影响。这一阶段中国上市公司的融资决策可能更多是受融资政策的影响，而不是其自身特点。2006年后，融资环境得到了很大改善。首先，随着一批银行的上市和新巴塞尔协定的实施压力，银行信贷市场得到了很大规范；其次，进行了股权分置改革；最后，降低了配股和增发门槛，取消了上市公司两次发行新股时间间隔限制，股权融资环境得到了改善。这一阶段融资环境的改善，使得上市公司按照自身特点选择融资方式的自主性大大加强。
考虑融资环境变化因素，根据前述代理成本理论和再融资便利性假说，具有高增长机会的上市公司在融资环境发生重大变化后，应该会增加股权融资的比例。因为，首先银行信贷市场的规范，商业银行风险控制的加强，将使债务人受到更多的监督，从而导致投资不足代理成本加大，上市公司有降低负债水平的动机；其次，出于未来再融资灵活性考虑，企业倾向于股权融资，股权融资环境的改善使得这一考虑能够得以更好的实现。
由此，本文提出假设2：融资环境变化后与变化前相比，具有增长机会的上市公司将增加股权融资比例。
三、中国上市公司增长机会对其资本结构影响的实证分析
（一）变量选取
1、资本结构指标。资本结构主要有市场价值和账面价值两种衡量标准，为了增加结果的完整性和可信性，本文同时基于两种标准进行检验。
2、增长机会的指标。由于公司真实的增长机会难以度量，研究者多采用代理变量来研究。本文结合Adam和Goyal（2000）[13]对增长机会变量的研究，选取资产的市场价值/账面价值（G）作为增长机会的代理变量。
3、融资环境的指标。本文参考Love et al（2007）[14]研究金融危机对企业贸易融资影响时采用的方法，根据前述分析，选择2006年这个年份作为融资环境发生显著变化的分水岭，设置了时间哑变量Y。
4、控制变量。根据已有文献的研究，本文选取了代表公司特征的一组变量作为控制变量，包括盈利能力、公司规模、偿债能力、资产担保价值、非债务税盾、行业因素以及流通股比率。
具体变量定义见下表1。
（二）模型设计
本文使用的模型如下：
Dit=β0+β1Git+β2Y+β3Git*Y+BXit+εit
其中，Dit表示市公司i第t期的资产负债率，根据需要将分别使用MTA和DTA两种计量标准；Git表示上市公司i第t期增长机会的代理变量；模型中Y表示融资环境哑变量；Git*Y是增长机会与融资环境的交互变量；Xit表示控制变量；εit表示误差项。
（三）样本和数据
数据来源于中国经济研究服务中心（CCER）色诺芬数据库。由于需要现金流量表中的折旧数据，而现金流量表直到1998年才被要求披露，所以选取1999~2009年这一时间段。选取样本还考虑的其他原则包括：全是1999年以前上市的公司；剔除了金融行业；剔除被ST，PT的公司；剔除了资产负债率大于1的公司以及数据异常的公司。据此，本文选取了深沪两市共429家上市公司作为样本，4719组数据。
（四）实证结果与分析
按照设定的分析模型，本文采用固定效应进行了回归，结果见表2。
注:表中括号中的数值是变量的t值，上标***、**分别表示双侧检验下在1%和5%的水平上显著。INDM根据因变量的不同，分别表示的INDM_mta、INDM_dta。
表2中第一列显示的是资本结构采用市场价值计算的结果。从结果上看：
第一，增长机会代理变量G以及它与融资环境哑变量的交互项G*Y的系数分别为-0.022和-0.008，并在1%的水平上通过了t检验。表明无论是在融资环境出现重大变化前，还是变化后，上市公司增长机会对其资本结构都具有显著的负向影响。证明了假设1，说明具有增长机会的上市公司出于投资不足代理成本和再融资灵活性的考虑，更加倾向于股权融资。
第二，交互项G*Y系数显著为负，此结果与所提的假设2一致。在融资环境出现重大变化后，由于银行信贷市场规范性加强和股权融资环境的改善，具有增长机会的上市公司按照自身特点自主进行融资决策的能力加强，从而增加了股权融资的比例，间接证明了上市公司增长机会对其负债水平具有负向影响。这一结果还表明，在融资环境变化前，上市公司的融资决策可能更多的受到了融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。
表2中第二列显示的是资本结构采用账面价值计算的结果，与资本结构采用市场价值计算时差异不大。主要的一个区别是增长机会代理变量G的系数负值很小，并且统计上也不显著，表明融资环境变化前，增长机会对其负债水平的影响非常小。这个结果进一步说明了融资环境因素对于上市公司自主资本结构决策的影响。在融资环境发生重大变化之前，由于银行信贷市场不规范，股票市场有效性低，上市公司更多的是依据融资政策去进行资本结构决策，而不是从自身特点考虑来决策。
四、结论
本文利用一个年数相对较长的样本，在同时考虑融资环境因素的基础上，研究了中国上市公司增长机会对其资本结构的影响。综合本文实证研究结果，得出以下结论：
