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有时候反其道而行之是值得的，尤其是当股市大幅下挫的时候。虽然2014年选股已变得非常困难，但是骏利资本（Janus Capital）的基金经理人丹·柯兹洛斯基（Dan Kozlowski） 已大获成功，并取得了可观的利润。
2014年，在他的理念指引下，规模达42亿美元的杰纳斯反向基金（Janus Contrarian）的业绩不仅领先于大盘蓝筹股型基金，而且还高于标准普尔500指数约一个百分点。而比尔·格罗斯（Bill Gross）的加入更是让杰纳斯反向基金锦上添花。
《巴伦周刊》近期采访了柯兹洛斯基。以下为采访内容。
《巴伦周刊》：标普500指数在过去一个月下跌了7%。对这次突然抛售，您怎么看？
柯兹洛斯基：欧洲复苏依然比较脆弱，投资者对美联储即将结束债券购买的忧虑等因素引发了市场的波动。但与2008年不同，这次市场只是调整到了每天上下波动1%的幅度，并没改变市场的主要趋势。但是投资者似乎已经习惯了极低的波动性，市场只要轻微调整，投资者就会胆战心惊。投资者需要时间来接受市场今后更大的波动，一旦市场开始调整，那么基本面和估值原则将风靡市场。与基本面的变化相比，股价的反应则相对过激，这样为增加仓位提供了一个绝好的机会。
《巴伦周刊》：您加入杰纳斯反向基金时正处在互联网泡沫时期，对于股票大规模抛售深有体会，能分享一下吗？
柯兹洛斯基：我刚进入杰纳斯反向基金时，亲眼目睹科技股估值变化等，但仍然无济于事。但我尽快地投入工作，并有幸与基金经理大卫·德克尔（David Decker）一起工作，当时大卫刚刚开始运行该基金。他一直在寻找非技术行业的投资机会。当时市场存在着很多分歧，在很多一般性的行业中有很多有价值的股票。而我偏偏在科技股泡沫顶部时进入杰纳斯反向基金，这多少有点讽刺的意味。不过，我很快找到了投资的特殊构架，而且业绩相当不错。
《巴伦周刊》：要怎样才能成为真正的反向投资者呢？
柯兹洛斯基：需要两步。首先，忽略当前的热门股票，去寻找被低估的股票。我们的目标是那些未受宠和还未受重视的股票。然后，寻找企业和行业层面的已快被完全释放的“变化因素”。例如，假设一家被低估的公司，很长时间一直经营不善，后来董事会决定引进新的管理团队。管理层变动的机会是极其难得的。此时正是买入的大好时机。很快公司的战略和资金分配——如何利用公司的自由现金流等问题都将会发生巨大的变化。
《巴伦周刊》：还需要注意什么呢？
柯兹洛斯基：分拆也很有趣。当一家公司从母公司中拆分出来，其管理层激励模式和策略模式完全可以复制，但内部现金流的分配会有很大的不同。通常情况下，我们投资的大部分分拆后的公司的现金流都统一归母公司管辖，从未真正有效地按自己的需求分配。分拆后，这部分资金可以用作并购和其他资本支出等。而这种情况经常出现在管理层有强大的动力提升股东价值时。最后就是行业重组。寻找那些之前表现较差但正在重组的行业，随着行业参与公司从10个到8个再精简到四五个时，其产品的定价能力将会大大加强。
《巴伦周刊》：据说，您非常热衷于股票回购的公司，而回购常常被批评为仅仅是财务工程（financial engineering）而已。
柯兹洛斯基：股份回购是管理层对股东最好的回馈，特别是当公司的股票被低估时。回购增加我们在公司中的所有权份额。实际上，我们得到的现金流和收入比例更大。我相信当一个公司股票被低估时，也不会有什么更好的机会。如果有机会建立新工厂或资本支出，能创造出比回购更高的收益，我们非常希望看到这一点。
《巴伦周刊》：当很多积极主动的基金经理人正处在煎熬中时，为什么您认为您的策略会行之有效呢？
