论文部分内容阅读
2014年10月金融数据如期出台，总体而言，数据透露的经济和信贷需求仍然疲弱：当月新增社会融资规模为6627亿元，其中新增人民币贷款5483亿元，人民币存款新增-1866亿元，月末M0、M1、M2同比增速分别为3.8%、3.2%和12.6%。
数据的疲弱主要体现在社会融资总量低于预期，未贴现票据大幅下滑延续表外融资收缩，中长期贷款投放不理想，票据融资仍维持高位，以及企业存款下滑加速等方面，单从数据本身来看，其反映出实体经济融资需求疲弱，经济仍未显现企稳信号。由于金融数据全面走弱，市场对基本面企稳的预期再一次延后。
存贷款数据继续疲弱
10月金融数据一个突出的指标是社会融资规模创新低，6627亿元的社会融资规模同比下降2013亿元，环比下降3873亿元，大幅低于预期，社会融资余额同比增速创下历史新低点，环比下降0.3个百分点至14.4%，主要是由于监管层对银行非标业务严格管控，致使银行主动收缩非标资产，导致表外融资持续萎缩（环比下滑1154亿元），加上外币贷款持续较大幅度下滑（环比下滑208亿元），而表内人民币贷款和直接融资（债券和股票融资）则表现相对稳健。
另一方面，从表外融资分项来看，未贴现票据大幅下滑致使表外融资收缩，从而拖累社会融资总投放，10月未贴现票据同比少增2068亿元，环比少增1002亿元；值得注意到的是，自7月开始，未贴现银行承兑汇票已连续4个月出现净减少，10月减少2413亿元。
实际上，在银行的前线业务中，以贷款资金作为全额保证金质押后再开具承兑汇票是一种普遍的操作手法，在银行内部被称为“做回报”，其操作的目的一是为银行带来存款，二是变相提高了企业的融资成本。7月监管层出台旨在降低社会融资成本的“国十条”后，未贴现银行承兑汇票持续下降，“做回报”业务的下降应是主要原因，这可作为站在银行角度观察社会融资成本降低的一个侧面证据。
随着非标监管日趋收紧的影响和银行风险偏好的下降，预计未来表外融资仍将维持低迷的态势。由于债券利率的下行，债券融资出现了一定程度的反弹，10月债券融资同比多增1345亿元，环比多增551亿元，而随着管理层一系列降低融资成本措施的实施，债券融资相对于非标和表内贷款的优势将更加凸显，债券融资有望延续高位运行。
虽然银行贷款总量基本符合预期，但中长期贷款投放不理想，票据融资仍维持在高位，这显示实体经济融资需求偏弱的态势仍未发生实质性改变。10月新增人民币贷款5483亿元，若剔除较高的票据融资，贷款投放基本符合季节性投放规律。从结构上看，居民户和企业短期贷款需求低迷，均处于较低水平，10月新增额分别为390亿元和179亿元，同比分别少增124亿元和1969亿元。
10月居民户中长期贷款新增仅为1195亿元，同比和环比出现下滑，表明央行按揭新政对于房地产销售的提振作用并不明显，持续的影响还有待后续进一步的数据来确认。而对公中长期贷款新增2232亿元，同比多增792亿元，在2014年同期信贷额度相对宽松的背景下，这个增长幅度并不是非常理想。
尤其值得关注的是，自2014年5月开始，票据融资一直维持在较高的水平，10月票据融资规模为1171亿元，同比大幅上升1877亿元，说明信贷需求仍然偏弱，银行需要靠票据冲量，不过同比来看，相对于2013年，票据融资同比多增的情形呈现逐月递减的趋势，7月、8月、9月、10月分别多增2764亿元、2492亿元、2385亿元、1877亿元。
与贷款相比，存款不容乐观，企业存款加速下降，总存款增长依旧乏力，调整后的M2增速延续疲弱表现。10月新增人民币存款为-1866亿元，季节性回落幅度小于历史同期，主要是由于偏离度考核导致9月末冲存款势头有所减弱，对应于10月的流出压力有所减小；另外，10月新增财政存款6837 亿元，高于往年。
