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你发央票我发狂，闹钱荒，债满仓。隔夜难求，抛券最心伤。Shibor疯狂，直线往上涨。垂死病中惊坐起，西北望，跪央行。
这首带有戏谑性质的《江城子·资金紧张》，反映的主题正是当今中国经济和投资市场最重要的关键词：钱荒。
“钱荒”来势汹汹
今年5月以来，金融市场的资金利率全线攀升。以三个月国债利率为例，5月7日，其到期利率为2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高达30%；银行间隔夜拆借利率更是狂涨，6月20日的拆借利率高达7.66%，比5月7日的2.36%暴涨了2.24倍。同期固定利率企业债券到期收益率也从2.35%陡升到6.97%，涨了近两倍。
2013年6月，大型商业银行加入借钱大军，在银行间拆借市场连续数天飙高之后，6月20日，资金市场几乎失控而停盘；隔夜头寸拆借利率一下子飙升578个基点，达到13.44%，与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。20日的中国银行资金违约事件传闻更是火上浇油。
在对不确定性的莫名恐慌之下，投资市场开始了“94年以来最为凌厉的下跌段”，沪指直破2000点大关，前期1949点“建国底”如同白纸般被捅破，指数一路狂泻至1849点的“近似鸦片战争低点”。笔者此前在本刊专栏反复警告的市场中期风险也在相当程度上得到印证，一句话，市场中期仍不甚乐观，后期中小板创业板股和垃圾股反复盘弱当是主基调，盲目抄底不可取。
央行“放水”信号
25日，央行终于表态称为保持货币市场平稳运行，近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。
央行同时认为通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。
这一表态被市场普遍解读为央行“放水”的信号，弥漫市场的恐慌情绪终于得到一定程度的缓解。
从“钱荒”到“钱慌”，金融市场的云诡波谲令人无所适从。那么我们不妨先从央行的表态入手按图索骥。
光大证券专家认为，央行此举对稳定预期、降低金融风险十分必要。货币政策是调控预期的艺术。预期紊乱对金融市场是灾难性的。央行透露金融机构备付金约为1.5万亿元，从总量上并不短缺。这恰恰说明了预期紊乱的危害。在作为“最后贷款人”而存在，负有稳定货币市场职责的央行坐视资金面急剧收紧而不理的时候，金融机构必然人人自危，通过增加自我现金储备的形式来应对流动性冲击。其结果必然是市场中资金拆借活动的萎缩，资金利用效率的降低，以及总体资金面的进一步抽紧。在这种状况下，央行新闻稿中投放流动性，保持货币市场稳定的承诺就十分关键。有了这样的承诺，即使央行并没有真正投放流动性，资金的紧张也会因为预期的稳定而缓解。金融风险爆发的可能也会随之走低。
对流动性变化预期不足
安信证券首席经济学家高善文则认为，近日发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。预计第二波冲击继续发酵，但破坏性下降：随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度，票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，第二波冲击的破坏力可能会明显下降。不过第三波还会发生：在第二波发酵的过程中，第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为，较之前的情景，第三波的破坏力得到缓和。
申银万国表示，市场实际上并不缺钱。那么为什么利率会大幅度飙升呢？《稳定报告》提出的原因是贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加。而在申银万国看来，利率大幅度飙升和这些因素有关，但更重要的因素是大家对央行的货币政策认识不足，没有做充足的准备。
适时调节银行体系流动性。这将有助于缓解大家紧崩的神经，有助于市场预期的稳定。而这市场预期不稳恰恰是这轮利率飙升的重大诱因。
因此预计市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平。2季度的流动性的蜜月期已经伴随着这次利率上行而结束，下半年市场的总体流动性环境仍将不如上半年宽松。
“钱荒”负面影响实体经济
应该说此次“钱荒”已对实体经济造成了伤害，央行需要通过对预期的引导来降低其负面影响。近期的“钱荒”已经通过票据、信贷等市场传导到了实体经济，实体经济中的流动性紧缩难以避免。这对缺乏增长动能的中国经济来说绝非幸事。此时，市场急需央行澄清中期货币政策走向。如果下一次“钱荒”的可能性不能被有效排除，金融机构“自我保险”动机将长期存在，令资金市场紧张状况系统高于“钱荒”之前的水平。这会对流动性投放形成长期制约，给经济增长带来负面影响。这一点，还需要央行通过对预期的进一步引导来加以消除。光大证券也表示将因为“钱荒”的发生，适时将目前全年GDP增长7.7%的预测做进一步的下调。