柯兹洛斯基：在GDP缓慢增长的条件下，公司很难发展，但我们的理念和策略贯彻得相当好。公司管理层所做的最坏的事情是去发展完全没有机会的业务。这使资金配置变得很重要，失误也会变得更加明显。管理层迟早会解散，更多的子公司得以分拆。这正好是我们的专长。
《巴伦周刊》：您的基金非常集中，通常不到55只股票。这也有很大帮助吧？
柯兹洛斯基：集中是非常重要的。市场上的机会并没有那么多，我们发现的机会必须非常特殊。我告诉分析师，我们不需要各领域的目标，我们只求“低点”。每年不需要很多新的想法，也许1年15或20个点子就够了，这使我们在选择股票时会非常“挑剔”。
《巴伦周刊》：您持有的股票很多都是当前的热门股票，如已经历过一段时间合并的航空公司。美国联合大陆航空公司（United Continental Holdings）就是四年前开始合并，现在才浮出水面的。
柯兹洛斯基：航空公司受埃博拉（Ebola）疫情的影响很大，当然，市场的反应有些过激。但美国联合大陆航空公司正处在变化的关键点。其管理团队是被市场低估的部分，其企业文化在整个企业中推进需要很长时间。市场对其变革的步伐很不满意，但这不是困扰我们的因素。我们知道变化正在悄无声息地进行着，只是受到外部因素的影响，或轻微的失误阻扰。当你合并两家同样复杂的航空公司时，并非每一个决定都是完美的。但它们的规划是正确的。而且它们已经做了很多的工作。业务运营、客户体验，以及现金流等方面已初见成效。原油价格也大幅下降，但油价下跌并没有影响航空公司的信贷。如果你考虑原油价格和收入稳定等因素，联合大陆航空公司已是相当便宜了。
《巴伦周刊》：行业整合是您持有赫兹全球控股公司（Hertz Global Holdings）的一大原因吗？
柯兹洛斯基：与航空公司类似，汽车租赁业务经过整合现在就剩三大巨头了——安飞士租车公司（Avis），赫兹租车公司（Hertz）和恩特普赖斯租车公司（Enterprise）。赫兹租车公司正在剥离其非汽车租赁业务。很多变化正在发生，整合加上剥离，我们非常感兴趣。由于会计问题和其它的运营问题，目前赫兹公司的管理层正在改变。赫兹的不足之处就是到今天还没有新的CEO。我相信很快就会有，届时股价将会稳定下来。通过加强费用管理、资金分配和激励机制等措施，新的管理团队将会给赫兹带来巨大的增值空间。
《巴伦周刊》：Lands'End服装公司从西尔斯控股公司（Sears Holdings）剥离后，很多投资者都不看好，而您却一直在加仓，是什么因素吸引了您呢？
柯兹洛斯基：Lands'End公司被分拆出来的速度很快，正符合我们的选股标准。之前Lands'End公司受制于西尔斯控股公司，零售业务一直未能成功。 Lands'End公司深受西尔斯控股公司负面消息的影响，刚剥离出来时，其零售业务也极度萎靡。但我读了相关资料之后发现Lands'End公司更像亚马逊（Amazon），而不像大型服装连锁店J.Crew或其它传统实体零售商。其网上营业收入约占80%，拥有自己的资产运营中心。其业务遍布欧洲和日本，并希望延伸到中国。然而，刚被拆分出来时，它却被认为是典型的旧世界的零售商。做完估值评估后，我们认为最糟糕的情况非常少。如果市场认识到，Lands'End公司并未像其竞争对手那样受房地产租赁和经营租赁业务所累，那这就是典型的“肥尾”结构。于是，在其剥离后，我们购买了Lands'End公司近10%的股份。当然，和之前相比，其股价已不是很便宜，但我们认为公司在未来两到三年的前景会很好。
《巴伦周刊》：市场存在让您不安的因素吗？
柯兹洛斯基：利率走向无疑是一大风险。我们的投资组合是自下而上构建的，从底部来看，估值是比较有利的。但是，如果从总体市场估值的角度来看，整体市场并不便宜。按目前的利率水平，市场没有被高估。但是，如果利率走高，肯定会对估值产生影响，因为未来现金流价值会降低，就像抵押贷款利率走高，房价会下跌一样。与历史水平相比，当前利率接近底部而非顶部。