但需要关注的是10月企业存款净流出4482亿元，同比多流出2414亿元，这主要是由于表外融资大幅下滑导致的派生存款增长乏力所致，尤其是近5个月以来，未贴现票据规模大幅下降导致保证金存款的增长疲弱，同时存款大幅下滑或意味着企业现金流可能有所恶化，实体经济仍然表现疲弱。10月可比口径调整后的M2同比增长12.6%（若按实际公布的M2数据计算，M2同比增长为12.05%），环比大幅下降0.3个百分点，则是存款增长乏力的最好注脚。
经济和信贷活力仍未恢复
疲弱的金融数据究竟透露出哪些信号，未来的经济增长和信贷需求会如何发展？这些都是市场极其关心的问题。
总体而言，10月金融数据首先表明当前有效信贷需求依然偏弱，这一点在8月各上市银行的中报业绩发布会上就已有明确预期，即“预计当前信贷需求偏弱的情况到2014年年底都不会出现好转”，市场对此早有预期。其次，降杠杆进程仍在推进，监管层对非标资产持续收缩和“非标转标”的大方向已不会轻易改变，从紧从严之势仍将延续。
从信贷结构分项数据看，当前实体经济有效信贷需求持续疲弱，首先，10月新增票据贴现1171亿元，增量维持高位且占当月新增贷款比重从9月的10%反弹至21%，大量的新增票据贴现一般是有效信贷需求偏弱的直接体现之一；其次，零售和对公短期贷款分别新增390亿元和179亿元，这两项指标的表现均非常疲弱，表明企业日常生产经营的活力并未出现显著改善，这也是实体经济有效信贷需求疲弱的直接体现。
不过，有效信贷需求持续偏弱的背后也有一些乐观的因素：虽然10月新增信贷总量低于预期，但若以全年新增9.5万亿元来衡量，1月-10月，新增贷款占比为87%，与2013年和2012年的水平相当，全年信贷投放的整体节奏并未因经济低迷而被打乱。
10月委托贷款新增1377亿元，信托贷款减少215亿元，委托贷款增量略低于9月，信托贷款则从7月开始持续下降。另外，债券融资新增2417亿元，较7月-9月2000亿元以下的水平显著提升。上述社会融资数据意味着非标资产持续收缩的大方向已经非常明确，且非标收缩后，社会融资将更多通过标准化渠道进行，“非标转标”正在持续进行中。 大幅度降杠杆，非标资产持续收缩，这对银行业而言并非坏事。此前，非标资产大发展之时，出于对潜在系统性风险不断积聚和可能出台的严厉监管措施的担忧，银行估值一路下行；如今，非标资产收缩的大方向已经明确，从系统性风险的角度来看，非标收缩风险释放，市场担忧亦可逐步消除。这样一个进程意味着，银行业风险消化并出清的预期正在形成，估值回升的基础正逐渐稳固。
而10月存款流失确实是一个大问题：10月存款下降1866亿元，是近三年来10月存款的最低降幅。受存款偏离度新规的影响，9月末存款冲高现象已大幅缓解，因此，10月存款流失小于往年十分正常，但问题是，存款流失的主要原因是否是存款偏离度监管指标所致，要看存款偏离度影响的后续体现，目前尚不能给出明确的结论。如果能归因于这一因素，那么，未来存款的增长将更趋均衡。
此外，10月M2和M1的同比增速之差从9月的8.1%继续扩大至9.4%，始于2014年6月的上升趋势还在延续。一般认为，这一指标的持续扩大，也是当前经济活力和信贷需求偏弱的证据之一。
这或许意味着，为了实现稳增长的目标，后续基建投资等财政支持的力度有望加大，货币政策宽松支持也有望更加有力，考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响，随着后续稳增长力度的加强、深化改革利好的逐步推出，对银行板块而言，未来的预期改变的趋势和方向已逐渐清晰起来。
最重要的是，投资者要区分银行盈利能力和银行估值的巨大区别，过去银行以积聚风险为前提的盈利能力的提高，带来的是估值的持续下降，因为市场对银行板块的核心担忧并不在于短期盈利能力的波动，而在中长期系统性风险的增加与否。降杠杆的持续推进、非标资产的持续压缩以及正在发生的“非标转标”，均是“影子银行”业务正在收缩的显著迹象，不管未来结果如何，此前累积的系统性风险已经开始消化，风险这一制约银行板块估值的核心因素正在发生变化，这对银行业而言是最大也是最好的改变。
