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摘 要:可转换债券是一种混合债券和股权性质的金融工具,投资者根据公司的一些财务特性可以预测公司发行的可转债是债券型还是权益型,从而获得“变甜的债权”还是“迟来的权益”。文章首先对2001-2009年发行可转换债券的所有上市公司用概率分类法得出可转债实际是债券型还是权益型,然后综合了国外相关文献中的自变量因素,结合我国可转债市场的实际情况,通过Logit模型回归分析了哪些公司特征对融资选择产生了影响,最后发现实际税率、资产负债率、托宾Q、账面市值比会对可转债融资选择产生影响。
关键词:可转债 偏债性 偏股性 融资选择
本文通过证券选择模型,利用几率分类法分为偏股性可转债样本和偏债性可转债样本进行实证研究,利用Logit模型分析出影响我国上市公司选择可转换债券进行融资的几种重要公司特征因素,从而使上市公司可以根据自己的实际情况,考虑其是否应该选择可转换债券进行融资。
一、样本和变量的选取
对于样本的选取,可转换债券发行的有关财务数据均来自国泰安数据库。
(一)样本选取
本研究参考Lewis,Rogalski and Seward(1999)的证券选择模型,利用几率分类法,在Black-Scholes评价选择权的标准假设下,以累积标准正态分布函数N(d2)值来估计转换公司债发行时的预期转换几率,如此每一笔可转债会得到一个在(0,1)间连续的值。若N(d2)值越接近1,表示预期转换为普通股的几率就越大,反之则越不容易进行转换。本研究设定,当预期转换几率大于50%时则认定其为偏权益型(equity-like)的证券;反之当预期转换率小于50%时则认定其为偏债券型(debt-like)的证券。其中d2公式详述如下所示:
式中,S为转换标的普通股市价;X为转换价格;r为央行五年期债券利率;div为发行前一年之股利率,即每股现金股利/普通股市价;σ为发行前一年普通股报酬率的标准差;T为可转债的到期年数。
本文通过国泰安数据库查出上述所需数据,由以上公式求出d2,由正态分布的累积概率的性质可知:当d2>0,N(d2)>0.5,Zi=1,则该可转债为权益型;当d2<0时,N(d2)<0.5,Zi=0,该可转债为债券型。这样我们求得在2001-2009年期间发行可转债的51家样本公司中,23家公司发行的可转债是债券型的,28家公司发行的是权益型的。
因此,Zi=0即发行的可转债是债券型的样本有:万科转债、钢钒转债、燕京转债、华西转债、金牛转债、首钢转债、邯郸转债、钢联转债、上电转债、南水转债、云天转债、西钢转债、雅戈转债、复星转债、桂电转债、淮汽转债、G柳转债、山鹰转债、北大荒转债、龙电转债、创环转债、恒煤转债。
Zi=1即发行的可转债是股权型的样本有:万科转债2、招商转债、华侨转债、丝绸转债、晨鸣转债、柳工转债、海马转债、唐钢转债、韶钢转债、山东转债、丰原转债、华菱转债、锡业转债、巨轮转债、中海转债、歌华转债、澄星转债、南山转债、苏阳转债、赤天转债、金鹰转债、营口转债华发转债、五洲转债、凯诺转债、天药转债、山鹰转债2、国电转债。
(二)变量选取
本文选取了7个可以反应公司特征的具有代表性的财务指标作为解释变量(见表1)。至于被解释变量我们将上文拟发行股权型可转债虚拟变量取值为1,拟发行债券型可转债虚拟变量取值为0。
表1 基于公司特征的可转债融资选择行为的变量描述
序号 变量 变量
名称 计算方法 变量意义
1 Y 虚拟
变量 拟发行股权型取值为1,否则为0 被解释变量
2 TAXR 实际
税率 发行前一年所得税/利润总额 实际税负程度
3 BSXS 资产