2014年，在他的理念指引下，规模达42亿美元的杰纳斯反向基金（Janus Contrarian）的业绩不仅领先于大盘蓝筹股型基金，而且还高于标准普尔500指数约一个百分点。而比尔·格罗斯（Bill Gross）的加入更是让杰纳斯反向基金锦上添花。
《巴伦周刊》近期采访了柯兹洛斯基。以下为采访内容。
《巴伦周刊》：标普500指数在过去一个月下跌了7%。对这次突然抛售，您怎么看？
柯兹洛斯基：欧洲复苏依然比较脆弱，投资者对美联储即将结束债券购买的忧虑等因素引发了市场的波动。但与2008年不同，这次市场只是调整到了每天上下波动1%的幅度，并没改变市场的主要趋势。但是投资者似乎已经习惯了极低的波动性，市场只要轻微调整，投资者就会胆战心惊。投资者需要时间来接受市场今后更大的波动，一旦市场开始调整，那么基本面和估值原则将风靡市场。与基本面的变化相比，股价的反应则相对过激，这样为增加仓位提供了一个绝好的机会。
《巴伦周刊》：您加入杰纳斯反向基金时正处在互联网泡沫时期，对于股票大规模抛售深有体会，能分享一下吗？
柯兹洛斯基：我刚进入杰纳斯反向基金时，亲眼目睹科技股估值变化等，但仍然无济于事。但我尽快地投入工作，并有幸与基金经理大卫·德克尔（David Decker）一起工作，当时大卫刚刚开始运行该基金。他一直在寻找非技术行业的投资机会。当时市场存在着很多分歧，在很多一般性的行业中有很多有价值的股票。而我偏偏在科技股泡沫顶部时进入杰纳斯反向基金，这多少有点讽刺的意味。不过，我很快找到了投资的特殊构架，而且业绩相当不错。
《巴伦周刊》：要怎样才能成为真正的反向投资者呢？
柯兹洛斯基：需要两步。首先，忽略当前的热门股票，去寻找被低估的股票。我们的目标是那些未受宠和还未受重视的股票。然后，寻找企业和行业层面的已快被完全释放的“变化因素”。例如，假设一家被低估的公司，很长时间一直经营不善，后来董事会决定引进新的管理团队。管理层变动的机会是极其难得的。此时正是买入的大好时机。很快公司的战略和资金分配——如何利用公司的自由现金流等问题都将会发生巨大的变化。
《巴伦周刊》：还需要注意什么呢？
柯兹洛斯基：分拆也很有趣。当一家公司从母公司中拆分出来，其管理层激励模式和策略模式完全可以复制，但内部现金流的分配会有很大的不同。通常情况下，我们投资的大部分分拆后的公司的现金流都统一归母公司管辖，从未真正有效地按自己的需求分配。分拆后，这部分资金可以用作并购和其他资本支出等。而这种情况经常出现在管理层有强大的动力提升股东价值时。最后就是行业重组。寻找那些之前表现较差但正在重组的行业，随着行业参与公司从10个到8个再精简到四五个时，其产品的定价能力将会大大加强。
《巴伦周刊》：据说，您非常热衷于股票回购的公司，而回购常常被批评为仅仅是财务工程（financial engineering）而已。
柯兹洛斯基：股份回购是管理层对股东最好的回馈，特别是当公司的股票被低估时。回购增加我们在公司中的所有权份额。实际上，我们得到的现金流和收入比例更大。我相信当一个公司股票被低估时，也不会有什么更好的机会。如果有机会建立新工厂或资本支出，能创造出比回购更高的收益，我们非常希望看到这一点。
《巴伦周刊》：当很多积极主动的基金经理人正处在煎熬中时，为什么您认为您的策略会行之有效呢？
柯兹洛斯基：在GDP缓慢增长的条件下，公司很难发展，但我们的理念和策略贯彻得相当好。公司管理层所做的最坏的事情是去发展完全没有机会的业务。这使资金配置变得很重要，失误也会变得更加明显。管理层迟早会解散，更多的子公司得以分拆。这正好是我们的专长。