投资者更应当看到的是，当前疲弱的信贷需求所暗示的必然的政策调整方向。二季度以来，流动性保持大幅度放松，银行资金成本显著下降，但这并未有效解决实体经济融资需求和银行放贷意愿偏弱的问题。在当前环境下，能有效提振实体经济融资需求和银行放贷意愿的政策方向是：为银行的坏账处置和剥离开辟更大的空间，以消除其基于风险因素而下降的放贷意愿；在维持当前流动性宽松的基础上，进一步降息。
对银行估值而言，相比起降息所带来的宏观经济企稳预期（进而利好银行资产质量），其对息差和盈利能力的影响几可忽略，能缓解银行风险压力的政策对银行估值而言都是正面因素。在地方债务问题解决预期逐步明朗、货币政策传导通道重新打通的大背景下，降息的必要性正在上升。
MLF凸显监管层的无奈
除了SLF、PSL等，央行在《三季度货币政策报告》（下称“《报告》”）中首次公开承认又创设了新的创新工具MLF，但这背后却是融资成本居高不下的尴尬现实。
《报告》显示，9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12个百分点，比2013年12月份下降0.23个百分点，而二季度末该数字为6.96%。由此可见，整个三季度贷款加权平均利率高位徘徊，还略升了1个基点。7月-8月期间甚至快速攀升了13个基点，这或许是央行祭出MLF、下调正回购利率和PSL利率、放松房地产限贷等措施的主要原因。
事实上，2014年以来，贷款加权平均利率仅下降23个基点，即便考虑企业债券、信托、票据等其他融资方式，根据瑞银证券的估算，全社会综合融资成本也只降了35个基点，远低于7天回购利率220多个基点的降幅。这表明央行通过各种创新型流动性管理工具压低货币市场短期利率，进而引导贷款利率下行的效果并不理想。即便将9月份12个基点的下降完全归功于MLF等操作并做线性外推，意味着未来需要更多、更大规模的类似操作才有可能明显降低企业融资成本。
归根结底，通过货币市场短期利率有效调节金融体系各层次融资成本的操作模式适用于发达经济体较成熟的价格型货币政策框架，但在中国仍缺乏必要土壤。中国货币政策目前尚处于由数量型、行政指令型调控向价格型、市场化工具调控的过渡阶段。各融资市场分割，传递机制并不顺畅，短期和中期基准利率也尚在培育期，单纯依赖流动性操作压低货币市场利率很难真正有效地降低企业融资成本。
相比之下，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。眼下人民币贷款占社会融资规模增量和存量的比重仍分别高达60%和65%，虽然贷款利率上下限放开，但银行贷款定价仍主要围绕贷款基准利率。在有效需求不足的背景下，单纯放松信贷供给条件也未必能促使信贷扩张提速，扭转实体经济颓势。当前，在需求端也迫切需要诸如降息这样更强有力的信号来稳定预期，增强信心，有效撬动企业部门需求。
根据《报告》，央行9月、10月通过MLF所投放的基础货币规模分别为5000亿元和2695亿元，已相当于全面降准0.7个百分点。而且，2014年以来，央行通过公开市场操作、再贷款、定向降准、SLF、PSL、MLF等各种工具注入的流动性与外汇占款收缩相互抵消，大体维持了基础货币的平稳增长。除非跨境资本大规模外流导致银行间市场流动性突然收紧，短期内全面降准的必要性较小。
在瑞银证券看来，年内央行可能会更多地使用诸如MLF之类的流动性“微调”工具，并试图加大此类操作对银行贷款利率的引导作用，短期内实施降准、降息等全面宽松措施的可能性较小。尽管如此，当前增长处于“弱平衡”格局，内生动力匮乏，风险仍趋下行。随着未来增长形势进一步恶化，下调贷款基准利率以降低实际利率，防止不良贷款激增的可能性也会增加，以确保金融体系乃至整个宏观经济的稳定。