负债率 前一年负债总额/资产总额 资本结构
4 YXZCL 有形
资产率 (前一年固定资产+存货)/资产总额 实物资产比率
5 TBQ 托宾Q (债务账面价值+股票市值)/总资产 成长性
6 ZMSZB 账面
市值比 前一年股票市值/净资产 市价与账面价值的变化程度
7 TFL 财务
杠杆 息税前利润/(息税前利润-利息) 负债程度
8 ZZCZZ 总资产变化 (发行当年的资产总额-前一年资产总额)/前一年资产总额 规模的变化
二、实证结果与分析
(一)单因素分析
对偏股性可转债和偏债性可转债样本的公司特征的平均值和中位数进行检验,结果如表2所示。
通过表2的单因素检验结果显示,拟发行偏股性可转债和拟发行偏债性可转债样本公司在实际税率、托宾Q、账面市值比、财务杠杆4个变量上的均值和中位数存在显著差异。偏股性样本的实际税率在5%的水平下显著低于偏债性样本;偏股性样本的托宾Q在5%的水平下显著高于偏债性样本;偏股性样本组的账面市值在10%的水平下显著低于偏债性样本组;偏股性样本组的财务杠杆在5%的水平下显著高于偏债性样本组。在资产负债率、有形资产率、总资产变化3个变量上,两个样本组无明显差异。
综上可知,偏股性样本组公司的实际税负程度低于偏债性样本组公司,负债程度高于偏债性样本公司,成长性明显好于偏债性样本公司,公司规模大于偏债性样本公司,而在其他几个方面没有显著差异。
(二)多因素分析
1、所采用的Logistic模型
p=1/[1+exp(-∑bixi)]
式中,p为公司发布可转换债券融资选择的概率,若公司发行可转换债券偏股性,取值为1,否则取值为0。xi为自变量,本文选取实际税率(TAXR)、资产负债率(BSXS)、有形资产率(YXZCL)、托宾Q(TBQ)、账面市值比(ZMSZB)、财务杠杆(TFL)、总资产变化(ZZCZZ)等7个指标作为影响公司是否作出发行偏股型可转换债券的变量,bi为变量xi的系数向量。回归具体结果如表3所示。
2、回归结果的解释
(l)实际税率(TAXR)的回归系数为负,表明实际税率较高的公司越倾向于选择偏债性可转债融资,符合理论预期关系,也与单变量分析的结果一致,但统计上已不再显著。综合单变量分析和回归分析结果,可以认为,所得税因素对我国上市公司可转债融资和增发融资选择行为的影响很小,这与我国所得税制度及其执行情况有很大的关系。
(2)资产负债率(BSXS)的影响是正的。Stein的后门权益融资假说提出,可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能,较高负债率的公司会倾向发行可转债,Essig也认为资产负债率越高的公司越倾向于发行可转换债券,但从模型可看出其并不显著,不足以验证这些假说,但是通过本文的研究可以看出资产负债率越高的公司越偏向于发行偏股性的可转债。
(3)有形资产率(YXZCL)的影响是负的,但不显著,与单变量分析的结果一致。
(4)托宾Q(TBQ)的影响是正的,从上述模型可以看出。其系数为24.5607。而且在5%的置信度下显著。成熟的证券分析理论通常用托宾Q或R&D比率来度量公司的成长性。托宾Q即公司的市场价值与账面价值之比,其中账面价值的计算开始时使用公司的重置成本,后来演化成也可以使用未来现金流量折现得到的估值。托宾Q通过市场评价来预期公司的成长性。所以成长性越好的公司越倾向于发行可转债以获得“迟来的权益”。