《巴伦周刊》：您的基金非常集中，通常不到55只股票。这也有很大帮助吧？
柯兹洛斯基：集中是非常重要的。市场上的机会并没有那么多，我们发现的机会必须非常特殊。我告诉分析师，我们不需要各领域的目标，我们只求“低点”。每年不需要很多新的想法，也许1年15或20个点子就够了，这使我们在选择股票时会非常“挑剔”。
《巴伦周刊》：您持有的股票很多都是当前的热门股票，如已经历过一段时间合并的航空公司。美国联合大陆航空公司（United Continental Holdings）就是四年前开始合并，现在才浮出水面的。
柯兹洛斯基：航空公司受埃博拉（Ebola）疫情的影响很大，当然，市场的反应有些过激。但美国联合大陆航空公司正处在变化的关键点。其管理团队是被市场低估的部分，其企业文化在整个企业中推进需要很长时间。市场对其变革的步伐很不满意，但这不是困扰我们的因素。我们知道变化正在悄无声息地进行着，只是受到外部因素的影响，或轻微的失误阻扰。当你合并两家同样复杂的航空公司时，并非每一个决定都是完美的。但它们的规划是正确的。而且它们已经做了很多的工作。业务运营、客户体验，以及现金流等方面已初见成效。原油价格也大幅下降，但油价下跌并没有影响航空公司的信贷。如果你考虑原油价格和收入稳定等因素，联合大陆航空公司已是相当便宜了。
《巴伦周刊》：行业整合是您持有赫兹全球控股公司（Hertz Global Holdings）的一大原因吗？
柯兹洛斯基：与航空公司类似，汽车租赁业务经过整合现在就剩三大巨头了——安飞士租车公司（Avis），赫兹租车公司（Hertz）和恩特普赖斯租车公司（Enterprise）。赫兹租车公司正在剥离其非汽车租赁业务。很多变化正在发生，整合加上剥离，我们非常感兴趣。由于会计问题和其它的运营问题，目前赫兹公司的管理层正在改变。赫兹的不足之处就是到今天还没有新的CEO。我相信很快就会有，届时股价将会稳定下来。通过加强费用管理、资金分配和激励机制等措施，新的管理团队将会给赫兹带来巨大的增值空间。
《巴伦周刊》：Lands'End服装公司从西尔斯控股公司（Sears Holdings）剥离后，很多投资者都不看好，而您却一直在加仓，是什么因素吸引了您呢？
柯兹洛斯基：Lands'End公司被分拆出来的速度很快，正符合我们的选股标准。之前Lands'End公司受制于西尔斯控股公司，零售业务一直未能成功。 Lands'End公司深受西尔斯控股公司负面消息的影响，刚剥离出来时，其零售业务也极度萎靡。但我读了相关资料之后发现Lands'End公司更像亚马逊（Amazon），而不像大型服装连锁店J.Crew或其它传统实体零售商。其网上营业收入约占80%，拥有自己的资产运营中心。其业务遍布欧洲和日本，并希望延伸到中国。然而，刚被拆分出来时，它却被认为是典型的旧世界的零售商。做完估值评估后，我们认为最糟糕的情况非常少。如果市场认识到，Lands'End公司并未像其竞争对手那样受房地产租赁和经营租赁业务所累，那这就是典型的“肥尾”结构。于是，在其剥离后，我们购买了Lands'End公司近10%的股份。当然，和之前相比，其股价已不是很便宜，但我们认为公司在未来两到三年的前景会很好。
《巴伦周刊》：市场存在让您不安的因素吗？
柯兹洛斯基：利率走向无疑是一大风险。我们的投资组合是自下而上构建的，从底部来看，估值是比较有利的。但是，如果从总体市场估值的角度来看，整体市场并不便宜。按目前的利率水平，市场没有被高估。但是，如果利率走高，肯定会对估值产生影响，因为未来现金流价值会降低，就像抵押贷款利率走高，房价会下跌一样。与历史水平相比，当前利率接近底部而非顶部。