数据的疲弱主要体现在社会融资总量低于预期，未贴现票据大幅下滑延续表外融资收缩，中长期贷款投放不理想，票据融资仍维持高位，以及企业存款下滑加速等方面，单从数据本身来看，其反映出实体经济融资需求疲弱，经济仍未显现企稳信号。由于金融数据全面走弱，市场对基本面企稳的预期再一次延后。
存贷款数据继续疲弱
10月金融数据一个突出的指标是社会融资规模创新低，6627亿元的社会融资规模同比下降2013亿元，环比下降3873亿元，大幅低于预期，社会融资余额同比增速创下历史新低点，环比下降0.3个百分点至14.4%，主要是由于监管层对银行非标业务严格管控，致使银行主动收缩非标资产，导致表外融资持续萎缩（环比下滑1154亿元），加上外币贷款持续较大幅度下滑（环比下滑208亿元），而表内人民币贷款和直接融资（债券和股票融资）则表现相对稳健。
另一方面，从表外融资分项来看，未贴现票据大幅下滑致使表外融资收缩，从而拖累社会融资总投放，10月未贴现票据同比少增2068亿元，环比少增1002亿元；值得注意到的是，自7月开始，未贴现银行承兑汇票已连续4个月出现净减少，10月减少2413亿元。
实际上，在银行的前线业务中，以贷款资金作为全额保证金质押后再开具承兑汇票是一种普遍的操作手法，在银行内部被称为“做回报”，其操作的目的一是为银行带来存款，二是变相提高了企业的融资成本。7月监管层出台旨在降低社会融资成本的“国十条”后，未贴现银行承兑汇票持续下降，“做回报”业务的下降应是主要原因，这可作为站在银行角度观察社会融资成本降低的一个侧面证据。
随着非标监管日趋收紧的影响和银行风险偏好的下降，预计未来表外融资仍将维持低迷的态势。由于债券利率的下行，债券融资出现了一定程度的反弹，10月债券融资同比多增1345亿元，环比多增551亿元，而随着管理层一系列降低融资成本措施的实施，债券融资相对于非标和表内贷款的优势将更加凸显，债券融资有望延续高位运行。
虽然银行贷款总量基本符合预期，但中长期贷款投放不理想，票据融资仍维持在高位，这显示实体经济融资需求偏弱的态势仍未发生实质性改变。10月新增人民币贷款5483亿元，若剔除较高的票据融资，贷款投放基本符合季节性投放规律。从结构上看，居民户和企业短期贷款需求低迷，均处于较低水平，10月新增额分别为390亿元和179亿元，同比分别少增124亿元和1969亿元。
10月居民户中长期贷款新增仅为1195亿元，同比和环比出现下滑，表明央行按揭新政对于房地产销售的提振作用并不明显，持续的影响还有待后续进一步的数据来确认。而对公中长期贷款新增2232亿元，同比多增792亿元，在2014年同期信贷额度相对宽松的背景下，这个增长幅度并不是非常理想。
尤其值得关注的是，自2014年5月开始，票据融资一直维持在较高的水平，10月票据融资规模为1171亿元，同比大幅上升1877亿元，说明信贷需求仍然偏弱，银行需要靠票据冲量，不过同比来看，相对于2013年，票据融资同比多增的情形呈现逐月递减的趋势，7月、8月、9月、10月分别多增2764亿元、2492亿元、2385亿元、1877亿元。
与贷款相比，存款不容乐观，企业存款加速下降，总存款增长依旧乏力，调整后的M2增速延续疲弱表现。10月新增人民币存款为-1866亿元，季节性回落幅度小于历史同期，主要是由于偏离度考核导致9月末冲存款势头有所减弱，对应于10月的流出压力有所减小；另外，10月新增财政存款6837 亿元，高于往年。