(5)账面市值比(ZMSZB)的影响是正的。从上述模型中可以看出,其系数为30.1886,而且在5%的置信度下显著。Brennan和Schwartz(1988)认为,高成长性的公司信息不对称水平越高,对于发行债券和股票融资都会带来较高的融资成本,因为高成长伴随高风险,公司的偿债能力也被受投资者质疑,要求更高的投资回报。另外,Mayers(1998)指出,高成长性的公司更倾向于使用可转换债券作为连续融资工具来减少逆向选择成本。所以从本文的研究也可以得出,高成长性的公司会偏向于发行偏股性的可转债,从而获得“迟来的权益”。
(6)财务杠杆(TFL)的影响是正的。资产替代假说认为,具有高杠杆率的公司由于资产替代可能性较大,将更愿意发行可转债融资以获得“迟来的权益”;后门权益融资假说提出,可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能,较高负债率的公司会倾向发行偏股性可转债。
三、结论与展望
本文对我国2001-2009年可转债的上市公司通过证券选择模型,利用几率分类法分为偏股性可转债样本和偏债性可转债样本,采用单因素和Logistic多元回归分析的结果表明,实际税率、有形资产率与偏股性可转债融资选择负相关,资产负债率、托宾Q、账面市值比、财务杠杆和总资产增长率与偏股性可转债融资选择正相关。实证检验并不完全支持国外对可转债发行动机的理论解释,主要原因在于我国监管机构对于这种新型融资方式的准入设置了一些约束条件,同时发行人和投资者对其尚缺乏足够认识。可以预见,随着可转债在我国市场中的进一步发展,上市公司会更科学地选择此融资方式,以充分发挥其合理作用。
综上可见,我国可转债发行人较为关注可转债发行可能带来的财务风险,但较少考虑利益相关者的代理冲突和信息不对称问题可能引起的逆向选择等问题,只有当确保发行可转债不会导致严重的财务危机时,发行人才会选择可发行可转债。传统资本结构的权衡理论对我国可转债融资选择具有较强的解释力,而针对可转债融资选择的若干理论假说在我国基本没有得到来自公司特征方面的印证。
(作者单位:杭州电子科技大学)
【参考文献】
1、郑振龙,林海.可转换债券发行公司的最优决策[J].财经问题研究,2004(11).
2、张雪芳,何德旭.我国上市公司选择可转换债券的融资偏好研究[J].经济理论与经济管理,2006(9).
3、徐子尧.中国上市公司选择可转换债券融资的实证研究[J].云南财经大学学报,2007(10).
关键词:可转债 偏债性 偏股性 融资选择
本文通过证券选择模型,利用几率分类法分为偏股性可转债样本和偏债性可转债样本进行实证研究,利用Logit模型分析出影响我国上市公司选择可转换债券进行融资的几种重要公司特征因素,从而使上市公司可以根据自己的实际情况,考虑其是否应该选择可转换债券进行融资。
一、样本和变量的选取
对于样本的选取,可转换债券发行的有关财务数据均来自国泰安数据库。
(一)样本选取
本研究参考Lewis,Rogalski and Seward(1999)的证券选择模型,利用几率分类法,在Black-Scholes评价选择权的标准假设下,以累积标准正态分布函数N(d2)值来估计转换公司债发行时的预期转换几率,如此每一笔可转债会得到一个在(0,1)间连续的值。若N(d2)值越接近1,表示预期转换为普通股的几率就越大,反之则越不容易进行转换。本研究设定,当预期转换几率大于50%时则认定其为偏权益型(equity-like)的证券;反之当预期转换率小于50%时则认定其为偏债券型(debt-like)的证券。其中d2公式详述如下所示:
式中,S为转换标的普通股市价;X为转换价格;r为央行五年期债券利率;div为发行前一年之股利率,即每股现金股利/普通股市价;σ为发行前一年普通股报酬率的标准差;T为可转债的到期年数。