高善文警告称，中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在。影子银行体系的脆弱性，地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题，下一次货币紧缩来临的时候，整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说，短期内的尾部风险在下降，长期内的尾部风险在上升。
综上所述，我们大致可以得到几个结论：
其一，“钱荒”更多还是市场预期偏差和事实叠加下的作用，对不确定性的恐慌往往会大于不确定性本身，因为趋势有自我强化和加速的作用，预期形成趋势，趋势反过来进一步强化预期，如此“冤冤相报”，造成了市场以如此骇人速率下跌的结果，而今随着央行的表态和领导重要讲话的出台，这种预期强化和循环过程被切断了，在接下去市场会按着它自身的规律运行，会有一个基本的自我修复和调正过程。
其二，“钱荒”折射出的经济与金融领域问题不容小觑。笔者与这些专家学者的观点大致相同，就是在没有强大外力扭转的前提下，经济下滑与金融体系的亚健康和弱平衡仍将持续下去，“钱荒”并非空穴来风，是复杂的因果关系合力作用的结果，未来宏观经济不容乐观，流动性盛宴行将结束，未来要做好过紧日子的准备了，对股市和其他诸如股权投资、实业投资之类的激情应该适时收敛了。
降准概率低
接下来一个很现实的问题就是，会降准吗？
上海证券认为，降准目前不必要。
在经典货币银行学的教科书上，准备金率调整虽然也是货币当局三大政策根据之一，因其变动对货币乘数的影响，却被说明为不经常使用的“重磅炸弹”。但这一教条在中国却被打破，中国过去的货币调控历程说明，准备金在中国是经常被使用的常规手段。我们对此的一贯解释是：中国以外汇占款为主的被动货币发行方式是决定因素，而西方国家货币发行通常是通过公开市场主动进行的。准备金对冲外汇占款的逻辑是，RRR 上调降低了货币乘数，使得同样基础货币投放的信用创造下降。锁定和对冲外汇占款造成的基础货币增量，只是其中的实现方式和具体过程而已。在准备金被频繁使用的时期（2007-2010），我国公开市场相当有限，公开市场对基础货币的调节，仅达RRR 调整的1/3-1/2。但在之后，公开市场规模发展使得两者已大致接近。2011 年，RRR 对冲掉的其实是公开市场上的净投放；2012 年，公开市场和外汇占款共同成为了货币投放的重要手段。
这首带有戏谑性质的《江城子·资金紧张》，反映的主题正是当今中国经济和投资市场最重要的关键词：钱荒。
“钱荒”来势汹汹
今年5月以来，金融市场的资金利率全线攀升。以三个月国债利率为例，5月7日，其到期利率为2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高达30%；银行间隔夜拆借利率更是狂涨，6月20日的拆借利率高达7.66%，比5月7日的2.36%暴涨了2.24倍。同期固定利率企业债券到期收益率也从2.35%陡升到6.97%，涨了近两倍。
2013年6月，大型商业银行加入借钱大军，在银行间拆借市场连续数天飙高之后，6月20日，资金市场几乎失控而停盘；隔夜头寸拆借利率一下子飙升578个基点，达到13.44%，与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。20日的中国银行资金违约事件传闻更是火上浇油。
在对不确定性的莫名恐慌之下，投资市场开始了“94年以来最为凌厉的下跌段”，沪指直破2000点大关，前期1949点“建国底”如同白纸般被捅破，指数一路狂泻至1849点的“近似鸦片战争低点”。笔者此前在本刊专栏反复警告的市场中期风险也在相当程度上得到印证，一句话，市场中期仍不甚乐观，后期中小板创业板股和垃圾股反复盘弱当是主基调，盲目抄底不可取。
央行“放水”信号
25日，央行终于表态称为保持货币市场平稳运行，近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。
央行同时认为通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。
这一表态被市场普遍解读为央行“放水”的信号，弥漫市场的恐慌情绪终于得到一定程度的缓解。
从“钱荒”到“钱慌”，金融市场的云诡波谲令人无所适从。那么我们不妨先从央行的表态入手按图索骥。