但需要关注的是10月企业存款净流出4482亿元，同比多流出2414亿元，这主要是由于表外融资大幅下滑导致的派生存款增长乏力所致，尤其是近5个月以来，未贴现票据规模大幅下降导致保证金存款的增长疲弱，同时存款大幅下滑或意味着企业现金流可能有所恶化，实体经济仍然表现疲弱。10月可比口径调整后的M2同比增长12.6%（若按实际公布的M2数据计算，M2同比增长为12.05%），环比大幅下降0.3个百分点，则是存款增长乏力的最好注脚。
经济和信贷活力仍未恢复
疲弱的金融数据究竟透露出哪些信号，未来的经济增长和信贷需求会如何发展？这些都是市场极其关心的问题。
总体而言，10月金融数据首先表明当前有效信贷需求依然偏弱，这一点在8月各上市银行的中报业绩发布会上就已有明确预期，即“预计当前信贷需求偏弱的情况到2014年年底都不会出现好转”，市场对此早有预期。其次，降杠杆进程仍在推进，监管层对非标资产持续收缩和“非标转标”的大方向已不会轻易改变，从紧从严之势仍将延续。
从信贷结构分项数据看，当前实体经济有效信贷需求持续疲弱，首先，10月新增票据贴现1171亿元，增量维持高位且占当月新增贷款比重从9月的10%反弹至21%，大量的新增票据贴现一般是有效信贷需求偏弱的直接体现之一；其次，零售和对公短期贷款分别新增390亿元和179亿元，这两项指标的表现均非常疲弱，表明企业日常生产经营的活力并未出现显著改善，这也是实体经济有效信贷需求疲弱的直接体现。
不过，有效信贷需求持续偏弱的背后也有一些乐观的因素：虽然10月新增信贷总量低于预期，但若以全年新增9.5万亿元来衡量，1月-10月，新增贷款占比为87%，与2013年和2012年的水平相当，全年信贷投放的整体节奏并未因经济低迷而被打乱。
10月委托贷款新增1377亿元，信托贷款减少215亿元，委托贷款增量略低于9月，信托贷款则从7月开始持续下降。另外，债券融资新增2417亿元，较7月-9月2000亿元以下的水平显著提升。上述社会融资数据意味着非标资产持续收缩的大方向已经非常明确，且非标收缩后，社会融资将更多通过标准化渠道进行，“非标转标”正在持续进行中。 大幅度降杠杆，非标资产持续收缩，这对银行业而言并非坏事。此前，非标资产大发展之时，出于对潜在系统性风险不断积聚和可能出台的严厉监管措施的担忧，银行估值一路下行；如今，非标资产收缩的大方向已经明确，从系统性风险的角度来看，非标收缩风险释放，市场担忧亦可逐步消除。这样一个进程意味着，银行业风险消化并出清的预期正在形成，估值回升的基础正逐渐稳固。
而10月存款流失确实是一个大问题：10月存款下降1866亿元，是近三年来10月存款的最低降幅。受存款偏离度新规的影响，9月末存款冲高现象已大幅缓解，因此，10月存款流失小于往年十分正常，但问题是，存款流失的主要原因是否是存款偏离度监管指标所致，要看存款偏离度影响的后续体现，目前尚不能给出明确的结论。如果能归因于这一因素，那么，未来存款的增长将更趋均衡。
此外，10月M2和M1的同比增速之差从9月的8.1%继续扩大至9.4%，始于2014年6月的上升趋势还在延续。一般认为，这一指标的持续扩大，也是当前经济活力和信贷需求偏弱的证据之一。
这或许意味着，为了实现稳增长的目标，后续基建投资等财政支持的力度有望加大，货币政策宽松支持也有望更加有力，考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响，随着后续稳增长力度的加强、深化改革利好的逐步推出，对银行板块而言，未来的预期改变的趋势和方向已逐渐清晰起来。
最重要的是，投资者要区分银行盈利能力和银行估值的巨大区别，过去银行以积聚风险为前提的盈利能力的提高，带来的是估值的持续下降，因为市场对银行板块的核心担忧并不在于短期盈利能力的波动，而在中长期系统性风险的增加与否。降杠杆的持续推进、非标资产的持续压缩以及正在发生的“非标转标”，均是“影子银行”业务正在收缩的显著迹象，不管未来结果如何，此前累积的系统性风险已经开始消化，风险这一制约银行板块估值的核心因素正在发生变化，这对银行业而言是最大也是最好的改变。