本文通过国泰安数据库查出上述所需数据,由以上公式求出d2,由正态分布的累积概率的性质可知:当d2>0,N(d2)>0.5,Zi=1,则该可转债为权益型;当d2<0时,N(d2)<0.5,Zi=0,该可转债为债券型。这样我们求得在2001-2009年期间发行可转债的51家样本公司中,23家公司发行的可转债是债券型的,28家公司发行的是权益型的。
因此,Zi=0即发行的可转债是债券型的样本有:万科转债、钢钒转债、燕京转债、华西转债、金牛转债、首钢转债、邯郸转债、钢联转债、上电转债、南水转债、云天转债、西钢转债、雅戈转债、复星转债、桂电转债、淮汽转债、G柳转债、山鹰转债、北大荒转债、龙电转债、创环转债、恒煤转债。
Zi=1即发行的可转债是股权型的样本有:万科转债2、招商转债、华侨转债、丝绸转债、晨鸣转债、柳工转债、海马转债、唐钢转债、韶钢转债、山东转债、丰原转债、华菱转债、锡业转债、巨轮转债、中海转债、歌华转债、澄星转债、南山转债、苏阳转债、赤天转债、金鹰转债、营口转债华发转债、五洲转债、凯诺转债、天药转债、山鹰转债2、国电转债。
(二)变量选取
本文选取了7个可以反应公司特征的具有代表性的财务指标作为解释变量(见表1)。至于被解释变量我们将上文拟发行股权型可转债虚拟变量取值为1,拟发行债券型可转债虚拟变量取值为0。
表1 基于公司特征的可转债融资选择行为的变量描述
序号 变量 变量
名称 计算方法 变量意义
1 Y 虚拟
变量 拟发行股权型取值为1,否则为0 被解释变量
2 TAXR 实际
税率 发行前一年所得税/利润总额 实际税负程度
3 BSXS 资产
负债率 前一年负债总额/资产总额 资本结构
4 YXZCL 有形
资产率 (前一年固定资产+存货)/资产总额 实物资产比率
5 TBQ 托宾Q (债务账面价值+股票市值)/总资产 成长性
6 ZMSZB 账面
市值比 前一年股票市值/净资产 市价与账面价值的变化程度
7 TFL 财务
杠杆 息税前利润/(息税前利润-利息) 负债程度
8 ZZCZZ 总资产变化 (发行当年的资产总额-前一年资产总额)/前一年资产总额 规模的变化
二、实证结果与分析
(一)单因素分析
对偏股性可转债和偏债性可转债样本的公司特征的平均值和中位数进行检验,结果如表2所示。
通过表2的单因素检验结果显示,拟发行偏股性可转债和拟发行偏债性可转债样本公司在实际税率、托宾Q、账面市值比、财务杠杆4个变量上的均值和中位数存在显著差异。偏股性样本的实际税率在5%的水平下显著低于偏债性样本;偏股性样本的托宾Q在5%的水平下显著高于偏债性样本;偏股性样本组的账面市值在10%的水平下显著低于偏债性样本组;偏股性样本组的财务杠杆在5%的水平下显著高于偏债性样本组。在资产负债率、有形资产率、总资产变化3个变量上,两个样本组无明显差异。
综上可知,偏股性样本组公司的实际税负程度低于偏债性样本组公司,负债程度高于偏债性样本公司,成长性明显好于偏债性样本公司,公司规模大于偏债性样本公司,而在其他几个方面没有显著差异。
(二)多因素分析
1、所采用的Logistic模型
p=1/[1+exp(-∑bixi)]
式中,p为公司发布可转换债券融资选择的概率,若公司发行可转换债券偏股性,取值为1,否则取值为0。xi为自变量,本文选取实际税率(TAXR)、资产负债率(BSXS)、有形资产率(YXZCL)、托宾Q(TBQ)、账面市值比(ZMSZB)、财务杠杆(TFL)、总资产变化(ZZCZZ)等7个指标作为影响公司是否作出发行偏股型可转换债券的变量,bi为变量xi的系数向量。回归具体结果如表3所示。
2、回归结果的解释
(l)实际税率(TAXR)的回归系数为负,表明实际税率较高的公司越倾向于选择偏债性可转债融资,符合理论预期关系,也与单变量分析的结果一致,但统计上已不再显著。综合单变量分析和回归分析结果,可以认为,所得税因素对我国上市公司可转债融资和增发融资选择行为的影响很小,这与我国所得税制度及其执行情况有很大的关系。