光大证券专家认为，央行此举对稳定预期、降低金融风险十分必要。货币政策是调控预期的艺术。预期紊乱对金融市场是灾难性的。央行透露金融机构备付金约为1.5万亿元，从总量上并不短缺。这恰恰说明了预期紊乱的危害。在作为“最后贷款人”而存在，负有稳定货币市场职责的央行坐视资金面急剧收紧而不理的时候，金融机构必然人人自危，通过增加自我现金储备的形式来应对流动性冲击。其结果必然是市场中资金拆借活动的萎缩，资金利用效率的降低，以及总体资金面的进一步抽紧。在这种状况下，央行新闻稿中投放流动性，保持货币市场稳定的承诺就十分关键。有了这样的承诺，即使央行并没有真正投放流动性，资金的紧张也会因为预期的稳定而缓解。金融风险爆发的可能也会随之走低。
对流动性变化预期不足
安信证券首席经济学家高善文则认为，近日发生的剧烈震荡有商业银行对流动性变化缺乏预期的原因。随着银行收缩资产扩张的速度，这一冲击会自然地缓和下来。未来随着央行对银行间市场注入部分流动性，银行间市场的事态已经得到控制，并可能较快稳定下来。预计第二波冲击继续发酵，但破坏性下降：随着商业银行调整资产负债的结构和扩张速度，票据贴现和理财市场的冲击波应该会继续发酵一段时间。但因为货币市场利率大幅下降，并且更加稳定，再加上预期的改善，第二波冲击的破坏力可能会明显下降。不过第三波还会发生：在第二波发酵的过程中，第三波的影响还会发生，但影响的程度取决于商业银行调整资产负债表的力度。影子银行规模的收缩幅度，实体经济活动的下降程度可能还有一些变数。但我们倾向于认为，较之前的情景，第三波的破坏力得到缓和。
申银万国表示，市场实际上并不缺钱。那么为什么利率会大幅度飙升呢？《稳定报告》提出的原因是贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素叠加。而在申银万国看来，利率大幅度飙升和这些因素有关，但更重要的因素是大家对央行的货币政策认识不足，没有做充足的准备。
适时调节银行体系流动性。这将有助于缓解大家紧崩的神经，有助于市场预期的稳定。而这市场预期不稳恰恰是这轮利率飙升的重大诱因。
因此预计市场利率很难回落到这次大幅度攀升前的水平。2季度的流动性的蜜月期已经伴随着这次利率上行而结束，下半年市场的总体流动性环境仍将不如上半年宽松。
“钱荒”负面影响实体经济
应该说此次“钱荒”已对实体经济造成了伤害，央行需要通过对预期的引导来降低其负面影响。近期的“钱荒”已经通过票据、信贷等市场传导到了实体经济，实体经济中的流动性紧缩难以避免。这对缺乏增长动能的中国经济来说绝非幸事。此时，市场急需央行澄清中期货币政策走向。如果下一次“钱荒”的可能性不能被有效排除，金融机构“自我保险”动机将长期存在，令资金市场紧张状况系统高于“钱荒”之前的水平。这会对流动性投放形成长期制约，给经济增长带来负面影响。这一点，还需要央行通过对预期的进一步引导来加以消除。光大证券也表示将因为“钱荒”的发生，适时将目前全年GDP增长7.7%的预测做进一步的下调。
高善文警告称，中国经济金融体系的重大缺陷仍然存在。影子银行体系的脆弱性，地方政府融资平台的杠杆和现金流问题并没有得到有效解决。如果未来不采取比较彻底的改革措施来解决上述基本面的问题，下一次货币紧缩来临的时候，整个金融市场和实体经济面临的考验和冲击可能比这一次更大。也就是说，短期内的尾部风险在下降，长期内的尾部风险在上升。
综上所述，我们大致可以得到几个结论：
其一，“钱荒”更多还是市场预期偏差和事实叠加下的作用，对不确定性的恐慌往往会大于不确定性本身，因为趋势有自我强化和加速的作用，预期形成趋势，趋势反过来进一步强化预期，如此“冤冤相报”，造成了市场以如此骇人速率下跌的结果，而今随着央行的表态和领导重要讲话的出台，这种预期强化和循环过程被切断了，在接下去市场会按着它自身的规律运行，会有一个基本的自我修复和调正过程。
其二，“钱荒”折射出的经济与金融领域问题不容小觑。笔者与这些专家学者的观点大致相同，就是在没有强大外力扭转的前提下，经济下滑与金融体系的亚健康和弱平衡仍将持续下去，“钱荒”并非空穴来风，是复杂的因果关系合力作用的结果，未来宏观经济不容乐观，流动性盛宴行将结束，未来要做好过紧日子的准备了，对股市和其他诸如股权投资、实业投资之类的激情应该适时收敛了。
降准概率低
接下来一个很现实的问题就是，会降准吗？
上海证券认为，降准目前不必要。
在经典货币银行学的教科书上，准备金率调整虽然也是货币当局三大政策根据之一，因其变动对货币乘数的影响，却被说明为不经常使用的“重磅炸弹”。但这一教条在中国却被打破，中国过去的货币调控历程说明，准备金在中国是经常被使用的常规手段。我们对此的一贯解释是：中国以外汇占款为主的被动货币发行方式是决定因素，而西方国家货币发行通常是通过公开市场主动进行的。准备金对冲外汇占款的逻辑是，RRR 上调降低了货币乘数，使得同样基础货币投放的信用创造下降。锁定和对冲外汇占款造成的基础货币增量，只是其中的实现方式和具体过程而已。在准备金被频繁使用的时期（2007-2010），我国公开市场相当有限，公开市场对基础货币的调节，仅达RRR 调整的1/3-1/2。但在之后，公开市场规模发展使得两者已大致接近。2011 年，RRR 对冲掉的其实是公开市场上的净投放；2012 年，公开市场和外汇占款共同成为了货币投放的重要手段。