投资者更应当看到的是，当前疲弱的信贷需求所暗示的必然的政策调整方向。二季度以来，流动性保持大幅度放松，银行资金成本显著下降，但这并未有效解决实体经济融资需求和银行放贷意愿偏弱的问题。在当前环境下，能有效提振实体经济融资需求和银行放贷意愿的政策方向是：为银行的坏账处置和剥离开辟更大的空间，以消除其基于风险因素而下降的放贷意愿；在维持当前流动性宽松的基础上，进一步降息。
对银行估值而言，相比起降息所带来的宏观经济企稳预期（进而利好银行资产质量），其对息差和盈利能力的影响几可忽略，能缓解银行风险压力的政策对银行估值而言都是正面因素。在地方债务问题解决预期逐步明朗、货币政策传导通道重新打通的大背景下，降息的必要性正在上升。
MLF凸显监管层的无奈
除了SLF、PSL等，央行在《三季度货币政策报告》（下称“《报告》”）中首次公开承认又创设了新的创新工具MLF，但这背后却是融资成本居高不下的尴尬现实。
《报告》显示，9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，比上月下降0.12个百分点，比2013年12月份下降0.23个百分点，而二季度末该数字为6.96%。由此可见，整个三季度贷款加权平均利率高位徘徊，还略升了1个基点。7月-8月期间甚至快速攀升了13个基点，这或许是央行祭出MLF、下调正回购利率和PSL利率、放松房地产限贷等措施的主要原因。
事实上，2014年以来，贷款加权平均利率仅下降23个基点，即便考虑企业债券、信托、票据等其他融资方式，根据瑞银证券的估算，全社会综合融资成本也只降了35个基点，远低于7天回购利率220多个基点的降幅。这表明央行通过各种创新型流动性管理工具压低货币市场短期利率，进而引导贷款利率下行的效果并不理想。即便将9月份12个基点的下降完全归功于MLF等操作并做线性外推，意味着未来需要更多、更大规模的类似操作才有可能明显降低企业融资成本。
归根结底，通过货币市场短期利率有效调节金融体系各层次融资成本的操作模式适用于发达经济体较成熟的价格型货币政策框架，但在中国仍缺乏必要土壤。中国货币政策目前尚处于由数量型、行政指令型调控向价格型、市场化工具调控的过渡阶段。各融资市场分割，传递机制并不顺畅，短期和中期基准利率也尚在培育期，单纯依赖流动性操作压低货币市场利率很难真正有效地降低企业融资成本。
相比之下，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。眼下人民币贷款占社会融资规模增量和存量的比重仍分别高达60%和65%，虽然贷款利率上下限放开，但银行贷款定价仍主要围绕贷款基准利率。在有效需求不足的背景下，单纯放松信贷供给条件也未必能促使信贷扩张提速，扭转实体经济颓势。当前，在需求端也迫切需要诸如降息这样更强有力的信号来稳定预期，增强信心，有效撬动企业部门需求。
根据《报告》，央行9月、10月通过MLF所投放的基础货币规模分别为5000亿元和2695亿元，已相当于全面降准0.7个百分点。而且，2014年以来，央行通过公开市场操作、再贷款、定向降准、SLF、PSL、MLF等各种工具注入的流动性与外汇占款收缩相互抵消，大体维持了基础货币的平稳增长。除非跨境资本大规模外流导致银行间市场流动性突然收紧，短期内全面降准的必要性较小。
在瑞银证券看来，年内央行可能会更多地使用诸如MLF之类的流动性“微调”工具，并试图加大此类操作对银行贷款利率的引导作用，短期内实施降准、降息等全面宽松措施的可能性较小。尽管如此，当前增长处于“弱平衡”格局，内生动力匮乏，风险仍趋下行。随着未来增长形势进一步恶化，下调贷款基准利率以降低实际利率，防止不良贷款激增的可能性也会增加，以确保金融体系乃至整个宏观经济的稳定。