(2)资产负债率(BSXS)的影响是正的。Stein的后门权益融资假说提出,可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能,较高负债率的公司会倾向发行可转债,Essig也认为资产负债率越高的公司越倾向于发行可转换债券,但从模型可看出其并不显著,不足以验证这些假说,但是通过本文的研究可以看出资产负债率越高的公司越偏向于发行偏股性的可转债。
(3)有形资产率(YXZCL)的影响是负的,但不显著,与单变量分析的结果一致。
(4)托宾Q(TBQ)的影响是正的,从上述模型可以看出。其系数为24.5607。而且在5%的置信度下显著。成熟的证券分析理论通常用托宾Q或R&D比率来度量公司的成长性。托宾Q即公司的市场价值与账面价值之比,其中账面价值的计算开始时使用公司的重置成本,后来演化成也可以使用未来现金流量折现得到的估值。托宾Q通过市场评价来预期公司的成长性。所以成长性越好的公司越倾向于发行可转债以获得“迟来的权益”。
(5)账面市值比(ZMSZB)的影响是正的。从上述模型中可以看出,其系数为30.1886,而且在5%的置信度下显著。Brennan和Schwartz(1988)认为,高成长性的公司信息不对称水平越高,对于发行债券和股票融资都会带来较高的融资成本,因为高成长伴随高风险,公司的偿债能力也被受投资者质疑,要求更高的投资回报。另外,Mayers(1998)指出,高成长性的公司更倾向于使用可转换债券作为连续融资工具来减少逆向选择成本。所以从本文的研究也可以得出,高成长性的公司会偏向于发行偏股性的可转债,从而获得“迟来的权益”。
(6)财务杠杆(TFL)的影响是正的。资产替代假说认为,具有高杠杆率的公司由于资产替代可能性较大,将更愿意发行可转债融资以获得“迟来的权益”;后门权益融资假说提出,可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能,较高负债率的公司会倾向发行偏股性可转债。
三、结论与展望
本文对我国2001-2009年可转债的上市公司通过证券选择模型,利用几率分类法分为偏股性可转债样本和偏债性可转债样本,采用单因素和Logistic多元回归分析的结果表明,实际税率、有形资产率与偏股性可转债融资选择负相关,资产负债率、托宾Q、账面市值比、财务杠杆和总资产增长率与偏股性可转债融资选择正相关。实证检验并不完全支持国外对可转债发行动机的理论解释,主要原因在于我国监管机构对于这种新型融资方式的准入设置了一些约束条件,同时发行人和投资者对其尚缺乏足够认识。可以预见,随着可转债在我国市场中的进一步发展,上市公司会更科学地选择此融资方式,以充分发挥其合理作用。
综上可见,我国可转债发行人较为关注可转债发行可能带来的财务风险,但较少考虑利益相关者的代理冲突和信息不对称问题可能引起的逆向选择等问题,只有当确保发行可转债不会导致严重的财务危机时,发行人才会选择可发行可转债。传统资本结构的权衡理论对我国可转债融资选择具有较强的解释力,而针对可转债融资选择的若干理论假说在我国基本没有得到来自公司特征方面的印证。
(作者单位:杭州电子科技大学)
【参考文献】
1、郑振龙,林海.可转换债券发行公司的最优决策[J].财经问题研究,2004(11).
2、张雪芳,何德旭.我国上市公司选择可转换债券的融资偏好研究[J].经济理论与经济管理,2006(9).
3、徐子尧.中国上市公司选择可转换债券融资的实证研究[J].云南财经大学学报,2007(10).