（1）中国上市公司增长机会对其负债比率具有显著的负向影响，从而在融资环境出现重大变化后，由于银行信贷市场规范性加强和股权融资环境的改善，具有增长机会的上市公司根据自身特点自由选择融资方式的能力得到提高，增加了股权融资的比例。
（2）融资环境发生重大变化前，上市公司的融资决策可能更多的受到了融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。
本研究在丰富资本结构这一领域的文献的同时，也具有较强的现实意义：首先，对于现实中的上市公司而言，进行资本结构决策时不仅仅应该考虑上市公司自身的特点，同时也应该结合当时所处的融资环境。其次，对于我国金融市场的建设者而言，有必要大力发展金融市场，增加融资渠道，减少金融市场摩擦，为上市公司根据其自身特点选择合适的资本结构提供有利的融资环境。另外，这一研究对于人们更深刻地理解我国上市公司的资本结构决策以及资本结构的影响因素也具有一定的启示意义。
参考文献：
[1] Myers S C . Determinants of corporate borrowing [J]. Journal of Financial Economics , 1977 ,22(5):147-175.
[2] Hovakimian A , T Opler , S Timan . The Debt-Equity Choice [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2001.,36(2): 1-24.
[3] Smith C W , Watts R L. The investment opportunity set and corporate financing, dividends and compensation policies [J]. Journal of Finance , 1992,32(3):263-292.
[4] Goyal K , Lehn K , Rasic S . Growth opportunities and corporate financial policies : The case of the US defense industry [J]. Journal of Financial Economics , 2002,64:35-59.
[5] Kester W C . An options approach to corporate finance [J]. Handbook of Corporate Finance, 1986,29(5):5-35
[6] Abbott L J . Financing, dividend and compensation policies subsequent to a shift in the investment opportunity set [J].Managerial Finance, 2001 ,27(3):31-47.
[7] 洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版), 2000,(3):114-120
[8] 肖作平,吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报,2002，(8):39-44
[9] 刘丹.增长机会与资本结构——对我国生物制药行业上市公司的实证研究[J].价值工程, 2004,(9):78-81
[10] 刘海英,刘志远.旅游上市公司增长机会与资本结构关系实证研究[J].山东大学学报,2007, (5):85-91
[11] 李善民,刘智.上市公司资本结构影响因素述评[J].会计研究, 2003,(8):31-35
[12] 赵冬青,朱武祥,王正位.宏观调控与房地产上市公司资本结构调整[J].金融研究, 2008,10）：78-92
[13] Tim Adam and Vidhan K Goyal. The Investment Opportunity Set and its Proxy Variables :Theory and Evidence[EB/OL]. http://hdl.handle.net/1783.1/213, April,2000
[14] Love,Inessa,Preve,Lorenzo A and Sarria-Allende.Trade Credit and Risk Credit : Evidence from Recent Financial Crises [J]. Journal of Financial Economics,2007,(88):453-469
（作者单位：南京农业大学经济管理学院）